核心觀點

本周降息落地后長債利率V型調(diào)整，主要原因在于市場對基本面弱現(xiàn)實鈍化，而對弱現(xiàn)實背后的強政策預期敏感，止盈情緒抬升。往后看，經(jīng)濟修復內(nèi)生動能尚未完全釋放，下半年寬貨幣可能仍有空間，利率中樞回升風險不大，建議短期關(guān)注資金面季節(jié)性收緊壓力對債市的擾動。

本周債市寬幅震蕩，10Y國債活躍利率收于2.67％。周一，股份行跟進下調(diào)存款利率，長債利率寬幅震蕩，收于2.6825％；周二，降息落地，5月金融數(shù)據(jù)偏弱，債市全面走牛，長債利率下行至2.6425％收盤；周三，止盈情緒回升，長債利率V型調(diào)整，利率震蕩后于尾盤回升至2.6200％；周四，MLF降息落地而止盈情緒回升，長債利率寬幅回升，利率上行至2.6600％；周五，資金面收緊疊加穩(wěn)增長預期回升，長債利率延續(xù)回調(diào)至2.67％。

本周債市圍繞降息落地以及穩(wěn)增長預期交易，長債利率V型調(diào)整。上半周在OMO降息落地的利好下長債利率快速下行，但在2.6％附近觸底。周四MLF降息落地后市場擔憂后續(xù)穩(wěn)增長政策發(fā)力，而5月偏弱基本面數(shù)據(jù)也加深了這一預期，疊加止盈情緒回升和股債蹺蹺板效應顯現(xiàn)，長債利率快速回升；而周五也延續(xù)了這一調(diào)整趨勢。

信用方面，收益率整體上行，等級利差略有收縮。本周信用債收益率曲線整體上行1~3bps。信用利差方面整體下行1~3bps。期限利差整體也以下行為主，下行1~2bps。從期限利差分位數(shù)來看，當前3年期中高等級信用債性價比仍比較高。利差的變化說明央行降息背景下市場對債市的信心有所增強。債市短期可能有所調(diào)整，但中長期仍有利好機會。

債市對基本面弱現(xiàn)實鈍化，而對弱現(xiàn)實背后的強政策預期敏感。本周公布的5月各項基本面數(shù)據(jù)整體偏弱，然而市場對“弱現(xiàn)實”的利多鈍化，更多關(guān)注“弱現(xiàn)實”背后穩(wěn)增長政策發(fā)力的可能性。近期央行行長重提逆周期調(diào)節(jié)，降息快速落地，后續(xù)LPR跟隨調(diào)降，寬財政、寬地產(chǎn)、擴內(nèi)需等穩(wěn)經(jīng)濟政策工具協(xié)同發(fā)力的概率較高，短期看債市更易受到政策面邊際變化的擾動，需關(guān)注周五國常會部署政策的落地情況。

中長期視角下寬貨幣并未利多出盡，調(diào)整背后是機會。本次MLF降息10bps并實現(xiàn)了370億元的超額續(xù)作，由于當前資金利率中樞仍低于降息后的政策利率，小幅超額續(xù)作比較符合市場預期。下半年MLF到期高峰將至，不排除后續(xù)央行降準置換MLF的可能性。此外，今年我國通脹壓力較低疊加美聯(lián)儲加息終點或已臨近，預計下半年我國寬貨幣條件改善，當下2.65％的MLF利率仍有較多調(diào)整空間，若本輪降息刺激效果不及預期，不排除四季度再度政策利率降息的可能性。

跨半年時點將至，警惕資金面脈沖式調(diào)整風險。6月來票據(jù)利率中樞回升，國股行半年直貼利率在1.92％附近企穩(wěn)，大致對應4月的中樞點位，表明6月信貸需求較5月回升。6月前半段資金面相對寬松，隔夜利率中樞在1.3％左右，7天利率中樞在1.8％附近。往后看，稅期后接續(xù)跨半年時點，當下流動性供給端雖相對充裕但仍不排除資金利率脈沖式回升的可能性。穩(wěn)增長預期發(fā)酵環(huán)境下債市情緒不穩(wěn)，資金面調(diào)整可能會加劇利率的波動。

債市策略：穩(wěn)增長預期發(fā)酵下利率面臨短期擾動，但中樞回升風險不大，關(guān)注調(diào)整后的加倉機會。降息預期在6月以來的行情中被較多提前交易，而降息落地后穩(wěn)增長政策協(xié)同發(fā)力預期回升則引起了本周后半段的回調(diào)。往后看，政策面預期擾動短期對長債利率的影響可能仍將延續(xù)，但當下經(jīng)濟修復的內(nèi)生動能尚未全面釋放，長債利率尚不具備中樞回升的催化，而中長期視角上仍具備進一步下行的空間。預計短期10Y國債利率可能在2.65％到2.75％附近調(diào)整，建議關(guān)注調(diào)整后的加倉機會。

品種選擇上，二級債利差有所修復，城投債利差陡峭化程度加劇。本周二級債利差有所修復，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動1bps和2bps，當前分別為56bps和67bps，分別處于2019年以來的47％和44％分位數(shù)，短期內(nèi)仍有博弈機會，但隨時需警惕行情反轉(zhuǎn)。城投債方面，本周城投債利差陡峭化程度加劇，中短端各等級均有所下降，短端下降尤甚，而長端各等級則上行1~7bps。近期政策發(fā)酵下對城投債的預期有所回升，但對長端的信心仍未恢復。

風險因素：貨幣政策、財政政策變動超預期；央行公開市場操作投放超預期；信用違約事件頻發(fā)等

正文

2023年6月12日至6月16日，債市走牛為主。10年期國債收益率從上周五的2.6703％下行0.77bp至2.6626％；10年期國開債收益率從上周五的2.8125％下行1.24bps至2.8001％；國債期貨T主力合約收盤價從上周五101.89元下行0.305元至周五101.585元。

本周（2023年6月12日至6月16日，下同）債市復盤

周一，股份行跟進下調(diào)存款利率，長債利率寬幅震蕩。當日10年國債收益率開于2.6850％，小幅下行后回升，8:58開始在2.6825％企穩(wěn)約0.5小時，短暫上行至2.6875％后震蕩下行。10:52出現(xiàn)拐點，利率開始震蕩上行至上午收盤。午后利率波動不大，長債利率在2.6850％附近橫盤約1.5小時，隨后小幅下行至2.6830％。16:34利率小幅回升至2.6840％并企穩(wěn)約2小時，尾盤利率小幅下行至2.6825％收盤。

上周五債市圍繞MLF降息預期提前交易利好后，本周一市場情緒逐步穩(wěn)定，長短端利率走勢分化。而在前周國有行下調(diào)存款利率后，當日多家股份行跟進宣布下調(diào)存款利率，其中活期、定期存款利率均有所下調(diào)，而中長期定期存款下調(diào)幅度更大。盡管如此，當下存款降息的存量利好對于債市的支撐并不大，而當日市場對于后續(xù)穩(wěn)增長政策工具發(fā)力也存在一定的預期，長債利率邊際波動而短端利率有所回升。

周二，降息落地，5月金融數(shù)據(jù)偏弱，債市全面走牛。當日10年國債收益率開于2.6850％，9：26快速下行至2.6600％，降幅約為2.5bp，接著又邊際下行至當日最低點2.6375％，跌破2.65％的關(guān)鍵點位，隨后小幅回升至2.6400％并企穩(wěn)，上午以此利率收盤。午后開盤長債利率在2.6425％的點位窄幅震蕩后邊際回升至2.6475％，并圍繞該點位震蕩約3小時，接著小幅回落至2.6425％并在該點位企穩(wěn)直至今日收盤。

盡管市場對于政策利率調(diào)降早有預期，但周二逆回購利率早于MLF利率先行下行10bps仍略超市場預期。隨著降息預期兌現(xiàn)，債市也寬幅走牛，但由于MLF降息尚未落地，當日10Y國債利率并未如去年8月般單日下行接近10bps，而是下行4bps左右。逆回購提前降息透露出了本次降息緊迫性和必要性，綜合考慮易綱行長在上周重提“逆周期調(diào)節(jié)”，不排除后續(xù)寬財政、寬地產(chǎn)、擴內(nèi)需等層面的穩(wěn)經(jīng)濟措施接續(xù)落地，債市走牛的勢頭中也隱含了對穩(wěn)增長政策發(fā)力的擔憂。下午公布的金融數(shù)據(jù)相對偏弱，尤其是居民中長期貸款結(jié)構(gòu)，但這一利好已體現(xiàn)在票據(jù)利率中，并未對債市形成明顯的增量利多?？傮w而言，長債利率順利下破了2.65％的關(guān)鍵點位，但觸底后維持了震蕩邊際回升的走勢。

周三，止盈情緒回升，長債利率V型調(diào)整。當日10年國債收益率開于2.6055％，開盤后震蕩走低，9:20跌破2.6％，到達今日低點2.5950％。10:02長債利率回升至2.6050％，但隨后再次下行。10:53開始，利率震蕩上行至上午收盤。午后，長債利率在2.61％附近波動約1.5小時。14:40開始在2.6125％企穩(wěn)。尾盤小幅上行至2.6200％收盤。

早盤債市延續(xù)交易前日降息的利多，但這次降息除了形式上比較超預期，本身在6月來已被市場較多price in，因此市場存在一定止盈的情緒基礎(chǔ)。日內(nèi)長債利率最低下行至2.59％附近，而后V型震蕩回升，全天來看僅小幅下行了0.25bp。考慮到當下資金面仍相對寬松，債市情緒如此猶豫，或更多是出于對本輪降息結(jié)束后寬貨幣利多出盡，而后續(xù)穩(wěn)增長、寬地產(chǎn)、寬財政工具較多發(fā)力的擔憂。

周四，MLF降息落地而止盈情緒回升，長債利率寬幅回升。當日10年國債收益率開于2.6250％，8:56上行至2.6275％并在此窄幅波動約50分鐘。隨后，利率階梯式上行，11:31上行至2.6445％并企穩(wěn)至上午收盤。午后，長債利率緩慢上行，15：04上行至2.6500％后小幅回落。尾盤利率邊際上行至2.6600％收盤。

盡管當天MLF利率如預期般降息10bps至2.65％，但市場圍繞寬貨幣利多出盡、穩(wěn)增長政策發(fā)力等因素交易，長債利率全天回升并接近降息前點位。另一方面，同樣是由于穩(wěn)增長預期發(fā)酵，當天A股全面走強，蹺蹺板效應也貢獻了一定的利率漲幅。由于市場對于基本面利多因素已有所鈍化，當天公布的偏弱的5月各項基本面數(shù)據(jù)并未引起債市情緒好轉(zhuǎn)。

周五，資金面收緊疊加穩(wěn)增長預期回升，長債利率延續(xù)回調(diào)。當日10年國債收益率開于2.6650％，開盤后小幅上行至2.6700％。隨后，長債利率經(jīng)過一波V型走勢，11:03上行至2.6750％，小幅回落后在2.6725％附近窄幅波動至上午收盤。午后，長債利率快速上行至2.6875％，隨后觸頂回落。15:08開始，利率在2.6700％企穩(wěn)約1小時。隨后利率快速下行至2.6600％。尾盤利率邊際上行至2.6700％收盤。

當天早盤債市延續(xù)交易降息落地后寬貨幣利多出盡、后續(xù)穩(wěn)增長政策加力的預期，長債利率波動回升。另一方面，稅期臨近而全天資金利率回升，7天與隔夜利率均回升至1.9％以上。另一方面，當日股市延續(xù)走強，蹺蹺板效應進一步放大了債市的悲觀情緒。利率下午有所匯率，10Y國債利率回到了2.67％左右的點位并較為接近降息前的水準。值得關(guān)注的是，根據(jù)晚間央視新聞報道，國務院總理李強主持召開國務院常務會議，研究推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好的一批政策措施，穩(wěn)增長政策發(fā)力預期也部分兌現(xiàn)。

信用方面，收益率整體上行，等級利差略有收縮。本周信用債收益率曲線整體上行1~3bps。信用利差方面整體下行1~3bps。期限利差整體也以下行為主，下行1~2bps。從期限利差分位數(shù)來看，當前3年期中高等級信用債性價比仍比較高。利差的變化說明央行降息背景下市場對債市的信心有所增強。短期可能有所調(diào)整，但中長期仍有利好機會。

下周債市展望

債市對基本面弱現(xiàn)實鈍化，而對弱現(xiàn)實背后的強政策預期敏感。本周公布的5月各項基本面數(shù)據(jù)整體偏弱，三大投資增速未見回升、16-24歲失業(yè)率結(jié)構(gòu)延續(xù)抬升。然而數(shù)據(jù)落地后并未對債市形成明顯利多，市場不僅對“弱現(xiàn)實”的利多鈍化，同時也更多關(guān)注“弱現(xiàn)實”背后穩(wěn)增長政策發(fā)力的可能性。近期央行易綱行長重提逆周期調(diào)節(jié)，降息快速落地，而后續(xù)LPR跟隨調(diào)降也是大概率事件。在逆周期調(diào)節(jié)空間打開的環(huán)境下，后續(xù)寬財政、寬地產(chǎn)、擴內(nèi)需等穩(wěn)經(jīng)濟政策工具協(xié)同發(fā)力的可能性較高，短期來看債市可能更易受到政策面邊際變化的擾動；周五總理李強主持召開國務院常務會議，研究推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好的一批政策措施，實際上部分兌現(xiàn)了債市對于穩(wěn)增長政策發(fā)力的預期，需關(guān)注后續(xù)這一類政策工具的落地情況。

中長期視角下寬貨幣并未利多出盡，調(diào)整背后是機會。本次MLF降息10bps的同時實現(xiàn)了370億元的超額續(xù)作，考慮到當前資金利率中樞仍低于降息后的政策利率水準，小幅超額續(xù)作的方式比較符合市場預期。往后看，下半年MLF到期高峰將至，三、四季度MLF到期規(guī)模均在4000億元以上，而11月的到期規(guī)模高達8500億元，不排除后續(xù)央行降準置換MLF的可能性。此外，今年通脹壓力整體較低，而美聯(lián)儲加息周期也可能較快迎來終點，預計下半年我國寬貨幣條件改善，當下2.65％的MLF利率仍有較多調(diào)整空間，若本輪降息刺激效果不及預期，則不排除四季度再度降息的可能性。

跨半年時點降至，警惕資金面脈沖式調(diào)整風險。6月來票據(jù)利率中樞回升，當下國股行半年直貼利率在1.92％附近企穩(wěn)，大致對應4月的中樞點位，意味著6月信貸需求較5月有所回升。6月前半段時間資金面相對寬松，隔夜利率中樞在1.3％左右，而7天利率中樞在1.8％附近。臨近稅期，周五資金面略有收緊。往后看，稅期后接續(xù)跨半年時點，雖然當下流動性供給端相對充裕，但仍不排除資金利率脈沖式回升的可能性。考慮到穩(wěn)增長預期發(fā)酵環(huán)境下債市情緒不穩(wěn)，資金面調(diào)整有可能會加劇利率的波動程度。

穩(wěn)增長預期發(fā)酵下利率面臨短期擾動，但中樞回升風險不大，關(guān)注調(diào)整后的加倉機會。降息預期在6月以來的行情中被較多提前交易，而降息落地后穩(wěn)增長政策協(xié)同發(fā)力預期回升則引起了本周后半段的回調(diào)。往后看，政策面預期擾動短期對長債利率的影響可能仍將延續(xù)，但當下經(jīng)濟修復的內(nèi)生動能尚未全面釋放，長債利率尚不具備中樞回升的催化，而中長期視角上仍具備進一步下行的空間。預計短期10Y國債利率可能在2.65％到2.75％附近調(diào)整，關(guān)注調(diào)整后的加倉機會。

風險因素

貨幣政策、財政政策變動超預期；央行公開市場操作投放超預期；信用違約事件頻發(fā)等。

本文源自券商研報精選