境內(nèi)分拆上市，這一成熟資本市場(chǎng)的通行做法，在A股實(shí)施。這意味著，A股市場(chǎng)境內(nèi)分拆上市的制度空白將被填補(bǔ)，企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)境內(nèi)分拆上市、轉(zhuǎn)而選擇以“H股”或“紅籌”形式赴港上市的情況有望改變。

12月13日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》（簡(jiǎn)稱《若干規(guī)定》），明確了分拆試點(diǎn)的條件，規(guī)范了分拆上市流程，加強(qiáng)了對(duì)分拆上市行為的監(jiān)管。

較此前的征求意見稿，正式發(fā)布的《若干規(guī)定》有多項(xiàng)關(guān)鍵內(nèi)容的調(diào)整，包括把10億元的盈利門檻調(diào)低至6億元；允許最近三年內(nèi)使用募資規(guī)模不超過子公司凈資產(chǎn)10%的子公司分拆；放寬了子公司董事、高管的持股限制等。但是加強(qiáng)監(jiān)管的導(dǎo)向并沒有發(fā)生變化，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司分拆實(shí)施全面全鏈條監(jiān)管，并不是“誰想拆就能拆”。

看點(diǎn)一：聽取市場(chǎng)聲音，四大關(guān)鍵內(nèi)容修改

經(jīng)過三個(gè)半月的征求意見、研究論證，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《若干規(guī)定》，從正式規(guī)則與征求意見稿對(duì)比看，監(jiān)管層對(duì)社會(huì)各界提出的意見建議做了認(rèn)真研究，充分聽取了市場(chǎng)意見。修改的內(nèi)容涉及分拆規(guī)則的核心條款，也是市場(chǎng)關(guān)注度較高的重要方面：

一是降低盈利門檻。征求意見期間，市場(chǎng)有聲音認(rèn)為原來10億元的盈利要求太高，可能把一些企業(yè)“擋在門外”。正式稿結(jié)合資本市場(chǎng)現(xiàn)階段的發(fā)展情況，把盈利門檻調(diào)低至6億元，進(jìn)一步發(fā)揮分拆的工具作用，提升規(guī)則的適應(yīng)性。

二是放寬募集資金使用的要求。征求意見稿不允許三年內(nèi)使用過募資的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)分拆單獨(dú)上市。但是，從實(shí)際情況看，上市公司募資的用途比較多，有的項(xiàng)目或資產(chǎn)可能只是少量使用了募集資金，這也是上市公司培育業(yè)務(wù)的客觀需要，完全禁止分拆不利于這類業(yè)務(wù)或資產(chǎn)的發(fā)展。正式稿適當(dāng)放寬要求，允許最近三年內(nèi)使用募資規(guī)模不超過子公司凈資產(chǎn)10%的子公司分拆。

三是放寬子公司董事、高管持股要求。征求意見稿要求上市公司和子公司的董事、高管持有子公司的股份不得超過10%。正式稿放寬了子公司董事、高管的持股限制，由10%放寬至30%，適應(yīng)了公司管理團(tuán)隊(duì)持股情況越來越常見的實(shí)踐需要，但仍對(duì)上市公司董事高管持有子公司股份保留嚴(yán)格限制，以防范可能出現(xiàn)的利益沖突、利益輸送。

四是修改同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)表述適應(yīng)不同板塊安排。目前，主板、創(chuàng)業(yè)板等與科創(chuàng)板相比，對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的監(jiān)管要求不同，科創(chuàng)板較為寬松，不允許有重大不利影響的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。正式稿對(duì)表述做了修改，要求分拆后母子上市公司符合所在板塊關(guān)于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管要求，以兼顧不同板塊的制度安排。但是，這并不意味著放松監(jiān)管，母子上市公司須嚴(yán)格遵守所在板塊的獨(dú)立性監(jiān)管要求。

“此前的10億元盈利門檻擋住不少企業(yè)A股分拆上市的意愿。”一家券商投行人士表示，降低了盈利門檻能夠讓更多企業(yè)有機(jī)會(huì)在A股市場(chǎng)分拆上市。

根據(jù)《若干規(guī)定》，上市公司分拆所屬子公司在境內(nèi)上市，需滿足上市股票上市已經(jīng)滿3年、最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利，且最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度扣除按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬上市公司股東的凈利潤累計(jì)不低于6億元人民幣（凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值計(jì)算）；擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過上市公司歸母凈利潤的50%，同時(shí)，還要求上市擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過上市公司歸母凈利潤的50%，凈資產(chǎn)不得超過上市公司歸母凈資產(chǎn)的30%，上市公司不得分拆金融業(yè)務(wù)子公司上市。

看點(diǎn)二：強(qiáng)化監(jiān)管，嚴(yán)防概念炒作、關(guān)聯(lián)交易等

長期以來，A股上市公司在境內(nèi)難以分拆上市，此時(shí)《若干規(guī)定》發(fā)布順應(yīng)了市場(chǎng)需求，填補(bǔ)了境內(nèi)分拆上市的制度空白。此次新規(guī)不僅明確了分拆上市門檻，在強(qiáng)化監(jiān)管方面也是下了大工夫，從《若干規(guī)定》細(xì)則來看，境內(nèi)分拆上市限制較多，并不是“誰想拆就能拆”。

對(duì)于分拆可能導(dǎo)致的母公司“空心化”、利益輸送、關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)增多、二級(jí)市場(chǎng)炒作等問題，《若干規(guī)定》做了針對(duì)性安排，對(duì)上市公司分拆實(shí)施全面全鏈條監(jiān)管。

首先，在上市公司披露分拆信息環(huán)節(jié)，規(guī)則要求按照重大資產(chǎn)重組的規(guī)定披露信息，交易所則對(duì)分拆信息的披露情況開展問詢，必要時(shí)有關(guān)部門還會(huì)進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)核查。

其次，在子公司申請(qǐng)發(fā)行上市環(huán)節(jié)，需要履行IP0或重組上市注冊(cè)或?qū)徍顺绦?。子公司需要符合IP0或重組上市的條件，充分披露信息，需要聘請(qǐng)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)核查。以IPO為例，首發(fā)辦法要求發(fā)行人對(duì)關(guān)聯(lián)方不存在重大依賴，關(guān)聯(lián)交易價(jià)格公允，不存在通過關(guān)聯(lián)交易操縱利潤的情形，《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》還對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易的披露及中介機(jī)構(gòu)的核查提出具體要求。

最后，子公司上市后的日常監(jiān)管階段，母子公司作為上市公司,將獨(dú)立編制和披露財(cái)務(wù)報(bào)表及其他非財(cái)務(wù)信息，都會(huì)接受較為嚴(yán)格的日常監(jiān)管、公眾監(jiān)督。母、子的信息披露、運(yùn)作獨(dú)立性、相互之間發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易、是否構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等將成為監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)。

除此之外，在長期并購重組、日常監(jiān)管中，監(jiān)管部門已經(jīng)形成了一套成熟的監(jiān)管機(jī)制，比如內(nèi)幕信息登記制度、股票交易核查、股價(jià)監(jiān)控等，這些無疑將會(huì)在分拆監(jiān)管中發(fā)揮起重要作用。

業(yè)內(nèi)人士指出，利益輸送、關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)增多、二級(jí)市場(chǎng)炒作等問題不是分拆帶來的特有問題，在上市公司重組或日常運(yùn)作中，也有類似問題，如何在后續(xù)推進(jìn)過程中解決該類問題是監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)。因此，與并購重組一樣，分拆作為一種市場(chǎng)化工具，應(yīng)當(dāng)理性看待。

上述投行人士指出，市場(chǎng)化工具是中性的，分拆上市對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)來講是個(gè)很好的制度設(shè)計(jì)，不僅能夠滿足企業(yè)需要，還可以給更多的中小股東帶來投資機(jī)會(huì)，但不排除會(huì)被別有用心者利用，監(jiān)管的意義就在于此，明確規(guī)則助力更多符合條件的企業(yè)實(shí)施分拆上市，強(qiáng)化監(jiān)管減少可能存在的負(fù)面影響，以充分發(fā)揮分拆的正向作用。

從以往監(jiān)管部門的關(guān)注點(diǎn)來看，其對(duì)相關(guān)問題的審核較為嚴(yán)格。如已經(jīng)通過分拆上市于科創(chuàng)板上市的心脈醫(yī)療在之前的審核過程中，就曾被上交所重點(diǎn)問詢了關(guān)聯(lián)交易、經(jīng)營獨(dú)立性等問題。

證監(jiān)會(huì)多次強(qiáng)調(diào)，將對(duì)分拆上市試點(diǎn)中發(fā)現(xiàn)的虛假信息披露、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)，尤其是利用分拆上市進(jìn)行概念炒作、“忽悠式”分拆等違法違規(guī)行為加大打擊力度。顯然，監(jiān)管部門已經(jīng)意識(shí)到，加強(qiáng)監(jiān)管，是真正實(shí)現(xiàn)分拆上市改革意圖的重要保障。

看點(diǎn)三：對(duì)標(biāo)全球，分拆標(biāo)準(zhǔn)最嚴(yán)

為了避免母公司“空心化”，分拆新規(guī)要求母公司必須“大”，必須具備較強(qiáng)的盈利能力和持續(xù)經(jīng)營能力，避免分拆動(dòng)搖母公司的獨(dú)立上市地位，包括最低盈利門檻、擬分拆子公司占母公司規(guī)模的比例、母子公司的獨(dú)立性等，證監(jiān)會(huì)從保護(hù)中小投資者權(quán)益的角度出發(fā)，保障母子公司都具備獨(dú)立面向市場(chǎng)的能力。

與境外規(guī)則相比較，目前A股設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格，如要求上市公司扣除子公司利潤后凈利潤三年累計(jì)不超過6億元，香港市場(chǎng)只是要求上市公司最近五年中任何三年的合計(jì)利潤不少于5000萬港元；美國、日本等均不存在利潤要求。再如，規(guī)則要求子公司凈利潤、凈資產(chǎn)占比不超過母公司的一定比例，境外均無此要求。

從側(cè)重點(diǎn)來看，香港重點(diǎn)關(guān)注以下方面：分拆對(duì)母公司的影響、母公司股東權(quán)益的保護(hù)以及母子公司的獨(dú)立性問題。為了降低分拆對(duì)母公司盈利能力的不利影響，香港市場(chǎng)規(guī)則要求母公司扣除其在子公司享有的權(quán)益后在分拆前五年中任三年利潤不低于5000萬港幣；為了保護(hù)母公司股東的合法權(quán)益，香港市場(chǎng)規(guī)則賦予股東優(yōu)先購股權(quán)，若分拆資產(chǎn)達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)須提交母公司股東大會(huì)批準(zhǔn)；為保障母子公司的獨(dú)立性，香港市場(chǎng)規(guī)則要求母子公司之間的業(yè)務(wù)清楚劃分、管理層和管理獨(dú)立、關(guān)聯(lián)交易應(yīng)當(dāng)公允。

美國、歐盟、日本等其他成熟市場(chǎng)雖未針對(duì)分拆制定具體規(guī)則，但都重點(diǎn)關(guān)注分拆后兩家公司的獨(dú)立性、治理要求。例如，美國市場(chǎng)將分拆上市的公司作為關(guān)聯(lián)公司監(jiān)管，須符合關(guān)聯(lián)公司的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)；日本市場(chǎng)要求分拆上市后兩家公司重要管理人員不存在交叉，不能經(jīng)營相同或同類業(yè)務(wù)等。

A股的分拆上市，關(guān)注點(diǎn)則是方方面面，既有盈利指標(biāo)，又有監(jiān)管手段，這與我國資本市場(chǎng)實(shí)際相關(guān)，A股1.5億股民中，中小投資者占比較高，為了保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，證監(jiān)會(huì)制定了與市場(chǎng)現(xiàn)狀相適應(yīng)的規(guī)則，從市場(chǎng)化、法治化的角度出發(fā)，對(duì)A股的分拆上市設(shè)立了較高的門檻，這是確保市場(chǎng)健康平穩(wěn)運(yùn)行的監(jiān)管底線。

看點(diǎn)四：允許分拆，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

據(jù)統(tǒng)計(jì)，香港市場(chǎng)2011年至今已完成分拆上市40余單；2016-2018年的三年間，美國市場(chǎng)也有80余單分拆案例。

業(yè)內(nèi)人士指出，分拆上市有利于價(jià)值發(fā)現(xiàn)，分拆后，原本混同的業(yè)務(wù)可以被獨(dú)立評(píng)價(jià)，避免相互干擾，對(duì)原本不透明的子公司，市場(chǎng)可以獲得更加全面的財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)信息，從而對(duì)母子公司的股票機(jī)制作出正確評(píng)估。

同時(shí)，分拆上市還有利于開拓融資渠道，分拆后，子公司可以直接從外部籌集資本，成長潛力巨大的高科技公司可以直接利用資本市場(chǎng)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，并便利了企業(yè)的戰(zhàn)略聚焦，事實(shí)證明，綜合性公司市盈率通常低于專業(yè)性公司，分拆可以使母子公司各自的發(fā)展戰(zhàn)略更為清晰，提升專業(yè)化經(jīng)營水平，上市公司可以借助分拆突出優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)的經(jīng)營業(yè)績和盈利能力，使核心業(yè)務(wù)和投資概念更顯清晰。

不僅如此，分拆上市還有利于完善激勵(lì)機(jī)制，多元化發(fā)展的公司中，激勵(lì)通?；谄髽I(yè)的整體價(jià)值,在激勵(lì)和調(diào)動(dòng)子公司管理層積極性方面并不十分有效，分拆后，子公司不僅可以單獨(dú)利用上市平臺(tái)實(shí)施激勵(lì)，管理層還要直接接受市場(chǎng)監(jiān)督,更能減少子公司管理層和股東之間的代理成本。讓原來復(fù)雜的上市公司主業(yè)更加清晰，子公司也將單獨(dú)編制披露財(cái)務(wù)報(bào)表，披露將更加完整、準(zhǔn)確。

另外，分拆上市還可以豐富金融供給，為上市公司提供多元化的資本運(yùn)作路徑，為科創(chuàng)板提供優(yōu)質(zhì)上市資源，推動(dòng)上市公司利用自身優(yōu)勢(shì)發(fā)展一些新興的高科技項(xiàng)目，促進(jìn)創(chuàng)新性戰(zhàn)略發(fā)展。

需要再次強(qiáng)調(diào)的是，證監(jiān)會(huì)明確表示將對(duì)分拆上市中的違法違規(guī)行為加大打擊力度，這也警示著相關(guān)主體，切不可概念炒作，借“分拆上市”之名，行“掏空上市公司”之實(shí)，炒作殼資源。莫伸手，伸手必被捉，這是資本市場(chǎng)上亙古不變的道理。