全面注冊制后，分拆上市的趨勢會進一步加大。對PE/VC而言，機會也會更多起來。

“最近公司有些忙，老板要把幾個項目組各自分拆上市?！?/p>

今年以來，上市公司分拆上市意愿高漲。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2023年4月9日，73家A股上市公司正在推進分拆上市，其中過半數(shù)企業(yè)來自國企，包括14家央企及23家地方國企，另還有十余家上市公司披露旗下子公司分拆上市的相關預案或進展情況。

從廣義上講，分拆包括已上市公司或未上市公司，將部分業(yè)務從母公司中獨立出來，單獨上市。如果新公司公開發(fā)行新股上市即為分拆上市，相反的操作便是兼并收購。與其他資本運作相比，分拆都屬于企業(yè)資產(chǎn)收縮范疇，一種公司內(nèi)資產(chǎn)重組形式。

對于VC/PE，越來越多的投資人開始喜歡分拆型項目。

北京某機構合伙人劉文告訴記者，“分拆對于VC/PE是個好機會。投資分拆類項目，團隊和業(yè)務的確定性更高，可以享受項目的高成長性，周期短、收益高。而且如果是已投的上市公司分拆，那么母公司利好也有利于我們投資機構減持退出?！?/p>

從數(shù)據(jù)看，過去21家A股上市公司分拆子公司成功上市，分拆上市項目退出周期約為2至5年，IRR平均高達55%。經(jīng)濟學家宋清輝此前也曾表示，A股公司分拆子公司上市，不僅可以拓寬A股公司子公司融資渠道、獲得股權二次溢價等；未來還將形成示范效應，激勵更多上市公司孵化創(chuàng)新企業(yè)，然后分拆登陸創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等上市跑道，形成良性循環(huán)。

隨著全面注冊制不斷深化，以及提高央企控股上市公司質(zhì)量工作的逐步開展，近兩年分拆上市的趨勢會進一步加大。對PE/VC而言，機會也會多起來了。

01

“現(xiàn)象級”分拆 ：

拆一個，（IPO）上一個

前不久，兩大巨頭紛紛宣布進行業(yè)務分拆上市，阿里拆完，京東拆。一時間“分拆”又一次觸動了投資人的交感神經(jīng)。

阿里巴巴和京東都是中國最大的電商平臺之一，也是中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的領軍企業(yè)。京東比較直接，計劃分拆京東產(chǎn)發(fā)和京東工業(yè)，于香港聯(lián)交所主板獨立上市。阿里則是啟動“1+6+N”組織變革，設立阿里云智能、淘寶天貓商業(yè)、本地生活、國際數(shù)字商業(yè)、菜鳥、大文娛等六大業(yè)務集團和多家業(yè)務公司。具備條件的公司，成熟一個，上一個！

兩家公司都有著龐大而復雜的業(yè)務結構，涵蓋了電商、云計算、物流、金融、健康、娛樂等多個領域。它們?yōu)槭裁炊家呦蚍植鹬纺兀?/p>

分析人士指出，巨頭分拆、組織變革，一定程度上可以提升組織靈活性，提高效率，去掉組織龐大、決策緩慢等大公司病。此外，分拆也可以使集團總部將更多精力聚焦在投資組合管理和戰(zhàn)略制定，而對于分拆公司也可通過引入資本，快速步入新一輪發(fā)展快車道。

僅以京東來看，京東工業(yè)，2017年7月成為京東集團的獨立業(yè)務單位，紅杉中國以及GGV紀源資本在2020年5月A輪融資中以2.3億美元入股京東工業(yè)，分別持股1.38%、4.71%。如今股權結構中還包括阿布扎比主權基金Mubadala、阿布扎比投資基金42XFund、大型資管集團M&G等。對于京東產(chǎn)發(fā)， 高瓴、紅杉中國及華平投資都是京東產(chǎn)發(fā)股東，華平、高瓴領投2021年京東產(chǎn)發(fā)A輪融資，分別持股6.47%；紅杉中國則持股0.45%。

其實，歷史上PE巨頭重金涉獵分拆上市的例子不在少數(shù)。比如早在2014年，弘毅、高盛等PE巨頭38億元入股東軟集團兩家子公司參與其分拆上市的投資，就曾在業(yè)內(nèi)引起震動。在國內(nèi)，包括比亞迪、長春高新、生益科技等近百家公司也都對分拆上市表現(xiàn)出極大興趣，并紛紛啟動了分拆計劃。

此前，關于比亞迪擬分拆電池業(yè)務單獨上市的消息已在市場傳開。海康威視、大族激光、華宇軟件、楚江新材、格林美、利亞德、恒華科技等7家A股公司都曾披露，授權公司經(jīng)營層啟動分拆子公司境內(nèi)上市前期籌備工作。自2023年起，包括國企上市公司分拆子公司上市的速度更是明顯加快。

據(jù)不完全統(tǒng)計，自去年以來超過50家A股企業(yè)披露了分拆意向，三分之一為國企，三分之二為民企，從行業(yè)看，多聚焦于計算機電子、生物醫(yī)藥、機械設備等熱門賽道。在上市地選擇上，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市占比60%左右，也有部分拆分至北交所上市。從分拆上市路徑來看，分拆IPO上市是絕對主流，分拆子公司重組上市案例特別少。

劉文告訴記者，“從本質(zhì)講，投資分拆上市項目是Pre-IPO的一種。對于VC/PE而言，投資時點往往是母公司發(fā)布分拆上市預案前后。如果是機構的已投公司分拆業(yè)務獨立上市，對機構減持變現(xiàn)也有好處。如果分拆業(yè)務有很大空間，那本身就是一個很好的項目，投資機構可以通過換股或者獨立再投資，分享子公司更長期的成長收益?！?/p>

“畢竟一個項目從天使投資到成功IPO的概率僅為2%。從上市公司分拆出來的項目，團隊配置成熟，業(yè)務模式靠譜，比市場上海選的項目底子強得多?！眲⑽奈谋硎?，“如果母公司享有盛譽，子公司團隊也能很輕松取得投資人信任。在投資前，投資人肯定也是會先了解公司管理團隊的可靠性和效率的?！?/p>

02

怎么拆

討VC/PE“歡心”

事實上，包括互聯(lián)網(wǎng)巨頭、大型國企等公司的分拆子公司，具備很多優(yōu)秀特質(zhì)，也得到了不少投資人的歡心。

比如君聯(lián)資本，從2015年以來先后參與了包括百度內(nèi)部孵化出的作業(yè)幫、網(wǎng)易分拆出來的網(wǎng)易有道、東航旗下的東航物流、順豐旗下的順豐快運、海底撈關聯(lián)的蜀海供應鏈等項目。君聯(lián)資本李家慶曾公開表示，“投資分拆重組類項目，對基金體本量提出了更高要求。以君聯(lián)此前投資經(jīng)驗來看，單筆投資基本在3億-5億元，也有項目的投資額達到了10億元。”

對于標的選擇，君聯(lián)的考量包括：項目是否擁有具備企業(yè)家精神的核心團隊、君聯(lián)是否能夠為被投項目帶來資金以外的價值貢獻、項目投資經(jīng)驗在團隊內(nèi)部是否可復制傳承等。

劉文文告訴記者：全面注冊制下，隨著市場環(huán)境逐步成熟，A股分拆上市有望繼續(xù)升溫，并成為上市公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展、資源配置、資產(chǎn)重組的重要手段。尤其是在國企改革、提高國企資產(chǎn)證券化率的大背景下，未來會有更多央國企加入分拆上市隊伍。

那么什么樣得分拆項目才能捕獲投資人的“芳心”呢？最重要的一點，產(chǎn)品技術經(jīng)得住考驗，市場前景有一定基礎。子公司依靠母公司的行業(yè)專家，在新團隊開始工作前就已經(jīng)判斷出市場機遇，知道產(chǎn)品是否具備繼續(xù)開發(fā)的市場。新產(chǎn)品一般也會作為原來產(chǎn)品的衍生，沿用母公司經(jīng)過反復考驗的技術和資源，產(chǎn)品和市場都已經(jīng)有了一定的成熟度。

“對于投資人來說，如果他們對公司的團隊印象不好，才不會從自己口袋拿錢出來。尤其在當下，大家都缺錢，融資募資都是寒冬，機構尋找項目，對大型企業(yè)分拆的子公司投資是相對更有價值保障的。”劉文文說到。

其實，對于分拆重組項目的投資，上市公司比很多中小型PE機構更加具有優(yōu)勢。投資人海勤勤表示，上市公司作為產(chǎn)業(yè)資本，對于產(chǎn)業(yè)更加理解，也更加懂得如何管理，無論是商業(yè)模式梳理、人才體系建立，還是產(chǎn)業(yè)資源的整合，更加得心應手。此外，上市公司也有可能會變身成為“PE孵化器模式”，更加看重并購標的的技術、研發(fā)、專利等。

眾所周知，PE投資周期大部分是3+2，甚至還有5+2。證監(jiān)會允許最近三年內(nèi)使用募資規(guī)模不超過子公司凈資產(chǎn)10%的子公司分拆，一定程度上放寬了募集資金的使用要求。

“上市公司變身GP，完全可以更加具有耐心的打造新業(yè)務、新資產(chǎn)、新子公司，且還可以充分利用再融資資金，3年之后就可以分拆上市，這效率比PE投資高得多。這也就是為什么說分拆上市政策的落地，意味著會促使更多A股上市公司變身為自帶募投管退機制的超級產(chǎn)業(yè)投資基金?！?/p>

分拆上市是資本市場優(yōu)化資源配置和深化并購重組功能的重要手段之一，有助于增強分拆子公司的融資能力，提升上市公司及分拆子公司的估值。但是，“打鐵還得自身硬”。分拆上市之路并不容易，上市也需客觀評估，于投資人而言還需謹慎。

03

分拆上市不新鮮

但要“從嚴審核”

分拆上市在境外成熟市場已經(jīng)比較普遍，但A股此前無具體法律規(guī)定及監(jiān)管規(guī)則可循。

證監(jiān)會2022年1月5日公布了《上市公司分拆規(guī)則（試行）》，該規(guī)則是在原有的分拆境內(nèi)外上市規(guī)則的基礎上進行了整合和完善，統(tǒng)一了境內(nèi)外分拆上市的監(jiān)管要求。主要規(guī)定了分拆上市的條件、程序、信息披露、監(jiān)管措施等內(nèi)容，旨在促進上市公司優(yōu)化資源配置，提升創(chuàng)新能力，保護投資者合法權益。新規(guī)發(fā)布以來已有上百家公司申請了分拆上市，

長期以來，中國證監(jiān)會對待A股上市公司分拆子公司在A股上市的態(tài)度大致為“不鼓勵”且“要從嚴審核”。早在2004 年7月，證監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關問題的通知》，明確了境內(nèi)上市公司到境外分拆上市應當符合的條件。隨后，TCL 集團、中集集團等境內(nèi)上市公司成功分拆子公司到境外上市。不過，彼時A股市場尚不夠成熟，上市資源稀缺，該通知并未對上市公司所屬企業(yè)在境內(nèi)上市作出規(guī)定，加上IPO政策限制，企業(yè)分拆后的獨立子公司只能去海外上市。

直到2010年，隨著創(chuàng)業(yè)板推出，A股公司境內(nèi)分拆上市的需求暗流涌動，政策開始出現(xiàn)松動跡象。當時，監(jiān)管層曾探討A 股公司分拆子公司在創(chuàng)業(yè)板上市，并明確了相關條件，但最終只是停留在傳言層面并未有明確政策發(fā)布。

十余年過去，A股市場已經(jīng)從一個主板塊市場逐步發(fā)展為擁有主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板等多層次資本市場，上市公司數(shù)量多達4000家。更重要的，A股從審核制走向全面注冊制，上市公司分拆子公司上市等多元化資本運作需求愈發(fā)明顯。

對于行業(yè)競爭，拆分計劃有利于促進行業(yè)創(chuàng)新和發(fā)展。通過拆分，兩家公司可以推動各個業(yè)務領域的創(chuàng)新活力和競爭力；對于資本市場，拆分計劃有利于提升市場活躍度和信心。通過拆分，兩家公司可以為資本市場帶來更多的上市標的和投資機會，增加市場流動性和多樣性。

自2019年12月分拆上市規(guī)則落地以來，首只“A拆A”上市股——生益電子（688183.SH）于2021年2月登陸科創(chuàng)板，A股上市公司分拆子公司在A股上市的熱情高漲。從分拆上市板塊來看，多數(shù)選擇創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板，也有的上市公司擬分拆子公司至北交所上市。從分拆上市路徑來看，分拆IPO上市是絕對主流，分拆子公司重組上市案例特別少。

某位不愿具名知名機構投資人告訴記者，分拆上市并未局限于科創(chuàng)板，同時約定了IPO和重組上市兩種分拆上市途徑，超過市場預期。換句話說，A股拆分子公司在A股上市的政策通道正式打開！

不過，分拆上市有利于估值重塑、拓寬融資渠道、推動業(yè)務發(fā)展等，但同時也存在諸多風險。

“比如，通過分拆上市掏空原上市公司、被分拆公司與分拆上市公司之間進行利益輸送、再融資購買資產(chǎn)裝入子公司后分拆二次融資連續(xù)圈錢、盲目拆分為持股管理層謀取溢價等。這也是證監(jiān)會對A股分拆上市之前一不鼓勵的態(tài)度的原因之一，A股上市公司分拆所屬企業(yè)在A股上市一直沒有實踐案例出現(xiàn)?！鄙鲜鐾顿Y人說到。

此外，對上市公司股價來說，分拆消息公布后會對母公司股價有積極影響，但長期來看，這對母公司股價可能會有不利影響，因為拆分實際上攤薄了母公司對子公司的權益，降低了ROE，對股權收益不利。

當下，中國的投資主題在high tech，與過去美元基金TMT投資那套不同，A股high tech、能源類企業(yè)估值遠高于其他地區(qū)，而這類主題投資退出渠道幾乎也只能是A股，估值方法要么依仗業(yè)務擴張節(jié)奏、要么依仗利潤規(guī)模，而這兩點恰恰都不是這類企業(yè)可以達標的。

上市前剝離業(yè)務，大多是把不盈利和虧損業(yè)務剝離后將優(yōu)質(zhì)業(yè)務打包上市，以便取得好估值。而上市公司分拆則意味著母子公司估值更合理。但無論哪一類，最后買單的始終是二級市場投資者。你認為誰會是下一個收割“韭菜”的分拆企業(yè)？