5月債市：繼續(xù)進(jìn)攻從4月初我們發(fā)布《二季度債市：從防守到進(jìn)攻——華創(chuàng)證券投顧部策略報(bào)告2023-4-1》以來(lái)，債券市場(chǎng)出現(xiàn)了一波較為明顯的下行，10年國(guó)債也在五一之前向下突破了2.8%。我們承認(rèn)，目前市場(chǎng)對(duì)利率能否進(jìn)一步下行仍有分歧和懷疑。但我們認(rèn)為，5月份利率仍有下行的空間，目前的債市或可以繼續(xù)進(jìn)攻。第一，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏放緩。從去年4季度市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)會(huì)改善，到今年1季度經(jīng)濟(jì)確實(shí)出現(xiàn)了改善，再到4月以來(lái)，高頻數(shù)據(jù)顯示的經(jīng)濟(jì)改善速度的放緩。經(jīng)濟(jì)的變化，主要源于政策的刺激到刺激效果的減弱，客觀是說(shuō)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性動(dòng)力較差。這一點(diǎn)已經(jīng)在節(jié)前重要的會(huì)議上的基調(diào)上得到驗(yàn)證。實(shí)際上，4月份房地產(chǎn)，汽車(chē)環(huán)比表現(xiàn)都走弱，只是因?yàn)槿ツ昊鶖?shù)低，看同比還可以。五一假期期間公布的4月PMI已經(jīng)全線回落，這只是高頻數(shù)據(jù)走弱的驗(yàn)證而已。至于五一假期，確實(shí)旅游很火爆，但我們認(rèn)為需要客觀的認(rèn)識(shí)這個(gè)問(wèn)題：（1）五一旅游創(chuàng)造的GDP相對(duì)有限。這一點(diǎn)可以參考我們之前的報(bào)告《旅游對(duì)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的拉動(dòng)究竟如何？——華創(chuàng)投顧部債券日?qǐng)?bào)2023-4-27 》。邏輯上也可以理解，如果旅游能很強(qiáng)勁的拉動(dòng)GDP，那就不用什么政策刺激經(jīng)濟(jì)，只要天天放假就好。（2）今年的特征是假期出現(xiàn)報(bào)復(fù)性消費(fèi)，例如之前的春節(jié)。但平時(shí)，居民處于收入預(yù)期的悲觀而不太消費(fèi)。所以，長(zhǎng)假消費(fèi)的火爆和日常消費(fèi)的低迷是共存的。第二，海外市場(chǎng)危機(jī)又起。一個(gè)是美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)，這一點(diǎn)我們此前分析過(guò)，fed在壓低通脹和美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)之間的無(wú)法平衡的。要壓低通脹，fed就需要持續(xù)加息，市場(chǎng)預(yù)期fed最后再加一次，但美國(guó)的通脹的韌性可能使得fed今年不僅不會(huì)降息，甚至加息的節(jié)奏還可能超過(guò)市場(chǎng)的預(yù)期。另外一個(gè)是美國(guó)的債務(wù)問(wèn)題，是否違約不得而知，但博弈到最后一刻則是確定的。綜合而言，海外危機(jī)又起，必然打壓風(fēng)險(xiǎn)偏好，利好債券市場(chǎng)。第三，銀行的行為。今年一季度，大行猛放貸，中小銀行猛買(mǎi)債是主要特征。4月開(kāi)始，信貸擴(kuò)張已經(jīng)乏力，那么不管是大銀行還是中小銀行，對(duì)債券的需求將會(huì)進(jìn)一步上升。此外，此前做空的力量也很強(qiáng)調(diào)，伴隨著做空力量的減弱和回補(bǔ)，或也會(huì)加快利率的下行速度。第四，會(huì)不會(huì)降息？盡管市場(chǎng)對(duì)目前是否是通縮的環(huán)境，仍有較大的爭(zhēng)議。但市場(chǎng)已經(jīng)產(chǎn)生較為明顯的通縮預(yù)期則是需要關(guān)注的。未來(lái)幾個(gè)月，CPI和PPI還要進(jìn)一步回落。對(duì)居民而言，通縮的感受會(huì)更為明顯；對(duì)企業(yè)而言，實(shí)際貸款利率會(huì)伴隨著PPI的下行而上升。這樣的環(huán)境下，降息的必要性無(wú)疑是明顯的增強(qiáng)。當(dāng)然，存款利率下降是降息，結(jié)構(gòu)性工具多用也是降息；OMO和MLF下降，同樣是降息。在國(guó)內(nèi)已經(jīng)充分經(jīng)歷了利率市場(chǎng)化以后，各種利率工具和指標(biāo)是可比的，趨勢(shì)也是一樣的。當(dāng)然，對(duì)債券市場(chǎng)而言，有降息的預(yù)期就已經(jīng)足夠，至于何時(shí)兌現(xiàn)，并不重要。或許，不兌現(xiàn)才是最好的催化劑。第五，債券利率還有沒(méi)有下行空間？有。雖然這幾年債券利率波動(dòng)很小，但10年國(guó)債，1年存單基本還是會(huì)圍繞1年MLF利率上下波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)差一點(diǎn)，10年國(guó)債和1年存單低于MLF的幅度就更大一點(diǎn)。目前10年國(guó)債還在2.75的上方，邏輯上，10年國(guó)債是可以低于MLF利率的。況且，目前的MLF還有降息的預(yù)期。當(dāng)然，今年能否向下突破2.5-2.6%？我們此前認(rèn)為“2023年的債券市場(chǎng)是值得期待和觀察。如果海外金融市場(chǎng)波動(dòng)演變成金融危機(jī)；如果國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)依然還是弱復(fù)蘇，并且在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力較弱的情況下，對(duì)低利率環(huán)境更為依賴(lài)。當(dāng)這些因素發(fā)生的時(shí)候，或許10年國(guó)債會(huì)向下突破歷史底部區(qū)域，并真正的走入低利率時(shí)代?！蹦壳翱矗虑檎@個(gè)方向發(fā)展，繼續(xù)觀察吧。
朱德健 SAC：S0360622080006
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