財富管理一邊連著資金供給端，一邊連著資金需求端的資產(chǎn)市場。財富管理行業(yè)本身又在特定規(guī)則和技術環(huán)境下實現(xiàn)金融產(chǎn)品的供給和服務。

因而，分析財富管理行業(yè)的未來發(fā)展趨勢，關鍵是分析好需求端和資產(chǎn)端的發(fā)展特點，并結(jié)合影響行業(yè)的規(guī)則和技術變化，分析行業(yè)可能的應對和變遷。

“未來已來”，當下沒有呈現(xiàn)的是“不可預測”的。資管新規(guī)后財富管理行業(yè)的發(fā)展已包含了未來發(fā)展的多重趨勢，關鍵是尋找背后的決定性力量，以便合理定位和準確把握不同層次和強度的趨勢。

資管新規(guī)下的財富管理行業(yè)呈現(xiàn)的若干特點

資管新規(guī)引發(fā)了財富管理行業(yè)的重大調(diào)整，一段時間甚至出現(xiàn)管理資產(chǎn)總規(guī)模出現(xiàn)收縮，目前已恢復高速增長，形成相對穩(wěn)定的市場競爭格局，統(tǒng)一規(guī)范下的差異化發(fā)展，行業(yè)分工更加細化，更重視合規(guī)風控和公司治理，逐步走向“以客戶為中心”的發(fā)展軌道。

01 行業(yè)調(diào)整基本完成后重新呈現(xiàn)高速增長，形成相對均衡的行業(yè)競爭格局

資管新規(guī)頒布以來，我國財富管理行業(yè)進入了調(diào)整期。我們將銀行理財、信托、證券資管、公募基金、私募基金、保險、第三方財富管理機構統(tǒng)歸為財富管理。

在這種較寬泛的口徑下，財富管理行業(yè)管理的總資產(chǎn)規(guī)模從2017年開始出現(xiàn)收縮，從2017年的111.58萬億元下降到2018年的97.16萬億元。2019年以來，財富管理行業(yè)管理的總資產(chǎn)規(guī)模重新出現(xiàn)快速增長，分別達到101.6萬億元、116萬億元和131.2萬億元，每年增加約15萬億元，增長13%以上。

2021年資管新規(guī)過渡期結(jié)束后，主要財富管理行業(yè)的存量調(diào)整基本完成。2021年底，大型銀行直接管理的存續(xù)理財產(chǎn)品僅剩1224只，規(guī)模為1.82萬億元，同比下降近七成。更重要的是，由銀行理財子公司管理的資產(chǎn)規(guī)模達17.07萬億元，已占銀行理財總規(guī)模29萬億元的58.9%。證券公司主動管理型的集合資管規(guī)模已達到3.28萬億元。信托行業(yè)的單一資金信托規(guī)模已降至4.42萬億元，集合資金信托和管理財產(chǎn)信托分別增至10.59萬億元和5.54萬億元，行業(yè)管理的信托資產(chǎn)從凈減少到恢復增長。

經(jīng)過近些年的調(diào)整和發(fā)展，我國財富管理行業(yè)初步形成了相對均衡的競爭格局。2021年銀行理財、公募基金、私募基金、信托、證券行業(yè)和保險行業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模分別為29、25.6、19.8、20.6、10.9和24.9萬億元，占比分別為22%、20%、15%、16%、8%和19%。除證券行業(yè)外，其他的行業(yè)占比相對平均，第三方財富管理機構雖然占比低，但也出現(xiàn)了蓬勃發(fā)展的態(tài)勢。

02 統(tǒng)一規(guī)范下的差異化發(fā)展

資管新規(guī)為財富管理行業(yè)提供了統(tǒng)一規(guī)范。近些年監(jiān)管部門更是針對財富管理行業(yè)的產(chǎn)品發(fā)行、銷售、投資運作、風險管理和投資者教育等方面出臺了具有可操作性的細則。我國已初步形成了具有統(tǒng)一框架的規(guī)則體系。

在這統(tǒng)一規(guī)則體系下，財富管理的不同子行業(yè)根據(jù)自己的客群和能力優(yōu)勢，尤其發(fā)揮集團協(xié)同效應，逐步形成了具有各自行業(yè)特點的差異化發(fā)展。

如銀行借助母行龐大的中高端客戶群和信貸優(yōu)勢，形成了以“固收+”為主的“絕對收益”特色。證券公司則充分利用投行和投研優(yōu)勢，針對上市公司股東和高管群體，培育出以資本市場運作為主要方向的特色資管。公募和私募基金則分別利用規(guī)范、投資和量化能力，甚至稅收上的優(yōu)勢，形成一定的“護城河”。信托則借助法律架構優(yōu)勢，在監(jiān)管引導和市場需求推動下，著重轉(zhuǎn)向家族、慈善等服務信托，保險主攻保險金和商業(yè)養(yǎng)老金。值得一提的是，第三方財富管理機構針對特定客戶群(高端和長尾普惠)開發(fā)出“客戶為中心”的外部賦能和生態(tài)優(yōu)化的“平臺式”財富管理服務。

總的看來，財富管理不同子行業(yè)在更廣泛的大類資產(chǎn)范圍內(nèi)(涵蓋股票、債券、大宗商品、海外資產(chǎn)、貴金屬、不動產(chǎn)、金融衍生品)，以更加多樣化的投資方式(主動投資、指數(shù)或掛鉤指數(shù)型的被動投資、FOF和MOM等靈活配置型的被動投資、定投等)開發(fā)出豐富的投資品種，專注于更好地滿足所服務特定客戶群(行業(yè)特色和集團優(yōu)勢，既有傳統(tǒng)的高凈值的富裕階層，也有大量中產(chǎn)階層)特殊風險收益偏好和投資習慣，形成了統(tǒng)一規(guī)范下差異化發(fā)展的良好局面。

03 分工細化下加強社會合作

長期以來，我國在概念、機構和業(yè)務上沒有嚴格區(qū)分投行、資產(chǎn)管理和財富管理，在一定程度上導致了我國理財市場的混亂。

實際上，從資金需求方到資金供給方，既存在著將合理的資金需求證券化的投資銀行業(yè)務，也存在將不同的資產(chǎn)組合形成不同風險收益特征的資產(chǎn)管理業(yè)務，還存在根據(jù)客戶生命周期和風險偏好提供量身定制的財富管理業(yè)務。

這三類業(yè)務相互聯(lián)系，互為補充，但又各自代表具有一定利益沖突的不同客戶。特別是財富管理與資產(chǎn)管理的根本區(qū)別，在于是否代表客戶利益，重視對客戶的服務。前者更加強調(diào)“客戶”和“服務”，后者重視“效率”和“產(chǎn)品”。隨著我國資產(chǎn)管理市場的發(fā)展和規(guī)范，在理論上和實踐中開始逐步嚴格區(qū)分這三類業(yè)務，并通過機構和制度等方式風險隔離避免利益沖突。

財富管理市場也出現(xiàn)了銷售、投顧、投資者教育等“分層錯位”的良性社會合作模式。營銷上除了傳統(tǒng)的銀行渠道和自我銷售外，獨立第三方銷售機構逐步成長起來，網(wǎng)絡營銷跳躍式發(fā)展。以非貨幣性公募基金銷售為例，2021年獨立基金銷售機構的保有規(guī)模已達2.85萬億，占銀行保有規(guī)模的66%。

財富管理行業(yè)的客戶導向更明顯，基于客戶利益和偏好動態(tài)調(diào)整投資組合。典型的是投資顧問行業(yè)發(fā)展迅猛，試點僅2年就有59家機構獲得資本并開展業(yè)務。行業(yè)發(fā)展分錯位的同時，還更加重視管理好利益沖突，采用更規(guī)范的公司治理，執(zhí)行更嚴格的合規(guī)風控。

財富管行業(yè)未來可能的發(fā)展趨勢思考

我國當前財富管理行業(yè)的發(fā)展特點，已昭示著未來發(fā)展趨勢?？偟目磥恚?strong>行業(yè)發(fā)展前景仍廣闊，還處于快速發(fā)展期。行業(yè)將適應需求和資產(chǎn)方特點，在統(tǒng)一規(guī)范和數(shù)字技術的環(huán)境下，真正走向“以客戶為中心”的“分層錯位”發(fā)展。

01 我國財富管理需求潛力巨大行業(yè)發(fā)展前景廣闊

我國還處于財富管理行業(yè)快速發(fā)展階段，需求潛力巨大。我國已進入老齡化社會，存在巨大的養(yǎng)老性財富管理需求。根據(jù)2021年“七普”數(shù)據(jù)，我國65歲及以上人口已有1.9億，占總?cè)丝诘?3.5%，遠超7%的老齡化社會的國際標準。未來我國老齡化問題還將更加嚴重。根據(jù)聯(lián)合國世界人口數(shù)據(jù)測算，我國老年人占比還將持續(xù)上升，2050年可能會達26%以上。以養(yǎng)老為目的的儲蓄和財富管理需求將日益增多。

從房地產(chǎn)和股權投資中退出的資金將為財富管理行業(yè)注入新的需求。房地產(chǎn)在我國居民財富中占比較高。房地產(chǎn)行業(yè)進入調(diào)整期，既減少了投資房地產(chǎn)的居民儲蓄，釋放出部分居民儲蓄用于財富管理，而且存量房地產(chǎn)投資變現(xiàn)退出，又增加了需要財富管理的龐大資金規(guī)模。

此外，我國資本市場引入注冊制后，未股權大量上市流通，既增加了可投資標的，也釋放出“股權市場”凍結(jié)的資金，更是崛起了新的高凈值階層。

總之，因房地產(chǎn)(拆遷或存量投資變現(xiàn))、股權投資上市退出而獲得現(xiàn)金資產(chǎn)的新階層已開始大量涌現(xiàn)，成為財富管理行業(yè)的新客群。

此外，我國中產(chǎn)階級隊伍不斷壯大，也為發(fā)展“普惠型”財富管理創(chuàng)造了條件。我國保持了40多年的經(jīng)濟高增長，個人可支配收入持續(xù)增加，且我國居民儲蓄率較高。經(jīng)過這么多年的積累，我國中產(chǎn)階級人群逐步壯大，個人財富有了一定積累。特別是在財富管理行業(yè)引入數(shù)字技術后，可以更低成本為更多人群提供“半定制化”的財富管理服務，進一步提高了財富管理市場的發(fā)展?jié)摿?/strong>。

02 經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)型對財富管理提出新要求

經(jīng)濟社會環(huán)境的變化，既影響了可投資資產(chǎn)供給，又影響了財富管理需求。近些年因疫情和氣候問題，全球投資者高度重視投資的環(huán)境友好和社會責任，ESG理念盛行。全球格局的深刻轉(zhuǎn)變，特別是地緣政治沖突不斷，財富管理中對“安全”的需求也更迫切了。

全球經(jīng)濟處于深刻變革和轉(zhuǎn)型，對財富管理行業(yè)有深遠影響。世界主要發(fā)達國家通過量化寬松貨幣政策，甚至財政赤字貨幣化，在一段時間內(nèi)勉強維持經(jīng)濟“低增長、低通脹、低利率、高杠桿、高資產(chǎn)價格”的“三低兩高”運行態(tài)勢。

但當通脹持續(xù)走高，不得不提高利率水平，甚至出現(xiàn)“滯漲”風險時，這種運行態(tài)勢也就基本結(jié)束了，世界開始步入新的運行態(tài)勢，不得不經(jīng)歷相對痛苦的新舊運行態(tài)勢的切換調(diào)整。

近十年來，我國宏觀經(jīng)濟管理，也從需求管理為主，轉(zhuǎn)向供給側(cè)結(jié)構性改革，再轉(zhuǎn)到當前的高質(zhì)量增長，經(jīng)濟運行的底層邏輯發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。穿越調(diào)整階段并不容易。這要求財富管理堅守“客戶為中心”的理念，在全球范圍、更廣泛的大類資產(chǎn)中動態(tài)調(diào)整投資組合。

03 財富管理需滿足財務性和非財務性的多元化訴求

從財富管理需求看，未來相當長時間內(nèi)，我國有更多人群傾向于絕對收益，更多資金可以接受高風險高收益。我國財富管理的絕大部分客群是從銀行儲戶轉(zhuǎn)換而來，特別由儲戶轉(zhuǎn)向財富管理的中產(chǎn)階層，風險偏好較低，更重視重視本金安全，強調(diào)“絕對收益”。

隨著我國老齡化程度越來越高，不論是通過個人、機構還是國家完成養(yǎng)老儲蓄，都有長期超越通脹的絕對收益要求?？梢?，追求絕對收益的人群比重將越來越高。當然，高凈值人群，特別是因房地產(chǎn)、股權等原因崛起的新富裕階層，對資本市場有更好的理解，可以也愿意承擔高風險以獲得高收益。

未來的財富管理也會更加重視非財務指標。近些年，不論是國際社會還是我國，特別重視在財富管理中引入“ESG”標準，即在傳統(tǒng)的財務性指標基礎上，考慮涉及環(huán)境、社會責任和公司治理等方面的非財務性指標。

實際上，在我國財富管理實踐中，銀行推行的“私人銀行”業(yè)務，相當部分與跨境資金調(diào)度、稅收謀劃等有關，信托公司、家族辦公室等在家族信托和慈善信托中，財富管理的目標早已不僅僅是獲得高財務收益，重視的是事務管理能力和社會效應。這不僅要求“明星”式的投資經(jīng)理，廣為人知的穩(wěn)定業(yè)績回報，也要求隱私保護和私密性，部分機構甚至可能需要從“顯”到“隱”，回歸服務“信托”本質(zhì)。

04 以“客戶為中心”分工合作的行業(yè)多元發(fā)展

廣闊的市場和多元化的訴求，意味著財富管理行業(yè)可以容納也需要專業(yè)化分工。在變幻莫測的經(jīng)濟變革轉(zhuǎn)型期，財富管理行業(yè)對能力的要求越來越高。這些都需要財富管理機構能準確進行客群和功能定位，提供專業(yè)化的差異服務。從行業(yè)角度看，“單打獨斗”已不足以勝任，需要社會層面的專業(yè)化分工合作才行。

“模塊化”的動態(tài)投資組合管理能較好協(xié)調(diào)“定制化”差異服務和“規(guī)模化”專業(yè)化分工之間的矛盾。財富管理也需要規(guī)?；a(chǎn)，以容納專業(yè)化分工提高效率，特別需要發(fā)揮境內(nèi)外本地化投資主體的專業(yè)優(yōu)勢，甚至引入不同行業(yè)的投資專家，如股票、債券、另類和量化等。

但財富管理需求也要求“客戶”導向，加上客戶理財需求多元化傾向明顯。財富管理行業(yè)也在借鑒制造業(yè)的服務化、定制化和智能化的發(fā)展趨勢，為彌合這兩者之間的鴻溝，引入了“模塊化”分層優(yōu)化組合模式，平衡定制化和規(guī)?；g的矛盾。

一方面通過理想化的“模塊化”，將“專業(yè)的事交給專業(yè)的人／機構”，另一方面，又通過設計好模塊間的連接，動態(tài)組合調(diào)整，以更好地適應多變的外部環(huán)境，滿足理財者多元需求。我國已出現(xiàn)了以客群定位為主的專業(yè)化分工合作，發(fā)展出了不同的投資方式、投資產(chǎn)品和服務方式等。

當“以客戶為中心”后，分工合作引發(fā)的委托代理，特別是利益沖突，將會成為市場關注的焦點。為此，必要的利益和風險隔離，合理的激勵約束機制將是關鍵。我國越來越多的金融機構將理財部門獨立為子公司，既是監(jiān)管要求，也是行業(yè)發(fā)展的內(nèi)在趨勢。

05 數(shù)字技術將深度改造財富管理行業(yè)

數(shù)字技術正重塑我們的社會，財富管理行業(yè)也不例外。這里不討論數(shù)字貨幣、數(shù)字資產(chǎn)和去中心化金融等純數(shù)字金融新世界，僅分析傳統(tǒng)財富管理行業(yè)的數(shù)字化改造。數(shù)字技術至少在兩個層面上重塑財富管理行業(yè)。

一是通過量化、智能化和網(wǎng)絡平臺化等方式，嵌入并改造財富管理行業(yè)的營銷、客戶服務、投資顧問、投資者教育等不同環(huán)節(jié)。這既提高每個環(huán)節(jié)的效率，降低邊際成本，使得財富管理可以向更廣泛的投資者群體延伸。通過數(shù)字手段，將專業(yè)的投資業(yè)績歸因、反饋，情緒和倉位管理等輔助手段，低成本的輻射到普通投資者，讓普通投資者也能享受相對專業(yè)的“定制”服務，實現(xiàn)財富管理“普惠化”。

更重要的是，數(shù)字技術在使用過程中，特別重視隱私保護，并在數(shù)字世界引入了信任因素，降低了人的主觀能動性的不利干擾，可以更深入地走向客戶“內(nèi)心”。具體而言，通過數(shù)字技術手段，可以向中小投資者提供多元的信息和判斷，讓投資者對風險收益有更直觀、全面和客觀的感知，更好地合理化自己的行為模式，特別是更科學的情緒管理，更有效的投資策略和投資行為。

二是形成獨特的行業(yè)生態(tài)和組織方式。數(shù)字技術在降低各環(huán)節(jié)成本的同時，也降低了社會交易成本，使財富管理產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)節(jié)可以更加細分，并可以更多引入專業(yè)化的社會合作。在此基礎上，行業(yè)可以演化出新的組織方式，形成更豐富的生態(tài)。

宏觀趨勢上，將近些年的新現(xiàn)象結(jié)合成完整圖景，可能需要重新審視財富管理和資產(chǎn)管理行業(yè)的未來形態(tài)。美國游戲驛站反映出來的社交媒體和散戶力量、全球越來越多地使用量化和程序性交易、大量智能投顧和智能合約取代投資管理機構和交易組織，以及對投資者提供投資行為、心理分析和陪伴的智能服務等。這些變化已勾勒出以數(shù)字技術為主導的完整生態(tài)鏈，數(shù)字技術將自動主導具體的投資過程，自然人不再選擇具體的投資過程和模式，而轉(zhuǎn)變?yōu)閷τ绊懲顿Y過程和模式背后的理念和規(guī)則的選擇，實際上是對不同投資生態(tài)的選擇。

作者單位：陳道富 國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長

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