近期為活躍資本市場，政策種種信號指向要放緩IPO，鼓勵并購。市場又開始期待并購火爆，并將其與2012年IPO暫停2013-2015年并購潮類比。上次并購潮不僅交易規(guī)模創(chuàng)出了A股歷史紀錄，也帶動A股市場行情爆發(fā)，上證指數(shù)創(chuàng)下歷史第二高。

IPO和并購蹺蹺板的現(xiàn)象在A股歷史上已重復出現(xiàn)過多次，但只是中國資本市場特有的現(xiàn)象。實際上成熟市場IPO與并購從來都不是此消彼長，而是順資本市場周期同頻共振。熊市期間IPO和并購都不會火爆，牛市期兩者共同繁榮。并購潮的規(guī)模有多大也和IPO市場無關(guān)，而是和產(chǎn)業(yè)周期相關(guān)。技術(shù)等因素導致行業(yè)競爭越激烈或需要整合的行業(yè)越多，并購潮的規(guī)模越大。

相隔十年，市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，IPO與并購蹺蹺板的現(xiàn)象還能重現(xiàn)嗎？顯然歷史不會簡單的重復。

01、證券化和市值管理

上一輪并購潮的主要驅(qū)動力

2013-2015年，A股還處于IPO核準時代，上市標準單一，上市公司相對稀缺。當時并購的驅(qū)動力以賣方證券化和買方市值管理為主，一部分交易兼顧了產(chǎn)業(yè)邏輯。

未上市公司證券化訴求強

當時IPO管制，“堰塞湖”和窗口關(guān)閉是常見現(xiàn)象。歷史上*的IPO“堰塞湖”就出現(xiàn)在2012年IPO暫停之前，逾800家企業(yè)排隊上市，排隊周期超過4年。面對上市的超長時間表和不確定性，部分企業(yè)會選擇去境外上市或者在一級市場融資，但市場容量有限，企業(yè)普遍對A股重組上市接受度高。

上市公司有市值管理需求

當時上市公司稀缺，享受高溢價，證券化套利空間大。2012年之前A股只有3000家上市公司，2015年并購重組熱潮期間有超過1/3的上市公司市盈率上百倍，上市公司市盈率中位數(shù)在60倍，對比一級市場十幾倍的市盈率，一二級價差巨大。上市公司通過并購重組實現(xiàn)利潤增厚、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、概念炒作等以提振股價，投資者反饋積極。

交易雙方更多考慮如何通過并購實現(xiàn)證券化獲利空間，對產(chǎn)業(yè)協(xié)同、并購整合的風險的考量相對弱化，并購潮呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長、股份支付的大交易頻出、跨界并購多、標的集中在新興產(chǎn)業(yè)等特點。當時交易數(shù)量和規(guī)模三年翻了三倍；重大重組交易規(guī)模占到全部并購交易的50%；交易中近一半將新興產(chǎn)業(yè)作為跨界并購對象，標的集中在電子信息、醫(yī)療、文化傳媒、環(huán)保等新興行業(yè)。

02、如今證券化率已高

市值管理邏輯不再

并購重組是優(yōu)化資源配置的重要途徑，鼓勵并購就是在激發(fā)市場活力。但當下的市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生巨變，注冊制改變IPO供給，市場從上一輪并購潮中汲取經(jīng)驗教訓，并購驅(qū)動力轉(zhuǎn)變，IPO臥倒，并購吃飽這一中國市場特有的蹺蹺板現(xiàn)象恐不會再現(xiàn)。

證券化率已高，優(yōu)質(zhì)IPO供給減少

近四年三地IPO同步大擴容，三地上市的中國公司數(shù)量從5000家迅速突破7000家，中國成為全球范圍上市公司數(shù)量第二多的國家；證券化率從2019年的60%迅速提升到2021年高峰時期的100%，如今指數(shù)回落也有80%，逼近發(fā)達國家的平均水平。雖然一級市場上還有大量企業(yè)在融資，但絕大多數(shù)適合IPO階段的優(yōu)質(zhì)企業(yè)已通過證券化滿足了融資和上市需求。A股平均發(fā)行市值從2022年120億元已降至60億元，近期30-40億發(fā)行市值的公司越來越多，也間接說明優(yōu)質(zhì)IPO供給在逐步減少。同時，注冊制已經(jīng)改變市場各方心態(tài)，一些明星企業(yè)自身競爭力強或有造血能力在一級市場獲得融資相對容易，不急于在市場低迷期“賤賣”；相比于過去動輒全部停掉IPO，這一次IPO也收緊有度，政策鼓勵的優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍然有通道順利上市。

二級市場成熟，并購要看到整合效果

2013-2015年并購潮的效果喜憂參半。僅靠證券化和市值管理驅(qū)動的并購被證偽，有的公司一地雞毛，也有一些公司利用并購實現(xiàn)戰(zhàn)略意圖完成了質(zhì)的飛躍，做到了千億市值。此后市場各參與方都對并購的認識更加成熟。如今公告重大重組股價反應往往是中性偏負面，投資者更看重并購后整合價值的體現(xiàn)。同時上市公司階段性飽和，一二級估值差縮窄，幾乎沒有證券化套利空間；而且上市公司之間分化越來越嚴重，并購重組也未必能解決小市值公司面臨的重重困境。

企業(yè)家回歸產(chǎn)業(yè)邏輯，并購與IPO同頻共振

IPO大擴容后上市公司數(shù)量快速攀升，上市公司競爭加劇、成長壓力大，并購動力其實不減反增。只是企業(yè)更多從產(chǎn)業(yè)協(xié)同的角度出發(fā)，看重并購如何為企業(yè)長期戰(zhàn)略服務。并購雙方即使有并購意向，也會謹慎評估雙方實力、協(xié)同價值、整合難度等，交易撮合難度比以前更高，過程也會被拉長。因此A股并購開始表現(xiàn)出交易小額高頻，順應產(chǎn)業(yè)和資本市場周期等特征。近三年平均單交易金額從早期9億元降至5000萬，重大重組和跨界交易占比都降至5%以下。

IPO收緊，并不會重現(xiàn)十年前的并購的火爆，相反，市場各方反倒會更為理性認識并購，把其作為企業(yè)成長的另一重要手段，而不是IPO信仰破滅下解決退出或者提升市值的救濟手段。市場會溫和起量，逐步活躍。中國特有的并購與IPO的蹺蹺板效應也會逐步消失，最終回到產(chǎn)業(yè)邏輯，并購也會取代再融資成為市場資源配置的主要手段。

03、IPO供過于求

并購嬗變拐點來臨

二級無力消化一級巨量投資，并購不是救命稻草

一級市場過度繁榮，并購難以消化退出壓力。一級市場持續(xù)火爆近十年，投資額擴容了5-6倍，從每年投資2000億元到每年投資8000到1萬億元持續(xù)至今已有8年，一級股權(quán)投資額已經(jīng)連續(xù)四年超過退出額，退出壓力越來越大。境外IPO同步受阻，進一步將壓力傳導給A股。近兩年國際環(huán)境、監(jiān)管導向、外部市場等因素導致中國企業(yè)赴美赴港上市的數(shù)量驟減至歷史低點，每月只有零星幾家。

因此這一次政策和市場調(diào)整，并不會帶來并購市場的爆發(fā)性增長，更可能是市場一次系統(tǒng)性出清的過程。

并購不是企業(yè)投資退出的救命稻草。足夠優(yōu)質(zhì)的企業(yè)仍然會獨立上市，是各地市場爭相追捧的寵兒。多數(shù)有獨特競爭力但單獨做不大的公司將成為被青睞的并購標的，通過賣給產(chǎn)業(yè)方或財務投資者實現(xiàn)退出，但如何消化前期估值是關(guān)鍵。沒有證券化和市值管理的驅(qū)動、基于產(chǎn)業(yè)邏輯的并購，產(chǎn)業(yè)方出價會更加謹慎；財務投資者更是考慮賺現(xiàn)金流和成長的錢，對估值的合理性要求更加苛刻。大量的公司或因缺乏并購價值或因錯失并購時機出現(xiàn)生存危機。

參考海外VC和PE的退出經(jīng)驗，VC的被投企業(yè)中最終因破產(chǎn)等方式清算退出的比例在市場低迷期高達90%，市場繁榮期也有60%；PE的被投企業(yè)存活率較高但市場低迷期也有10%-30%的破產(chǎn)清算比例。能順利實現(xiàn)退出的項目中，VC和PE都會選擇并購退出，數(shù)量占比分別在80%和90%，產(chǎn)業(yè)方是*買家；最終能走向獨立IPO的企業(yè)是少數(shù)。

三要素同時出現(xiàn)，并購嬗變拐點來臨

產(chǎn)業(yè)競爭，資本市場、公司治理三要素是驅(qū)動并購市場持續(xù)活躍并掀起并購浪潮的核心驅(qū)動力。經(jīng)過注冊制改革洗禮四年之后，三要素同時加強，并購市場的系統(tǒng)性機會出現(xiàn)。

一是中國經(jīng)濟增速放緩，整合壓力傳導到各個行業(yè)。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)存量競爭加劇、技術(shù)升級改變競爭格局；不少產(chǎn)業(yè)分散，亟需并購整合提升效率。一些新興行業(yè)逐步成熟也面臨成長壓力，需要尋找新的增長曲線。二是企業(yè)家心態(tài)轉(zhuǎn)變和代際傳承壓力，使公司治理優(yōu)化需求批量出現(xiàn)。最近幾年，*代創(chuàng)業(yè)者年齡增長開始思考企業(yè)傳承，新一代創(chuàng)業(yè)者對股權(quán)的開放度越來越高。尤其近三年逆風加劇，很多創(chuàng)業(yè)者開始感到力不從心，越來越多的企業(yè)家有了主動出售企業(yè)的意愿。三是證券市場變革不再讓IPO穩(wěn)賺不賠，上市公司競爭壓力加大。上市公司供給持續(xù)加大但分化嚴重，未上市公司和上市公司都面臨著前所未有的退出和成長壓力，上市公司參與并購越來越早，越來越多的上市公司在轉(zhuǎn)讓控制權(quán)。

種種跡象都在表明中國的并購市場正在與成熟市場接軌。產(chǎn)業(yè)方會越來越重視并購，并購替代再融資成為最頻繁使用的資本市場工具，但企業(yè)不再從短期投機出發(fā)而是把并購作為發(fā)展戰(zhàn)略進行長期規(guī)劃，持續(xù)不斷地開展并購。二級市場投資者仍然看重并購，但不再以交易公告或完成來炒作股價，而是更看重并購后的整合效果，實現(xiàn)戰(zhàn)略才是根本。優(yōu)秀的企業(yè)在持續(xù)的并購中整合能力得到驗證，二級市場也會認可并給予估值溢價。一級市場投資者也會更重視并購退出的安排，在投資之初就會做好退出規(guī)劃，提前與作為潛在買家的產(chǎn)業(yè)方形成良性互動。

中國并購市場的底層運行邏輯改變。這次政策調(diào)整更像是催化劑，將激活并加速嬗變中的并購市場，讓并購真正發(fā)揮優(yōu)化資源配置、加速產(chǎn)業(yè)升級的積極作用。

04、“PE+上市公司”非并購基金主流

并購基金迎來黃金窗口

PE+上市公司，更像夾層基金和PIPE

伴隨著2013-2015年上一輪并購潮出現(xiàn)，中國特色的“PE+上市公司”模式也應運而生，但并不是真正意義上的并購基金。

當時一些上市公司在并購重組時，因為融資、時間表的訴求，考慮到同業(yè)競爭、盈利性等因素，選擇與私募股權(quán)基金共同出資收購標的，各方條件都滿足后再全部裝入上市公司。這種“PE+上市公司”的模式本質(zhì)上是幫助上市公司加杠桿，PE一般沒有實質(zhì)控制標的，而且PE出售給上市公司時，雙方既是合作方又是對手方，談判議價空間小，利益沖突多，大多只能賺取固定收益，更接近夾層基金。還有一類“PE+上市公司”是PE參股投資上市公司，協(xié)助上市公司并購重組，并購交易的達成主導權(quán)基本在上市公司，PE主要扮演顧問角色，更接近PIPE基金。

當時并購市場參與各方都不成熟，證券化獲益空間大，整合需求小的背景下，這種模式確實幫助一些上市公司達成了并購交易共享了收益，但也因為利益沖突出現(xiàn)過一些失敗案例。如今雖然市場環(huán)境變化，上市公司應發(fā)展需要對夾層基金和PIPE的需求仍然會少量存在，但這并不是真正意義上的并購基金。

真正的并購基金時代正在到來

標準的并購基金是進行控股投資的，顯著區(qū)別于創(chuàng)投基金和成長基金這類少數(shù)股權(quán)投資基金，并購基金主要賺的是控制企業(yè)實現(xiàn)價值創(chuàng)造的錢。

獲得控制權(quán)的并購基金，才能更好地改善公司治理，通過加杠桿等方式改善資本結(jié)構(gòu)、調(diào)整人財物等方式改善運營、推動并購或資產(chǎn)出售等方式優(yōu)化戰(zhàn)略，全面提升企業(yè)價值。獲得控制權(quán)的并購基金，才能更主動地把握退出時機、掌握交易談判的主動權(quán)。因此并購基金主要活躍在一級市場收購私營企業(yè)，偶爾收購上市公司也會采取私有化的方式掌握全部控制權(quán)，與二級市場的交集更多是退出階段出售給上市公司。

海外并購基金作為買方的交易占到并購市場接近20%。很多創(chuàng)業(yè)者在出讓控股權(quán)時不愿意一把賣給產(chǎn)業(yè)競爭方，這時候PE是很好的過渡；也有一些企業(yè)因為規(guī)范性等原因暫時無法進入產(chǎn)業(yè)方的視野，PE可以先控股收購，改造后再出售或者上市。

在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺的當下，給了并購基金以合適價格控股企業(yè)的機會，熊市并購數(shù)量沒有牛市多，但成功的并購大都發(fā)生于熊市，畢竟合適的價格是并購成功的必要條件。而并購回歸產(chǎn)業(yè)邏輯，真正意義上的并購基金也將迎來新的發(fā)展機會。