股票市場是實體經(jīng)濟的晴雨表，券商股是股票市場的晴雨表。在實體經(jīng)濟復(fù)蘇，資本市場投融資活躍度持續(xù)的預(yù)期下，預(yù)計年內(nèi)證券行業(yè)盈利增長30％-35％。隨著全面注冊制改革的落地，資本市場改革有望轉(zhuǎn)向二級市場，在證券公司估值破凈和股權(quán)融資受阻的情況下，對優(yōu)質(zhì)券商適度放松凈資本管制既有利于提升其經(jīng)營效率，也有利于提升其為資本市場服務(wù)的能力。我們認為綜合業(yè)務(wù)能力出色、風(fēng)控能力較強的公司有望在行業(yè)改革與發(fā)展中受益。

▍經(jīng)濟復(fù)蘇助力行業(yè)基本面改善

2023Q1業(yè)績大幅修復(fù)，全年ROE有望達6.5％?？偭繉用?，2023年以來，隨著國民經(jīng)濟的持續(xù)復(fù)蘇，證券行業(yè)利潤出現(xiàn)顯著回升。上市券商在2023Q1實現(xiàn)凈利潤482.22億元，同比增長87％，環(huán)比增長75％。2023年2季度以來，隨著市場交易額的擴容和資本市場的持續(xù)上行，2023Q2業(yè)績有望持續(xù)實現(xiàn)環(huán)比改善?；谥行约僭O(shè)，我們預(yù)計2023年證券行業(yè)收入可達5045億元，同比增長27.7％；證券行業(yè)凈利潤可達1867億元，同比增長31.2％。在證券行業(yè)凈資產(chǎn)年內(nèi)增長3％的假設(shè)下，證券行業(yè)攤薄ROE可達6.5％，同比增長27.4％。推動行業(yè)ROE達到近十年估值中樞水平以上。

經(jīng)紀及投資業(yè)務(wù)帶來業(yè)績彈性，高質(zhì)量發(fā)展持續(xù)推進。經(jīng)紀業(yè)務(wù)，2022Q2以來市場成交額呈加速放量趨勢，顯著提升券商業(yè)績彈性。財富管理領(lǐng)域出現(xiàn)了深化以自有投顧與資產(chǎn)配置能力為核心的轉(zhuǎn)型趨勢。投行業(yè)務(wù)，2023年2月A股市場全面注冊制改革正式落地，進一步推動投行業(yè)務(wù)從承銷保薦的單點模式，向圍繞企業(yè)生命周期全鏈條模式轉(zhuǎn)變。我們預(yù)計投資銀行業(yè)務(wù)將進一步向頭部券商集中。資管業(yè)務(wù)，2023年以來公募基金管理規(guī)模提升至26.47萬億，2023年以來增長2.80％。隨著銀行理財收益率的下行，在居民財富轉(zhuǎn)移配置趨勢下，資產(chǎn)管理仍將是未來5-10年的重要藍海業(yè)務(wù)。投資交易業(yè)務(wù)，2023Q1上市券商投資收益+公允價值變動損益為567.87億元，同比增長592.17億元，成為行業(yè)業(yè)績修復(fù)的主要支撐。市場需求的擴容和產(chǎn)品體系的完善有望支撐證券公司投資交易業(yè)務(wù)持續(xù)高速成長。

▍資本市場改革推動行業(yè)政策面轉(zhuǎn)暖

金融監(jiān)管機構(gòu)改革落地，提升資本市場定位。3月，國務(wù)院公布黨和國家機構(gòu)改革方案，此次改革將證監(jiān)會由國務(wù)院直屬事業(yè)單位調(diào)整為國務(wù)院直屬機構(gòu)，提升資本市場監(jiān)管定位，強化資本市場監(jiān)管職責(zé)。同時規(guī)定由證監(jiān)會統(tǒng)一負責(zé)公司（企業(yè)）債券發(fā)行審核工作，將股債直接融資一同納入證監(jiān)會體系管轄，未來國民經(jīng)濟直接融資占比的提升將以證監(jiān)會體系和資本市場為核心。對于證券行業(yè)而言，此次改革明確了證券行業(yè)和資本市場隸屬證監(jiān)會體系管轄，未來證券行業(yè)將受益于整體資本市場定位的提升。

探索杠桿擴容之路，全面提升股東回報。證券行業(yè)資本類業(yè)務(wù)發(fā)展催生券商擴表需求，但國內(nèi)嚴格的凈資本指標體系限制其杠桿運用能力，券商存在持續(xù)股權(quán)融資需求，進而使得行業(yè)ROE承壓和估值中樞下移，券商擴表需求與股東回報難以兼顧。長期來看，杠桿率提升有望帶動ROE和估值水平的提升，進而推動券商再融資結(jié)構(gòu)趨于合理，使證券行業(yè)發(fā)展進入良性循環(huán)。當(dāng)前頭部券商資本杠桿率和凈穩(wěn)定資金率壓力較大。未來風(fēng)控指標體系的優(yōu)化可能圍繞著總量層面預(yù)警線調(diào)整和基于巴塞爾協(xié)議和國內(nèi)銀行業(yè)凈資本監(jiān)管辦法實踐經(jīng)驗的具體指標計算方式修訂展開。

土地財政走向股權(quán)財政，推動證券行業(yè)估值重構(gòu)。土地財政在政府財政收入中的地位出現(xiàn)下滑。根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，2020-2022年，國有土地使用權(quán)出讓收入占比從44.3％下滑至36.6％。展望未來，政府需要從其他領(lǐng)域?qū)で笤隽恳蕴钛a土地財政的缺口，央國企股權(quán)財政成為重要抓手。而國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入和國企利潤分紅是股權(quán)財政的重要組成部分，因此國企估值提升和經(jīng)營效率改善對財政收支新模式的建立具有重要意義。未來金融企業(yè)可通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整業(yè)務(wù)布局，推動經(jīng)營效率和盈利能力的提升；圍繞“一利五率”的央企考核新體系，將經(jīng)營重心從規(guī)模轉(zhuǎn)移至經(jīng)營效率，推動企業(yè)長期發(fā)展與估值回暖。

▍風(fēng)險因素：

A股成交額下滑；財富管理業(yè)務(wù)發(fā)展低于預(yù)期；投資業(yè)務(wù)虧損；信用業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露；行業(yè)過度再融資。

▍投資策略：

2022年11月以來，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇、穩(wěn)增長政策發(fā)力以及資本市場改革持續(xù)推進，估值有望進入上行周期。當(dāng)前證券行業(yè)PB估值為1.22倍，位于2016年以來16％分位數(shù)，較中樞水平仍有31％的空間?；久嫘迯?fù)和政策面回暖有望成為估值修復(fù)的核心依托。我們預(yù)計證券行業(yè)2023年凈利潤可達1867億元，同比增長31.2％；行業(yè)攤薄ROE可達6.5％。政策層面，隨著全面注冊制改革的落地，資本市場改革有望轉(zhuǎn)向二級，對優(yōu)質(zhì)券商適度放松凈資本管制既有利于提升其經(jīng)營效率，也有利于提升其為資本市場服務(wù)的能力，長期推動股東回報改善，進而推動行業(yè)估值進一步提升。我們認為綜合業(yè)務(wù)能力出色、風(fēng)控能力較強的國內(nèi)券商有望在行業(yè)發(fā)展與改革中受益。

本文源自券商研報精選