摘 要

11月 以來伴隨債市調(diào)整，理財凈值回撤，約74％的純固收類&；不可投股票固收+理財子產(chǎn)品在過去一個月收益為負。并且各類理財子產(chǎn)品的破凈率也持續(xù)上升，截至12月9日，理財子破凈率已達19.0％，超過了11月中旬的高點16.8％。

根據(jù)普益標準數(shù)據(jù) 估算，全市場理財產(chǎn)品存量規(guī)模由10月末的31.84萬億元，降至11月末的30.90萬億元，到12月9日，存量規(guī)模再次下降至30.72萬億元。

與理財規(guī)模不斷下降相對應(yīng)的是，理財在二級市場凈賣出資產(chǎn)的規(guī)模繼續(xù)增加。本周（12月5-9日）理財賣出債券規(guī)模達到1218億，連續(xù)第四周凈賣出，且規(guī)模為近四周最高。與理財關(guān)系緊密的其他資管類機構(gòu)和基金公司本周賣出規(guī)模也達到802億元和1335億元。

負債端穩(wěn)定的大行自營承接力度增加，主要買入同業(yè)存單和利率債。保險機構(gòu)主要承接銀行二 級資本債和永續(xù)債，同時賣出存單，表現(xiàn)為倉位調(diào)整。而城投等信用債缺少承接機構(gòu)。

在各類資管機構(gòu)凈賣出信用債規(guī)模加大的背景下，信用債收益率同步大幅上行，信用利差走擴。銀行資本債在此輪調(diào)整中首當(dāng)其沖受到影響，收益率大幅上行70-110bp，其中3年期 品種調(diào)整最多。其次，中低評級城投債收益率上行幅度較大。12月9日較11月10日，隱含評級AA、AA（2） 1Y收益率分別上行了123bp、140bp。伴隨信用債收益率快速上行，取消發(fā)行呈現(xiàn)上升趨勢，近兩周取消或推遲發(fā)行規(guī)模分別為204億元、317億元，數(shù)量分別為27只、52只。

當(dāng)前債券市場面臨的核心問題，一是債市預(yù)期較弱，負債不穩(wěn)定的機構(gòu)不敢輕易抄底買債。二是理財被迫賣資產(chǎn)，而流動性好的資產(chǎn)越賣越少，城投等信用債缺少接盤機構(gòu)，估值調(diào)整壓力仍較大。

如果要穩(wěn)定當(dāng)前債券市場，可能也需要從這兩方面入手。一是通過降息降準等寬松措施，穩(wěn)定市場 對于低資金利率環(huán)境的信心。二是更為重要的，采取方法穩(wěn)定理財?shù)囊?guī)模和凈值，比如增量穩(wěn)定資金直接購買理財份額；或采取混合估值法，穩(wěn)定理財凈值。

在政策沒有進一步落地之前，銀行自營盤可以承接的利率債、同業(yè)存單和商金債，以及保險資金 承接的銀行二級資本債和永續(xù)債，估值可能有一定天花板，繼續(xù)大幅調(diào)整的概率有所下降。

風(fēng)險提示。流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化、國內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

1 12月最后兩周，銀行理財?shù)狡谌蕴幐呶?/strong>

11月以來伴隨債市調(diào)整，理財凈值回撤，約74％的純固收類&；不可投股票固收+理財子產(chǎn)品在過去一個月（11月9日-12月9日）收益為負。并且各類理財子產(chǎn)品的破凈率也持續(xù)上升，截至12月9日，理財子破凈率已達19.0％，超過了11月中旬的高點16.8％。

截至2022年12月9日，根據(jù)普益標準數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，銀行理財產(chǎn)品存量規(guī)模為27.03萬億元，其中理財子產(chǎn)品存量規(guī)模為21.78萬億元。由普益標準數(shù)據(jù)與銀行業(yè)理財?shù)怯浿行呐兜臄?shù)據(jù)對比，普益標準覆蓋銀行理財?shù)囊?guī)模達到88％。據(jù)此估算，全市場理財產(chǎn)品存量規(guī)模由10月末的31.84萬億元，降至11月末的30.90萬億元，到12月9日，存量規(guī)模再次下降至30.72萬億元。

從整體理財存量產(chǎn)品中封閉型及定開型的到期規(guī)模分布來看，12月到期規(guī)模仍處高位。12月12-18日封閉型理財產(chǎn)品到期規(guī)模為884億元，定開型理財產(chǎn)品由于7天定開產(chǎn)品打開，導(dǎo)致到期規(guī)模又上升至9196億元（我們在12月7日的報告《12月銀行理財還有多少到期？》中統(tǒng)計的定開產(chǎn)品周度到期規(guī)模為3000多億元）。具體來看，封閉型理財產(chǎn)品在12月剩余3周的時間內(nèi)，到期規(guī)模持續(xù)上升，每周到期規(guī)模分別為884億元、1040億元、1255億元。定開型理財產(chǎn)品在12月12-18日當(dāng)周，共有9196億元到期，仍處高位。而當(dāng)前統(tǒng)計的12月19-25日到期規(guī)模為5576億元，不過除此之外，運作周期在7天以內(nèi)的定開產(chǎn)品還有4958億元存續(xù)規(guī)模，也就是說最后一周的到期規(guī)模合計可能還在萬億元左右。

2 銀行保險加大承接力度，不過結(jié)構(gòu)并不匹配

與理財規(guī)模不斷下降相對應(yīng)的是，理財在二級市場凈賣出資產(chǎn)的規(guī)模繼續(xù)增加。本周（12月5-9日）理財賣出債券規(guī)模達到1218億，連續(xù)第四周凈賣出，且規(guī)模為近四周最高。分類型來看，信用債買入62億元，存單、利率債和其他（銀行資本債等）分別賣出417億元、280億元和584億元，其中其他（銀行資本債等）賣出規(guī)模較前一周大幅增加239億元。

作為理財通道的其他資管類機構(gòu)，賣出量也大幅增加。本周其他資管類機構(gòu)賣出債券825億元，而前一周僅賣出23億元。其中利率債349億元、其他（銀行資本債等）154億元、同業(yè)存單186億元、信用債32億元。

此外，基金方面，可能也被銀行理財贖回，本周也在大量賣出。本周基金賣出規(guī)模達到1335億元，而前一周為買入105億元。分類型來看，賣出信用債規(guī)模較大，達到525億元，賣出利率債357億元、其他（銀行資本債等）278億元、存單174億元。

在銀行理財、其他資管產(chǎn)品和基金公司大幅賣出的同時，負債端穩(wěn)定的大行自營承接力度增加，主要買入同業(yè)存單和利率債。大行自營本周（12月5-9日）承接870億元債券，較前一周（11月28日-12月2日）的128億元大幅增長。具體從債券類型來看，大行自營主要買入同業(yè)存單556億元和利率債323億元，分別較前一周多買入497億元、55億元。此外，大行自營買入信用債5億元，前一周賣出198億元，盡管大行從賣出信用債轉(zhuǎn)為買入，但大行也沒有主動承接信用債，可能主要是考慮風(fēng)險資本占用和稅收等因素，銀行投資信用債的性價比較低。其他（銀行資本債等）仍賣出14億元，前一周賣出69億元。

而保險機構(gòu)主要承接銀行二級資本債和永續(xù)債，同時賣出存單，表現(xiàn)為倉位調(diào)整。本周保險買入其他（銀行資本債等）367億元，較前一周多買入183億元，同時賣出存單308億元，倉位從存單向信用債切換。

總體來看，銀行自營凈買入以利率債和同業(yè)存單為主，保險機構(gòu)主要承接銀行二級資本債和永續(xù)債，而城投債等信用債缺少承接機構(gòu)。

3 信用債收益率大幅調(diào)整，取消發(fā)行規(guī)模增加

在各類資管機構(gòu)凈賣出信用債規(guī)模加大的背景下，信用債收益率同步大幅上行，信用利差走擴。銀行資本債在此輪調(diào)整中首當(dāng)其沖受到影響，收益率大幅上行，信用利差迅速走擴，其中3年期品種調(diào)整最多。主要在于銀行理財持有較大規(guī)模的銀行資本債，并且銀行資本債流動性要優(yōu)于普通信用債，因此在理財贖回過程中首先被拋售。12月9日較11月10日，3Y銀行資本債收益率上行94-113bp，信用利差走擴63-82bp，而同期1Y和5Y品種收益率上行71-99bp，信用利差走擴37-61bp。調(diào)整之后，銀行資本債信用利差已處于2021年以來的高位水平，中高等級利差分位數(shù)均在90％以上，性價比凸顯。

其次，中低評級城投債收益率上行幅度較大。12月9日較11月10日，隱含評級AA、AA（2） 1Y收益率分別上行了123bp、140bp，信用利差走擴83-100bp。目前，信用利差已經(jīng)調(diào)整至較高歷史分位數(shù)，AAA各期限信用利差處于2018年以來65％-87％分位數(shù)，AA+、AA和AA（2）各期限處于72％-98％分位數(shù)。

相對而言，商金債受影響較小，2022年11月10日至今，收益率變動在36-47bp之間，信用利差變動均在20bp以內(nèi)。其中，短久期商金債利差走擴幅度最小，在2-7bp之間，3年期調(diào)整最多，在10-17bp之間。

伴隨收益率快速上行，信用債取消發(fā)行明顯增多。11月第3周（11.14-18），共有50只信用債取消或推遲發(fā)行，規(guī)模合計達404億元，明顯高于10月周度平均值50-100億元的水平，其后一周有所修復(fù)。但近兩周，信用債取消發(fā)行規(guī)模再度呈現(xiàn)上升趨勢，取消或推遲發(fā)行規(guī)模分別為204億元、317億元，數(shù)量分別為27只、52只。這指向債券二級市場的贖回負反饋，仍在拖累一級市場發(fā)行。

4 債市亟需信心與穩(wěn)定資金

雖然當(dāng)前負債端較為穩(wěn)定的銀行自營和保險資金已經(jīng)積極入市，承接銀行理財?shù)膾伇P，但是由于這幾類機構(gòu)之間風(fēng)險偏好不同，銀行自營主要買入利率債和同業(yè)存單，而保險機構(gòu)主要買入利率債和銀行資本債，而其他信用債缺少承接機構(gòu)，很難真正穩(wěn)定。

當(dāng)前債券市場面臨的核心問題，一是債市預(yù)期較弱，市場普遍預(yù)期伴隨疫情影響下降，經(jīng)濟逐步恢復(fù)，債市存在調(diào)整壓力，因而處于估值波動的擔(dān)心，負債不穩(wěn)定的機構(gòu)不敢輕易抄底買債。二是理財被迫賣資產(chǎn)，銀行理財凈值回撤，面臨的贖回壓力始終較大，規(guī)模不斷下降，被迫凈賣出資產(chǎn)，而流動性好的資產(chǎn)越賣越少，城投等信用債缺少接盤機構(gòu)，估值調(diào)整壓力仍較大。

如果要穩(wěn)定當(dāng)前債券市場，可能也需要從這兩方面入手。一是通過降息降準等寬松措施，支持實體降成本，同時穩(wěn)定市場對于低資金利率環(huán)境的信心。不過由于經(jīng)濟恢復(fù)的預(yù)期很難打破，所以恢復(fù)債市信心可能不易。二是更為重要的，采取方法穩(wěn)定理財?shù)囊?guī)模和凈值，比如增量穩(wěn)定資金直接購買理財份額，減少理財被迫賣出的規(guī)模；或采取混合估值法，穩(wěn)定理財凈值。在新的政策出臺之前，債市恢復(fù)過程可能相對緩慢。需要警惕負反饋所導(dǎo)致的一級市場取消發(fā)行，使得企業(yè)的債券融資成本和融資難度可能面臨階段上行。

在政策沒有進一步落地之前，銀行自營盤可以承接的利率債、同業(yè)存單和商金債，以及保險資金承接的銀行二級資本債和永續(xù)債，估值可能有一定天花板，繼續(xù)大幅調(diào)整的概率有所下降。

風(fēng)險提示：

貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。假設(shè)國內(nèi)貨幣政策維持當(dāng)前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)濟超預(yù)期放緩、或海外貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期變化，國內(nèi)貨幣政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化。本文假設(shè)流動性維持近期的充裕狀態(tài)，但假如國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，流動性相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期變化。

本文源自券商研報精選