（報(bào)告出品方/作者：興業(yè)證券）

1、微觀經(jīng)營(yíng)：長(zhǎng)期來看依然是大幅跑贏GDP的優(yōu)質(zhì)賽道

1.1、財(cái)務(wù)表現(xiàn)：依托規(guī)模增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)近兩位數(shù)的利潤(rùn)增速

從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，保險(xiǎn)系資管公司安聯(lián)資管的收入利潤(rùn)絕對(duì)規(guī)模保持行業(yè)領(lǐng)先。 從收入利潤(rùn)看，作為保險(xiǎn)系資管公司的安聯(lián)集團(tuán)在收入利潤(rùn)的規(guī)模方面領(lǐng)先于其 他歐洲銀行系和獨(dú)立系資管公司；2021 年，東方匯理、DWS、法盛資管1、安聯(lián)資 管、施羅德的收入分別為 31.36 億歐元、27.20 億歐元、36.00 億歐元、83.96 億歐 元、25.47億英鎊，2011-2021年期間五家資管公司的收入復(fù)合增長(zhǎng)率分別為8.4%、 0.9%2、9.6%、5.6%3、8.1%，法盛資管增速最快，但公司之間除了 DWS 外彼此方 差并不大；

利潤(rùn)方面，2021 年 5 家資管公司的歸屬凈利潤(rùn)分別為 13.69 億歐元、 7.82 億歐元、10.00 億歐元、-1.91 億歐元、6.24 億英鎊，其中 2021 年安聯(lián)資管凈 利潤(rùn)虧損主要由于資管子公司 AGI 旗下 Structured Alpha 基金涉嫌欺詐引致的各 項(xiàng)訴訟費(fèi)用，公司為此計(jì)提巨額準(zhǔn)備金以化解訴訟風(fēng)險(xiǎn)并用于投資者賠償。2011- 2021 年期間，東方匯理、DWS、法盛資管4、施羅德的利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率分別為 12.5%、 9.3%2、8.4%5、7.0%，東方匯理以兩位數(shù)的復(fù)合增速保持相對(duì)領(lǐng)先。同期對(duì)應(yīng)的 公司所在國(guó)的 GDP 增幅僅為小個(gè)位數(shù)。

從盈利能力來看，部分優(yōu)秀的資管公司呈現(xiàn)出較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)。從 ROE 來看，法 盛資管和安聯(lián)資管由于分部報(bào)告中沒有披露資管業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的分部?jī)糍Y產(chǎn)無法測(cè)算 其凈資產(chǎn)收益率，我們重點(diǎn)觀察余下幾家公司。2011-2021 年期間，東方匯理、 DWS、施羅德的 ROE 中樞分別為 9.4%、8.1%6、14.9%，其中施羅德 ROE 顯著跑 贏同業(yè)，但 2017 年以來隨著其對(duì)于技術(shù)的大幅投入在一定程度限制其盈利能力，ROE 相較于此前略有下行，但依然要顯著高于其他同業(yè)的資管公司；相比之下東 方匯理在過去十年表現(xiàn)穩(wěn)定，ROE 穩(wěn)步上升，呈現(xiàn)出明顯的規(guī)模效應(yīng)。

從收入利 潤(rùn)率來看，2011-2021 期間，東方匯理、DWS、法盛資管 1、施羅德、安聯(lián)資管的 收入利潤(rùn)率中樞分別為 33.9%、22.0%5、30.4%、25.6%、23.0%3，東方匯理表現(xiàn)領(lǐng) 先行業(yè)并呈現(xiàn)穩(wěn)步提升態(tài)勢(shì)。2021 年，安聯(lián)資管的收入利潤(rùn)率從正轉(zhuǎn)負(fù)，主要系 計(jì)提大量的預(yù)計(jì)負(fù)債所致。

從收入端來看，基于 AUM 的管理費(fèi)收入是歐洲資管公司主要收入來源。2021 年， 東方匯理、DWS、施羅德的管理費(fèi)收入分別為 27.85 億歐元、23.71 億歐元和 27.18 億英鎊，安聯(lián)集團(tuán)的手續(xù)及傭金費(fèi)收入為 77.37 億歐元，2015 至 2021 年期間，管 理費(fèi)/手續(xù)及傭金費(fèi)收入的復(fù)合增速分別為 11.3%、0.8%、7.5%、5.7%，占總收入 比重均穩(wěn)定高于 80%。

從成本端來看，人力成本為歐洲資管公司的主要成本。成本端主要分為人力成本 和運(yùn)營(yíng)成本，其中人力成本主要是員工薪酬，運(yùn)營(yíng)成本主要是資產(chǎn)的折舊和攤銷、 專業(yè)服務(wù)費(fèi)、業(yè)務(wù)外包等費(fèi)用。2021 年，東方匯理、DWS、施羅德人力成本占總 成本比為 67.5%、48.9%、67.1%，運(yùn)營(yíng)成本占總成本的比重為 32.5%、51.1%、32.9%。 橫向?qū)Ρ榷?，東方匯理和施羅德的人力成本占比相當(dāng)，維持在 60%-70%之間， DWS 的人力成本占比維持在 40%-50%之間，2015 年以來呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)。

1.2、產(chǎn)品體系：各自通過自身資源稟賦打造強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品線

從資管規(guī)模來看，安聯(lián)集團(tuán)依靠第三方委托管理業(yè)務(wù)帶動(dòng) AUM 規(guī)模保持行業(yè)領(lǐng) 先，施羅德則依托產(chǎn)品多元化布局實(shí)現(xiàn)最高增速。2021 年，東方匯理、DWS、法 盛資管、安聯(lián)集團(tuán)、施羅德的 AUM 分別為 2.06 萬億歐元、0.93 萬億歐元、1.25 萬億歐元、2.61 萬億歐元和 0.73 萬億英鎊，2011 至 2021 年期間對(duì)應(yīng)的復(fù)合增速 分別為 11.9%、6.0%7、8.6%、4.6%、14.6%，其中安聯(lián)集團(tuán)的絕對(duì)規(guī)模最大，施 羅德 AUM 增速最快，東方匯理次之。

從規(guī)模增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素來看，凈申購、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和并購各自成為歐洲資管公司不同 階段規(guī)模增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力。從結(jié)構(gòu)來看，不同公司規(guī)模增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力各不相同，其 中 DWS、施羅德和法盛資管的規(guī)模增長(zhǎng)主要源于凈值上漲帶來的市場(chǎng)效應(yīng)，占比 大約為 65.9%、52.2%和 48.2%；客戶申購帶來的凈流入同樣對(duì)于東方匯理和施羅 德的規(guī)模增長(zhǎng)帶來了極大貢獻(xiàn)，分別為 39.4%和 40.8%，其余公司的凈流入貢獻(xiàn)占 比大約在 10%至 30%；同時(shí)，并購重組同樣對(duì)于東方匯理和法盛資管帶來了規(guī)模 增長(zhǎng)，分別為 36.5%和 33.9%。

從產(chǎn)品類別來看，歐洲資管公司產(chǎn)品布局和規(guī)模擴(kuò)張方向有所分化。我們簡(jiǎn)單將 產(chǎn)品口徑統(tǒng)一為權(quán)益類、債券類、多資產(chǎn)類、另類投資和其他四類產(chǎn)品：2021 年， 東方匯理和安聯(lián)集團(tuán)的債券類產(chǎn)品規(guī)模最大，分別為 0.85 和 1.93 萬億歐元，占其 總管理規(guī)模比例分別為 41.0%和 74.0%，其債券規(guī)模的高占比預(yù)計(jì)主要與其公司 基因有關(guān)，東方匯理和安聯(lián)集團(tuán)是相對(duì)典型的銀行和保險(xiǎn)系資管公司，對(duì)于低風(fēng) 險(xiǎn)資產(chǎn)配置的比例天然較高；施羅德中權(quán)益類產(chǎn)品規(guī)模最大，達(dá) 0.26 萬億英鎊，占其總管理規(guī)模比例為 35.0%；

DWS 中另類與其他類的被動(dòng)產(chǎn)品規(guī)模最大，達(dá) 0.24 萬億歐元，其次為固收類的 0.23 萬億歐元，占總管理規(guī)模比例分別為 25.6% 和 24.5%。2015 至 2021 年期間，從規(guī)模增速來看，東方匯理中權(quán)益類產(chǎn)品復(fù)合增 速最高達(dá) 26.7%；DWS、施羅德、安聯(lián)集團(tuán)中另類和其他類產(chǎn)品復(fù)合增速最高， 分別達(dá) 9.0%、19.9%、28.5%。從增量貢獻(xiàn)來看，各家 AUM 增長(zhǎng)來源于不同產(chǎn)品 類型，東方匯理的權(quán)益類和債券類產(chǎn)品貢獻(xiàn)較大，占總 AUM 增長(zhǎng)比重分別為 36.3% 和 32.3%；DWS 的被動(dòng)類產(chǎn)品貢獻(xiàn)最大，占總 AUM 增長(zhǎng)比重為 62.6%；施羅德 各產(chǎn)品貢獻(xiàn)相當(dāng)，占總 AUM 增長(zhǎng)比重均處于 20%至 30%；安聯(lián)集團(tuán)的債券類貢 獻(xiàn)最大，占總 AUM 增長(zhǎng)比重為 64.4%。

產(chǎn)品管理費(fèi)率方面，頭部資管公司平均費(fèi)率顯著低于市場(chǎng)平均水平且處于下行趨 勢(shì)。具體有以下四個(gè)特點(diǎn)： 第一，從不同產(chǎn)品類別來看高風(fēng)險(xiǎn)偏好的產(chǎn)品費(fèi)率相對(duì)更高，以 DWS 為例，按產(chǎn) 品費(fèi)率從高到低排序，權(quán)益類、另類、多資產(chǎn)類、量化類、被動(dòng)類、固收類和現(xiàn)金類，2021 年費(fèi)率水平分別為 72.5、47.9、32.2、28.1、18.1、12.6 和 2.4bps，2015 至 2021 年期間累計(jì)下降 3.3、10.5、8.5、3.2、11.4、4.3 和 5.9bps，整體來看均處 于下行通道。 第二，從總量來看，頭部資管公司的平均管理費(fèi)率要顯著低于市場(chǎng)平均水平，我 們預(yù)計(jì)主要和各家公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的固收類和集團(tuán)受托管理產(chǎn)品占比相對(duì)較高有 關(guān)。2021 年，東方匯理、DWS、法盛資管、施羅德、安聯(lián)集團(tuán)的費(fèi)率分別為 17.9、 27.8、24.2、38.4、31.1bps。

第三，從趨勢(shì)來看，受制于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，頭部資管公司費(fèi)率同樣處于下行趨勢(shì)。2014 至 2021 年期間，DWS、法盛資管、施羅德、安聯(lián)集團(tuán)分別下降 3.98、3.0、18.3、 3.1bps，其中，施羅德費(fèi)率下降最為顯著。僅有東方匯理波動(dòng)上升 1.5bps，但另一 方面東方匯理的平均管理費(fèi)率已經(jīng)是幾家頭部資管公司中相對(duì)較低的。 第四，歐洲的銀行系和保險(xiǎn)系資管公司受托管理費(fèi)率極低，因此為了創(chuàng)收，各家 公司都在委托管理的基礎(chǔ)上打開新的客戶來源。以東方匯理為例，2021 年，零售、 法農(nóng)及法興保險(xiǎn)子公司、其他機(jī)構(gòu)客戶費(fèi)率水平分別為 41.7、3.5、10.0bps，其中， 法農(nóng)及法興保險(xiǎn)子公司委托的產(chǎn)品管理費(fèi)率變動(dòng)幅度較小整體維持穩(wěn)定，零售業(yè) 務(wù)費(fèi)率則始終維持在較高的水平。

1.3、客戶結(jié)構(gòu)：機(jī)構(gòu)投資者是歐洲資管市場(chǎng)最主要客戶

從客戶端來看，以保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金為主的機(jī)構(gòu)是歐洲最主要的長(zhǎng)期基金投資 者。歐洲基金投資者主要包括家庭投資者、保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金、其他金融中介 機(jī)構(gòu)（OFI）、其他投資者，截至 2021 年其分別持有基金規(guī)模 3.9 萬億、6.5 萬億、 4.0 萬億和 1.6 萬億歐元。具體分公司的明細(xì)來看，資管公司客戶結(jié)構(gòu)同樣大部分 以機(jī)構(gòu)為主。2021 年，東方匯理和 DWS 機(jī)構(gòu)客戶貢獻(xiàn) AUM 分別為 1.16 和 0.51 萬億歐元，占比分別為 56.0%和 54.6%。從增量角度看，2017 至 2021 年，東方匯 理的零售客戶不斷增持資產(chǎn)管理產(chǎn)品，對(duì)總 AUM 增長(zhǎng)貢獻(xiàn)占 60.2%；DWS 則是 以機(jī)構(gòu)客戶增持為主，其機(jī)構(gòu)客戶對(duì)總 AUM 增長(zhǎng)貢獻(xiàn)占 55.3%。

單獨(dú)來看，由于安聯(lián)資管在 2015 年調(diào)整了披露口徑，故以 2009 至 2014 年安聯(lián)第 三方資管業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)為例。2009 至 2014 年，安聯(lián)第三方資管業(yè)務(wù)客戶結(jié)構(gòu)以機(jī)構(gòu) 為主，包括全球各類型養(yǎng)老基金、跨國(guó)大企業(yè)、慈善基金等，機(jī)構(gòu)客戶占比穩(wěn)定 在 60%-70%，零售客戶占比穩(wěn)定在 30%-40%。施羅德負(fù)債端近三年機(jī)構(gòu)客戶數(shù)量 有所下降，2019 年，公司調(diào)整客戶劃分口徑后解決方案與共同基金異軍突起。2021 年，解決方案成為施羅德最重要的服務(wù)對(duì)象，占總客戶資產(chǎn)規(guī)模比重達(dá) 27%位居 第一，其主要為客戶提供含風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和債務(wù)抵償在內(nèi)的全套財(cái)富規(guī)劃。

2、路徑展望：資本市場(chǎng)發(fā)展特點(diǎn)決定資管業(yè)務(wù)發(fā)展路徑

2.1、再論不同金融市場(chǎng)發(fā)展深度對(duì)于資管業(yè)務(wù)傳導(dǎo)機(jī)制

在討論資管業(yè)務(wù)發(fā)展的差異性之前，我們認(rèn)為首先應(yīng)該明確的是不同區(qū)域之間金 融市場(chǎng)發(fā)展的結(jié)構(gòu)，換言之，以直接融資為主的市場(chǎng)和以間接融資為主的市場(chǎng)會(huì) 孕育出不同特質(zhì)的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，從而帶來資管業(yè)務(wù)發(fā)展的差異性，而這一點(diǎn)在 此前通常被市場(chǎng)忽視。金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)或直接間接融資比重與很多因素相關(guān)，比較 主要的因素包括經(jīng)濟(jì)水平、產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段、文化法治、制度環(huán)境以及金融自由化 程度等，因而各國(guó)金融結(jié)構(gòu)顯現(xiàn)出不同的形態(tài)。雖然總體來說，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水 平的提高，直接融資比重不斷提高，資本市場(chǎng)在金融體系中發(fā)揮更大作用，越來 越多的金融資源通過資本市場(chǎng)進(jìn)行配置是一個(gè)共同的趨勢(shì)，但從截面的表現(xiàn)來看， 不同融資結(jié)構(gòu)主導(dǎo)的金融市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展依然起到了重要影響。

資本市場(chǎng)發(fā)展深度將直接影響資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展深度和特質(zhì)。我們通過兩個(gè)視角 去觀察資本市場(chǎng)的發(fā)展特點(diǎn)：第一是股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的滲透率決定資管業(yè)務(wù) 的滲透率水平。我們分別通過股票和債券市場(chǎng)總市值/GDP 刻畫資本市場(chǎng)的滲透率，可以看到美國(guó)和英國(guó)無論是股票市場(chǎng)的滲透率還是債券市場(chǎng)的滲透率都要顯 著高于歐盟和中國(guó)；債券市場(chǎng)方面英國(guó)和美國(guó)的滲透率分別為 230%和 211%，同 期歐盟和中國(guó)市場(chǎng)分別為 144%和 123%；股票市場(chǎng)方面英國(guó)和美國(guó)的滲透率分別 為 121%和 224%，依然遠(yuǎn)高于歐盟和中國(guó)市場(chǎng)。

根據(jù)世界銀行的研究，這一方面 與英美采用的海洋法系而歐洲大陸國(guó)家采用大陸法系有關(guān)，海洋法系立法理念更 傾向于讓投資者受益（pro-investor）而非債權(quán)人或貸款人受益，另一方面英國(guó)在 歐洲國(guó)家中率先進(jìn)入工業(yè)革命，美國(guó)從建國(guó)之初就采取較為徹底的自由經(jīng)濟(jì)體制， 因此，相對(duì)于其他發(fā)達(dá)國(guó)家，英美兩國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展具有較強(qiáng)的天然優(yōu)勢(shì)。高 滲透率的資本市場(chǎng)必然也會(huì)帶來相對(duì)更加發(fā)達(dá)的資產(chǎn)管理市場(chǎng)，最近十年，英國(guó) 資產(chǎn)管理市場(chǎng)的滲透率高達(dá) 100-200%區(qū)間，美國(guó)資管市場(chǎng)滲透率在 70%-120%之 間，歐洲資管滲透率則處于 50%-90%區(qū)間。

囿于數(shù)據(jù)不可得，英國(guó)的資管規(guī)模采 用包括 UCITS 和 AIFs 在內(nèi)的投資基金口徑，從而導(dǎo)致其滲透率遠(yuǎn)高于美國(guó)和歐 洲，但從歐洲投資基金數(shù)據(jù)來看，其 UCITS 規(guī)模占比基本維持 60%-70%區(qū)間，因 此即使剔除 AIFs，預(yù)計(jì)英國(guó)資管滲透率仍然高于美國(guó)和歐洲。同期中國(guó)市場(chǎng)公募 基金的滲透率僅為 20%左右，即使考慮銀行理財(cái)作為同業(yè)競(jìng)品的影響，預(yù)計(jì)滲透 率也僅為 40-50%。

第二，股票和債券市場(chǎng)的相對(duì)強(qiáng)弱一定程度也帶來了權(quán)益類和債券類基金的相對(duì) 強(qiáng)弱。我們分別通過股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的市值除以股票+債券市場(chǎng)的總市值的商， 來衡量股票和債券市場(chǎng)的相對(duì)強(qiáng)弱；其中，在 2007-2021 年期間，美國(guó)資本市場(chǎng) 和英國(guó)資本市場(chǎng)股票資產(chǎn)的規(guī)模占比均值分別為 41.4%和 37.4%，分別高于同期 歐盟市場(chǎng)的 13.4 和 9.4 個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)了不同經(jīng)濟(jì)體對(duì)于不同資本市場(chǎng)工具運(yùn)用 的側(cè)重點(diǎn)，這種特質(zhì)同樣傳導(dǎo)到不同經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的差異性，可以看到 歐盟的投資基金中，固收類的占比要顯著高于美國(guó)市場(chǎng)和英國(guó)市場(chǎng)。值得注意的 是，從中國(guó)市場(chǎng)的股票市場(chǎng)總市值和債券市場(chǎng)總市值的相對(duì)比較來看，其股票占 比其實(shí)相對(duì)較高，但大多為不具備流動(dòng)性的限售股，因此一定程度上制約了國(guó)內(nèi) 權(quán)益類資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)展的深度。

第三，資產(chǎn)管理市場(chǎng)發(fā)展的天花板很大程度取決于資本市場(chǎng)發(fā)展的總量水平。股 票資產(chǎn)和債券資產(chǎn)作為最常見的資管產(chǎn)品配置的底層資產(chǎn)，其規(guī)模體量的大小一 定程度將制約當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)管理市場(chǎng)發(fā)展的邊界，如若相對(duì)較小的經(jīng)濟(jì)體無法提供足 夠的底層資產(chǎn)支撐，則必然走向境外配置的路線，或者該市場(chǎng)本身資管業(yè)務(wù)的發(fā) 展依托于特定的制度環(huán)境，例如在歐洲市場(chǎng)，愛爾蘭和盧森堡雖然是較小的經(jīng)濟(jì) 體，但是由于稅收制度差異吸引了大量資管公司在當(dāng)?shù)刈?cè)，貢獻(xiàn)了相當(dāng)大體量 的資管業(yè)務(wù)規(guī)模。

我們通過資產(chǎn)管理規(guī)模/（股票市場(chǎng)總市值+債券市場(chǎng)總市值） 刻畫不同市場(chǎng)資管業(yè)務(wù)發(fā)展的邊界，其中英國(guó)和歐洲均已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)高的水平， 截至 2021 年分別為 45%和 41%，這意味著其發(fā)展空間已經(jīng)相對(duì)較小，全球化的 資產(chǎn)配置和資金募集是其未來增長(zhǎng)的重要路徑；同期美國(guó)僅為 27%，我們預(yù)計(jì)一 方面系美國(guó)的資本市場(chǎng)適用于全球配置，因此其容量天然更大，另一方面系在測(cè) 算口徑上英國(guó)采用的是投資基金口徑，而美國(guó)僅納入共同基金，其對(duì)沖基金等預(yù) 計(jì)同樣占據(jù)相當(dāng)大體量的規(guī)模；同期中國(guó)的規(guī)模相對(duì)更小，僅為 11%。

2.2、隨著滲透率提升必然通過并購或新設(shè)實(shí)現(xiàn)全球擴(kuò)張

從共性的角度來看，歐洲頭部資管公司通過并購主要實(shí)現(xiàn)：1）收購資管公司擴(kuò)大 自身的產(chǎn)品線；2）收購財(cái)富管理公司或者其他分銷渠道；3）在產(chǎn)品端和渠道端 側(cè)重于全球化布局，實(shí)現(xiàn)歐洲以外市場(chǎng)的系統(tǒng)性增長(zhǎng)；4）收購金融科技公司增強(qiáng) 自身的技術(shù)實(shí)力。東方匯理、法盛資管、施羅德和安聯(lián)集團(tuán)均通過收購眾多資管 公司實(shí)現(xiàn) AUM 的快速增長(zhǎng)和產(chǎn)品線的不斷擴(kuò)充；此外，施羅德、安聯(lián)集團(tuán)收購 大規(guī)模財(cái)富管理公司實(shí)現(xiàn)分銷渠道的增長(zhǎng)，東方匯理則是在海外豐富其分銷網(wǎng)絡(luò)； 法盛資管、施羅德和安聯(lián)集團(tuán)同樣注重全球化布局，通過收購海外資管公司實(shí)現(xiàn) 歐洲以外市場(chǎng)的系統(tǒng)性增長(zhǎng)。結(jié)合前面的論述，我們認(rèn)為其核心邏輯在于經(jīng)濟(jì)體 和資本市場(chǎng)的規(guī)模對(duì)于一部分資管公司而言已經(jīng)產(chǎn)生制約，從而需要尋找更加廣 闊的市場(chǎng)。

歐洲頭部資管公司主要通過并購、參股資管公司以擴(kuò)大資管規(guī)模并拓展公司業(yè)務(wù) 線。以東方匯理為例，其通過收購美國(guó) Smith Breeden、馬來西亞 KAF 資產(chǎn)管理 公司，拓展了固定收益類業(yè)務(wù)線；收購愛爾蘭 KBI Global Investors，拓展了全球 性股權(quán)投資的新業(yè)務(wù)線；收購法國(guó)興業(yè)銀行集團(tuán)子公司 Lyxor Asset Management， 增強(qiáng)了公司在主動(dòng)型資產(chǎn)管理和另類資產(chǎn)管理領(lǐng)域的實(shí)力，使得東方匯理成為歐 洲 ETF 市場(chǎng)上位列第二的領(lǐng)先者。以法盛資管為例，通過收購澳洲 Investors Mutual Limited 資管公司 51.9%的股權(quán)，進(jìn)軍澳洲個(gè)人客戶和養(yǎng)老基金市場(chǎng)；收購 WCM Investment Management 的股權(quán)，提高了公司在全球股權(quán)投資業(yè)務(wù)方面的實(shí)力；

合 并 LBP AM 資管成立了專注固收和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的資管子公司 Ostrum Asset Management，固收和保險(xiǎn)類資產(chǎn)投資領(lǐng)域?qū)嵙Φ脑鰪?qiáng)契合了保險(xiǎn)公司、共同基金 等機(jī)構(gòu)客戶的需求，增加了公司機(jī)構(gòu)渠道資金來源的穩(wěn)定性。以施羅德為例，收 購瑞士私募股權(quán)機(jī)構(gòu) Adveq，填補(bǔ)了集團(tuán)在另類投資及私募市場(chǎng)的產(chǎn)品空白；先后收購德國(guó)房地產(chǎn)公司 Blue Asset Management、香港房地產(chǎn)公司 Pamfleet 股權(quán)的 51%和荷蘭房地產(chǎn)公司 Cairn Real Estate，累計(jì)為私募資管業(yè)務(wù) AUM 增加 27 億英 鎊，鞏固了集團(tuán)在歐洲和亞洲的行業(yè)優(yōu)勢(shì)并實(shí)現(xiàn)了客戶規(guī)模的迅速擴(kuò)大。以安聯(lián) 資管為例，收購美國(guó)太平洋資產(chǎn)管理公司以增強(qiáng)主動(dòng)管理固定收益投資；收購 Oppenheimer 資本有限責(zé)任公司增強(qiáng)股權(quán)固定收益投資；收購 NFJ 投資集團(tuán)增強(qiáng) 股權(quán)價(jià)值投資。

此外，資管公司通常通過并購財(cái)富管理業(yè)務(wù)等方式擴(kuò)充分銷渠道。以施羅德為例， 其通過并購多家財(cái)富管理公司實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的迅速增長(zhǎng)，財(cái)富管理部門管理 的資產(chǎn)規(guī)模歷時(shí) 8 年漲幅近 4 倍。2019-2021 年，施羅德先后收購新加坡資管公司 ThirdRock 和英國(guó)多元資產(chǎn)家族辦公室 Sandaire，在開拓亞太地區(qū)分銷渠道和增加 高凈值客戶黏性方面取得跨越式進(jìn)步。同樣，安聯(lián)集團(tuán)通過為高凈值個(gè)人提供市 政債券管理來增加分銷渠道，東方匯理則是并購海外公司構(gòu)建全球化分銷網(wǎng)絡(luò)。 在產(chǎn)品端和渠道端，資管公司側(cè)重于全球化布局，實(shí)現(xiàn)歐洲以外的市場(chǎng)的業(yè)務(wù)擴(kuò) 張。施羅德和安聯(lián)集團(tuán)均通過并購亞洲資管公司擴(kuò)大自身資管規(guī)模，同時(shí)將海外 業(yè)務(wù)拓展至亞洲地區(qū)；法盛資管通過并購實(shí)現(xiàn)澳大利亞、北美、亞洲及歐洲其他 市場(chǎng)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

除了直接并購?fù)?，頭部資管公司通常會(huì)以建立合資公司的方式進(jìn)一步完善產(chǎn)品的 分銷網(wǎng)絡(luò)，積極設(shè)立海外辦事機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)全球化布局。東方匯理與印度國(guó)家銀行 （State Bank of India）、摩洛哥商業(yè)銀行（the Banque Commerciale du Marocco）、 中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行（the Agricultural Bank of China）和韓國(guó)農(nóng)合銀行（NongHyup）成立 了合資企業(yè)，為其亞洲和非洲業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)的建立奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。2020 年，東方 匯理與中銀理財(cái)成立了合資企業(yè)，進(jìn)而完善了對(duì)中國(guó)及亞洲地區(qū)機(jī)構(gòu)客戶和零售 客戶的服務(wù)，同時(shí)也建立了有效的第三方分銷渠道網(wǎng)絡(luò)。2012 年起，東方匯理開 始在法國(guó)以外的地區(qū)開設(shè)辦事處，范圍覆蓋至歐洲、美洲、亞洲、非洲和大洋洲。

截至 2022 年 9 月 30 日，公司在全球范圍內(nèi)共在 34 個(gè)國(guó)家設(shè)有 43 個(gè)辦事處。 施羅德是較早進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的海外資管之一，2005 年交銀施羅德基金管理有限公 司成立， 2019 年施羅德交銀理財(cái)有限公司正式成立。此外，施羅德先后與日本生 命保險(xiǎn)公司 Nippon Life 合資創(chuàng)建歐洲資管公司 Nissay Schroders Asset Management、 與印度 Axis 銀行成立合資公司 Axis Mutual Fund、與美國(guó)資產(chǎn)管理公司 Hartford Funds建立戰(zhàn)略合作關(guān)系、與英國(guó)勞埃德銀行集團(tuán)成立合資公司 Schroder's Personel Wealth。截止 2021 年底，施羅德客戶遍布?xì)W洲、美洲、亞洲、非洲、大洋洲共 39 個(gè)國(guó)家，現(xiàn)已搭建起由 72 個(gè)國(guó)家超 5400 名員工組成的龐大人才團(tuán)隊(duì)。

2.3、金融科技廣泛運(yùn)用實(shí)現(xiàn)成本下行和新增長(zhǎng)點(diǎn)的培育

從降本成果來看，DWS 在維持關(guān)鍵性支出和員工薪酬水平不變的情況下，通過金 融科技提升公司整體經(jīng)營(yíng)效率帶來利潤(rùn)率的提升。2018 年，公司的成本收入比高 達(dá) 72.3%，之后三年成本收入比持續(xù)削減，2021 年降低至 60.1%，超額完成了 CIR 小于 65%的中期目標(biāo)。從成本結(jié)構(gòu)來看，成本的降低并非來源于員工薪資的削減， 2018-2020 年，在營(yíng)業(yè)收入和員工薪酬基本維持不變的情況下，公司一般行政管理 費(fèi)用由 9.5 億降低至 7.4 億歐元，降幅超過 20%，在提高經(jīng)營(yíng)效率的同時(shí)保障了員 工收入，成本削減較為健康。

從降本路徑來看，DWS 通過建立智能投顧平臺(tái)以及與金融科技企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略合 作伙伴關(guān)系，在資產(chǎn)端提高投資收益率，在負(fù)債端降低運(yùn)營(yíng)成本、分銷成本和業(yè) 務(wù)拓展成本，最終實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

1）通過建立智能投顧平臺(tái)降低運(yùn)營(yíng)成本和分銷成本。2017 年 DWS 推出 WISE 白 標(biāo)機(jī)器投顧平臺(tái)，利用 DWS 首席研究團(tuán)隊(duì)投資觀點(diǎn)為客戶提供戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和 投資組合解決方案。作為專業(yè)的網(wǎng)絡(luò)投資咨詢工具，WISE 可根據(jù)客戶對(duì)未來收入 或現(xiàn)有儲(chǔ)蓄的投資需求以及他們的首選風(fēng)險(xiǎn)水平（保守，增長(zhǎng)導(dǎo)向或激進(jìn)）進(jìn)行 客戶畫像分析，在滿足監(jiān)管要求的前提下為客戶提出優(yōu)化的投資組合建議。2018 年，德國(guó)領(lǐng)先的保險(xiǎn)公司之一 VOLKSWOHL BUND 人壽保險(xiǎn)將利用 DWS 的數(shù) 字投資平臺(tái) WISE 進(jìn)行人壽保險(xiǎn)產(chǎn)品分銷。2021 年，日本金融科技公司 Mirai Chokin將 WISE整合到其Mirai Navi應(yīng)用程序中，面向固定繳款養(yǎng)老金計(jì)劃客戶。 2018 年，DWS 決定將其基金管理平臺(tái) IKS 發(fā)展為垂直整合的數(shù)字基金投資平臺(tái) IKS 2.0。新的 IKS 2.0 包括原來的 IKS，該平臺(tái)截至 2018 年為超過 150 萬客戶提 供服務(wù)，管理著超過 1000 億歐元的資產(chǎn)，使其成為歐洲第五大基金平臺(tái)。

2）通過與金融科技企業(yè)戰(zhàn)略合作優(yōu)化投資策略。2020 年，DWS 收購 Arabesque AI 有限公司 24.9%的少數(shù)股權(quán)。Arabesque AI 專注于人工智能領(lǐng)域，其專有的 AI 引擎結(jié)合了大數(shù)據(jù)，機(jī)器學(xué)習(xí)和高性能計(jì)算技術(shù)，能夠預(yù)測(cè)未來股價(jià)走勢(shì)。兩家 公司已達(dá)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，共同開發(fā)復(fù)雜的基于 AI 的投資解決方案。2021 年，DWS 與 BlackFin Capital Partners（BlackFin）達(dá)成長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，共 同將數(shù)字投資平臺(tái) IKS 發(fā)展成為一個(gè)平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)，使平臺(tái)能夠更好地適應(yīng)市場(chǎng) 變化和新興技術(shù)。雙方同意將 IKS 轉(zhuǎn)讓為合資企業(yè)，DWS 持有 30%的股份。

我們通過人力成本和運(yùn)營(yíng)成本除以總管理規(guī)模去刻畫單位 AUM 承擔(dān)的人力和運(yùn) 營(yíng)成本，規(guī)模效應(yīng)的兌現(xiàn)源于公司隨著資管規(guī)模的增長(zhǎng)帶來的經(jīng)營(yíng)效率提升。資 管公司的人力和運(yùn)營(yíng)成本通常來說不會(huì)隨著 AUM 的增長(zhǎng)而出現(xiàn)線性的提升，因 此其規(guī)模效應(yīng)源于人力和運(yùn)營(yíng)成本的剛性甚至邊際下行。2014-2021 年期間，東方 匯理、DWS、施羅德的單位AUM對(duì)應(yīng)人力成本分別下降0.7、3.3、7.3bps至0.051%、0.093%、0.164%；單位 AUM 對(duì)應(yīng)運(yùn)營(yíng)成本分別下降了 1.5、6.1、9.7bps 至 0.075%、 0.097%、0.244%。

除了成本端的改善，東方匯理嘗試將金融科技能力逐步產(chǎn)品化，打開公司新的盈 利增長(zhǎng)點(diǎn)。東方匯理于 2010 年公司成立之初便開始在金融科技領(lǐng)域進(jìn)行戰(zhàn)略布 局，2016 年迎來了 ALTO 投資平臺(tái)的第一個(gè)客戶，2020 年 Amundi Technology 業(yè) 務(wù)線正式面向外界客戶提供金融科技服務(wù)。截至 2022 年 3 月 31 日，Amundi Technology 團(tuán)隊(duì)在 19 個(gè)國(guó)家擁有超過 900 名 IT 精英，共累積了來自 9 個(gè)不同國(guó) 家的 42 個(gè)客戶。2021 年 Amundi Technology 業(yè)務(wù)線營(yíng)業(yè)收入達(dá)到 3600 萬歐元， 計(jì)劃于 2025 年達(dá)成營(yíng)收 1.5 億歐元的目標(biāo)。

金融科技平臺(tái)覆蓋范圍廣，能夠?yàn)楦黝惪蛻籼峁┬碌馁Y管解決方案。東方匯理的 客戶群體由穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)客戶和高增長(zhǎng)的零售客戶構(gòu)成，不同類別的客戶對(duì)公司服 務(wù)提出了差異化的需求，加之全球范圍龐大的第三方分銷網(wǎng)絡(luò)與合資子公司，整 體業(yè)務(wù)支線繁雜、管理難度較大。2020 年，東方匯理正式設(shè)立了 Amundi Technology 業(yè)務(wù)線，依托人工智能和云技術(shù)，為整條資產(chǎn)管理價(jià)值鏈提供技術(shù)服務(wù)。

AmundiTechnology 的服務(wù)對(duì)象涵蓋資產(chǎn)管理者、客戶和分銷商，貫穿整條資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) 線，共下設(shè)四個(gè)產(chǎn)品：（1）ALTO 投資平臺(tái)：通過模塊化云投資平臺(tái)幫助管理者高 效構(gòu)建投資組合；（2）ALTO 財(cái)富與分銷平臺(tái)：為分銷商和資產(chǎn)管理者提供自由 的解決方案咨詢服務(wù)；（3）ALTO 員工與退休儲(chǔ)蓄平臺(tái)：為委托方提供量身定做 的退休儲(chǔ)蓄方案；（4）ALTO 資產(chǎn)服務(wù)平臺(tái)：面向基金管理者和資產(chǎn)管理委托者 提供資產(chǎn)服務(wù)。

東方匯理預(yù)計(jì)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值超過 15 億歐元。根據(jù)麥肯錫和馬思咨詢的預(yù)測(cè)，東方匯 理技術(shù)業(yè)務(wù)線擁有超過 15 億歐元的價(jià)值，且以超過 10%的年化速度持續(xù)增長(zhǎng)。在 資產(chǎn)管理費(fèi)率下行的壓力下，公司通過提供差異化和個(gè)性化的金融科技產(chǎn)品來開 拓高附加值的業(yè)務(wù)市場(chǎng)，另一方面，面對(duì)更加嚴(yán)苛的風(fēng)險(xiǎn)管理和運(yùn)營(yíng)管理法規(guī)， 公司通過 ALTO 平臺(tái)來進(jìn)行更加精準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估計(jì)算和成本管理，并利用內(nèi)部成 熟的投、研、銷體系有效地實(shí)現(xiàn)成本控制，優(yōu)化成本收入比率指標(biāo)。

2.4、歐洲典型的銀行系資管公司如何建立考核長(zhǎng)期機(jī)制

對(duì)于資管公司而言，如何建立長(zhǎng)效的激勵(lì)機(jī)制是跳脫不開的命題，我們?cè)谌ツ甑?資管通鑒中，詳細(xì)復(fù)盤了美國(guó)資產(chǎn)管理公司的薪酬考核機(jī)制，反觀歐洲市場(chǎng)，所 有制形式的巨大差異折射到薪酬考核機(jī)制方面同樣存在明顯的不同，因此我們會(huì) 從總量框架和微觀細(xì)節(jié)來討論歐洲資產(chǎn)管理公司的考核體系。

人工費(fèi)用率是我們觀察薪酬考核機(jī)制的錨定基準(zhǔn)。從薪酬激勵(lì)總包確定的流程來 看，首先是設(shè)定公司薪酬激勵(lì)總包規(guī)模，其次是在總包規(guī)模的基礎(chǔ)上確定管理層 和員工對(duì)應(yīng)的分成比例，再次是根據(jù)行業(yè)屬性和公司戰(zhàn)略動(dòng)態(tài)設(shè)定公司和個(gè)人業(yè) 績(jī)目標(biāo)，最后根據(jù)目標(biāo)完成度考核員工績(jī)效確定激勵(lì)薪酬總額和給付形式。從總 量指標(biāo)來看，通過當(dāng)期職工薪酬/管理費(fèi)收入是我們觀察資管公司對(duì)于人力成本投 入的錨，從比較有代表性的東方匯理、DWS 和施羅德來看，其人力費(fèi)用占當(dāng)期管 理費(fèi)收入的比例中樞大約為 35-45%區(qū)間，對(duì)比美國(guó)本土資管公司的人力費(fèi)用比例 來看，基本比較接近。

從薪酬組成來看，資管公司高管薪酬均由固定薪酬和可變薪酬組成，固定薪酬包 括基礎(chǔ)工資、附加福利和養(yǎng)老金，可變薪酬也稱績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)，通常包括短期績(jī)效和 長(zhǎng)期績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)。從總量來看，不同公司的高管薪酬總量存在明顯的方差，從結(jié)構(gòu) 來看，其基本工資的絕對(duì)金額雖然顯著高于美國(guó)本土的資產(chǎn)公司，但是可變薪酬 依然是高管重要的薪酬組成部分，2021 年，東方匯理、DWS 和施羅德的核心高管 的可變薪酬占比分別為 85.2%、65.5%和 93.5%。從給付形式來看，基礎(chǔ)工資等固 定薪酬均以現(xiàn)金形式發(fā)放，可變薪酬常采用現(xiàn)金+股票的形式發(fā)放，并且設(shè)置有條 件的遞延薪酬，將高管薪酬與公司長(zhǎng)期績(jī)效結(jié)合捆綁。

歐洲資管公司可變薪酬通常依賴于長(zhǎng)短期財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略指標(biāo)的兌現(xiàn)度，且“銀行系” 資管的考核指標(biāo)通常與母行戰(zhàn)略緊密聯(lián)系。從可變薪酬的制定依據(jù)來看，主要分 為可量化的財(cái)務(wù)指標(biāo)和不可量化的戰(zhàn)略指標(biāo)；財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，主要包括與資管公 司自身的產(chǎn)品凈流入、營(yíng)業(yè)收入以及母行的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；戰(zhàn)略指標(biāo)方面，主要包括 ESG 表現(xiàn)、客戶評(píng)價(jià)等符合公司戰(zhàn)略追求的軟實(shí)力指標(biāo)。

以東方匯理 2021 年現(xiàn)任高管的可變薪酬衡量指標(biāo)為例，年度財(cái)務(wù)表現(xiàn)和公司管理 成果分別占總評(píng)價(jià)考核的 70%和 30%；70%的財(cái)務(wù)表現(xiàn)考核進(jìn)一步可以分為兩個(gè) 部分，即 60%掛鉤東方匯理自身的經(jīng)營(yíng)情況，包括收入、利潤(rùn)、收入成本比和產(chǎn) 品的凈申購，10%掛鉤母公司法農(nóng)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)情況，包括凈利潤(rùn)、有形股本回報(bào)率 和收入成本比。30%的管理指標(biāo)考核進(jìn)一步可以分為兩個(gè)部分，即 20%掛鉤東方 匯理自身的管理情況，10%掛鉤母公司法農(nóng)集團(tuán)的管理情況。

以DWS為例，其可變薪酬進(jìn)一步分解為短期可變薪酬STA和長(zhǎng)期可變薪酬LTA。 從 STA 的考核邏輯來看，主要分為兩個(gè)部分，其一是不同高管各自需要完成的目 標(biāo)，其二是個(gè)人平衡積分卡的表現(xiàn)結(jié)果，兩者分別占 STA 總績(jī)效評(píng)估的 50%，即 對(duì)于總可變薪酬的貢獻(xiàn)度分別為 20%和 20%。平衡計(jì)分卡中的績(jī)效指標(biāo)與公司的 業(yè)務(wù)模式高度關(guān)聯(lián)，涵蓋五個(gè)主要類別，分別為財(cái)務(wù)表現(xiàn)、客戶與投資者活動(dòng)、 運(yùn)營(yíng)與監(jiān)管、文化與領(lǐng)導(dǎo)力以及投資業(yè)績(jī)，權(quán)重分別為 40%、20%、10%、10%和 20%。從 LTA 的考核邏輯來看，主要分為兩個(gè)部分，其一是 DWS 公司整體的經(jīng) 營(yíng)績(jī)效，包括 DWS 的成本收入比，凈例入對(duì)于 AUM 的貢獻(xiàn)等，其二是作為股東 方德意志銀行整體的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，包括核心資本充足率、杠桿率等，兩者分別占到 公司可變薪酬績(jī)效考核的權(quán)重是 50%和 10%。

從支付方式來看，通過遞延支付與通過股票激勵(lì)相對(duì)常見的給付手段，歐洲的資 管公司通過在可變薪酬中設(shè)置有條件的遞延薪酬，將高管薪酬與集團(tuán)長(zhǎng)期績(jī)效結(jié) 合捆綁，有利于公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，同時(shí)由于我們的觀察樣本集中在上市的資 管公司，因此股票激勵(lì)同樣成為各家資管公司常用的給付形式。 以東方匯理 2021 年現(xiàn)任高管薪酬為例，遞延薪酬占可變薪酬的 80%，遞延周期 在 7 年左右，通過現(xiàn)金+股票+掛鉤公司和股東方股價(jià)的現(xiàn)金等綜合形式給付。其 中 20%為短期遞延，在第二年給付，給付形式是與東方匯理和法國(guó)農(nóng)業(yè)信貸銀行 集團(tuán)股價(jià)掛鉤的現(xiàn)金支付；剩余的 60%為長(zhǎng)期遞延，其中 30%從第二年開始每年 給付 6%，持續(xù) 5 年，另外 30%從第三年開始每年給付 5.9%的股票激勵(lì)和 0.1%的 與東方匯理和法國(guó)農(nóng)業(yè)信貸銀行集團(tuán)股價(jià)掛鉤的現(xiàn)金，持續(xù) 5 年，因此總的遞延 周期長(zhǎng)達(dá) 7 年。

以 DWS2021 年現(xiàn)任高管薪酬為例，遞延薪酬占可變薪酬比例大于 60%，遞延周 期為 6 年左右，通過現(xiàn)金+股票的形式進(jìn)行給付。1）在當(dāng)期給付的可變薪酬中， 通常現(xiàn)金支付比例低于 50%，股票支付高于 50%，股票支付部分存在一年的額外 持有期，需要等到第二年才可以自行處置。2）在遞延期間給付的可變薪酬中，以 現(xiàn)金支付的遞延薪酬占比需要低于 50%，未來 5 年等額發(fā)放，以股票支付的遞延 薪酬占比需要高于 50%，遞延股票在授予后有一年的額外持有期，一年之后才可 以被自由處置。同時(shí)，在遞延支付期限內(nèi)，高管可能因?yàn)椴划?dāng)?shù)谋憩F(xiàn)或沒有達(dá)到 某些業(yè)績(jī)要求而被沒收部分或所有尚未支付的遞延獎(jiǎng)勵(lì)，確保高管不會(huì)為了謀求 短期利益而放棄長(zhǎng)期可持續(xù)性發(fā)展。

施羅德在給付形式上進(jìn)行了創(chuàng)新，通過以施羅德管理的基金進(jìn)行績(jī)效發(fā)放。施羅 德的可變薪酬包括 DAP 和 LTIP 兩部分；其中 DAP 計(jì)劃分為預(yù)付部分和遞延部 分，占比分比為 40%和 60%。預(yù)付部分由基金激勵(lì)和現(xiàn)金構(gòu)成，對(duì)應(yīng)比例為 1:1， 其中預(yù)付基金存在 6 個(gè)月的持有期，所發(fā)基金是對(duì)施羅德管理基金的名義投資。 遞延部分由股票激勵(lì)和基金激勵(lì)構(gòu)成，對(duì)應(yīng)比例為 3:1，遞延股票激勵(lì)將在授予后 的第 1、2、3 至第 10 年每年等額分期支付，遞延基金激勵(lì)在授予后的第 1.5、2.5、 3.5 至第 5 年每年等額分期支付。LTIP 計(jì)劃以授予日為起點(diǎn)，每四年為一輪業(yè)績(jī) 考察期，主要考察包括每股收益、累計(jì)凈申購和氣候變化在內(nèi)的相關(guān)指標(biāo)，第五 年確認(rèn)歸屬，經(jīng)過一年持有期后，于第六年以普通股形式發(fā)放。

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