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來(lái)源：股市荀策近期參加一場(chǎng)交流活動(dòng)時(shí)，對(duì)今年市場(chǎng)風(fēng)格的討論很熱烈，堅(jiān)持價(jià)值風(fēng)格者以“中特估”大漲作為證據(jù)，堅(jiān)持成長(zhǎng)風(fēng)格者以人工智能大漲作為證據(jù)，乍一聽(tīng)都有道理，但其實(shí)不然，因?yàn)閮r(jià)值陣營(yíng)和成長(zhǎng)陣營(yíng)里，除了這些大漲的品種都存在下跌的品種。怎么理解這種割裂的現(xiàn)象？未來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格將如何演繹？本篇報(bào)告將就此進(jìn)行探討。
當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)格討論較多，有投資者認(rèn)為近期銀行等高股息股票表現(xiàn)較好，風(fēng)格偏向價(jià)值，也有投資者認(rèn)為近期TMT行業(yè)漲幅仍然領(lǐng)先，成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)。我們通過(guò)行業(yè)和指數(shù)層面分析市場(chǎng)風(fēng)格特征，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)自底部反轉(zhuǎn)以來(lái)價(jià)值與成長(zhǎng)兩種風(fēng)格并不明顯，具體如下。
行業(yè)角度看，底部反轉(zhuǎn)以來(lái)價(jià)值、成長(zhǎng)內(nèi)部分化明顯。我們?cè)谇捌诙嗥獔?bào)告中提出去年10月底來(lái)市場(chǎng)已進(jìn)入牛市初期的第一波上漲。從整體看，市場(chǎng)并沒(méi)有呈現(xiàn)嚴(yán)格的風(fēng)格偏向，去年10月底以來(lái)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中成長(zhǎng)類(lèi)行業(yè)最大漲幅中位數(shù)為27.3%，價(jià)值類(lèi)行業(yè)中位數(shù)為24.3%，所有申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)的漲幅中位數(shù)為24.5%。從最大漲幅居前20%的不同風(fēng)格行業(yè)數(shù)量占比看，成長(zhǎng)類(lèi)占比為50%、價(jià)值類(lèi)也為50%，可見(jiàn)成長(zhǎng)、價(jià)值行業(yè)整體表現(xiàn)并未明顯分化。
成長(zhǎng)和價(jià)值內(nèi)部行業(yè)表現(xiàn)有漲有跌。成長(zhǎng)類(lèi)行業(yè)，去年10月末以來(lái)科技占優(yōu)，新能源表現(xiàn)較差，在“數(shù)據(jù)二十條”等產(chǎn)業(yè)政策、以及以ChatGPT為代表的人工智能技術(shù)的雙重催化，科技板塊中傳媒（2022年10月31日至今最大漲幅92%，下同）、計(jì)算機(jī)（51%）、通信（47%）等表現(xiàn)居前，而電力設(shè)備（7%）、新能源車(chē)指數(shù)（9%）表現(xiàn)明顯靠后。價(jià)值方面，受益于防疫、地產(chǎn)政策優(yōu)化，2022年10月以來(lái)消費(fèi)行業(yè)中食品飲料（44%）、地產(chǎn)鏈中房地產(chǎn)（36%）、建筑裝飾（35%）等行業(yè)階段性表現(xiàn)亮眼，而基礎(chǔ)化工（2%）等行業(yè)表現(xiàn)較差。
若我們從今年年初以來(lái)的時(shí)間維度看，成長(zhǎng)板塊內(nèi)行業(yè)保持去年10月以來(lái)的格局，即科技表現(xiàn)好、新能源相對(duì)弱。再來(lái)看價(jià)值板塊，今年以來(lái)在“中特估”主題催化下建筑裝飾（28%）、非銀（22%）等行業(yè)表現(xiàn)較好，消費(fèi)板塊整體漲幅相對(duì)靠后，其中農(nóng)林牧漁（1%）、社服（3%）行業(yè)指數(shù)走勢(shì)明顯偏弱，今年以來(lái)基本處在“歇息”狀態(tài)。
指數(shù)角度看，價(jià)值、成長(zhǎng)內(nèi)部分化明顯。從代表性的風(fēng)格指數(shù)看，風(fēng)格特征也并不明確。去年10月底以來(lái)成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)中科創(chuàng)50最大漲幅為28%（今年初以來(lái)最大漲幅為22%，下同）、創(chuàng)業(yè)板指為19%（3%）、國(guó)證成長(zhǎng)為19%（2%）、中證500為13%（11%）；價(jià)值風(fēng)格指數(shù)中國(guó)證價(jià)值為28%（17%）、上證50為27%（6%）、中證100為24%（13%）。同種風(fēng)格的指數(shù)表現(xiàn)不同，其背后源于指數(shù)的成分行業(yè)權(quán)重不同。以成長(zhǎng)風(fēng)格中創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50為例：2022年10月底以來(lái)創(chuàng)業(yè)板指走勢(shì)相對(duì)偏弱，最大漲幅僅為19%，其成分行業(yè)中表現(xiàn)較弱的電力設(shè)備權(quán)重占比高達(dá)35%；而科創(chuàng)50實(shí)現(xiàn)最大漲幅28%，其成分行業(yè)中漲幅居前的科技行業(yè)權(quán)重占比高達(dá)62%。過(guò)去一段時(shí)間市場(chǎng)是牛市初期的情緒修復(fù)?；仡櫄v史上牛市上漲第一階段，可以發(fā)現(xiàn)期間市場(chǎng)往往呈現(xiàn)普漲、輪漲的特征，不同風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)差異不大：2005年6月-2005年9月期間成長(zhǎng)累計(jì)漲18%、價(jià)值漲19%，2008年10月-2008年12月為28%、21%，2012年12月-2013年2月為33%、32%，2019年1月-2019年4月為45%、32%。普漲、輪漲的背后源于市場(chǎng)自底部起來(lái)后，處低位的行業(yè)容易受到政策利好和預(yù)期改善的催化，出現(xiàn)短期明顯的上漲，但由于此時(shí)基本面的趨勢(shì)尚未明確，該階段行情往往不存在特定的主線，因此風(fēng)格特征并不明顯。
去年10月以來(lái)的這輪行情中數(shù)字經(jīng)濟(jì)、中特估表現(xiàn)較好，其本質(zhì)屬于政策和事件驅(qū)動(dòng)下的情緒修復(fù)。數(shù)字經(jīng)濟(jì)方面，去年二十大報(bào)告提出“加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)”、“建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”，信創(chuàng)指數(shù)率先開(kāi)啟一波行情，2022年10月-2022年12月期間最大漲幅26%。此后相關(guān)政策和事件進(jìn)一步催化市場(chǎng)情緒，政策端2022年12月國(guó)務(wù)院印發(fā) “數(shù)據(jù)二十條”，2023年3月成立國(guó)家數(shù)據(jù)局，技術(shù)端以ChatGPT為代表的大模型推出標(biāo)志人工智能逐步落地應(yīng)用，政策和技術(shù)雙輪驅(qū)動(dòng)下數(shù)字經(jīng)濟(jì)行情持續(xù)演繹，今年以來(lái)人工智能指數(shù)最大漲幅達(dá)64%、數(shù)字經(jīng)濟(jì)指數(shù)為38%。中特估方面，本輪中特估行情也主要來(lái)自低估值的國(guó)央企的估值修復(fù)。2022年11月證監(jiān)會(huì)主席提出“中特估”概念，政策層面高度重視國(guó)央企價(jià)值實(shí)現(xiàn)，相關(guān)政策和事件進(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相關(guān)板塊同樣漲幅明顯，本輪行情中特估指數(shù)最大漲幅達(dá)46%。
未來(lái)市場(chǎng)會(huì)進(jìn)入盈利驅(qū)動(dòng)。拉長(zhǎng)時(shí)間看，股票是一臺(tái)“稱(chēng)重機(jī)”，基本面決定股價(jià)漲跌，盈利趨勢(shì)的分化決定未來(lái)風(fēng)格的走向。我們以國(guó)證成長(zhǎng)/價(jià)值指數(shù)刻畫(huà)，2010年-2015年A股整體風(fēng)格偏成長(zhǎng)，背后是國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)與價(jià)值指數(shù)的歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速差從2010年二季度的7.9個(gè)百分點(diǎn)升至2015年三季度的15.6個(gè)百分點(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值從-0.6個(gè)百分點(diǎn)升至3.9個(gè)百分點(diǎn)；而2016年-2018年成長(zhǎng)開(kāi)始跑輸?shù)脑騽t是成長(zhǎng)相對(duì)價(jià)值的業(yè)績(jī)?cè)鏊匍_(kāi)始回落，國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)-價(jià)值指數(shù)的歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速差從2015年三季度的15.6個(gè)百分點(diǎn)回落至2018年四季度的-30.1個(gè)百分點(diǎn)，同期ROE的差值從3.9個(gè)百分點(diǎn)降至-2.1個(gè)百分點(diǎn)；到了2019年-2021年時(shí)風(fēng)格又開(kāi)始回歸成長(zhǎng)，原因在于成長(zhǎng)股的業(yè)績(jī)又開(kāi)始優(yōu)于價(jià)值股，國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)-價(jià)值指數(shù)的歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速差從2018年四季度的-30.1個(gè)百分點(diǎn)升至2021年一季度的40.8個(gè)百分點(diǎn)，ROE的差值從2018年四季度的-2.2個(gè)百分點(diǎn)升至2021年三季度的7.3個(gè)。
本輪決定市場(chǎng)風(fēng)格和主線的關(guān)鍵仍在業(yè)績(jī)，未來(lái)關(guān)注基本面的趨勢(shì)。當(dāng)前全部A股盈利仍處在底部區(qū)域，一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示A股盈利的拐點(diǎn)已漸現(xiàn)，全部A股歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速已從2022年四季度的低點(diǎn)0.9%回升至2023年一季度的1.4%，我們預(yù)計(jì)2023年全年增速有望達(dá)10%-15%。隨著基本面逐漸回升，市場(chǎng)或由前期的政策和事件驅(qū)動(dòng)走向盈利驅(qū)動(dòng)，關(guān)注中報(bào)的基本面驗(yàn)證情況，以及下半年宏觀月度數(shù)據(jù)的回升情況。展望全年，穩(wěn)增長(zhǎng)政策推動(dòng)下現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，成長(zhǎng)盈利增速有望更快，但風(fēng)格內(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成長(zhǎng)風(fēng)格類(lèi)指數(shù)中科創(chuàng)50預(yù)計(jì)2023年歸母凈利增速達(dá)到60%左右、創(chuàng)業(yè)板指預(yù)計(jì)在23%左右，而價(jià)值類(lèi)指數(shù)里中證100 2023年歸母凈利同比預(yù)計(jì)在12%左右、上證50預(yù)計(jì)在10%左右。從盈利增速差值看，未來(lái)科創(chuàng)50與上證50歸母凈利增速同比差值有望從2022年的30個(gè)百分點(diǎn)提升到2023年的50個(gè)百分點(diǎn)，成長(zhǎng)基本面相對(duì)優(yōu)勢(shì)有望擴(kuò)大。
市場(chǎng)全年向上趨勢(shì)不變，階段性蓄勢(shì)中。我們分析過(guò)，從牛熊周期、估值、基本面、資金面等維度來(lái)看，2022年10月底以來(lái)A股已經(jīng)進(jìn)入新一輪牛市周期。但牛市往往難以一蹴而就，我們?cè)岢龆径仁袌?chǎng)可能處蓄勢(shì)階段，二季度以來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)也印證著我們的判斷。當(dāng)前市場(chǎng)正處在牛市初期，就好比冬天已過(guò)、春天到來(lái)，氣溫整體已在回升，但短期溫度仍可能上下波動(dòng)。因此，市場(chǎng)短期可能出現(xiàn)寬幅震蕩的情況，其背后源于牛市初期基本面還不夠扎實(shí)，更易受到其他因素的擾動(dòng)。目前宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前基本面恢復(fù)尚不扎實(shí)：4月PMI指數(shù)回落至49.2%；從信貸數(shù)據(jù)看，4月新增信貸和社融數(shù)據(jù)較一季度均明顯走弱；從物價(jià)數(shù)據(jù)看，4月CPI同比繼續(xù)明顯回落至0.1%，PPI同比降至-3.6%，顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然較弱。綜合來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)基本面回暖仍需要一個(gè)過(guò)程，未來(lái)短期內(nèi)市場(chǎng)更可能繼續(xù)處在蓄勢(shì)期。
行業(yè)階段性再平衡，全年數(shù)字經(jīng)濟(jì)仍是主線。在政策和事件的催化下數(shù)字經(jīng)濟(jì)、中特估漲幅已經(jīng)較為明顯，未來(lái)決定風(fēng)格的關(guān)鍵在于相對(duì)基本面趨勢(shì)，應(yīng)關(guān)注能夠有業(yè)績(jī)落地的持續(xù)性機(jī)會(huì)。此外，當(dāng)前重視消費(fèi)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。著眼全年，數(shù)字經(jīng)濟(jì)代表的成長(zhǎng)空間或更大，去偽存真的試金石是業(yè)績(jī)。我們從4月初以來(lái)就提出TMT板塊出現(xiàn)階段性過(guò)熱，未來(lái)可能會(huì)有所休整，過(guò)去一個(gè)月TMT板塊的股價(jià)表現(xiàn)也印證了我們的判斷，目前TMT可能仍處在降溫期，但從全年維度看政策和技術(shù)驅(qū)動(dòng)下數(shù)字經(jīng)濟(jì)仍是第一主線。從基金調(diào)倉(cāng)經(jīng)驗(yàn)看，歷史上公募基金調(diào)倉(cāng)往往需要一年，例如2020年-2021年公募持倉(cāng)從白酒轉(zhuǎn)向新能源，公募基金對(duì)TMT板塊的增持可能還未結(jié)束，2023年一季度基金重倉(cāng)股中TMT板塊超配比例（相對(duì)滬深300行業(yè)占比）仍處在2013年以來(lái)低位。
未來(lái)行情或進(jìn)入由業(yè)績(jī)驗(yàn)證的去偽存真階段，關(guān)注政策和技術(shù)兩條主線機(jī)會(huì)。第一，從政策線看，數(shù)字經(jīng)濟(jì)已成為現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的重要支撐，數(shù)字要素流通體系正在加快建立，政府有望加大對(duì)數(shù)字安全和數(shù)字基建的投入。去年12月發(fā)布的 “數(shù)據(jù)二十條”為數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)提供頂層規(guī)劃，剛成立的國(guó)家數(shù)據(jù)局有望成為頂層文件落地執(zhí)行的統(tǒng)籌機(jī)構(gòu)，數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)化有望加速，這也將大幅提升數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，根據(jù)中國(guó)通服基建產(chǎn)業(yè)研究院，預(yù)計(jì)2023年-2025年我國(guó)數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)規(guī)模復(fù)合增速將達(dá)到25%。第二，從技術(shù)線看，ChatGPT為代表的人工智能應(yīng)用落地，大模型、半導(dǎo)體等上游軟硬件領(lǐng)域有望率先受益。當(dāng)前科技巨頭正加大對(duì)AI大模型的開(kāi)發(fā)，近日谷歌發(fā)布了PaLM 2模型，其在部分邏輯和推理上的部分結(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市場(chǎng)有望加速發(fā)展，根據(jù)觀研天下，預(yù)計(jì)2022年-2030年中國(guó)自然語(yǔ)言處理市場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到36.5%。AI模型的算數(shù)和推理也將提升對(duì)上游硬件的需求，根據(jù)億歐智庫(kù)，預(yù)計(jì)2023年-2025年我國(guó)AI芯片市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速達(dá)31%。
我國(guó)消費(fèi)仍有韌性，關(guān)注消費(fèi)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。消費(fèi)方面，促消費(fèi)一直是目前政策關(guān)注的重點(diǎn)，后續(xù)關(guān)注消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。我們?cè)岢?，資產(chǎn)端看，我國(guó)房產(chǎn)價(jià)格相對(duì)趨穩(wěn)，居民財(cái)富大幅縮水風(fēng)險(xiǎn)較?。粡氖杖攵丝?，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將推動(dòng)收入和消費(fèi)意愿提升。因此我國(guó)消費(fèi)仍具有韌性，預(yù)計(jì)今年社零總額增速有望達(dá)8%-9%，2022年-2023年兩年平均增速為4%-5%。從股市表現(xiàn)看，我們?cè)谇拔闹刑岢鼋衲暌詠?lái)消費(fèi)行業(yè)在所有行業(yè)中漲幅明顯偏低，隨著基本面改善，消費(fèi)部分領(lǐng)域有望迎來(lái)向上的機(jī)遇。結(jié)合海通行業(yè)分析師和Wind一致預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023年醫(yī)藥板塊中中藥凈利增速為20%、醫(yī)療服務(wù)為50%、創(chuàng)新藥為30%。
此外，前期概念催化下“中特估”板塊熱度同樣較高，未來(lái)行情或也將出現(xiàn)“去偽存真”的分化，我們認(rèn)為可以關(guān)注中特重估三大可能發(fā)力方向，即關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重大安全領(lǐng)域、舉國(guó)體制支持的部分科技領(lǐng)域、部分盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕的國(guó)企。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)疫情惡化影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸影響全球經(jīng)濟(jì)。
