2023.5.1-5.5

債市焦點(diǎn)

4月官方制造業(yè) PMI 為 49.2，前值 51.9；非制造業(yè) PMI 為 56.4，前值 58.2。

中央政治局召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作，政策沒有強(qiáng)刺激。

據(jù)路透報(bào)道，中國金融監(jiān)管部門敦促銀行進(jìn)一步下調(diào)存款利率。

債市走勢(shì)回顧

4 月債市進(jìn)一步下行且突破關(guān)鍵點(diǎn)位，10Y 國債活躍券收益率下行 7BP 至 2.78%，10Y國開活躍券收益率下行 5BP 至 2.99%。首先，盡管經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏強(qiáng)，但市場(chǎng)對(duì)復(fù)蘇的持續(xù)性依舊存疑；其次，部分中小銀行調(diào)降存款利率，帶動(dòng)降息預(yù)期有所升溫；最后，稅期過后資金面階段性緊張，央行加大逆回購?fù)斗啪S穩(wěn)流動(dòng)性。總體來看，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇逐漸成為市場(chǎng)的一致預(yù)期，疊加流動(dòng)性充裕+配置力量強(qiáng)勁，債市做多熱情明顯升溫。

圖：國開債活躍券收益率

單位：% 數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2023.4.28

債市策略

基本面方面：4 月制造業(yè) PMI 重回收縮區(qū)間，基本驗(yàn)證前期觀點(diǎn)，即隨著疫情管控放開后積壓需求的快速釋放，經(jīng)濟(jì)反彈斜率最大的階段已經(jīng)過去，后續(xù)更多依賴經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的緩慢修復(fù)。目前經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇的初期階段，且更多呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性的特征，主要亮點(diǎn)在于出行相關(guān)消費(fèi)以及政策驅(qū)動(dòng)型投資。但前者的傳導(dǎo)鏈條偏短，而后者更多傾向于新基建（智慧城市、數(shù)據(jù)中心等），兩者對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)的拉動(dòng)較弱，疊加制造業(yè)庫存去化并不順利，因此經(jīng)濟(jì)從底部回升可能需要更多時(shí)間。整體來看，弱復(fù)蘇格局對(duì)債市整體偏有利。

流動(dòng)性方面：經(jīng)濟(jì)反彈斜率最大的階段已經(jīng)過去，銀行必要超儲(chǔ)率進(jìn)一步增加的空間有限；同時(shí)由于前期信貸投放節(jié)奏較快，后續(xù)增速放緩后對(duì)超儲(chǔ)的消耗也將有所減少；此外，考慮到目前銀行間杠桿率已經(jīng)回落至中性水平，央行主動(dòng)收緊的概率較低，銀行體系流動(dòng)性對(duì)債市仍有支撐。

政策方面：中央政治局會(huì)議定調(diào)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足，財(cái)政和貨幣政策的基調(diào)維持不變，仍聚焦于恢復(fù)和擴(kuò)大需求，并未出臺(tái)超預(yù)期的刺激政策。

曲線結(jié)構(gòu)方面：1-3 年短端收益率位于歷史 12-25%分位附近，而 10 年長(zhǎng)端收益率位于歷史 3-7%分位，收益率曲線整體較為平坦（國債 10-1 年利差位于歷史 43%分位，國開 10-1 年利差位于歷史 18%分位，國債 30-10 年利差位于歷史 4%分位）。

后市展望

●利率債方面

整體依舊維持經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的判斷，基本面環(huán)境對(duì)債市仍偏友好；政策和流動(dòng)性方面，短期看不到明顯的利空因素，相反資金利率存在被動(dòng)下行的可能。當(dāng)前對(duì)長(zhǎng)端利率偏謹(jǐn)慎的主要原因是收益率曲線較為平坦，但如果后續(xù)資金利率有明顯好轉(zhuǎn)，可能進(jìn)一步打開長(zhǎng)端利率下行空間；此外，考慮到目前隱含稅率處于歷史絕對(duì)低位，建議優(yōu)先選擇國債進(jìn)行波段操作。后續(xù)繼續(xù)保持對(duì)高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及資金利率波動(dòng)情況的跟蹤。

●信用債方面

經(jīng)歷 Q1 機(jī)構(gòu)配置的推動(dòng)，信用利差已經(jīng)從高點(diǎn)回落，并未壓低至贖回潮前極低的分位點(diǎn)水平。下半年供需格局將邊際變化，二季度是重要觀察窗口。雖總供給大幅改善的概率仍低，但邊際改善趨勢(shì)將延續(xù)，需求端在風(fēng)險(xiǎn)偏好降低、估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)提升的疊加之下，對(duì)信用的配置將更為審慎，同時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、社融回升消耗金融系統(tǒng)流動(dòng)性，配置需求逐步回落，供需格局在下半年將出現(xiàn)變化。

●可轉(zhuǎn)債方面

寬松預(yù)期/資產(chǎn)荒驅(qū)動(dòng)股債表現(xiàn)超預(yù)期。節(jié)后指數(shù)層面表現(xiàn)超預(yù)期，預(yù)計(jì)與降息預(yù)期有關(guān)（金融上漲+收益率下行）。宏觀預(yù)期混沌，經(jīng)濟(jì)預(yù)期在弱復(fù)蘇和弱衰退之間搖擺，國債收益率顯著回落，資產(chǎn)荒環(huán)境出現(xiàn)，這些都有利于主題思維（AI+中特估）。但 AI 和中特估位置都不低，AI 內(nèi)部也出現(xiàn)顯著分化，因此更加注重?fù)袢瘬駮r(shí)。穩(wěn)健方向可以關(guān)注二季度可能有需求改善彈性的消費(fèi)服務(wù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。以上數(shù)據(jù)來源Wind，海通證券。本資料中提供的意見與評(píng)述僅供參考，并不構(gòu)成對(duì)所述證券的任何操作建議或推薦，依據(jù)本資料相關(guān)信息進(jìn)行投資或行事所造成的一切后果自負(fù)。本資料歸我公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得對(duì)所述內(nèi)容進(jìn)行任何有悖原意的刪減或修改?；鸸芾砣顺兄Z將本著誠信嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑瓌t，勤勉盡責(zé)地管理基金資產(chǎn)，但并不保證基金一定盈利，也不保證最低收益，不代表未來業(yè)績(jī)的預(yù)示或預(yù)測(cè)。基金投資有風(fēng)險(xiǎn)，敬請(qǐng)投資者在投資基金前認(rèn)真閱讀《基金合同》、《招募說明書》等基金法律文件。