每經(jīng)特約評論員 熊錦秋

*ST弘高（SZ002504，股價0.38元，市值3.9億元）面值退市基本板上釘釘，但有四家券商排名十大股東之列，這些股票都來自于控股股東及其一致行動人股權質(zhì)押違約后以股抵債，均為限售股。筆者認為，券商應引以為戒，防范限售股的質(zhì)押風險。

2014年，*ST弘高借殼上市，由于控股股東借殼上市業(yè)績補償承諾未履行，股份尚未解鎖，券商在做股權質(zhì)押時也都知道質(zhì)押物為限售股，控股股東股權質(zhì)押違約后以股抵債，四家券商在2020年以來先后成為上市公司股東。

股票質(zhì)押違約，按《民法典》第436條，債務人不履行到期債務或者發(fā)生當事人約定的實現(xiàn)質(zhì)權的情形，質(zhì)權人可與出質(zhì)人協(xié)議以質(zhì)押財產(chǎn)折價，也可就拍賣、變賣質(zhì)押財產(chǎn)所得的價款優(yōu)先受償。上述券商在以股抵債之前，進行了股權質(zhì)押違約的司法拍賣，但均告流拍。對于公司基本面堪憂且性質(zhì)為限售股的股權拍賣，買完之后又不能在市場流通，沒有什么人會趟渾水。

本案充分詮釋了券商開展限售股質(zhì)押業(yè)務的巨大風險。一般股票質(zhì)押率（貸款本金/質(zhì)押股票市值）不高于60%，但即便只有30%，券商也并非沒有風險。一些爆雷股或退市股，下跌基本都是無量跌停，根本沒有出逃機會，從高位跌剩10%也不稀奇，何況券商持有的是限售股，根本無權在市場賣出，只能眼睜睜看著股價下跌，甚至陪公司退市。

為防范股票質(zhì)押風險，一般設置預警線、平倉線。2018年《證券公司參與股票質(zhì)押式回購交易風險管理指引》規(guī)定，證券公司應當建立盯市機制，若履約保障比例達到或低于約定最低比例的，證券公司應當及時通知融入方追加擔保物、提前購回或者采取其他履約保障措施。但若融入方?jīng)]錢沒物，無法追加擔保，無法購回，而券商手里捏的又是限售股，無法在市場執(zhí)行強制平倉，所有風控機制就形同虛設。

限售股質(zhì)押融資的風險防控，或已超越現(xiàn)有的風控制度體系之外，很難防住風險。而券商被迫持有大量上市公司股票，從事上市公司實業(yè)經(jīng)營、參與公司治理又不是其強項，這樣券商和上市公司、市場可能形成多輸局面。要防止類似本案的風險，筆者有以下思考和建議：

一是控制股票質(zhì)押率。質(zhì)押率越高，同樣數(shù)量的股票融資越多，券商作為融資方承擔的風險就越大。券商根據(jù)上市公司質(zhì)地不同，應適度控制股票質(zhì)押率，尤其是對于借殼上市、重大重組等公司，由于其中存在業(yè)績承諾補償、信披真實性等諸多變量，更應壓低質(zhì)押率。

二是控制質(zhì)押比例。目前單只A股股票市場整體質(zhì)押比例不得超過50%，但并非所有股東都會質(zhì)押股票，導致大股東往往可將100%持股予以質(zhì)押。券商若接受大股東100%持股質(zhì)押，等于不給自己留后路，因為大股東要是沒有錢購回，此時要想補充質(zhì)押只會是押無可押。券商不能為了搶生意，不顧風險讓大股東質(zhì)押比例攀升到100%。

三是應強化對大股東股票質(zhì)押融資去向監(jiān)控。如果大股東股票質(zhì)押融資使用得當，形成有效資產(chǎn)，完全可抽回來用于應對質(zhì)押平倉風險。按規(guī)定，券商應當與融入方約定，融入方融入資金存放于其在券商指定銀行開立的專用賬戶，并用于實體經(jīng)濟生產(chǎn)經(jīng)營，不得用于“買入上市交易的股票”等。對此，券商應強化監(jiān)控，如果大股東違約應按約定盡快改正。

四是券商不宜接受限售股質(zhì)押融資。接受限售股質(zhì)押融資相當于買期房，有些限售股何時解禁都不確定，即便有明確解禁時間表，解禁時上市公司是啥情況也不確定，市場是啥情況更不確定，若遇到類似本案的限售疊加退市情況，更可能遭受較大損失。

從理論上反思，《民法典》第426條規(guī)定，法律、行政法規(guī)禁止轉(zhuǎn)讓的動產(chǎn)不得出質(zhì)。《公司法》規(guī)定，公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。但現(xiàn)實中有上市公司控股股東在上市不到一年就質(zhì)押限售股，法律禁止轉(zhuǎn)讓的股票也用于出質(zhì)，是否有違法律法規(guī)，值得深究。

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