42907/31
本文轉自作者 | 張楠
到了決斷時刻了。
標題這條信息，是最近從某位KOL那兒聽來的。應該還在“想法”的階段，但放在當下這個時間點，我認為伴隨這一傳聞出現(xiàn)，最大的意義是進一步向美元基金釋放一個信號：到底如何面對人民幣市場，到了決斷時刻了。
講真的，走到眼下這個份兒上再回看，不能說時代沒給過提示、機會，可惜很多人錯過了。
比如有一個節(jié)點是2015年。
雖然這個節(jié)點是從一個誤會來的——中概股回歸。
2015年3月24日，暴風影音拆掉VIE架構在A股IPO，隨后41個交易日拉了37個漲停，后續(xù)分眾傳媒、360等公司通過借殼回歸A股。
5月，易凱王冉發(fā)布了一篇名為《擁抱“A股活”》的文章，指出互聯(lián)網公司，尤其是具有行業(yè)敏感性的、海外投資人難以理解模式的、用戶和消費者幾乎都在中國的、海外估值很低的四類公司，應該“回來”。
但是，實際上大家也看到了，對于以燒錢換市場、常年虧損的互聯(lián)網公司來說，大A哪是說上就能上的？現(xiàn)在風口則成了硬科技。不得不說，雖然選題熱點追得挺好，但互聯(lián)網公司那部分論述價值不大，而在時下看來，更具有風向標式意義的，是王冉文中關于美元基金的那部分論述，那番話是這么講的：
越來越多的創(chuàng)業(yè)者會選擇人民幣基金作為投資人，以投資美元和管理美元為主業(yè)的基金管理人，都將面臨巨大的挑戰(zhàn)，“三年后，市場上的美元基金甚至有可能消失一半?！?/p>
后來諸位知道，“互聯(lián)網公司拆VIE回A股”這個趨勢并不成立，但并不妨礙推導過程和結論是正確的。王冉力勸美元基金，一定要盡早募人民幣，“未來最受歡迎的投資人，一定是具有美元、人民幣雙幣種投資，并且具有在雙幣之間輕松切換能力的那些機構。”
但遺憾的是，當時還有不少美元GP認為，以美元基金的規(guī)模、投資范式以及在創(chuàng)業(yè)者當中的口碑、聲量，美元基金仍將是主流。
那年“歲寒三友”指的還是松、竹、梅，到前兩年被圈內當成梗來調侃，這中間大概有七八年時間，時代還是給了美元基金不少選擇的，這當然有個前提，你必須既得是一個熟悉中國政策，善于在極短窗口期迅速決策的機會主義者，又得堅定的選擇本土化，著實有點分裂。
2015年還有另一個例子：經緯。
關于經緯的幾件事，長期關注投中網的朋友很可能記得，因為在幾篇公開推送的文章里提過，但串起來再看，更有意思。
一則，是5月份投中年會，楊曉磊和徐傳陞上臺聊天。我司CEO上來就問了個“不中聽”的問題，大意是：剛才上臺之前，經緯PR囑咐我別把你們稱作“美元GP”，為啥？
當然，我要是徐傳陞，我也不跟V總糾纏這個問題，所以徐只是簡單回應了兩點：一，經緯早就雙幣了；二，2010年開始投人民幣，2012年“和第三方落地杭州”。
但后來，投中一位水平不太行的作者在一篇沒什么人看的《黑鳥張穎》里談過經緯人民幣基金的情況。2010年那支規(guī)模小，2億，沒募資，合伙人和朋友湊了點錢；2012年那支，落地杭州，也不大，4億，還是投早投小。當時主要是曹國熊在牽頭。
要說經緯何時真正稱得上雙幣？2015年。從這一年開始，經緯才發(fā)了第一期人民幣growth基金，上了規(guī)模，定了策略。如果經緯今天感覺還算從容，并且有底氣說自己還真不算“美元GP”，那就是早在2015年做對了。
當然這也是從“中概股回歸”這個誤會來的，當時張穎開大會號召portfolio企業(yè)考慮回A股，拉劉曉丹來講操作，挖了暴風CFO籌備，拆了“自家人”寶寶樹的VIE，再到募人民幣基金，是一整套的動作。
但從結果上，只能說論據(jù)不準確，但論點毫無疑問地正確。
人的命啊，就這樣，錯進錯出。
做對了判斷，未必能做對選擇；做錯了判斷，未見得事做不對。
“節(jié)點”說完了，再說“趨勢”。其實趨勢出現(xiàn)得更早。
看看數(shù)字吧。CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2008年人民幣基金僅在募集基金數(shù)量上超過外資基金，而2009年人民幣基金已從募資規(guī)模和數(shù)量上，全面趕超外資基金。
當然，當時人民幣還是以投資Pre-IPO的“全民PE”為主，談成長還有點早。
資金承受期限大概是美元和人民幣最明顯的屬性差別，通常認為人民幣LP追求“短平快”，美元LP更接受“長線釣大魚”，這或許是許多美元機構，尤其是VC募資不順的原因。
但另一個更重要的原因是，許多美元投資人是打心眼里覺得人民幣“土”，不愿意被裹挾其中，比如為了募資喝大酒、項目參差不齊、退出全看政策這類話題，已經被吐槽過很多次了。
甚至多數(shù)人民幣基金自己就是這么認為的。
那這就涉及到另一個問題，職業(yè)目標是什么：
參與到中國創(chuàng)投大潮中的美元GP們，到底是“賺點錢”，還是“經營一家好機構”？
以賺點錢為目標，意味著不好賺錢的時候，就不賺了嘛；以經營一家優(yōu)秀機構為目標，有紅利的時候，快錢能搞，沒紅利了，辛苦錢也得掙。
本來這種虛偽過頭的話很難講出口，但或許只有認真思考過這種“to be or not to be”的問題，才能有更適當?shù)臎Q策和動作，不至于陷入兩難境地。
想不明白的話，當個好學生也行。
比如在“雙創(chuàng)”之前，VC/PE概念還沒有在國內大面積鋪開，美元基金仍占據(jù)輿論絕對主流的當口，紅杉、經緯、啟明等先知先覺的頭部美元基金，已經成功募集多期人民幣基金了。
總之，你當然可以說機構之間有策略、流派、階段的差異，但募資這個事兒，抄頭部的作業(yè)總準沒錯，就像源碼2014年成立，美元和人民幣就是同時募集的，雖然人民幣一期只有1.5億元，但事實很清楚，紅杉的作業(yè)，必須抄。
所謂機會留給有準備的人，但在募人民幣方面，我看不如說是留給最合適的人。
2018年之后，財政資金逐漸成為市場上最大的出資方，2021年，某地找VC開會，主題是利用資本發(fā)展新經濟，但前提是，投過正在面臨整頓的平臺型互聯(lián)網公司，以及在線教育的機構，不在被邀請之列。
一批并沒有趕上互聯(lián)網浪潮，或者從成立就專注新能源等更科技向的美元基金，得以有機會繼續(xù)留在牌桌，陸續(xù)拿到了該市引導基金等國資的錢，就此打開了人民幣募資的局面。
去年L Catterton才完成首支人民幣基金，依然主打消費，一個以并購見長的PE憑借驟冷的賽道募集了一只VC基金，投中網在《首發(fā)丨剛剛，LV旗下第一支人民幣基金誕生了》介紹過L Catterton在本土化方面的努力，包括在2020年對亞洲團隊“換血”等，這個案例也值得研究。
此外，能明顯看到的現(xiàn)象是，在最近舉辦的一些S基金閉門會上，各路GP、LP人滿為患。
今年才成功募集第一期人民幣基金的科勒資本，作為主攻S基金的機構，時間雖晚打的概念卻剛剛好，耐得住寂寞，擅長在關鍵時刻下重注是其特色，具體見《昨天，頂級PE第一支人民幣S基金誕生了》。
包括同樣打S基金的漢領資本，其董事總經理及亞太投資聯(lián)席主席夏明晨對投中網表示，“要想更好地參與到中國的PE市場，不光是要投美元基金，也一定要投人民幣市場”，在下場募人民幣基金前，就但先開始獲得了QFLP資格，建立境內管理公司由外資直接投人民幣，“在我這個行業(yè)，非常少”。
說回開頭那個“引國資入股的美元GP”。君合律師事務所合伙人崔嘉鯤告訴我，國資少量參股美元基金的境內管理人股權可能有很多訴求，比如拓展相關資源、獲取管理利益分配、項目合作、鍛煉自身管理團隊等等，從而發(fā)揮各自優(yōu)勢。
不管是國資挑GP，還是GP挑國資，都可以在大方向上理解成市場化行為，就如宋向前解釋為何紅杉、普洛斯入股加華資本，“目的就是資源整合，本質上是迭代升級，合伙打群架”，“基于資產負債表真正的的股東合作”。
市場上也有一些合資的管理人，比如北京股權發(fā)展管理有限公司，天眼查信息顯示，其早在2011年就成立，股東為北京國有資本運營管理有限公司、摩根資產管理私募股權（中國）有限責任公司，分別占股58.33%、41.67%，不過基本是作為LP出資，十多年間陸續(xù)投資了博裕、君聯(lián)、IDG、中信產業(yè)基金、蘭馨亞洲、鐘鼎等知名機構。
達晨肖冰在投中年會上說，時代的鐘擺終于來到了人民幣一方。這話當然有“揚眉吐氣”的意思，不過對美元基金的警示在于，過去這些年有沒有創(chuàng)造財富，為美元LP賺了多少錢已不重要，而是作為一家機構化運作的GP，本土化的決心現(xiàn)在已事關生死。
紅杉全球“一拆三”是個很明顯的信號。在新聞稿中，共享紅杉品牌導致沖突和市場混亂被視為分拆的主要原因，更多人則猜測是出于愈加緊張的地緣政治，《金融時報》 消息則顯示，分拆主因是紅杉全球分走了紅杉中國太多的蛋糕，還有其他諸如投資策略差別越來越大等原因。
我看到的是，紅杉中國選擇做HONGSHAN，選擇扎根中國，美元方面的底氣則來源于，紅杉中國的90億美元募資，是獨立于美國紅杉從投資者那里籌集的，一位知情人士透露，約有一半資金來自美國投資者，其余資金來自全球養(yǎng)老基金和其他機構投資者。
再結合國資入股美元GP的消息，明顯給了美元基金如何進行本土化，更具體、更進一步的信息，甚至是指導意義。
不管前提是“回A”，還是產業(yè)重構倒逼資本重構，亦或是從2018年開始越來越緊張的大國關系，缺乏將瑣碎信息與現(xiàn)實之間進行有效的聯(lián)系，進而整合成緩慢展露出真容的行業(yè)趨勢，甚至連基礎的防御動作也傲慢地拒絕，靠幻想活著，是一些美元基金泯滅于時代的根本。
進入現(xiàn)代以來，米蘭昆德拉對文學的發(fā)展很不滿，他曾批評說，“文學史上有很長的時期里，藝術并不尋求創(chuàng)新，只是重復舊的東西,將傳統(tǒng)加以強化，以確保群體生活的穩(wěn)定性?！?/p>
這話用來形容還沉溺在黃金時代的美元基金，倒也貼切。
美元基金的處境，各位也看得見，摸得到，我倒也無意危言聳聽，我只是覺得，現(xiàn)在變革的大幕正式拉開，如果國資入股美元GP的消息屬實，那么將是“社會主義市場經濟”的再一次實踐，不管如何，我很期待看看這種結合有多大的爆發(fā)力。
講真的，走到眼下這個份兒上再回看，不能說時代沒給過提示、機會，可惜很多人錯過了。
比如有一個節(jié)點是2015年。
雖然這個節(jié)點是從一個誤會來的——中概股回歸。
2015年3月24日，暴風影音拆掉VIE架構在A股IPO，隨后41個交易日拉了37個漲停，后續(xù)分眾傳媒、360等公司通過借殼回歸A股。
5月，易凱王冉發(fā)布了一篇名為《擁抱“A股活”》的文章，指出互聯(lián)網公司，尤其是具有行業(yè)敏感性的、海外投資人難以理解模式的、用戶和消費者幾乎都在中國的、海外估值很低的四類公司，應該“回來”。
但是，實際上大家也看到了，對于以燒錢換市場、常年虧損的互聯(lián)網公司來說，大A哪是說上就能上的？現(xiàn)在風口則成了硬科技。不得不說，雖然選題熱點追得挺好，但互聯(lián)網公司那部分論述價值不大，而在時下看來，更具有風向標式意義的，是王冉文中關于美元基金的那部分論述，那番話是這么講的：
越來越多的創(chuàng)業(yè)者會選擇人民幣基金作為投資人，以投資美元和管理美元為主業(yè)的基金管理人，都將面臨巨大的挑戰(zhàn)，“三年后，市場上的美元基金甚至有可能消失一半?！?/p>
后來諸位知道，“互聯(lián)網公司拆VIE回A股”這個趨勢并不成立，但并不妨礙推導過程和結論是正確的。王冉力勸美元基金，一定要盡早募人民幣，“未來最受歡迎的投資人，一定是具有美元、人民幣雙幣種投資，并且具有在雙幣之間輕松切換能力的那些機構。”
但遺憾的是，當時還有不少美元GP認為，以美元基金的規(guī)模、投資范式以及在創(chuàng)業(yè)者當中的口碑、聲量，美元基金仍將是主流。
那年“歲寒三友”指的還是松、竹、梅，到前兩年被圈內當成梗來調侃，這中間大概有七八年時間，時代還是給了美元基金不少選擇的，這當然有個前提，你必須既得是一個熟悉中國政策，善于在極短窗口期迅速決策的機會主義者，又得堅定的選擇本土化，著實有點分裂。
2015年還有另一個例子：經緯。
關于經緯的幾件事，長期關注投中網的朋友很可能記得，因為在幾篇公開推送的文章里提過，但串起來再看，更有意思。
一則，是5月份投中年會，楊曉磊和徐傳陞上臺聊天。我司CEO上來就問了個“不中聽”的問題，大意是：剛才上臺之前，經緯PR囑咐我別把你們稱作“美元GP”，為啥？
當然，我要是徐傳陞，我也不跟V總糾纏這個問題，所以徐只是簡單回應了兩點：一，經緯早就雙幣了；二，2010年開始投人民幣，2012年“和第三方落地杭州”。
但后來，投中一位水平不太行的作者在一篇沒什么人看的《黑鳥張穎》里談過經緯人民幣基金的情況。2010年那支規(guī)模小，2億，沒募資，合伙人和朋友湊了點錢；2012年那支，落地杭州，也不大，4億，還是投早投小。當時主要是曹國熊在牽頭。
要說經緯何時真正稱得上雙幣？2015年。從這一年開始，經緯才發(fā)了第一期人民幣growth基金，上了規(guī)模，定了策略。如果經緯今天感覺還算從容，并且有底氣說自己還真不算“美元GP”，那就是早在2015年做對了。
當然這也是從“中概股回歸”這個誤會來的，當時張穎開大會號召portfolio企業(yè)考慮回A股，拉劉曉丹來講操作，挖了暴風CFO籌備，拆了“自家人”寶寶樹的VIE，再到募人民幣基金，是一整套的動作。
但從結果上，只能說論據(jù)不準確，但論點毫無疑問地正確。
人的命啊，就這樣，錯進錯出。
做對了判斷，未必能做對選擇；做錯了判斷，未見得事做不對。
“節(jié)點”說完了，再說“趨勢”。其實趨勢出現(xiàn)得更早。
看看數(shù)字吧。CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2008年人民幣基金僅在募集基金數(shù)量上超過外資基金，而2009年人民幣基金已從募資規(guī)模和數(shù)量上，全面趕超外資基金。
當然，當時人民幣還是以投資Pre-IPO的“全民PE”為主，談成長還有點早。
資金承受期限大概是美元和人民幣最明顯的屬性差別，通常認為人民幣LP追求“短平快”，美元LP更接受“長線釣大魚”，這或許是許多美元機構，尤其是VC募資不順的原因。
但另一個更重要的原因是，許多美元投資人是打心眼里覺得人民幣“土”，不愿意被裹挾其中，比如為了募資喝大酒、項目參差不齊、退出全看政策這類話題，已經被吐槽過很多次了。
甚至多數(shù)人民幣基金自己就是這么認為的。
那這就涉及到另一個問題，職業(yè)目標是什么：
參與到中國創(chuàng)投大潮中的美元GP們，到底是“賺點錢”，還是“經營一家好機構”？
以賺點錢為目標，意味著不好賺錢的時候，就不賺了嘛；以經營一家優(yōu)秀機構為目標，有紅利的時候，快錢能搞，沒紅利了，辛苦錢也得掙。
本來這種虛偽過頭的話很難講出口，但或許只有認真思考過這種“to be or not to be”的問題，才能有更適當?shù)臎Q策和動作，不至于陷入兩難境地。
想不明白的話，當個好學生也行。
比如在“雙創(chuàng)”之前，VC/PE概念還沒有在國內大面積鋪開，美元基金仍占據(jù)輿論絕對主流的當口，紅杉、經緯、啟明等先知先覺的頭部美元基金，已經成功募集多期人民幣基金了。
總之，你當然可以說機構之間有策略、流派、階段的差異，但募資這個事兒，抄頭部的作業(yè)總準沒錯，就像源碼2014年成立，美元和人民幣就是同時募集的，雖然人民幣一期只有1.5億元，但事實很清楚，紅杉的作業(yè)，必須抄。
所謂機會留給有準備的人，但在募人民幣方面，我看不如說是留給最合適的人。
2018年之后，財政資金逐漸成為市場上最大的出資方，2021年，某地找VC開會，主題是利用資本發(fā)展新經濟，但前提是，投過正在面臨整頓的平臺型互聯(lián)網公司，以及在線教育的機構，不在被邀請之列。
一批并沒有趕上互聯(lián)網浪潮，或者從成立就專注新能源等更科技向的美元基金，得以有機會繼續(xù)留在牌桌，陸續(xù)拿到了該市引導基金等國資的錢，就此打開了人民幣募資的局面。
去年L Catterton才完成首支人民幣基金，依然主打消費，一個以并購見長的PE憑借驟冷的賽道募集了一只VC基金，投中網在《首發(fā)丨剛剛，LV旗下第一支人民幣基金誕生了》介紹過L Catterton在本土化方面的努力，包括在2020年對亞洲團隊“換血”等，這個案例也值得研究。
此外，能明顯看到的現(xiàn)象是，在最近舉辦的一些S基金閉門會上，各路GP、LP人滿為患。
今年才成功募集第一期人民幣基金的科勒資本，作為主攻S基金的機構，時間雖晚打的概念卻剛剛好，耐得住寂寞，擅長在關鍵時刻下重注是其特色，具體見《昨天，頂級PE第一支人民幣S基金誕生了》。
包括同樣打S基金的漢領資本，其董事總經理及亞太投資聯(lián)席主席夏明晨對投中網表示，“要想更好地參與到中國的PE市場，不光是要投美元基金，也一定要投人民幣市場”，在下場募人民幣基金前，就但先開始獲得了QFLP資格，建立境內管理公司由外資直接投人民幣，“在我這個行業(yè)，非常少”。
說回開頭那個“引國資入股的美元GP”。君合律師事務所合伙人崔嘉鯤告訴我，國資少量參股美元基金的境內管理人股權可能有很多訴求，比如拓展相關資源、獲取管理利益分配、項目合作、鍛煉自身管理團隊等等，從而發(fā)揮各自優(yōu)勢。
不管是國資挑GP，還是GP挑國資，都可以在大方向上理解成市場化行為，就如宋向前解釋為何紅杉、普洛斯入股加華資本，“目的就是資源整合，本質上是迭代升級，合伙打群架”，“基于資產負債表真正的的股東合作”。
市場上也有一些合資的管理人，比如北京股權發(fā)展管理有限公司，天眼查信息顯示，其早在2011年就成立，股東為北京國有資本運營管理有限公司、摩根資產管理私募股權（中國）有限責任公司，分別占股58.33%、41.67%，不過基本是作為LP出資，十多年間陸續(xù)投資了博裕、君聯(lián)、IDG、中信產業(yè)基金、蘭馨亞洲、鐘鼎等知名機構。
達晨肖冰在投中年會上說，時代的鐘擺終于來到了人民幣一方。這話當然有“揚眉吐氣”的意思，不過對美元基金的警示在于，過去這些年有沒有創(chuàng)造財富，為美元LP賺了多少錢已不重要，而是作為一家機構化運作的GP，本土化的決心現(xiàn)在已事關生死。
紅杉全球“一拆三”是個很明顯的信號。在新聞稿中，共享紅杉品牌導致沖突和市場混亂被視為分拆的主要原因，更多人則猜測是出于愈加緊張的地緣政治，《金融時報》 消息則顯示，分拆主因是紅杉全球分走了紅杉中國太多的蛋糕，還有其他諸如投資策略差別越來越大等原因。
我看到的是，紅杉中國選擇做HONGSHAN，選擇扎根中國，美元方面的底氣則來源于，紅杉中國的90億美元募資，是獨立于美國紅杉從投資者那里籌集的，一位知情人士透露，約有一半資金來自美國投資者，其余資金來自全球養(yǎng)老基金和其他機構投資者。
再結合國資入股美元GP的消息，明顯給了美元基金如何進行本土化，更具體、更進一步的信息，甚至是指導意義。
不管前提是“回A”，還是產業(yè)重構倒逼資本重構，亦或是從2018年開始越來越緊張的大國關系，缺乏將瑣碎信息與現(xiàn)實之間進行有效的聯(lián)系，進而整合成緩慢展露出真容的行業(yè)趨勢，甚至連基礎的防御動作也傲慢地拒絕，靠幻想活著，是一些美元基金泯滅于時代的根本。
進入現(xiàn)代以來，米蘭昆德拉對文學的發(fā)展很不滿，他曾批評說，“文學史上有很長的時期里，藝術并不尋求創(chuàng)新，只是重復舊的東西,將傳統(tǒng)加以強化，以確保群體生活的穩(wěn)定性?！?/p>
這話用來形容還沉溺在黃金時代的美元基金，倒也貼切。
美元基金的處境，各位也看得見，摸得到，我倒也無意危言聳聽，我只是覺得，現(xiàn)在變革的大幕正式拉開，如果國資入股美元GP的消息屬實，那么將是“社會主義市場經濟”的再一次實踐，不管如何，我很期待看看這種結合有多大的爆發(fā)力。
