1、債市“資產(chǎn)荒”行情導(dǎo)致交易已經(jīng)較為擁擠

春節(jié)后至今，債市行情大致可以分為兩段：春節(jié)后至兩會前，高頻數(shù)據(jù)間存在分化，雖然社融、PMI等超預(yù)期，但市場對經(jīng)濟復(fù)蘇高度仍然謹(jǐn)慎，信用債利差修復(fù)，長端利率債震蕩；兩會后至今，5％經(jīng)濟增長目標(biāo)處于市場預(yù)期下沿，部分需求和供給端高頻修復(fù)斜率出現(xiàn)分化，海外銀行風(fēng)波持續(xù)發(fā)酵，市場轉(zhuǎn)向交易“弱預(yù)期+弱現(xiàn)實”，債市配置熱情高漲，收益率不斷下行。同時，由于信貸融資成本低，信用債供給不足、供需矛盾演繹最終再次出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，城投、中票、企業(yè)債等短端信用利差再次被壓至歷史低位，交易愈發(fā)擁擠。

2、兩會后，政策面并不“保守”

雖然兩會上未見強刺激和高目標(biāo)，導(dǎo)致市場對2023年經(jīng)濟增長高度一路下修，甚至出現(xiàn)“能否達到5％”的擔(dān)憂。但是相對于年初定好的強刺激，我們認為，靈活加減的逆周期調(diào)節(jié)或許是現(xiàn)階段更合適的選擇。兩會后，政策面的變量正在不斷加力、積累。已經(jīng)先后有降準(zhǔn)、消費REITs、減稅降費、支持民營經(jīng)濟等多個促經(jīng)濟政策先后釋出。

首先，3月18日的超預(yù)期降準(zhǔn)是兩會后穩(wěn)增長政策組合拳的開端，關(guān)于超預(yù)期降準(zhǔn)，我們認為，此次降準(zhǔn)的象征意義大于實際意義，籍此向市場釋放“打好宏觀政策組合拳”的決心，是穩(wěn)增長的開始；隨后，3月24日國常會宣布繼續(xù)在研發(fā)、小微企業(yè)等領(lǐng)域?qū)嵤p稅降費，降低企業(yè)的經(jīng)營壓力，提振實體經(jīng)濟信心；同日，證監(jiān)會、發(fā)改委于3月24日先后發(fā)文，宣布公募REITs擴容至消費基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，為消費領(lǐng)域修復(fù)提供資金支持，也是擴大內(nèi)需的一環(huán)；在兩會答記者問上，李強總理強調(diào)各級政府關(guān)心民營企業(yè)發(fā)展，隨后，各地也先后出臺政策，優(yōu)化營商環(huán)境，呵護民營經(jīng)濟發(fā)展。由此可見，雖然兩會上沒有強刺激，但兩會后政策在不斷發(fā)力，穩(wěn)增長政策仍在不斷累積。

3、當(dāng)前市場對經(jīng)濟的低預(yù)期可能會出現(xiàn)較大預(yù)期差

我們在2023年債市策略報告中指出，隨著疫情防控政策的大幅優(yōu)化以及政策重心強調(diào)擴大內(nèi)需，應(yīng)該對經(jīng)濟修復(fù)保持樂觀，并在近期多次提示基本面的修復(fù)可能會超市場預(yù)期。目前來看，一季度經(jīng)濟處在持續(xù)修復(fù)通道，經(jīng)濟動能展現(xiàn)了較強的韌性。首先，年初至今，信貸持續(xù)強勁，3月下旬票據(jù)利率票據(jù)利率再次沖高，預(yù)計3月信貸總量仍有支撐；其次，各月制造業(yè)、建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI也表現(xiàn)出一定的超季節(jié)性特征；再次，地產(chǎn)銷售量持續(xù)上行，關(guān)于地產(chǎn)究竟是短期需求釋放還是穩(wěn)地政策產(chǎn)見效之爭，可能正在向后者傾斜。雖然經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)存在分化，但在經(jīng)濟修復(fù)初期階段有分化是情理之中，并不能因此認為經(jīng)濟動能減弱。

3月30日李強總理在博鰲亞洲論壇上表示，從當(dāng)下看，中國經(jīng)濟增長的動能和態(tài)勢是強勁的，從3月情況來看比12月份更好，特別是消費、投資等主要市場經(jīng)濟指標(biāo)不斷向好，現(xiàn)實情況比統(tǒng)計數(shù)字更有說服力。因此，我們認為當(dāng)前市場對經(jīng)濟的過低預(yù)期可能會出現(xiàn)較大預(yù)期差，應(yīng)該對債市保持一份謹(jǐn)慎，避免經(jīng)濟恢復(fù)超預(yù)期對債市的沖擊。

4、“資產(chǎn)荒”后，債市可能從對不利因素鈍化轉(zhuǎn)向敏感

綜上，目前經(jīng)濟復(fù)蘇“弱預(yù)期+弱現(xiàn)實”幾乎已經(jīng)成為市場的共識，債市也對不利因素鈍化，交易愈發(fā)擁擠，如果沒有明顯利好出現(xiàn)，債市收益率可能難有進一步下行空間，相反，政策面并未像市場理解的一樣“保守”，基本面也在持續(xù)修復(fù)，展現(xiàn)出了較強的韌性，均指向?qū)胁焕Ｄ敲匆坏┖罄m(xù)政策面和基本面的累積導(dǎo)致市場出現(xiàn)預(yù)期差，當(dāng)前擁擠的債市行情可能從對不利因素鈍化轉(zhuǎn)向?qū)Σ焕蛩剡^度敏感。類似于2022年11月，但驅(qū)動因素可能從流動性收斂的預(yù)期差變?yōu)榛久鎻?fù)蘇的預(yù)期差。

風(fēng)險提示：貨幣政策變化超預(yù)期，疫情再次擴散超預(yù)期。

本文源自券商研報精選