（報(bào)告出品方/作者：德邦證券，吳開達(dá)、孫希民）

1. 2022 年回顧：專精特新是反彈之矛

1.1. 市場(chǎng)回顧：2022 年，專精特新“小巨人”是反彈階段之矛

全年維度，專精特新“小巨人”跑贏主要指數(shù)，分階段來看，專精特新“小 巨人”是反彈階段之矛。2022 年全年，548 家專精特新“小巨人”整體下跌 15.4%， 跌幅小于萬(wàn)得全 A、滬深 300、中證 500、中證 1000 等主要指數(shù)。

分階段來看，2022 年，年初面臨地產(chǎn)下行、俄烏沖突以及疫情危機(jī)三大考驗(yàn)， 市場(chǎng)整體下行，1-4 月專精特新“小巨人”指數(shù)跌幅超過萬(wàn)得全 A；5-6 月份是政 策出臺(tái)力度最大、經(jīng)濟(jì)改善最快的階段，730 政治局會(huì)議以后整體上進(jìn)入政策抓 落實(shí)階段，該階段市場(chǎng)反彈的邏輯也最為順暢，5-7 月專精特新“小巨人”指數(shù)領(lǐng) 銜上漲，漲幅達(dá) 36.5%；8 月，政策面部署 5 月一攬子政策的接續(xù)措施，力度不 及 5-6 月，同時(shí)地產(chǎn)周期不斷下行，8 月 LPR5 年期超預(yù)期降 15BP，22Q3 GDP 實(shí)現(xiàn)單季度 3.9%的增速，疫情再次反彈，市場(chǎng)整體下行，8-9 月專精特新“小巨 人”指數(shù)下跌 13.3%；930 新政三箭齊發(fā)，房地產(chǎn)政策堅(jiān)守底線思維，11 月國(guó)務(wù) 院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制公布進(jìn)一步優(yōu)化疫情防控的二十條措施，釋放疫情防控松綁信號(hào)， 市場(chǎng)再度反彈，10-11 月專精特新“小巨人”指數(shù)再度領(lǐng)銜上漲，漲幅達(dá) 10.8%； 12 月隨著疫情防控調(diào)整，國(guó)內(nèi)確診人數(shù)迅速增長(zhǎng)，市場(chǎng)整體回調(diào)，專精特新“小 巨人”指數(shù)下跌 5.5%?？梢园l(fā)現(xiàn)，2022 年兩輪主要反彈階段（5-7 月、10-11 月）， 專精特新“小巨人”指數(shù)漲幅均領(lǐng)先，是反彈階段之矛，銳度十足。

1.2. 個(gè)股表現(xiàn)：新能源相關(guān)個(gè)股領(lǐng)漲，半導(dǎo)體整體表現(xiàn)低迷

行業(yè)層面，泛新能源領(lǐng)域漲幅領(lǐng)先，半導(dǎo)體漲幅墊底。在 548 家 A 股（不含 北交所）專精特新“小巨人”企業(yè)中，就公司數(shù)量超過 10 家的申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)而言， 2022 年汽車、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備行業(yè)平均漲跌幅靠前，電子、環(huán)保行業(yè)平均漲 跌幅落后；就公司數(shù)量超過 10 家的申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)而言，2022 年光伏設(shè)備、自動(dòng) 化設(shè)備、通信設(shè)備行業(yè)平均漲跌幅靠前，半導(dǎo)體漲幅墊底，其次為光學(xué)光電子。 TOP10 漲幅的專精特新“小巨人”公司中，一半公司與新能源領(lǐng)域相關(guān)。例 如：傳藝科技上漲主要系公司拓展新能源業(yè)務(wù)，公司的全資子公司智緯電子與寧 波海盈匯鑫等合資設(shè)立傳藝鈉電科技有限公司，合資公司則主要從事鈉離子及鋰 離子電池、正負(fù)極材料和電解液等研發(fā)、生產(chǎn)及銷售；東威科技則受益于 PET 復(fù) 合銅箔電鍍?cè)O(shè)備的訂單放量。

2. 政策：培育體系已然建立，地方扶持政策陸續(xù)出爐，2023 專精特新擴(kuò)容提質(zhì)進(jìn)行時(shí)

2.1. 專精特新統(tǒng)一認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，中小企業(yè)梯度培育體系進(jìn)一步完善

2022 年 6 月 1 日，工信部印發(fā)《優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)梯度培育管理暫行辦法》（下 稱《辦法》），《辦法》明確了創(chuàng)新型中小企業(yè)、專精特新中小企業(yè)、專精特新“小 巨人”企業(yè)的評(píng)價(jià)或認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，自 2022 年 8 月 1 日起實(shí)施。 根據(jù) 2021 年 12 月工信部發(fā)布的《“十四五”促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，中小 企業(yè)的四級(jí)推進(jìn)分類為：創(chuàng)新型中小企業(yè)→專精特新中小企業(yè)→專精特新“小巨 人”企業(yè)→制造業(yè)單項(xiàng)冠軍，這四類企業(yè)代表了優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)發(fā)展的不同階段。 其中，創(chuàng)新型中小企業(yè)→專精特新中小企業(yè)→專精特新“小巨人”企業(yè)是優(yōu)質(zhì)中 小企業(yè)培育的前三個(gè)層次。2022 年 6 月 1 日最新出爐的《辦法》也主要是針對(duì)這 三個(gè)層次的中小企業(yè)制定了認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，按照中小企業(yè)發(fā)展周期的演進(jìn)，認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn) 也越來越高。其中：

創(chuàng)新型中小企業(yè)：指具有較高專業(yè)化水平、較強(qiáng)創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿Φ闹行?企業(yè)，是優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的基礎(chǔ)力量，“十四五”培育目標(biāo)是 100 萬(wàn)家左右。此前， 對(duì)于創(chuàng)新型中小企業(yè)，一直都缺少評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，各地都在探索，概念認(rèn)識(shí)上存在差 異，根據(jù)最新的文件，創(chuàng)新型中小企業(yè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)包括創(chuàng)新能力、成長(zhǎng)性、專業(yè)化 三類 6 個(gè)指標(biāo)，滿分 100 分，企業(yè)得分達(dá)到 60 分以上即符合創(chuàng)新型中小企業(yè)標(biāo) 準(zhǔn)?？紤]創(chuàng)新型中小企業(yè)是優(yōu)質(zhì)企業(yè)培育的廣泛基礎(chǔ)，標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置不宜過高。 專精特新中小企業(yè)：指實(shí)現(xiàn)專業(yè)化、精細(xì)化、特色化發(fā)展，創(chuàng)新能力強(qiáng)，質(zhì) 量效益好的中小企業(yè)，是優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的中堅(jiān)力量，“十四五”培育目標(biāo)是 10 萬(wàn) 家左右。對(duì)于省級(jí)專精特新中小企業(yè)，此前的培育標(biāo)準(zhǔn)由各地自行制定，各成體系，不利于培育工作的持續(xù)開展。根據(jù)最新的文件，專精特新中小企業(yè)的認(rèn)定標(biāo) 準(zhǔn)包括從事特定細(xì)分市場(chǎng)年限、研發(fā)費(fèi)用總額、研發(fā)強(qiáng)度、營(yíng)業(yè)收入等基本條件， 并從專、精、特、新四方面設(shè)置 13 個(gè)指標(biāo)進(jìn)行綜合評(píng)分，滿分 100 分，企業(yè)得 分達(dá)到 60 分以上即符合專精特新中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。考慮到各地企業(yè)發(fā)展水平差異， 在堅(jiān)持全國(guó)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，留有 15 分“特色指標(biāo)”由各省結(jié)合本地特色進(jìn)行 設(shè)置，既確保企業(yè)水平總體上大致相當(dāng)，又鼓勵(lì)地方結(jié)合實(shí)際創(chuàng)造性開展工作。

專精特新“小巨人”企業(yè)：指位于產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)核心領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)，創(chuàng) 新能力突出、掌握核心技術(shù)、細(xì)分市場(chǎng)占有率高、質(zhì)量效益好的中小企業(yè)，是優(yōu) 質(zhì)中小企業(yè)的核心力量，“十四五”培育目標(biāo)是 1 萬(wàn)家左右。對(duì)于專精特新“小巨 人”企業(yè)，在 2018、2020、2021 年，工信部分別公布了第一、二、三批“小巨 人”企業(yè)的相關(guān)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，每年的標(biāo)準(zhǔn)皆有一定微調(diào)，根據(jù)最新的文件，專精特 新“小巨人”企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)圍繞專、精、特、新以及產(chǎn)業(yè)鏈配套、主導(dǎo)產(chǎn)品共 六個(gè)方面，分別提出定量和定性指標(biāo)，考慮“小巨人”企業(yè)是優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的排 頭兵，被認(rèn)定企業(yè)需滿足全部指標(biāo)要求。此外，同時(shí)，為避免一些創(chuàng)新能力突出、 產(chǎn)業(yè)鏈作用突出的企業(yè)因?yàn)椤捌啤睙o法通過，政策通過設(shè)置直通車的方式，對(duì) 這類企業(yè)進(jìn)行了適度傾斜。

對(duì)于專精特新“小巨人”企業(yè)，《辦法》將第三批專精特新“小巨人”認(rèn)定標(biāo) 準(zhǔn)中的重點(diǎn)領(lǐng)域、基本條件、專項(xiàng)條件、分類條件重新組織成了六個(gè)要求。明確 指出專精特新“小巨人”企業(yè)認(rèn)定需同時(shí)滿足專、精、特、 新、鏈、品六個(gè)方面 指標(biāo)，這六個(gè)指標(biāo)分別衡量企業(yè)的專業(yè)化、精細(xì)化、特色化、創(chuàng)新能力、產(chǎn)業(yè)鏈 配套度，主導(dǎo)產(chǎn)品所屬領(lǐng)域重要性。

從細(xì)則來看，新的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)較之前的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)更加細(xì)致、認(rèn)定維度更加清晰， 放低了創(chuàng)新企業(yè)申報(bào)的門檻，將產(chǎn)業(yè)鏈配套指標(biāo)單獨(dú)列示為一個(gè)維度，同時(shí)將網(wǎng) 絡(luò)強(qiáng)國(guó)相關(guān)領(lǐng)域列入主導(dǎo)產(chǎn)品所屬重點(diǎn)領(lǐng)域。在特色化指標(biāo)上，《辦法》要求“小 巨人”企業(yè)的主導(dǎo)產(chǎn)品在全國(guó)細(xì)分市場(chǎng)占有率達(dá)到 10%以上，第三批專精特新“小 巨人”企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)則要求企業(yè)的主導(dǎo)產(chǎn)品在細(xì)分市場(chǎng)占有率位于全省前 3 位； 在創(chuàng)新能力指標(biāo)上，《辦法》中新增了“創(chuàng)新直通條件”，滿足一項(xiàng)即可直通，對(duì) 于科技創(chuàng)新效果顯著而營(yíng)業(yè)收入不能達(dá)到一般標(biāo)準(zhǔn)的中小企業(yè)申報(bào)有利；在產(chǎn)業(yè) 鏈配套指標(biāo)上，《辦法》將“鏈”單獨(dú)列示為一個(gè)評(píng)價(jià)維度，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)專精特新 “小巨人”企業(yè)在“強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈”方面的重要性，這也與“十三五”后期至“十四 五”期間的政策發(fā)展脈絡(luò)一致；在主導(dǎo)產(chǎn)品所屬領(lǐng)域指標(biāo)上，《辦法》在此前的《工 業(yè)“四基”發(fā)展目錄》所列的重點(diǎn)領(lǐng)域、制造強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略十大重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的基礎(chǔ) 上，增加了“屬于網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)建設(shè)的信息基礎(chǔ)設(shè)施、關(guān)鍵核心技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全領(lǐng)域等產(chǎn)品”，網(wǎng)絡(luò)安全、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)相關(guān)領(lǐng)域被納入了主導(dǎo)產(chǎn)品所屬重點(diǎn)領(lǐng) 域。 此前創(chuàng)新型中小企業(yè)缺乏評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、省級(jí)專精特新中小企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)則由 各個(gè)地方自行制定、專精特新“小巨人”企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)則由工信部發(fā)布，此次 對(duì)于這三類企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，對(duì)專精特新中小企業(yè)的發(fā)展路徑進(jìn)行了更為 清晰的刻畫，也是對(duì)中小企業(yè)培育體系的進(jìn)一步完善，長(zhǎng)期有助專精特新企業(yè)成 長(zhǎng)。

2.2. 地方性扶持政策陸續(xù)出臺(tái)，財(cái)政補(bǔ)貼+打造產(chǎn)業(yè)集群是重要的扶持方式， 有助夯實(shí)“專精特新”護(hù)城河

2022 年，我國(guó)地方各級(jí)政府陸續(xù)制定“專精特新”中小企業(yè)培育計(jì)劃，出臺(tái) 相關(guān)金融財(cái)政、融資支持及便捷化服務(wù)等支持政策，許多省市在國(guó)家政策大框架 下細(xì)化了本地培育各類型“專精特新”中小企業(yè)的數(shù)量目標(biāo)。例如，重慶市在 2022 年 2 月提出，到“十四五”末，國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)達(dá)到 300 家，市 級(jí)“專精特新”中小企業(yè)達(dá)到 2500 家，山西省在 2022 年 3 月提出，到“十四五” 末，“專精特新”和“小巨人”企業(yè)實(shí)現(xiàn)倍增，全省“專精特新”企業(yè)達(dá)到 3000 戶以上，省級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)達(dá)到 500 戶以上，國(guó)家級(jí)專精特新“小巨 人”企業(yè)達(dá)到 200 戶以上，此外，福建、安徽、浙江、江蘇等省市也在 2022 年 提出了相應(yīng)的目標(biāo)培育數(shù)量。

為了達(dá)到培育目標(biāo)，大部分省市或地區(qū)均出臺(tái)了相應(yīng)的扶持政策，其中，財(cái) 政補(bǔ)貼和打造產(chǎn)業(yè)集群是重要的扶持方式，有助夯實(shí)專精特新企業(yè)護(hù)城河。 財(cái)政補(bǔ)貼方面，既包括給本地的各級(jí)“專精特新”企業(yè)、以及遷入本地的各 級(jí)“專精特新”企業(yè)給予一次性獎(jiǎng)勵(lì)，也包括對(duì)企業(yè)的數(shù)字化、智能化改造升級(jí)、 融資上市項(xiàng)目給予資金補(bǔ)助。也就是說，財(cái)政補(bǔ)貼既基于企業(yè)培育發(fā)展的結(jié)果（“專 精特新”稱號(hào)評(píng)定），也著重企業(yè)發(fā)展成長(zhǎng)的過程（升級(jí)改造、上市）。以安徽省 為例，2022 年 2 月，根據(jù)《安徽省人民政府辦公廳關(guān)于印發(fā)專精特新中小企業(yè)倍 增行動(dòng)方案的通知》，在“專精特新”稱號(hào)認(rèn)定方面，對(duì)省培育認(rèn)定的專精特新冠 軍企業(yè)給予一次性獎(jiǎng)補(bǔ) 80 萬(wàn)元，對(duì)獲得國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”、單項(xiàng)冠軍稱 號(hào)的企業(yè)分別給予一次性獎(jiǎng)補(bǔ) 100 萬(wàn)元、200 萬(wàn)元，同時(shí)，安徽省也對(duì)遷入安徽 的國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”、單項(xiàng)冠軍企業(yè)分別給予一次性獎(jiǎng)補(bǔ) 100 萬(wàn)元、200 萬(wàn)元，以吸引外地“專精特新”企業(yè)落戶安徽；在數(shù)字化賦能方面，1）落實(shí)省支 持工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展政策，對(duì)企業(yè)級(jí)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)給予一次性獎(jiǎng)補(bǔ) 100 萬(wàn)元，2） 支持專精特新企業(yè)對(duì)照國(guó)家數(shù)字化轉(zhuǎn)型新型能力體系標(biāo)準(zhǔn)開展評(píng)估工作，對(duì)評(píng)估 等級(jí)在 3A、4A、5A 級(jí)的企業(yè)，省級(jí)分別給予一次性獎(jiǎng)補(bǔ) 50 萬(wàn)元、100 萬(wàn)元、 150 萬(wàn)元，3）推動(dòng)專精特新企業(yè)數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化、綠色化“四化”改造 全覆蓋，省級(jí)按照項(xiàng)目設(shè)備購(gòu)置額的 10%給予獎(jiǎng)補(bǔ)，最高 500 萬(wàn)元；在上市孵化 方面，對(duì)省區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)“專精特新板”掛牌的企業(yè)給予一次性獎(jiǎng)補(bǔ) 20 萬(wàn)元， 同時(shí)，支持專精特新企業(yè)在北交所上市，按照省首發(fā)上市獎(jiǎng)勵(lì)政策標(biāo)準(zhǔn)給予獎(jiǎng)勵(lì)。

其中，地方財(cái)政對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的支持一定程度上助力 “專精特新”企業(yè) 夯實(shí)自身護(hù)城河?！皩＞匦隆逼髽I(yè)的三大“護(hù)城河”為聚焦主業(yè)帶來的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品 力、差異化戰(zhàn)略帶來的高利潤(rùn)率以及專注生產(chǎn)帶來低成本，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)專業(yè)工作智能化、業(yè)務(wù)流程自動(dòng)化、管理工作精細(xì)化，大幅度減少非必 需的低效率工作，進(jìn)一步提升“專精特新”企業(yè)在成本控制上的核心競(jìng)爭(zhēng)力。從 海外的經(jīng)驗(yàn)上來看，日本在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型上同樣采用了財(cái)政補(bǔ)貼的手段，日本 為促進(jìn)先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)互連，在制度上提出包括通過金融支持、減稅、補(bǔ)貼等普惠 性措施降低先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型成本等措施。國(guó)內(nèi)方面，除了上述的安徽 省外，北京市、重慶市、河北省、廣西壯族自治區(qū)等許多省/市/自治區(qū)均有類似的 針對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型給予的財(cái)政補(bǔ)貼。

打造產(chǎn)業(yè)集群方面，部分區(qū)域地方政府以建設(shè)“專精特新”產(chǎn)業(yè)集群的方式 培育“專精特新”中小企業(yè)。例如，重慶市在 2022 年 3 月發(fā)布的《重慶市推進(jìn) “專精特新”企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展專項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃（2022—2025 年）》中提出，要培育 10 個(gè)市級(jí)重點(diǎn)關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)園，重點(diǎn)引進(jìn)、培育、發(fā)展“專精特新”企業(yè)；2022 年 9 月 29 日，粵港澳大灣區(qū)專精特新產(chǎn)業(yè)園（新能源汽車零部件小巨人產(chǎn)業(yè)園）在廣 州市黃埔區(qū)動(dòng)工，該園區(qū)打造包括智能座艙、激光雷達(dá)、 車規(guī)級(jí)芯片、高精地圖 等關(guān)鍵領(lǐng)域在內(nèi)的企業(yè)集群，預(yù)計(jì)建成達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)值達(dá) 48 億元。

2.3. 北交所專精特新含量高，直接融資便利助力專精特新風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)回落

從整體上市情況來看，北交所的“專精特新”含量高，約四成。截至 2023 年 2 月 13 日，在北交所上市的專精特新“小巨人”企業(yè)共有 68 家，占北交所上 市企業(yè)數(shù)量的 40%，合計(jì)市值 831.3 億元，占北交所上市企業(yè)總市值的 34%，北 交所目前已經(jīng)成為了專精特新公司的主要聚集地。從行業(yè)來看，機(jī)械設(shè)備、電力 設(shè)備、基礎(chǔ)化工行業(yè)公司的數(shù)量和市值占比均相對(duì)較高，“專精特新”企業(yè)集中于 制造業(yè)的內(nèi)核再次體現(xiàn)。

北交所擴(kuò)大了“專精特新”企業(yè)的再融資能力，促進(jìn)專精特新企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià) 持續(xù)回落。北交所總體上是平移新三板精選層的制度，但北交所并不是新三板的 一部分，除了性質(zhì)與交易方式的不同外，北交所上市公司的再融資能力明顯更強(qiáng)： 首先，2022 年 3 月，滬深交易所發(fā)布北交所上市公司向上交所科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板辦 法、向深交所創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板辦法，也就是說，部分接近但尚未達(dá)到科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板 上市要求的企業(yè)可以通過“北交所+科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板”的方式登陸滬深交易所， 2022 年已有觀典防務(wù)、泰祥股份、翰博高新成功轉(zhuǎn)板；

其次，在再融資條件上，北交所引入授權(quán)發(fā)行、自辦發(fā)行、儲(chǔ)架發(fā)行等靈活 定向發(fā)行機(jī)制，簡(jiǎn)化注冊(cè)程序，大大降低融資成本，與中小企業(yè)“小額、快速、 靈活、多元”的融資需求更加匹配，對(duì)比來看，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板暫無自辦發(fā)行、 儲(chǔ)架發(fā)行機(jī)制。另外，北交所對(duì)財(cái)務(wù)性投資的要求較科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板更為寬松， 根據(jù)《北京證券交易所上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法(試行)》（以下簡(jiǎn)稱《再融 資辦法》）第十五條的規(guī)定，“上市公司最近一期末存在持有金額較大的財(cái)務(wù)性投 資的，保薦人應(yīng)當(dāng)對(duì)上市公司本次募集資金的必要性和合理性審慎發(fā)表核查意見”， 也就是說，北交所向不特定合格投資者發(fā)行股票時(shí)允許最近一期末存在持有金額 較大的財(cái)務(wù)性投資，只是要求上市公司充分披露對(duì)外募資的必要性和合理性，而 創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板則要求上市公司向不特定對(duì)象發(fā)行股票時(shí)，除金融類企業(yè)外，最 近一期末不得存在金額較大的財(cái)務(wù)性投資。 傳統(tǒng)思維下，“專精特新”企業(yè)通常深耕細(xì)分行業(yè)，“專”面臨市場(chǎng)天花板低， 業(yè)務(wù)與客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)高特征，“新”代表高研發(fā)投入的苦生意模式，因而融資相對(duì)不易，面對(duì)暫時(shí)的困境可能難以得到足夠現(xiàn)金流以渡過難關(guān)，而北交所的出現(xiàn) 則提供了優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)直接融資的渠道，企業(yè)擴(kuò)張過程中現(xiàn)金流的穩(wěn)定性提升， 有助于促進(jìn)專精特新中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)回落。

3. 風(fēng)格：普林格復(fù)蘇階段 2 小盤成長(zhǎng)占優(yōu)，與專精特新適配 度高

3.1. 普林格復(fù)蘇階段 2，小盤、成長(zhǎng)占優(yōu)

我們?cè)凇禔 股風(fēng)格輪動(dòng)規(guī)律探索——基于普林格經(jīng)濟(jì)周期六段論》將 A 股不 同規(guī)模指數(shù)、價(jià)值與成長(zhǎng)指數(shù)年化收益率歸納至六個(gè)經(jīng)濟(jì)周期各階段平均值，從 而進(jìn)一步研究 A 股風(fēng)格是否具有普林格經(jīng)濟(jì)周期下的輪動(dòng)規(guī)律，以及背后的驅(qū)動(dòng) 力。

3.1.1. 規(guī)模層面：大型公司在階段 3、4、6 表現(xiàn)更優(yōu)，小型公司在階段 1、2、5 表 現(xiàn)更優(yōu)，階段超額收益均來自于估值驅(qū)動(dòng)

選取中證規(guī)模指數(shù)系列來衡量上市公司規(guī)模風(fēng)格收益，具體選取中證 100、 中證 200、中證 500、中證 1000 分別代表大中小型公司整體收益。 大部分普林格周期階段中，規(guī)模收益均具有較明顯的分層效應(yīng)，并且保持單 調(diào)性。計(jì)算各個(gè)階段的規(guī)模平均年化收益，可以看出階段 1~5 下的規(guī)模收益分層 效應(yīng)均較明顯，階段6分化較小，中證100平均年化收益率超額中證1000為9.90%， 未超過 10%。同時(shí)，在各階段的分層效應(yīng)下，均呈現(xiàn)單調(diào)的由強(qiáng)到弱，表現(xiàn)出很 強(qiáng)的風(fēng)格特征。

大型公司在階段 3、4 具有顯著超額收益，小型公司在階段 1、2、5 表現(xiàn)更 優(yōu)，階段 6 下大型公司優(yōu)勢(shì)微弱。在具有明顯單調(diào)強(qiáng)弱關(guān)系的情況下，我們這里 討論中證 100 和中證 1000 各階段的表現(xiàn)，來對(duì)比大小型公司的收益關(guān)系。中證 100 分別在階段 3、4 對(duì)中證 1000 平均年化收益率超額 41.55%、35.57%，中證 1000 分別在階段 1、2、5 對(duì)中證 100 平均年化收益率超額 15.58%、24.30%、 29.39%，均具有大于 15%的明顯超額。階段 6 下，中證 100 對(duì)中證 1000 超額 9.90%，優(yōu)勢(shì)相對(duì)來說不算很大。 普林格各階段下的規(guī)模超額收益，均主要由估值驅(qū)動(dòng)。計(jì)算統(tǒng)計(jì)各階段下， 規(guī)模指數(shù)的 EPS-TTM、PE-TTM 的變化情況，可以發(fā)現(xiàn)：大型公司在表現(xiàn)較優(yōu)的 階段 3、4 下，其 EPS-TTM 增長(zhǎng)情況是弱于小型公司的，而超額主要在于估值抬 升的幅度更大，小市值公司在此階段處于盈利消化估值的過程；小型公司在表現(xiàn) 更優(yōu)的階段 1、2、5 下，同樣是由估值變化的優(yōu)勢(shì)支撐。

3.1.2. 成長(zhǎng)價(jià)值層面：成長(zhǎng)風(fēng)格在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的階段 2 超額收益顯著，階段 2 估值是成 長(zhǎng)風(fēng)格主要收益來源

選取國(guó)證 1000 風(fēng)格指數(shù)來衡量上市公司成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格收益。具體選取國(guó)證 成長(zhǎng)、國(guó)證價(jià)值分別代表成長(zhǎng)、價(jià)值兩種風(fēng)格的整體收益，以及測(cè)算指數(shù)對(duì)應(yīng)EPS-TTM、PE-TTM 的變化來考察指數(shù)的超額收益是由盈利還是估值作為主要驅(qū) 動(dòng)力。 成長(zhǎng)風(fēng)格在 1、2、3 階段超額收益顯著，尤其在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的階段 2。成長(zhǎng)風(fēng) 格在階段 1、2、3 相對(duì)于價(jià)值風(fēng)格的平均年化收益率分別超額 5.66%、18.13%、 6.76%，平均年化超額為 10.18%達(dá)到兩位數(shù)，超額收益顯著。尤其在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí) 期即階段 2，市場(chǎng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)向好帶動(dòng)公司層面景氣擴(kuò)張具有良好預(yù)期，使得 成長(zhǎng)指數(shù)收益顯著跑贏價(jià)值。 價(jià)值風(fēng)格在 4 階段具有微弱優(yōu)勢(shì)。價(jià)值風(fēng)格在階段 4 相對(duì)于成長(zhǎng)風(fēng)格的平均 年化收益率超額 3.11%，優(yōu)勢(shì)微弱。即當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)高點(diǎn)，逆周期調(diào)節(jié)退出時(shí)， 市場(chǎng)對(duì)價(jià)值風(fēng)格所代表的盈利質(zhì)量?jī)?yōu)秀與確定性有相對(duì)偏好，但整體偏好并不明 顯。滯脹及經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期即階段 5、6，成長(zhǎng)風(fēng)格仍略有領(lǐng)先。以普林格周期階段 劃分來看，成長(zhǎng)風(fēng)格是 A 股市場(chǎng)的長(zhǎng)期主線。

階段 1、2 下，經(jīng)濟(jì)由失速到復(fù)蘇，估值驅(qū)動(dòng)作為成長(zhǎng)風(fēng)格主要收益來源， 盈利仍處于衰退期。階段 1、2 下，EPS-TTM 變化大多為負(fù)向，經(jīng)濟(jì)基本面觸底 回升，公司盈利能力尚未恢復(fù)，成長(zhǎng)風(fēng)格由于具備更高的業(yè)績(jī)彈性預(yù)期，其估值 抬升幅度逐漸擴(kuò)大，而價(jià)值風(fēng)格則處于戴維斯雙殺階段。故估值驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)風(fēng)格超 額價(jià)值風(fēng)格。 階段 3、4、5、6 下，經(jīng)濟(jì)基本面盛極而衰，公司盈利釋放，驅(qū)動(dòng)、支撐超 額收益。成長(zhǎng)風(fēng)格在階段 3 下雖然估值仍然有抬升空間，但盈利能力的釋放成為 了更為重要的因素。價(jià)值風(fēng)格微弱占優(yōu)的階段 4、5、6，也均是盈利支撐顯得更 為重要。

3.1.3. 規(guī)律總結(jié)：普林格階段 2 復(fù)蘇，小盤、成長(zhǎng)占優(yōu)

使用普林格周期在每一個(gè)階段投資于最優(yōu)市場(chǎng)風(fēng)格能取得超額。以小盤成長(zhǎng)、 小盤價(jià)值、大盤成長(zhǎng)、大盤價(jià)值作為可選指數(shù)，按照上述階段下規(guī)模及成長(zhǎng)價(jià)值 選擇情況：階段 1~2 選擇小盤成長(zhǎng)，階段 3 選擇大盤成長(zhǎng)，階段 4 選擇大盤價(jià)值， 階段 5 選擇小盤成長(zhǎng)，階段 6 選擇大盤成長(zhǎng)。我們進(jìn)行回測(cè)發(fā)現(xiàn)，普林格風(fēng)格輪 動(dòng)策略相較于以 4 個(gè)風(fēng)格指數(shù)等權(quán)作為基準(zhǔn)有明顯超額。

3.2. 大、小周期輪動(dòng)，小市值估值相對(duì)上升空間仍然充足

3.2.1. 指數(shù)的重構(gòu)：3-5 年“小”周期正演繹

我們以重構(gòu)的滬深 300、中證 500、中證 1000 三大規(guī)模指數(shù)的復(fù)盤，來探索 近十年的“大”、“小”周期是如何演繹變化，其底層的推動(dòng)力又是什么。由于歷 史上規(guī)模指數(shù)成分幾經(jīng)變動(dòng)，所以我們采用規(guī)模指數(shù)的當(dāng)前成分回溯，考察指數(shù) 歷史整體表現(xiàn)。主要重構(gòu)方式如下：1）加權(quán)方式：總市值加權(quán)；2）計(jì)算頻率： 周頻；3）基期：2010 年 1 月 8 日；4）基點(diǎn)：1000 點(diǎn)。采用總市值加權(quán)的方式， 主要是為了更好的分析指數(shù)整體的盈利、估值變化對(duì)指數(shù)漲跌幅的貢獻(xiàn)。

3.2.2. 盈利為根本，估值定空間，小市值估值相對(duì)上升空間仍然充足

盈利增速?zèng)Q定回報(bào)率，中小市值將持續(xù)演繹。指數(shù)層面，歷史上基本由盈利 增速?zèng)Q定漲跌幅。統(tǒng)計(jì) 2011-2022Q3 的當(dāng)年漲跌幅、歸母凈利同比增速、PE-TTM 同比變化情況，可以發(fā)現(xiàn)歷史上大多數(shù)年份指數(shù)層面的漲跌幅的領(lǐng)先關(guān)系，基本 由當(dāng)年的盈利增速?zèng)Q定。而 2015-2017 年的偏離情況，主要由于 2015 年的股市 大幅波動(dòng)，杠桿資金推升中小市值公司的估值大幅抬升，而后兩年則處于逐步消 化估值的階段。在增量資金入市與機(jī)構(gòu)化的背景下，盈利增速?zèng)Q定漲跌幅的情況 或繼續(xù)維持。

再來觀察重構(gòu)指數(shù)的估值走勢(shì)，很明顯小市值公司長(zhǎng)期享受更多的估值溢價(jià)， 但中證 500 和中證 1000 整體的估值水平在歷史并不屬于高位，兩者截至 23 年 2 月 5 日的估值分位數(shù)分別為 37%、21%，而滬深 300 的絕對(duì)估值水平雖然長(zhǎng)期相 比較下更低，但以自身的歷史 PE-TTM 序列來考慮，其當(dāng)前的估值分位在 47%， 水平已屬中位。

觀察估值層面的“滬深 300/中證 1000”，可以發(fā)現(xiàn)其周期分別為 2012-2016 的“小”周期，2016-2019 的“大”周期，即估值周期的開始與結(jié)束的時(shí)點(diǎn)均領(lǐng) 先于指數(shù)本身。這與估值這一概念本身含有對(duì)未來的預(yù)期有關(guān)。本輪估值的“小” 周期原本自 2019 年便已開始，但由于 2020 年中-2021 年初的“核心資產(chǎn)”概念、 以及 2022 年上半年疫情的不斷擾動(dòng)，使得中小市值公司估值有 2 輪回落，而對(duì) 應(yīng)的中證 500 與中證 1000 估值來到歷史較低水平。 上述兩大因素疊加影響下，“大、小”相對(duì)估值水平至今波動(dòng)中緩慢下行，小 市值估值相對(duì)上升空間仍然充足。

3.3. 專精特新與小盤、成長(zhǎng)的適配度高

專精特新“小巨人”里中小市值公司含量高。工信部公布的前四批國(guó)家級(jí)專 精特新“小巨人”名單中共有 548 家 A 股上市公司，其中，超過 90%的公司市值 小于 200 億元（以 2023 年 2 月 3 日市值計(jì)算）。 專精特新“小巨人”與成長(zhǎng)風(fēng)格的走勢(shì)相關(guān)性相對(duì)較高。2022 年 5 月 5 日至 2023 年 2 月 8 日，專精特新“小巨人”與成長(zhǎng)風(fēng)格走勢(shì)相關(guān)系數(shù)為 77.8%，兩者 相關(guān)系數(shù)相對(duì)金融、周期、消費(fèi)、穩(wěn)定風(fēng)格更高。

4. 盈利與估值：專精特新盈利短期承壓但成長(zhǎng)路徑未變，23 年預(yù)期增速仍高，當(dāng)前估值已有回落

4.1. 板塊估值：專精特新小巨人指數(shù)估值水平處于近三年-1 倍標(biāo)準(zhǔn)差附近

截至 2022 年 02 月 03 日，548 家專精特新“小巨人”市盈率（TTM，整體 法）為 44.0 倍，高于滬深 300（12.0 倍）、中證 500（24.3 倍）以及中證 1000 （30.7 倍）。2022 年初至今，專精特新小巨人指數(shù)的 PE（TTM）始終在 30 倍以 上。從估值的絕對(duì)數(shù)來看，專精特新小巨人指數(shù)相對(duì)主要指數(shù)仍然存在估值溢價(jià)。

當(dāng)前專精特新估值水平處于近三年-1 倍標(biāo)準(zhǔn)差附近。截至 2023 年 02 月 03 日，專精特新小巨人指數(shù)市盈率 PE(TTM)為 44.0 倍，對(duì)應(yīng) 2020 年以來的分位水 平為 19.0%，滬深 300、中證 500、中證 1000 目前的市盈率(TTM)估值處于 2020 年至今的 24.1%、53.6%、24.0%分位數(shù)水平，當(dāng)前專精特新板塊的估值分位低 于滬深 300、中證 500、中證 1000。

4.2. 板塊業(yè)績(jī)：22 年盈利承壓，但“專精特新”依托專業(yè)與創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)快速 擴(kuò)張的成長(zhǎng)路徑仍未改變

4.2.1. 盈利增速承壓，但規(guī)模擴(kuò)張仍在繼續(xù)

22Q3，548 家專精特新“小巨人”收入端擴(kuò)張速度仍高于全 A，利潤(rùn)端短期 承壓。在整體需求偏弱、盈利磨底且上游成本仍處于高位的階段，中小企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較低、規(guī)模優(yōu)勢(shì)不夠明顯、成本消化能力存在掣肘，可能是導(dǎo)致專 精特新企業(yè)短期內(nèi)利潤(rùn)端表現(xiàn)不佳的主要原因。但從收入表現(xiàn)來看，即便剔除部 分“明星股”的影響，“專精特新”小巨人企業(yè)收入擴(kuò)張速度仍高于全 A 整體，“專 精特新”依托專業(yè)與創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的成長(zhǎng)路徑仍未改變。

4.2.2. 研發(fā)投入增長(zhǎng)趨勢(shì)未變，以研發(fā)構(gòu)建護(hù)城河的邏輯繼續(xù)演繹

22Q3 專精特新“小巨人”細(xì)分領(lǐng)域研發(fā)費(fèi)用普遍正增長(zhǎng)，醫(yī)藥、新能源領(lǐng) 域研發(fā)投入增長(zhǎng)快。22Q3專精特新 548 家企業(yè)的整體研發(fā)投入規(guī)模達(dá)138億元， 同比增長(zhǎng) 31.3%，研發(fā)費(fèi)用率 5.98%。從細(xì)分行業(yè)來看，軟件開發(fā)、通信服務(wù)、 半導(dǎo)體研發(fā)費(fèi)率領(lǐng)先，分別達(dá)到 31%、18%、16%；生物制品、醫(yī)療服務(wù)、電池、 光伏設(shè)備行業(yè)在公司數(shù) 5 家以上的背景下仍有研發(fā)費(fèi)用接近翻倍及以上增長(zhǎng)。63 個(gè)細(xì)分方向中 52 個(gè)研發(fā)費(fèi)用正增長(zhǎng)，專精特新企業(yè)研發(fā)投入增長(zhǎng)趨勢(shì)未變。

5. 2023 年：專精特新如何進(jìn)攻？

我們從定性與定量?jī)蓚€(gè)角度來探討專精特新的進(jìn)攻路徑，定性來看，專精特 新“小巨人”與成長(zhǎng)風(fēng)格的走勢(shì)相關(guān)性相對(duì)較高，在成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)階段，邏輯上 可關(guān)注困境反轉(zhuǎn)型專精特新，并適當(dāng)放寬對(duì)當(dāng)前估值的容忍閾值，在成長(zhǎng)風(fēng)格弱 勢(shì)階段，關(guān)注高 ROE、高增長(zhǎng)、估值分位低的專精特新；定量來看，我們基于預(yù) 期需求與現(xiàn)實(shí)需求、盈利與估值、交易維度及預(yù)期差維度的考量，構(gòu)建了專精特 新 50 V2.0 以及專精特新精選 10 V2.0。 首先，我們復(fù)盤了 2018 年以來幾個(gè)明顯的成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)階段與成長(zhǎng)風(fēng)格弱 勢(shì)階段，并對(duì)每個(gè)階段漲幅靠前的專精特新“小巨人”企業(yè)的估值、盈利特征進(jìn) 行了刻畫。

5.1. 成長(zhǎng)明顯占優(yōu)階段，關(guān)注困境反轉(zhuǎn)型專精特新，可適當(dāng)容忍當(dāng)下的高 估值

5.1.1. 成長(zhǎng)維度：未來業(yè)績(jī)?cè)鏊俚母纳茖?duì)“專精特新”更為重要

我們統(tǒng)計(jì)了三個(gè)成長(zhǎng)明顯占優(yōu)階段不同漲幅百分位的專精特新“小巨人”個(gè) 股組合的單季度歸母凈利潤(rùn)增速同比增速在樣本中的平均分位數(shù)情況： 1）2019 年 1 月 31 日-2019 年 3 月 12 日：期間漲幅在前 10%、前 10%-20% 的個(gè)股組合在 2019Q2 的歸母凈利潤(rùn)同比增速的平均分位數(shù)較 2018Q4 和 2019Q1 均有改善（即平均百分位數(shù)字變?。?/p>2）2019 年 7 月 22 日-2020 年 2 月 25 日：期間漲幅在前 10%、前 10%-20%的個(gè)股組合在 2020Q1 的歸母凈利潤(rùn)同比增速的平均分位數(shù)較 2019Q2、2019Q3 和 2019Q4 均有改善。

3）2021 年 3 月 16 日-2021 年 8 月 6 日：期間漲幅在前 10%、前 10%-20% 的個(gè)股組合在 2021Q3 的歸母凈利潤(rùn)同比增速的平均分位數(shù)較 2020Q4、2021Q1 和 2021Q2 均有改善。

可以發(fā)現(xiàn)，在成長(zhǎng)明顯占優(yōu)階段，漲幅前 10%、前 10%-20%的專精特新個(gè) 股組合整體業(yè)績(jī)?cè)鏊俚南鄬?duì)水平在成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)初期可能并不具備明顯優(yōu)勢(shì)，但 其在 2-3 個(gè)季度后均存在明顯改善。 由于前兩輪成長(zhǎng)占優(yōu)階段均存在積極外部事件催化（如 2019 年初中美貿(mào)易 摩擦的短暫緩和、2019 年下半年中美貿(mào)易摩擦達(dá)成第一階段協(xié)議），因此，對(duì)于 專精特新企業(yè)來說，在能夠合理預(yù)見未來環(huán)境改善的背景下，已知的業(yè)績(jī)?cè)鏊傩?息與股價(jià)漲幅的正相關(guān)關(guān)系減弱，未來 2-3 個(gè)季度的業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期以及未來業(yè)績(jī) 增速相較于當(dāng)前的邊際改善幅度更為重要。而21年3月開始的這輪成長(zhǎng)占優(yōu)階段， 本身就是在流動(dòng)性寬松的背景下，由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的成長(zhǎng)風(fēng)格行情，故該輪行情中漲 幅前 10%的專精特新個(gè)股組合在行情開始初期的整體業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)分位的表現(xiàn)就已領(lǐng)先于其他分位段，并且在未來 2-3 個(gè)季度內(nèi)相對(duì)領(lǐng)先程度仍能夠擴(kuò)大。 綜上來看，在成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)階段，在專精特新內(nèi)部進(jìn)行篩選時(shí)，當(dāng)前業(yè)績(jī)?cè)?速的相對(duì)水平并非決定性的參考因素，特別是當(dāng)短期內(nèi)壓制因素得到緩解、市場(chǎng) 預(yù)期未來業(yè)績(jī)將迎來修復(fù)時(shí)，未來 2-3 個(gè)季度業(yè)績(jī)預(yù)期及業(yè)績(jī)改善幅度是更重要 的考量標(biāo)準(zhǔn)。

5.1.2. 估值維度：估值處于更低分位并非專精特新漲幅彈性大的必要條件，應(yīng)對(duì) 當(dāng)下的估值給予一定的容忍度

我們統(tǒng)計(jì)了三個(gè)成長(zhǎng)明顯占優(yōu)階段不同漲幅百分位的專精特新“小巨人”個(gè) 股組合在階段開始初期的市盈率所處歷史分位（自 2010 年起）的平均情況： 1）2019 年 1 月 31 日-2019 年 3 月 12 日：期間漲幅前 10%的個(gè)股組合，在 2019年1月31日的市盈率所處百分位的平均值為13.1%，高于漲幅前30%-40%、 40%-50%、50%-60%、70%-80%、80%-90%的個(gè)股組合。

2）2019 年 7 月 22 日-2020 年 2 月 25 日：期間漲幅在前 10%、前 10%-20% 的個(gè)股組合，在 2019 年 7 月 22 日的市盈率所處百分位的平均值分別為 24.5%、 40.6%，高于其余各漲幅百分位的個(gè)股組合。

3）2021 年 3 月 16 日-2021 年 8 月 6 日：期間漲幅在前 10%、前 10%-20% 的個(gè)股組合，在 2021 年 3 月 16 日的市盈率所處百分位的平均值分別為 19.8%、 26.0%，高于不少其他漲幅百分位靠后的個(gè)股組合。

可以發(fā)現(xiàn)，在成長(zhǎng)明顯占優(yōu)階段，漲幅前 10%、前 10%-20%的專精特新個(gè) 股組合在階段開始初期的市盈率百分位并非最低，甚至可能高于整體情況。與業(yè) 績(jī)?cè)鏊俚姆治鲱愃?，?dāng)前估值高低的重要性在樂觀預(yù)期下被削弱，因?yàn)楦吖乐悼?以通過未來預(yù)期的高增速消化。 綜上來看，在成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)階段，在專精特新內(nèi)部進(jìn)行篩選時(shí)，估值處于更 低分位并非專精特新漲幅彈性大的必要條件，應(yīng)對(duì)當(dāng)下的估值給予一定的容忍度，已將未來業(yè)績(jī)?cè)鏊偌{入考量的 PEG 指標(biāo)或是更適合的參考。

5.1.3. 盈利維度：ROE 的規(guī)律不明顯

我們統(tǒng)計(jì)了三個(gè)成長(zhǎng)明顯占優(yōu)階段不同漲幅百分位的專精特新“小巨人”個(gè) 股組合的 ROE(TTM)平均情況（均剔除了負(fù)值）： 1）2019 年 1 月 31 日-2019 年 3 月 12 日：期間漲幅前 10%的個(gè)股組合，在 2018Q4、2019Q1、2019Q2 的平均 ROE(TTM)低于不少其他漲幅百分位的個(gè)股 組合。

2）2019 年 7 月 22 日-2020 年 2 月 25 日：期間漲幅在前 10%的個(gè)股組合， 在 2019Q2、2019Q3、2019Q4、2020Q1 的平均 ROE(TTM)均相對(duì)較高，但均 不是各分位段的最高值。

3）2021 年 3 月 16 日-2021 年 8 月 6 日：期間漲幅在前 10%的個(gè)股組合， 在 2021Q2 和 2021Q3 的平均 ROE(TTM)是各分位段的最高值。

5.2. 成長(zhǎng)風(fēng)格弱勢(shì)階段，關(guān)注高 ROE、高增長(zhǎng)、估值分位低的專精特新

我們統(tǒng)計(jì)了兩個(gè)成長(zhǎng)明顯弱勢(shì)階段不同漲幅百分位的專精特新“小巨人”個(gè) 股組合的單季度歸母凈利潤(rùn)增速同比增速在樣本中的平均分位數(shù)情況：

5.2.1. 成長(zhǎng)維度：當(dāng)下的業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c未來的業(yè)績(jī)預(yù)期對(duì)“專精特新”都較為重要

1）2018 年 4 月 1 日-2018 年 10 月 31 日：期間漲幅在前 10%的個(gè)股組合整 體業(yè)績(jī)?cè)鏊俚南鄬?duì)水平在 18Q2 均最為領(lǐng)先，在 18Q1、18Q3、18Q4 也處于相 對(duì)領(lǐng)先水平。 2）2021 年 11 月 30 日-2022 年 4 月 30 日：期間漲幅在前 10%的個(gè)股組合 整體業(yè)績(jī)?cè)鏊俚南鄬?duì)水平在 21Q4、22Q1 均最為領(lǐng)先，在 22Q2 也處于相對(duì)領(lǐng)先 水平。

當(dāng)成長(zhǎng)風(fēng)格弱勢(shì)時(shí)，往往伴隨著投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，強(qiáng)現(xiàn)實(shí)+強(qiáng)預(yù)期比弱 現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期更具說服力，因此，當(dāng)前景氣度高、業(yè)績(jī)?cè)鏊倏烨翌A(yù)期能夠在未來一 段時(shí)間保持該增速的專精特新公司更能得到投資者的青睞。

5.2.2. 估值維度：估值分位相對(duì)較低的專精特新是更安全的選擇

1）2018 年 4 月 1 日-2018 年 10 月 31 日：期間漲幅在前 10%的個(gè)股組合在 2018 年 4 月 1 日的市盈率所處百分位的平均值為 22.2%，為所有分位段中最低。 2）2021 年 11 月 30 日-2022 年 4 月 30 日：期間漲幅在前 10%的個(gè)股組合 在 2021 年 11 月 30 日的市盈率所處百分位的平均值為 20.2%，為所有分位段中 次低。

綜合來看，成長(zhǎng)風(fēng)格弱勢(shì)階段，選擇市盈率分位相對(duì)更低的專精特新是更安 全的選擇。

5.2.3. 盈利維度：選擇有較高 ROE 作為支撐的專精特新

1）2018 年 4 月 1 日-2018 年 10 月 31 日：期間漲幅前 10%的個(gè)股組合，在 2018Q1、2018Q2、2018Q3 的平均 ROE(TTM)在所有分位段中最高。 2）2021 年 11 月 30 日-2022 年 4 月 30 日：期間漲幅前 10%的個(gè)股組合， 在 2021Q4、2022Q1 的平均 ROE(TTM)在所有分位段中均為最高。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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