A股市場極為撕裂。

前期，TMT板塊瘋狂大漲，成交量獨占全市場的40%左右。另一廂，藍籌消費價值股陰跌不止。萎靡了2個月的白酒，在今日再度驚魂，盤中一度暴跌逾4%，五糧液一度暴跌5.5%，最后驚險收窄，但板塊仍然大跌1.7%。

對于白酒，券商依舊樂觀。開源證券在盤前發(fā)研報表示，春節(jié)旺銷后，二季度消費相對平淡已成為市場共識；渠道秩序方面，當前高端與次高端白酒渠道庫存處于良性，價格較弱。次高端白酒庫存偏高，價格也有企穩(wěn)跡象。經銷商目前以觀望為主，但產業(yè)普遍對于下半年相對樂觀，對復蘇回暖趨勢仍有信心。

不過，一切的模糊描述抵不過數據來得真實。4月9日，酒水咨詢公司盛初集團董事長王朝成在糖酒會上對酒業(yè)營銷趨勢發(fā)表了演講。有一張圖頗為重要：

據圖片顯示，2023年春節(jié)前(節(jié)前一個月)月終端白酒出貨同比下降31%，2023年春節(jié)后(節(jié)后一個月)月終端出貨額同比上升10%。

這個行業(yè)總量數據非常重要。因為節(jié)前，市場預期在疫情防控政策優(yōu)化之后，消費場景會回來，白酒動銷會有良好表現(xiàn)?；诖藰酚^預期，白酒整體反彈了50%之多?，F(xiàn)在，到了驗證預期的時候了。節(jié)后一個月，大致就是今年3月，環(huán)比增長不用多說，同比增長10%。

去年，上海疫情是從2月28日開始的，整個3月擴散較為迅猛，外溢到全國30個省份左右?？上攵敃r白酒消費環(huán)境相當惡劣。今年3月，疫情基本沒了，宏觀經濟也復蘇了，但白酒出貨量僅同比增長10%，其實表現(xiàn)算是不佳的。

總量不佳，其實結構也不佳。其中，節(jié)后次高端（500-800元）、高端（五糧液及其他，800-2000元）節(jié)后出貨量同比分別下滑20%、7%。高端白酒中，唯有茅臺相對正常，3月出貨量同比增長12%。當然，中低端白酒恢復迅猛，同比暴增69%。

可見，消費場景大規(guī)模恢復了，但高端以及次高端白酒恢復遠不及預期。這自然也會影響其批價表現(xiàn)。總體來看，消費場景恢復與白酒量價有些背離。

01

白酒消費與經濟活躍度密切相連。如果經濟復蘇良好，那么大概率也意味著白酒業(yè)績會有超預期表現(xiàn)，反之亦然。

今年，中國經濟實際反彈高度，仍要看消費與房地產恢復的情況。

對于房地產現(xiàn)階段市場，萬科董事會主席郁亮認為既沒有“狂飆”，也沒有“倒春寒”，市場處于溫和恢復階段。1-2月整體來看，一、二線城市新房成交同比上升7.2%，增速談不上狂飆。3月周均成交比2月高點回落了6%左右，但3月成交水平仍超過了2022年的絕大部分時間。

疫情期間被壓制的需求集中在2月被釋放，從3月開始房地產將回歸到靠內生增長動力的時候了，壓力重新顯現(xiàn)。從高頻數據以及期貨市場看，整體還是維持相對疲軟的狀態(tài)。

社零消費中，*頭是汽車。今年3月，乘用車市場零售158.6萬輛，同比增長0.3%，環(huán)比增長14.3%，是本世紀以來最弱的3月環(huán)比增速。這還是在整個汽車行業(yè)都在打價格戰(zhàn)的背景下取得的。從汽車表現(xiàn)見微知著，我們推測消費復蘇亦是溫和的。主要原因還是疫情期間家庭資產負債表受到較大影響，對未來收入預期仍然保持警惕態(tài)度，儲蓄意愿較為強烈。

除了消費和地產外，外貿這駕馬車在接下來可能也會承壓。在高利率與高通脹的大背景下，美國經濟愈發(fā)疲軟，尤其是以制造業(yè)為首的實體經濟尤其明顯。4月3日，據ISM公布數據顯示，美國3月制造業(yè)PMI錄得46.3，創(chuàng)下2020年5月以來*，遜于2月的47.7和市場預期的47.5。

此外，美聯(lián)儲加息尾部風險不減。在OPCE+意外大幅減產之后，美國國內商品型通脹壓力加大。其中，汽油已經回升至3.595美元/加侖。另外，美國3月非農數據相對強勁，尤其是失業(yè)率再次滑向3.5%，令美聯(lián)儲5月加息概率再次升溫（63.7%）。

美國銀行業(yè)的動蕩還在繼續(xù)發(fā)酵。據美聯(lián)儲披露，最近兩周內美國商業(yè)銀行季調后貸款規(guī)模暴跌近1050億美元，為1973年以來*降幅。商業(yè)貸款方面，在3月下旬，小型銀行房地產貸款驟降378億美元，創(chuàng)下美國當年第二大次貸機構新世紀金融公司自2007年3月倒閉以來的*降幅。

種種壓力之下，美國經濟接下來陷入衰退的可能性會比較大。這會對國內外貿形勢構成比較大的壓力。

總體來看，中國經濟在接下來會面臨一些挑戰(zhàn)，不會有強勢復蘇。在此背景下，白酒消費也將會有不小壓力，接下來幾個季度可能依舊會延續(xù)3月份那種疲軟態(tài)勢。

02

盛初集團董事長王朝成在會上還給出一個了觀點：酒業(yè)整體上長期將進入一個銷量負增長、收入低增長或0增長，利潤低增長的“內卷時代”，并且很可能剛剛開始。

危言聳聽？

我們再來看一個業(yè)內大佬的判斷。4月初，中國酒業(yè)協(xié)會理事長宋書玉在2023貴州白酒企業(yè)發(fā)展圓桌會上如是判斷：2023年可能是中國酒業(yè)在長周期發(fā)展中的變革之年、轉型之年和分化之年。

他還表示，白酒產業(yè)在高速增長周期中積累了諸多問題，也隨著經濟大環(huán)境影響而逐漸顯現(xiàn)，長期積累的內部和外部矛盾已經突破了臨界點，主要體現(xiàn)在三個方面。

一是產能擴張與產銷量下滑的矛盾。PS：這里的產能指高端和次高端白酒。

二是名酒價格帶降維與盈利能力持續(xù)性的矛盾。產業(yè)資源不斷向名酒企業(yè)、品牌集中后，名酒企業(yè)全價格帶覆蓋，打造第二增長極的動力越來越多，從而推動名酒價格帶降低。但白酒消費水平反彈上揚后的一些表現(xiàn)還需要時間變動，消化庫存成為2023年的首要任務。

三是名酒渠道下沉與區(qū)域酒突圍的矛盾。

兩位大佬觀點如出一轍：內外部因素疊加，白酒也到了內卷的時候了，增長壓力會愈來愈大。

在我看來，白酒業(yè)內卷，跟房地產周期轉向有較強關聯(lián)，自然也對應著經濟增速拾級而下。

據有關機構數據顯示，當前高端白酒政務消費的占比為2%，商務消費的占比為60%，大眾消費的占比為38%。

聚會和應酬是白酒消費的最重要場合，占比高達80%。而在這些消費場景中，高端白酒（茅五瀘）主要集中在商務應酬與私人應酬。不管是正式的商務場合，還是私人應酬，高端白酒擁有更多的社交屬性，背后其實是生意屬性。

談生意，就離不開經濟。過去很多年，房地產是拉動經濟增長的核心驅動力，亦是高端白酒的主力王牌行業(yè)。因為房地產拉動上下游產業(yè)鏈特別龐大，包括水泥、鋼鐵、建材、化工、機械、建筑、裝飾、家居、家電，以及相關聯(lián)的金融服務等等。把這些都加總一塊的話，房地產直接與間接對經濟的貢獻可能占到30%-40%。

現(xiàn)在房地產行業(yè)已經從成熟繁榮的階段進入到衰退的階段，新房市場再也無法回到2021年的歷史峰值。房地產承壓，對高端白酒消費的影響可不是中短期的邏輯。

試問，誰來承接房地產市場下行帶來的白酒需求下滑的缺口？

03

高端白酒保持一定增長沒有問題，尤其是茅臺，但給予估值時的樂觀業(yè)績增速假設要下調才合適。比如評估某白酒龍頭，預期未來5年持續(xù)增長15%-20%，那么下調至10%-15%，或許才會是更符合邏輯的。因為宏觀經濟增速下來了，房地產市場下來了，白酒自身體量也大了，還想要回到過去那種高增速其實不太現(xiàn)實了。

中期維度來看，白酒仍然是未來值得配置的行業(yè)，因為商業(yè)模式太吸引人了——屬于不需要什么投資，沒有什么負債利息，但往往可以先款后貨，賺取大量自由現(xiàn)金流。但短期維度看，要磨一磨投資者的耐心了。