核心觀點

2023年7月份基本面數據方向仍向下，但市場關注核心已轉向政策預期，當月債市圍繞政治局會議相關定調交易，市場波動加大。資金面仍受貨幣政策平穩(wěn)和信貸需求不足影響保持相對寬松。跨季后資金價格有所回落，引導債市收益率曲線持續(xù)走陡。

后市展望方面， 在政策預期引導下8月份債市波動或加大，收益率可能在MLF利率偏上的位置維持震蕩。從基本面來看，近期各類數據均指向當前經濟內生動能整體偏弱，微觀主體信心仍待修復。政策層面是目前市場博弈焦點，從政治局會議對地產態(tài)度轉向、活躍資本市場表述看，三季度穩(wěn)增長政策或密集出臺，但也不一定構成明顯利空，仍需要關注政策和實際經濟的預期差。

一. 市場回顧

受政治局會議和后續(xù)住建委對地產表述超市場預期等因素影響，債市收益率先下后上。全月R007（銀行間市場7天回購利率）均值為1.98%，價格中樞較6月份季節(jié)性回落，基本維持在政策利率附近。本月債市中長端利率呈現震蕩，10年期國債收益率上行2bp至2.66%，國開債隱含稅率收斂，收益率下行1bp至月末的2.76%。

從2023年7月各類資產全價表現來看，3-5年期中低等級信用債表現相對較好。其中10年期國債與10年期國開債全價分別收漲0.03%和0.30%。信用方面，3年期AA城投債全價漲幅為0.58%，5年期AAA-二級資本債全價漲幅為0.32%。

宏觀方面，數據層面呈現6月份信貸延續(xù)下滑節(jié)奏，經濟修復動能仍向下，但PMI數據或反映經濟下行節(jié)奏有所收斂。

首先，從最新經濟數據（2023年6月份）來看，二季度GDP（6.3%）弱于市場預期，基本面各項數據整體偏弱但表現分化。其中投資端當月增速（3.4%）較5月增速有所回升。受季末趕工對項目施工提振作用的影響，基建（12.3%）和制造業(yè)（6.0%）對投資端形成拉動，地產仍是主要拖累項。高基數、外需較弱影響下出口表現大幅回落。疫后消費呈現脈沖式修復，6月社零修復斜率大幅放緩，而且往后看消費動能放緩壓力仍大。就業(yè)市場壓力不減，青年失業(yè)率仍高。

其次，從最新社融數據（2023年6月份）來看，6月份社融和信貸表現形成背離，整體表現好于市場預期，信貸改善與6月中上旬票據指標較為一致。社融同比較5月份大幅下降，拖累項主要是政府債（發(fā)行節(jié)奏錯位）和表外票據（出口下行導致開票需求轉弱）。信貸相比同期溫和抬升，企業(yè)和居民端較此前均有一定修復，但可能還是政策端推動和降息下的脈沖效應，并不能反映真實需求改善。7月上旬票據利率明顯回落，反映降息對信貸刺激力度相對有限，7月份在政府債融資潛在推動和同期低基數（斷貸事件影響）因素下，社融和信貸增速與結構都應不弱，但相比于往年季節(jié)性水平，預計動能不強。

第三，7月全國制造業(yè)PMI為49.3%，較上月回升0.3個百分點。主要分項指標中，需求有所改善，生產保持擴張，企業(yè)信心增強。分不同規(guī)模企業(yè)看，大型企業(yè)景氣水平連續(xù)三個月在榮枯線以上，中、小型企業(yè)景氣度均有所修復。此外，暑期旅游出行對服務業(yè)景氣形成支撐，與此同時，居民收入修復較慢形成一定制約，7月服務業(yè)PMI仍在榮枯線以上但景氣度邊際回落。

流動性方面，7月份央行公開市場凈回籠8080億元，主要是上旬OMO（公開市場操作）的大量到期，但7月下旬票據利率大幅下降，或反映信貸需求不足，資金面在月末相對寬松。

政策方面，7月份政治局會議召開時間和定調上都較為積極，超出市場預期，尤其是在地產和對宏觀政策“逆周期調節(jié)”的定位上，風險資產市場情緒面表現的較為強勁，短期內預計市場影響偏逆風。但缺乏實質政策和基本面偏弱的環(huán)境下，預計也很難構成反轉行情，后續(xù)對債市層面，需要觀察政策端釋放的節(jié)奏和力度，風險資產表現以及贖回等負反饋影響能否持續(xù)演繹。分項來看：

1）地產：是本次會議最超市場預期的點，“我國房地產供求關系重大變化，適時調整優(yōu)化房地產政策”與此前國常會和央行貨政報告的提法出現扭轉，地產預計會進入新的階段，后續(xù)一線城市在限購限貸層面或存在放松空間，短期內對債市不利。但目前地產銷售和行業(yè)景氣度仍處于下行周期，后續(xù)仍需觀察指標層面邊際變化。

2）財政政策：此前市場傳聞的增量政策（專項債結余使用）在本次會議中并未提及，只提到了“加快專項債發(fā)行和使用”、“落實減稅降費”等老生常談的問題，略弱于市場預期。

3）貨幣政策：會議提出“發(fā)揮總量和結構性貨幣政策作用”，是此前國常會提法的延續(xù)，下半年降息降準仍有一定空間。

4）其他要點：對于地方債務風險提出“制定實施一攬子化債方案”，也將就業(yè)提高到了“戰(zhàn)略高度通盤考慮”，在保民生和防風險層面與預期基本相符。

二. 市場展望

短期內看基本面，隨著政治局會議對地產定調放松，存量利率下調、“認房不認貸”等政策短期內或將落地，對市場主體信心或有所提振。分板塊來看，基建三季度或受專項債發(fā)行節(jié)奏加快影響，維持較強動能。近期地產銷售端持續(xù)偏弱，符合此前預期，在拿地、新開工和施工鏈條同時下滑影響下，對后續(xù)投資動能仍有約束，需要等待政策效果。在海外經濟動能偏弱以及制造業(yè)仍處于去庫周期等因素的影響下，短期內對出口端和國內制造業(yè)投資仍有一定壓力。消費受暑期出行拉動，或呈現脈沖式增長，居民收入和財富效應制約下預計整體動能略顯不足。

政策端短期內來看，在保就業(yè)和穩(wěn)增長目標下，以及對三季度專項債繳款等財政手段的配合，央行貨幣政策態(tài)度預計仍維持中性偏寬松的狀態(tài)。

對于債市而言，目前基本面動能仍弱，降息和下調存款利率預期或升溫，流動性也預計維持寬松狀態(tài)，因而債市收益率不存在大幅上行的基礎。但市場對后續(xù)政策空間定價或持續(xù)加大，各類政策出臺會頻繁擾動債市，心態(tài)上需要謹慎。

（注：以上數據均來自Wind）

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