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過去一個月，截至6月15日，債券產(chǎn)品延續(xù)平穩(wěn)的收益積累，而累積收益率的上行斜率較前兩個月相比開始小幅放緩，現(xiàn)金類產(chǎn)品收益延續(xù)平穩(wěn)積累；其中，中波動（中長期純債基金）>中低波動（短債基金）>低波動（高等級同業(yè)存單基金）>現(xiàn)金管理類。中波動進(jìn)階產(chǎn)品（可投股票和可轉(zhuǎn)債的債券基金）近一個月收益率收漲，凈值曲線較為震蕩。
過去一個月，10年期國債長端利率震蕩下行，資金面DR007回購利率小幅震蕩下行，信用債延續(xù)上漲，權(quán)益市場弱勢整理。市場對于經(jīng)濟(jì)長復(fù)蘇、弱復(fù)蘇進(jìn)一步得到確認(rèn)并基本形成共識。
對應(yīng)到指數(shù)上看，截至6月15日，近一個月，債券資產(chǎn)繼續(xù)優(yōu)于貨幣類資產(chǎn)；其中，10年期以上的長期限債券指數(shù)繼續(xù)優(yōu)于中短期限債券指數(shù)，中短期限債券優(yōu)于同業(yè)存單和貨基可投債券指數(shù)，利率債指數(shù)收益率優(yōu)于高等級企業(yè)債和永續(xù)債指數(shù)。類權(quán)益資產(chǎn)方面，中證轉(zhuǎn)債短期內(nèi)顯著跑贏萬得全A。
回顧來看，影響債市走勢三個因子（經(jīng)濟(jì)增長、銀行間流動性和信貸增長）在方向上中性偏多，主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)一步放緩，資金面轉(zhuǎn)松，信貸數(shù)據(jù)不及預(yù)期，推動利率整體進(jìn)一步下行，短端利率下行幅度相對更大。具體細(xì)分資產(chǎn)方面：
1、同業(yè)存單：利率進(jìn)一步下行
過去一個月，3個月期同業(yè)存單（AAA）利率累計下行17bp， 截至6月15日絕對水平達(dá)到2.03%。1年期同業(yè)存單（AAA）利率累計下行14bp，截至15日，絕對水平達(dá)到2.29%，低于1年期MLF利率（2.75%）。
（1）利率債方面：國債利率整體下行。1年期國債利率下行，過去一個月累計下行20bp，截至15日絕對水平為1.86%；5年期國債利率累計下行10bp，截至15日絕對水平為2.44%；10年期國債利率累計下行7bp，截至15日絕對水平為2.65%。10年國債-1年國債期限利差上行13bp，截至15日絕對水平為79bp。
（2）信用債方面：中短期票據(jù)利率下行。3個月期AAA級短期票據(jù)利率過去一個月累計下行13bp，截至15日絕對水平達(dá)到2.15%。 1年期AAA級短期票據(jù)利率過去一個月累計下行14bp，截至15日絕對水平達(dá)到2.41%。3年期AAA中短期票據(jù)利率過去一個月累計下行16bp，截至15日絕對水平為2.74%。5年期AAA中短期票據(jù)利率過去一個月累計下行8bp，截至15日絕對水平為3.01%。
信用利差方面，以中票為代表的信用利差整體先上后下。3年AAA中票信用利差（中票收益率-國債收益率）下行1bp至51bp，3年AA中票信用利差上行11bp至78bp，3年AA中票信用利差下行1bp至1.14bp。
（3）金融債方面：3年期AAA級中債商業(yè)銀行普通債利率下行，過去一個月累計下行13bp，截至15日絕對水平為2.65%，與國債利差水平在60bp附近維持震蕩，截至15日絕對水平為40bp。5年期永續(xù)債（AAA-）利率下行。過去一個月累計下行10bp，截至15日絕對水平達(dá)到3.31%，與國債利差水平在90bp附近維持震蕩，截至15日絕對水平為87bp。10年期商業(yè)銀行二級資本債（AAA-）利率下行，過去一個月累計下行15bp，截至15日絕對水平為3.26%，與國債利差壓縮8bp至61bp。
3、A股：三大指數(shù)維持震蕩，整體收跌
過去一個月，上證綜指累計下跌1.7%，截至15日收盤價為3253；滬深300指數(shù)累計下跌1.8%，截至15日收盤價為3925；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計下跌2.7%，截至15日收盤價為2238。
底層資產(chǎn)及行業(yè)趨勢展望（一）底層資產(chǎn)展望：利率下行至新低后將轉(zhuǎn)入震蕩
1、同業(yè)存單：預(yù)計利率下行空間不大，箱型震蕩為主
預(yù)計同存利率低位偏震蕩，1Y同業(yè)存單（AAA）下行接近至2.3%，考慮到6月是半年末時間點，同存利率下行空間不大，整體仍然是以箱型震蕩為主，7月以后依據(jù)信貸投放將決定同存走勢，信貸投放偏弱的情況下，同存利率或繼續(xù)偏低，但考慮到穩(wěn)增長政策落地可能性較大，同存利率下行空間受限。
2、債券：預(yù)計利率下行至低位后趨于震蕩
（1）利率債：震蕩。經(jīng)濟(jì)增長方面，經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)，但需求有階段性放緩的跡象，市場對經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率分歧較大。從方向上來說，經(jīng)濟(jì)修復(fù)對債券的影響仍偏利空，不過考慮到市場預(yù)期修復(fù)的斜率相對偏緩，也低于此前的預(yù)期，因此預(yù)計對債券影響中性。
銀行間流動性方面，6月央行降息，下調(diào)OMO、MLF等利率10bp，貨幣市場利率中樞下行，央行釋放出貨幣政策寬松力度加大的信號，預(yù)計后續(xù)資金利率趨穩(wěn)。不過短期也需要注意半年末時點的擾動，資金利率或有小幅上升。預(yù)計資金表現(xiàn)對市場影響中性偏多。
信貸市場方面，5月信貸總量表現(xiàn)偏弱，企業(yè)中長期貸款同比增速仍然偏強(qiáng)，居民中長期貸款小幅改善，但幅度有限，整體偏弱的狀態(tài)，預(yù)計信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)對市場影響中性偏多。
綜上，利率債市場未來受到經(jīng)濟(jì)基本面中性、銀行間流動性中性偏多，信貸擴(kuò)張中性偏多的影響，債市基調(diào)偏多。降息和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后，10年期國債利率回落至底部2.6%附近，已充分定價了兩個事件，下一階段需要關(guān)注穩(wěn)增長政策預(yù)期上升或?qū)袔頂_動，整體以區(qū)間震蕩看待，10年期國債利率短期可能震蕩在2.6-2.75% ，底部區(qū)間較降息前下調(diào)10bp。
（2）信用債：信用利差震蕩。降息后，貨幣趨穩(wěn)，有利于信用利差向下小幅壓縮。展望后期，我們認(rèn)為信用利差繼續(xù)壓縮的空間相對有限，尤其是高評級信用利差，短期內(nèi)保持低位震蕩。中低評級信用利差可能還有一定空間，可觀的票息收益還會吸引投資者。
（3）金融債：高等級金融債信用利差震蕩下行?？紤]到利率短期內(nèi)窄幅震蕩，信用債供給相對不足，金融債配置需求相對穩(wěn)定，預(yù)計高等級金融債仍是機(jī)構(gòu)配置的主流品種，金融債信用利差可能還有一段壓縮的空間。低等級的金融債表現(xiàn)可能依然偏弱，主要還是考慮到此前發(fā)布《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》的影響，導(dǎo)致整體配置需求偏弱。
（4）久期：中性久期。中性久期較為適宜，在利率下行空間不足的情況下，拉久期性價比下降。
3、A股：“俯臥撐”行情
隨著業(yè)績緩慢修復(fù)，股指大方向?qū)⒄鹗幧闲小?月回調(diào)之后，市場已經(jīng)定價當(dāng)前偏弱的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，但未反應(yīng)通脹即將觸底的預(yù)期，后續(xù)大概率呈現(xiàn)俯臥撐式的震蕩行情。要真正走出震蕩區(qū)間則需更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)動能，信號第一是通脹見底，第二是庫存見底。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境，類似于美林投資時鐘的復(fù)蘇期，反映經(jīng)濟(jì)需求的PMI剛開始好轉(zhuǎn)，而反映產(chǎn)品供給的庫存周期仍在高位下行，近10年出現(xiàn)過三輪被動去庫存行情，即2012-8到2013-8，2016-2到2016-6，2019-2到2019-11，每一次都對應(yīng)著上證指數(shù)的慢牛，上漲15-20個點后陷入震蕩。今年的宏觀環(huán)境和市場走勢都可能和2019年比較相像。今年是本輪經(jīng)濟(jì)周期和市場周期的開局之年，是結(jié)構(gòu)性的慢牛；在庫存周期見底之后、中美經(jīng)濟(jì)共振之時，會逐步形成更強(qiáng)的牛。
（二）資管行業(yè)跟蹤及事件點評
1、繼4月下調(diào)存款定價、5月下調(diào)協(xié)定存款通知存款利率上限后，6月國有大行再度下調(diào)活期、2年、3年、5年定期存款掛牌利率。隨后，全國性股份行也官宣下調(diào)人民幣存款利率。
點評：本輪存款長端利率下調(diào)幅度明顯大于短端，結(jié)合近期幾次存款利率調(diào)整，從資產(chǎn)和產(chǎn)品配置方面有兩個關(guān)注點：第一，從資產(chǎn)類型來看，存款吸引力下降，債券吸引力上升。在此背景下，存款產(chǎn)品和以增額終身壽為代表的儲蓄險產(chǎn)品也將面臨“降息”，有利于帶動理財投資的需求增加。第二，從固收產(chǎn)品策略來看，穩(wěn)健低波策略的理財產(chǎn)品以投向存款為主，后續(xù)的收益也將下降；主要投向短期債券的短債策略理財、杠桿套息策略的純債產(chǎn)品預(yù)計影響不大。一方面，雖然新進(jìn)資金配置債券的票息利率較前期下降，但同時也有一部分資本利得收益對沖；另一方面，當(dāng)下資金成本較低，杠桿套息策略仍然有效。
固收產(chǎn)品收益展望：凈值有擾動但風(fēng)險不大（一）從債市方向、股債比較、債券久期三方面展望
1、債市方向：短期來看，對于穩(wěn)增長政策出臺預(yù)期升溫，市場波動將會增加，但中期來看，由基本面引發(fā)的市場轉(zhuǎn)折風(fēng)險并不明顯，債市未見顯著的拐點。因此，中低波動、中波動產(chǎn)品的收益率預(yù)計仍將延續(xù)平穩(wěn)積累的趨勢。
2、股債比較：從股債性價比指標(biāo)來看，權(quán)益資產(chǎn)性價比優(yōu)于債券資產(chǎn)，且較前期更為便宜，中波動進(jìn)階產(chǎn)品（固收+）中期維度的風(fēng)險收益回報預(yù)計好于中波動及以下的純債型產(chǎn)品。但由于投資情緒低迷、賺錢效應(yīng)不佳，中波動進(jìn)階產(chǎn)品的凈值表現(xiàn)也會比較顛簸，對投資者的吸引力有限。
3、債券久期：債券久期用來衡量債券價格變動對利率變化的敏感度；債券的期限越長則久期越大，債券價格對利率波動就更敏感，風(fēng)險越大；久期越短，債券價格波動越小，風(fēng)險越小。短債仍有支撐，例如3個月內(nèi)或3-9個月期限的固收產(chǎn)品凈值預(yù)計較為穩(wěn)定；目前長債對基本面的利多因素反映較為鈍化，賠率不足，但從公募債基久期測算指標(biāo)看，機(jī)構(gòu)還沒有縮短久期的行為，1-3年期的固收產(chǎn)品風(fēng)險不大，中期而言進(jìn)行配置、鎖定當(dāng)前的票面利率也是較好的選擇。
（二）固收型產(chǎn)品的三種配置思路
1、對于滿足流動性管理需求的投資者，對贖回時間要求不高的，建議優(yōu)選穩(wěn)健低波策略理財產(chǎn)品，產(chǎn)品期限集中在6個月以內(nèi)。對贖回時間有要求的，長期維持T+1現(xiàn)金類理財、貨幣基金的配置建議。
2、對于波動承受意愿不高的穩(wěn)健型投資者，建議優(yōu)選期限匹配策略理財產(chǎn)品。公募基金中，短債基金由于久期較短仍可維持配置。
具體看銀行理財，期限匹配策略理財產(chǎn)品，按照資金端凈值穩(wěn)定、較低波動、收益確定性較高的需求，在資產(chǎn)端，匹配優(yōu)選高評級債券與高信用等級主體非標(biāo)資產(chǎn)；債券估值法上，部分采用攤余成本計價法的債券；策略上，采取資金持有期限和資產(chǎn)投資期限盡量相匹配的策略，以穩(wěn)定產(chǎn)品凈值。產(chǎn)品的底層資產(chǎn)投向和策略的組合包括：存款+金融債+部分?jǐn)傆喑杀痉ā⒏叩燃壗鹑趥?期限匹配策略、精選非標(biāo)資產(chǎn)+債券期限匹配與錯配結(jié)合策略，等等。
核心思路為“票息收益提供安全墊+部分策略提供資本利得”，表現(xiàn)為：以穩(wěn)定現(xiàn)金流的低波資產(chǎn)打底（包括存款、攤余法債券、優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)等），提供票息收益；以杠桿策略（高于市場平均的杠桿率獲取杠桿收益）、市值法信用債品種利差策略、以絕對收益為目的的二級債基增厚策略等，提供資本利得收益。
其中（1）低波資產(chǎn)占比較高、采用攤余成本法估值的理財產(chǎn)品，凈值表現(xiàn)預(yù)計更為平穩(wěn)，但運作過程中仍可能出現(xiàn)回撤。
（2）主投債券、采用市價法和混合估值的理財產(chǎn)品，在運作期間凈值可能隨市場波動出現(xiàn)回撤，但投資于期限匹配、持有到期債券的理財產(chǎn)品，可以明顯降低利率調(diào)整對產(chǎn)品到期時實際收益的擾動。
對于公募中長期純債基金，其底層投向受利率影響較大的資產(chǎn)或市值類計價債券的比例較高，今年以來分享到了債市上漲帶來的收益，后續(xù)預(yù)計收益也將繼續(xù)增長，只是短期內(nèi)市場進(jìn)入預(yù)期博弈的交易當(dāng)中，凈值增長可能不如前期順暢，如已經(jīng)持有的則可維持配置，如前期沒有配置的進(jìn)行配置也無妨，只是要做好產(chǎn)品波動的預(yù)期。
3、對于有波動承受意愿的穩(wěn)健進(jìn)階投資者，建議優(yōu)選固收+策略下的以下幾種細(xì)分策略產(chǎn)品，如結(jié)構(gòu)性理財、固收+股指增強(qiáng)、固收+REITs、高股息策略產(chǎn)品，以及公募基金主動管理型的含權(quán)比例20%+固收+等。
其中，結(jié)構(gòu)性理財例如固收+掛鉤股指期權(quán)策略、+固定股指增強(qiáng)策略，“加”的部分向上設(shè)置明確止盈目標(biāo)，達(dá)到目標(biāo)收益率即敲出，向下部分以不超過底倉票息的空間進(jìn)行止損。固收+量化指數(shù)增強(qiáng)策略則是控制權(quán)益多頭敞口。固收投資部分和前述內(nèi)容類似。整體而言，產(chǎn)品策略均旨在降低凈值波動空間、以實現(xiàn)絕對收益目標(biāo)。
