出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

作者：昊

日前，正泰電器分拆子公司正泰安能數(shù)字能源（浙江）股份有限公司（以下稱“正泰安能”）上市事項出現(xiàn)新進展，公司已向上交所遞交招股書。

招股書顯示，正泰安能是一家數(shù)字化、服務(wù)型的戶用綜合能源服務(wù)商，專注于戶用光伏領(lǐng)域，主要業(yè)務(wù)為戶用光伏電站合作共建、戶用光伏電站和系統(tǒng)設(shè)備銷售，以及戶用光伏電站售后保障運維業(yè)務(wù)。

作為正泰安能的大股東，分拆上市于正泰電器而言，有助于提高自身流動性，同時正泰安能的營收和業(yè)績合并后，也能推動正泰電器規(guī)模、業(yè)績乃至市值的進一步增長。

不過，正泰安能屬于典型的重資產(chǎn)模式，研發(fā)和盈利能力顯著偏低、負(fù)債率高企且極度缺錢，公司上半年在手現(xiàn)金僅6億多，有息負(fù)債卻高達130億，還有包括為建電站向融資租賃公司的借款在內(nèi)的長期應(yīng)付款達44億，同時存貨周轉(zhuǎn)率連年下降。

此外，公司最大供應(yīng)商是控股股東正泰集團，其高管近親屬控制的企業(yè)也是公司主要客戶之一；同時，公司一年內(nèi)增資價從2.78元/股大漲到12.96元/股，關(guān)聯(lián)交易和估值異動問題也值得關(guān)注。

6億現(xiàn)金130億有息負(fù)債 存貨大增應(yīng)付款超120億

正泰安能成立于2015年，是正泰電器旗下唯一的戶用光伏業(yè)務(wù)平臺，目前已經(jīng)成為國內(nèi)規(guī)模最大的戶用光伏能源運營服務(wù)商。

招股書顯示，正泰安能主要經(jīng)營模式為向上游供應(yīng)商采購戶用光伏電站建設(shè)所需的光伏組件、逆變器、電表箱、支架等原材料；同時，代理商參與到戶用光伏電站的開發(fā)施工和運維工作中，公司根據(jù)代理商執(zhí)行情況，相應(yīng)結(jié)算費用。

按照計劃，此次正泰安能擬發(fā)行股份數(shù)量不低于2.71億股，募集資金總額不超過60億元，投向戶用光伏電站合作共建項目、信息化平臺建設(shè)項目、補充流動資金及償還銀行貸款。

事實上，由于需要墊資和進行工程建設(shè)，正泰安能長期處于極度缺錢的狀態(tài)。

數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月末，正泰安能賬面貨幣資金6.69億，而同期短期借款16.32億、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債35.96億、其它流動負(fù)債32.23億，此外還有45.60億的長期借款，有息負(fù)債合計高達130億，是貨幣資金的20倍。

值得一提的是，為獲取電站建設(shè)所需資金，正泰安能向融資租賃公司的借款規(guī)模也不斷增大，長期應(yīng)付款余額從2020年的961萬元，暴增至2023年6月末的44.15億元，占非流動負(fù)債比重也從0.47%增至42.03%。

2020年至2023年中，正泰安能的資產(chǎn)負(fù)債率分別為77%、81.20%、76.92%、76.93%，一直維持在75%以上的高位，也高于同行業(yè)平均水平。

資金重壓的同時，正泰安能主業(yè)的技術(shù)含量似乎卻很低。

2020年至2023年上半年，正泰安能分別為35.13%、29.32%、25.8%和16.66%，呈不斷下滑趨勢；而公司研發(fā)費用分別為223.65萬元、288.54萬元、468.66萬元和1021.34萬元，研發(fā)費用率分別為0.14%、0.05%、0.03%和0.07%，均大幅低于同行業(yè)可比公司2.48%、2.2%、2.04%、2.09%的研發(fā)費用率平均值。

值得注意的是，截至2022年年末，正泰安能累計開發(fā)戶用光伏裝機容量超過15GW，終端家庭用戶超80余萬戶。其中2021年單年度完成裝機容量約4.4GW，市場占有率超20%；2022年單年度完成裝機容量7.5GW，市占率已近30%。

在此情況下，正泰安能存貨賬面余額從2020年的1.57億大幅提高至今年年中的222億，由此帶來的應(yīng)付款從22.94億大增至121.61億，而存貨周轉(zhuǎn)率卻從2020年的7.16驟降至0.92，公司未來面臨的經(jīng)營壓力不容樂觀。

關(guān)聯(lián)交易頻發(fā) 公司估值一年內(nèi)詭異增加5倍

作為正泰電器的子公司，正泰安能在發(fā)展過程中與“正泰系”存在大量的關(guān)聯(lián)交易。招股書顯示，2020年至2023年上半年，正泰集團作為正泰安能的間接控股股東，同時也是正泰安能的第一大供應(yīng)商，采購金額占比分別為23.22%、12.93%、16.55%和13.7%。

今年上半年，正泰安能向關(guān)聯(lián)方采購光伏組件、逆變器、電箱表、電線電纜的金額分別為17.97億元、2.03億元、1.91億元和1.08億元，上述產(chǎn)品的關(guān)聯(lián)采購金額占同類交易的比重分別為19.23%、24.46%、69.49%和97.97%。

此外，在正泰安能2020年前五大客戶中，出現(xiàn)了山東祺泰新能源，當(dāng)年該公司是正泰安能第四大客戶，正泰安能向其銷售收入約為2979.87萬元，銷售收入占比為1.82%。而山東祺泰新能源是受正泰安能控股股東正泰電器董監(jiān)高近親屬控制或重大影響的公司。

同時，正泰安能還向山東祺泰新能源進行采購，2020年至2023年上半年采購金額分別為2286.84萬元、4047.72萬元、5681.11萬元和1810.29萬元。

不僅如此，正泰安能還向濱州市祺泰新能源科技有限公司、濟寧祺泰新能源科技有限公司、東營市祺泰新能源科技有限公司以及濰坊祺泰新能源科技有限公司等多家“祺泰新能源系”公司進行直接采購，上述公司也都是受正泰電器董監(jiān)高近親屬控制或重大影響的公司。

除了關(guān)聯(lián)交易問題外，公司估值的異動也值得關(guān)注。

招股書顯示，2021年10月至12月，工融能安、珠海鋆嘉、工銀金融、紅杉文辰、八方投資、海河投資、絲路投資、珠海鋆湛、江峽投資、珠海鋆旭和常成創(chuàng)投先后認(rèn)繳正泰安能增資款，增資價為2.78元/股。

2022年11月至12月，銀能投資、奪能投資、鋆尚投資、賦實投資、海河投資、領(lǐng)翊投資、八方投資、綠色基金、中銀投資、中俄能源、南網(wǎng)能創(chuàng)、綠行投資、國潮共富、越秀金蟬和慶能投資先后認(rèn)繳正泰安能增資款，增資價為12.96元/股。

時隔一年，兩次增資價相差近5倍，正泰安能何以在如此短的時間內(nèi)估值大幅提升，背后原因令人不解。