近期為活躍資本市場(chǎng)，政策種種信號(hào)指向要放緩IPO，鼓勵(lì)并購(gòu)。市場(chǎng)又開(kāi)始期待并購(gòu)火爆，并將其與2012年IPO暫停2013-2015年并購(gòu)潮類比。上次并購(gòu)潮不僅交易規(guī)模創(chuàng)出了A股歷史紀(jì)錄，也帶動(dòng)A股市場(chǎng)行情爆發(fā)，上證指數(shù)創(chuàng)下歷史第二高。

IPO和并購(gòu)蹺蹺板的現(xiàn)象在A股歷史上已重復(fù)出現(xiàn)過(guò)多次，但只是中國(guó)資本市場(chǎng)特有的現(xiàn)象。實(shí)際上成熟市場(chǎng)IPO與并購(gòu)從來(lái)都不是此消彼長(zhǎng)，而是順資本市場(chǎng)周期同頻共振。熊市期間IPO和并購(gòu)都不會(huì)火爆，牛市期兩者共同繁榮。并購(gòu)潮的規(guī)模有多大也和IPO市場(chǎng)無(wú)關(guān)，而是和產(chǎn)業(yè)周期相關(guān)。技術(shù)等因素導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈或需要整合的行業(yè)越多，并購(gòu)潮的規(guī)模越大。

相隔十年，市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，IPO與并購(gòu)蹺蹺板的現(xiàn)象還能重現(xiàn)嗎？顯然歷史不會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù)。

01、證券化和市值管理

上一輪并購(gòu)潮的主要驅(qū)動(dòng)力

2013-2015年，A股還處于IPO核準(zhǔn)時(shí)代，上市標(biāo)準(zhǔn)單一，上市公司相對(duì)稀缺。當(dāng)時(shí)并購(gòu)的驅(qū)動(dòng)力以賣方證券化和買方市值管理為主，一部分交易兼顧了產(chǎn)業(yè)邏輯。

未上市公司證券化訴求強(qiáng)

當(dāng)時(shí)IPO管制，“堰塞湖”和窗口關(guān)閉是常見(jiàn)現(xiàn)象。歷史上*的IPO“堰塞湖”就出現(xiàn)在2012年IPO暫停之前，逾800家企業(yè)排隊(duì)上市，排隊(duì)周期超過(guò)4年。面對(duì)上市的超長(zhǎng)時(shí)間表和不確定性，部分企業(yè)會(huì)選擇去境外上市或者在一級(jí)市場(chǎng)融資，但市場(chǎng)容量有限，企業(yè)普遍對(duì)A股重組上市接受度高。

上市公司有市值管理需求

當(dāng)時(shí)上市公司稀缺，享受高溢價(jià)，證券化套利空間大。2012年之前A股只有3000家上市公司，2015年并購(gòu)重組熱潮期間有超過(guò)1/3的上市公司市盈率上百倍，上市公司市盈率中位數(shù)在60倍，對(duì)比一級(jí)市場(chǎng)十幾倍的市盈率，一二級(jí)價(jià)差巨大。上市公司通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增厚、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、概念炒作等以提振股價(jià)，投資者反饋積極。

交易雙方更多考慮如何通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)證券化獲利空間，對(duì)產(chǎn)業(yè)協(xié)同、并購(gòu)整合的風(fēng)險(xiǎn)的考量相對(duì)弱化，并購(gòu)潮呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)、股份支付的大交易頻出、跨界并購(gòu)多、標(biāo)的集中在新興產(chǎn)業(yè)等特點(diǎn)。當(dāng)時(shí)交易數(shù)量和規(guī)模三年翻了三倍；重大重組交易規(guī)模占到全部并購(gòu)交易的50%；交易中近一半將新興產(chǎn)業(yè)作為跨界并購(gòu)對(duì)象，標(biāo)的集中在電子信息、醫(yī)療、文化傳媒、環(huán)保等新興行業(yè)。

02、如今證券化率已高

市值管理邏輯不再

并購(gòu)重組是優(yōu)化資源配置的重要途徑，鼓勵(lì)并購(gòu)就是在激發(fā)市場(chǎng)活力。但當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生巨變，注冊(cè)制改變IPO供給，市場(chǎng)從上一輪并購(gòu)潮中汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，并購(gòu)驅(qū)動(dòng)力轉(zhuǎn)變，IPO臥倒，并購(gòu)吃飽這一中國(guó)市場(chǎng)特有的蹺蹺板現(xiàn)象恐不會(huì)再現(xiàn)。

證券化率已高，優(yōu)質(zhì)IPO供給減少

近四年三地IPO同步大擴(kuò)容，三地上市的中國(guó)公司數(shù)量從5000家迅速突破7000家，中國(guó)成為全球范圍上市公司數(shù)量第二多的國(guó)家；證券化率從2019年的60%迅速提升到2021年高峰時(shí)期的100%，如今指數(shù)回落也有80%，逼近發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平。雖然一級(jí)市場(chǎng)上還有大量企業(yè)在融資，但絕大多數(shù)適合IPO階段的優(yōu)質(zhì)企業(yè)已通過(guò)證券化滿足了融資和上市需求。A股平均發(fā)行市值從2022年120億元已降至60億元，近期30-40億發(fā)行市值的公司越來(lái)越多，也間接說(shuō)明優(yōu)質(zhì)IPO供給在逐步減少。同時(shí)，注冊(cè)制已經(jīng)改變市場(chǎng)各方心態(tài)，一些明星企業(yè)自身競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)或有造血能力在一級(jí)市場(chǎng)獲得融資相對(duì)容易，不急于在市場(chǎng)低迷期“賤賣”；相比于過(guò)去動(dòng)輒全部停掉IPO，這一次IPO也收緊有度，政策鼓勵(lì)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍然有通道順利上市。

二級(jí)市場(chǎng)成熟，并購(gòu)要看到整合效果

2013-2015年并購(gòu)潮的效果喜憂參半。僅靠證券化和市值管理驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)被證偽，有的公司一地雞毛，也有一些公司利用并購(gòu)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略意圖完成了質(zhì)的飛躍，做到了千億市值。此后市場(chǎng)各參與方都對(duì)并購(gòu)的認(rèn)識(shí)更加成熟。如今公告重大重組股價(jià)反應(yīng)往往是中性偏負(fù)面，投資者更看重并購(gòu)后整合價(jià)值的體現(xiàn)。同時(shí)上市公司階段性飽和，一二級(jí)估值差縮窄，幾乎沒(méi)有證券化套利空間；而且上市公司之間分化越來(lái)越嚴(yán)重，并購(gòu)重組也未必能解決小市值公司面臨的重重困境。

企業(yè)家回歸產(chǎn)業(yè)邏輯，并購(gòu)與IPO同頻共振

IPO大擴(kuò)容后上市公司數(shù)量快速攀升，上市公司競(jìng)爭(zhēng)加劇、成長(zhǎng)壓力大，并購(gòu)動(dòng)力其實(shí)不減反增。只是企業(yè)更多從產(chǎn)業(yè)協(xié)同的角度出發(fā)，看重并購(gòu)如何為企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略服務(wù)。并購(gòu)雙方即使有并購(gòu)意向，也會(huì)謹(jǐn)慎評(píng)估雙方實(shí)力、協(xié)同價(jià)值、整合難度等，交易撮合難度比以前更高，過(guò)程也會(huì)被拉長(zhǎng)。因此A股并購(gòu)開(kāi)始表現(xiàn)出交易小額高頻，順應(yīng)產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)周期等特征。近三年平均單交易金額從早期9億元降至5000萬(wàn)，重大重組和跨界交易占比都降至5%以下。

IPO收緊，并不會(huì)重現(xiàn)十年前的并購(gòu)的火爆，相反，市場(chǎng)各方反倒會(huì)更為理性認(rèn)識(shí)并購(gòu)，把其作為企業(yè)成長(zhǎng)的另一重要手段，而不是IPO信仰破滅下解決退出或者提升市值的救濟(jì)手段。市場(chǎng)會(huì)溫和起量，逐步活躍。中國(guó)特有的并購(gòu)與IPO的蹺蹺板效應(yīng)也會(huì)逐步消失，最終回到產(chǎn)業(yè)邏輯，并購(gòu)也會(huì)取代再融資成為市場(chǎng)資源配置的主要手段。

03、IPO供過(guò)于求

并購(gòu)嬗變拐點(diǎn)來(lái)臨

二級(jí)無(wú)力消化一級(jí)巨量投資，并購(gòu)不是救命稻草

一級(jí)市場(chǎng)過(guò)度繁榮，并購(gòu)難以消化退出壓力。一級(jí)市場(chǎng)持續(xù)火爆近十年，投資額擴(kuò)容了5-6倍，從每年投資2000億元到每年投資8000到1萬(wàn)億元持續(xù)至今已有8年，一級(jí)股權(quán)投資額已經(jīng)連續(xù)四年超過(guò)退出額，退出壓力越來(lái)越大。境外IPO同步受阻，進(jìn)一步將壓力傳導(dǎo)給A股。近兩年國(guó)際環(huán)境、監(jiān)管導(dǎo)向、外部市場(chǎng)等因素導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)赴美赴港上市的數(shù)量驟減至歷史低點(diǎn)，每月只有零星幾家。

因此這一次政策和市場(chǎng)調(diào)整，并不會(huì)帶來(lái)并購(gòu)市場(chǎng)的爆發(fā)性增長(zhǎng)，更可能是市場(chǎng)一次系統(tǒng)性出清的過(guò)程。

并購(gòu)不是企業(yè)投資退出的救命稻草。足夠優(yōu)質(zhì)的企業(yè)仍然會(huì)獨(dú)立上市，是各地市場(chǎng)爭(zhēng)相追捧的寵兒。多數(shù)有獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力但單獨(dú)做不大的公司將成為被青睞的并購(gòu)標(biāo)的，通過(guò)賣給產(chǎn)業(yè)方或財(cái)務(wù)投資者實(shí)現(xiàn)退出，但如何消化前期估值是關(guān)鍵。沒(méi)有證券化和市值管理的驅(qū)動(dòng)、基于產(chǎn)業(yè)邏輯的并購(gòu)，產(chǎn)業(yè)方出價(jià)會(huì)更加謹(jǐn)慎；財(cái)務(wù)投資者更是考慮賺現(xiàn)金流和成長(zhǎng)的錢，對(duì)估值的合理性要求更加苛刻。大量的公司或因缺乏并購(gòu)價(jià)值或因錯(cuò)失并購(gòu)時(shí)機(jī)出現(xiàn)生存危機(jī)。

參考海外VC和PE的退出經(jīng)驗(yàn)，VC的被投企業(yè)中最終因破產(chǎn)等方式清算退出的比例在市場(chǎng)低迷期高達(dá)90%，市場(chǎng)繁榮期也有60%；PE的被投企業(yè)存活率較高但市場(chǎng)低迷期也有10%-30%的破產(chǎn)清算比例。能順利實(shí)現(xiàn)退出的項(xiàng)目中，VC和PE都會(huì)選擇并購(gòu)?fù)顺?，?shù)量占比分別在80%和90%，產(chǎn)業(yè)方是*買家；最終能走向獨(dú)立IPO的企業(yè)是少數(shù)。

三要素同時(shí)出現(xiàn)，并購(gòu)嬗變拐點(diǎn)來(lái)臨

產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，資本市場(chǎng)、公司治理三要素是驅(qū)動(dòng)并購(gòu)市場(chǎng)持續(xù)活躍并掀起并購(gòu)浪潮的核心驅(qū)動(dòng)力。經(jīng)過(guò)注冊(cè)制改革洗禮四年之后，三要素同時(shí)加強(qiáng)，并購(gòu)市場(chǎng)的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)出現(xiàn)。

一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，整合壓力傳導(dǎo)到各個(gè)行業(yè)。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)加劇、技術(shù)升級(jí)改變競(jìng)爭(zhēng)格局；不少產(chǎn)業(yè)分散，亟需并購(gòu)整合提升效率。一些新興行業(yè)逐步成熟也面臨成長(zhǎng)壓力，需要尋找新的增長(zhǎng)曲線。二是企業(yè)家心態(tài)轉(zhuǎn)變和代際傳承壓力，使公司治理優(yōu)化需求批量出現(xiàn)。最近幾年，*代創(chuàng)業(yè)者年齡增長(zhǎng)開(kāi)始思考企業(yè)傳承，新一代創(chuàng)業(yè)者對(duì)股權(quán)的開(kāi)放度越來(lái)越高。尤其近三年逆風(fēng)加劇，很多創(chuàng)業(yè)者開(kāi)始感到力不從心，越來(lái)越多的企業(yè)家有了主動(dòng)出售企業(yè)的意愿。三是證券市場(chǎng)變革不再讓IPO穩(wěn)賺不賠，上市公司競(jìng)爭(zhēng)壓力加大。上市公司供給持續(xù)加大但分化嚴(yán)重，未上市公司和上市公司都面臨著前所未有的退出和成長(zhǎng)壓力，上市公司參與并購(gòu)越來(lái)越早，越來(lái)越多的上市公司在轉(zhuǎn)讓控制權(quán)。

種種跡象都在表明中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)正在與成熟市場(chǎng)接軌。產(chǎn)業(yè)方會(huì)越來(lái)越重視并購(gòu)，并購(gòu)替代再融資成為最頻繁使用的資本市場(chǎng)工具，但企業(yè)不再?gòu)亩唐谕稒C(jī)出發(fā)而是把并購(gòu)作為發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行長(zhǎng)期規(guī)劃，持續(xù)不斷地開(kāi)展并購(gòu)。二級(jí)市場(chǎng)投資者仍然看重并購(gòu)，但不再以交易公告或完成來(lái)炒作股價(jià)，而是更看重并購(gòu)后的整合效果，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略才是根本。優(yōu)秀的企業(yè)在持續(xù)的并購(gòu)中整合能力得到驗(yàn)證，二級(jí)市場(chǎng)也會(huì)認(rèn)可并給予估值溢價(jià)。一級(jí)市場(chǎng)投資者也會(huì)更重視并購(gòu)?fù)顺龅陌才?，在投資之初就會(huì)做好退出規(guī)劃，提前與作為潛在買家的產(chǎn)業(yè)方形成良性互動(dòng)。

中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的底層運(yùn)行邏輯改變。這次政策調(diào)整更像是催化劑，將激活并加速嬗變中的并購(gòu)市場(chǎng)，讓并購(gòu)真正發(fā)揮優(yōu)化資源配置、加速產(chǎn)業(yè)升級(jí)的積極作用。

04、“PE+上市公司”非并購(gòu)基金主流

并購(gòu)基金迎來(lái)黃金窗口

PE+上市公司，更像夾層基金和PIPE

伴隨著2013-2015年上一輪并購(gòu)潮出現(xiàn)，中國(guó)特色的“PE+上市公司”模式也應(yīng)運(yùn)而生，但并不是真正意義上的并購(gòu)基金。

當(dāng)時(shí)一些上市公司在并購(gòu)重組時(shí)，因?yàn)槿谫Y、時(shí)間表的訴求，考慮到同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、盈利性等因素，選擇與私募股權(quán)基金共同出資收購(gòu)標(biāo)的，各方條件都滿足后再全部裝入上市公司。這種“PE+上市公司”的模式本質(zhì)上是幫助上市公司加杠桿，PE一般沒(méi)有實(shí)質(zhì)控制標(biāo)的，而且PE出售給上市公司時(shí)，雙方既是合作方又是對(duì)手方，談判議價(jià)空間小，利益沖突多，大多只能賺取固定收益，更接近夾層基金。還有一類“PE+上市公司”是PE參股投資上市公司，協(xié)助上市公司并購(gòu)重組，并購(gòu)交易的達(dá)成主導(dǎo)權(quán)基本在上市公司，PE主要扮演顧問(wèn)角色，更接近PIPE基金。

當(dāng)時(shí)并購(gòu)市場(chǎng)參與各方都不成熟，證券化獲益空間大，整合需求小的背景下，這種模式確實(shí)幫助一些上市公司達(dá)成了并購(gòu)交易共享了收益，但也因?yàn)槔鏇_突出現(xiàn)過(guò)一些失敗案例。如今雖然市場(chǎng)環(huán)境變化，上市公司應(yīng)發(fā)展需要對(duì)夾層基金和PIPE的需求仍然會(huì)少量存在，但這并不是真正意義上的并購(gòu)基金。

真正的并購(gòu)基金時(shí)代正在到來(lái)

標(biāo)準(zhǔn)的并購(gòu)基金是進(jìn)行控股投資的，顯著區(qū)別于創(chuàng)投基金和成長(zhǎng)基金這類少數(shù)股權(quán)投資基金，并購(gòu)基金主要賺的是控制企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的錢。

獲得控制權(quán)的并購(gòu)基金，才能更好地改善公司治理，通過(guò)加杠桿等方式改善資本結(jié)構(gòu)、調(diào)整人財(cái)物等方式改善運(yùn)營(yíng)、推動(dòng)并購(gòu)或資產(chǎn)出售等方式優(yōu)化戰(zhàn)略，全面提升企業(yè)價(jià)值。獲得控制權(quán)的并購(gòu)基金，才能更主動(dòng)地把握退出時(shí)機(jī)、掌握交易談判的主動(dòng)權(quán)。因此并購(gòu)基金主要活躍在一級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)私營(yíng)企業(yè)，偶爾收購(gòu)上市公司也會(huì)采取私有化的方式掌握全部控制權(quán)，與二級(jí)市場(chǎng)的交集更多是退出階段出售給上市公司。

海外并購(gòu)基金作為買方的交易占到并購(gòu)市場(chǎng)接近20%。很多創(chuàng)業(yè)者在出讓控股權(quán)時(shí)不愿意一把賣給產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)方，這時(shí)候PE是很好的過(guò)渡；也有一些企業(yè)因?yàn)橐?guī)范性等原因暫時(shí)無(wú)法進(jìn)入產(chǎn)業(yè)方的視野，PE可以先控股收購(gòu)，改造后再出售或者上市。

在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺的當(dāng)下，給了并購(gòu)基金以合適價(jià)格控股企業(yè)的機(jī)會(huì)，熊市并購(gòu)數(shù)量沒(méi)有牛市多，但成功的并購(gòu)大都發(fā)生于熊市，畢竟合適的價(jià)格是并購(gòu)成功的必要條件。而并購(gòu)回歸產(chǎn)業(yè)邏輯，真正意義上的并購(gòu)基金也將迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)會(huì)。