“我感覺到了世界在動(dòng)，即使蜷縮在房間里也能真切地感到。但我產(chǎn)生不了任何興致。一切猶如無(wú)聲的微風(fēng)，從我身邊倏然掠過(guò)?！?/p>在日本泡沫時(shí)代巔峰期，村上春樹《舞！舞！舞！》中充滿的空虛失意，與當(dāng)時(shí)沉浸于肆意輝煌的社會(huì)主流調(diào)性并不相符，卻預(yù)演了幾年后大部分日本人的狀態(tài)。

90年代，當(dāng)日本資產(chǎn)價(jià)格開始下跌的時(shí)候，也沒有引起太多的警覺，信心爆棚的人們認(rèn)為調(diào)整只是暫時(shí)的。畢竟二戰(zhàn)之后，日本房?jī)r(jià)從未經(jīng)歷過(guò)任何挫折，上漲才是王道。

但令人想不到的是，漫長(zhǎng)的30年過(guò)去了，日本90年代樓市、股市的頂仍然是天花板一樣的存在。

隨著經(jīng)濟(jì)跌入通縮陷阱，日本居民義無(wú)反顧的將財(cái)富變成存款，任憑政府政策和金融機(jī)構(gòu)再怎么努力，也難以撼動(dòng)“現(xiàn)金為王”的理念。

很簡(jiǎn)單，如果明天的東西總能比今天更便宜，誰(shuí)又會(huì)一定要在今天就消費(fèi)或者投資呢？

于是，面對(duì)集體“躺平”的社會(huì)，日本的財(cái)富管理行業(yè)幾乎無(wú)能為力：深受重創(chuàng)的銀行熱衷持有債券，不得人心的股市被外資占據(jù)，落寞寂寥的基金坐等央媽輸血。

掙扎中的他們一邊尋找著結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，一邊等待著日本走出通縮的那一天。

泡沫的破滅，似乎就在一夜之間

說(shuō)起買房炒股這件事，日本人曾經(jīng)也是非常激進(jìn)的。

1978年，日本GDP一躍成為世界第二，大有超越美國(guó)的跡象。日本的高端制造業(yè)傲視全球，豐田、索尼、東芝等品牌暢銷世界。哈佛學(xué)者傅高義于1979年出版的驚世之作《日本第一：對(duì)美國(guó)的啟示》都對(duì)其不吝贊美。

當(dāng)時(shí)的日本令一眾大國(guó)倍感壓力，美國(guó)國(guó)會(huì)議員甚至開始公開抵制日貨。

《廣場(chǎng)協(xié)議》后，為了緩解匯率飆升、出口衰退、日本經(jīng)濟(jì)下滑的問(wèn)題，日本央行開啟降息，日本銀行大肆放貸，加速了日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹。

在那個(gè)資金橫流的80年代，日本上至公司大老板，下到普通老百姓，紛紛開啟了瘋狂的炒房炒股模式。打電話給銀行申請(qǐng)貸款比從附近的面館叫蕎麥面還要快。售樓處隨處可見“賣掉東京房產(chǎn)就能買下整個(gè)美國(guó)”的標(biāo)語(yǔ)。

剛畢業(yè)的大學(xué)生也能從銀行貸出幾千萬(wàn)日元來(lái)買房，月入10萬(wàn)日元的員工也敢扛下20萬(wàn)日元的月按揭。

就這樣，曾經(jīng)癡迷于存款的日本人開始瘋狂投資房子和股票，日本家庭現(xiàn)金存款在總資產(chǎn)中大幅下降了14%，土地和房產(chǎn)占比增加了15%接近50%，股票和其他證券一度增加了6.8%接近20%。

電影《妖貓傳》中的著名日本演員阿部寬也曾是瘋狂“上頭”的買房族， 19歲出道的阿部寬，以帥氣的外表迅速成為了炙手可熱的模特明星。在泡沫頂峰的1987年，他拿出了演藝人生第一桶金投向了樓市，貸款買了幾套公寓。

然而，泡沫般的繁榮似乎是在一夜之間嘎然而止的。1989年始，日本政府連下5道“收息令”，并對(duì)在持房產(chǎn)課以重稅，資金開始崩塌式退潮。

投資3年房產(chǎn)的阿部寬不僅顆粒無(wú)收，反而欠下銀行3億日元的債務(wù)。3億日元是什么概念？以當(dāng)時(shí)白領(lǐng)的工資來(lái)計(jì)算，干一輩子差不多是2億多日元。

雪上加霜的還有伴隨泡沫破滅而來(lái)的失業(yè)，因?yàn)樯莩奁焚u不出去了，“賺錢如流水”的模特業(yè)垮了，阿部寬也基本失業(yè)了。

后來(lái)阿部寬憑借自己的才華轉(zhuǎn)型話劇、電影大獲成功。但即便如此，阿部寬依舊過(guò)得窮困潦倒。從小鮮肉到大叔，他一直熬了28年才還完所有的債務(wù)。

這幾乎是當(dāng)年投身于資產(chǎn)泡沫整整一代日本人的縮影。而沒有明星光環(huán)的日本普通民眾，甚至需要幾十年到一百多年，才能還清債務(wù)。

日本人自己也想不到，去杠桿用了15年

當(dāng)人們開始懷疑資產(chǎn)價(jià)格不再可能上漲時(shí)，降低杠桿（還錢）是很自然也是很無(wú)奈的事。但如果所有人都這么做，整個(gè)日本的資產(chǎn)負(fù)債表就難以避免的“躺平”了。

而日本人自己也想不到的是，其他國(guó)家5年左右去杠桿的周期，日本卻幾乎用了15年的時(shí)間。

破產(chǎn)制度的僵化、銀企的過(guò)度依賴以及欠債還錢的文化約束，導(dǎo)致日本的去杠桿過(guò)程異常遲緩而滯后。

這15年里，日本的經(jīng)濟(jì)增速幾乎為零，貨幣流動(dòng)性始終低迷，人均收入原地踏步，商業(yè)消費(fèi)信心不足。

到2003年日本股市觸底的時(shí)候，日本居民資產(chǎn)配置中，地產(chǎn)占比從最高近70%%收縮至50%以下，金融資產(chǎn)中，現(xiàn)金存款占總金融資產(chǎn)比例上升10個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到55.3%，保險(xiǎn)和養(yǎng)老金占26.8%，保守資產(chǎn)合計(jì)比例創(chuàng)歷史新高。

與此相對(duì)，股票及其他資產(chǎn)縮減至8.4%，風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)也創(chuàng)下歷史新低。

悲哀的是，存款占比的大幅走高并不是存款總額提升帶來(lái)的。一直到2012年，日本家庭的整體儲(chǔ)蓄幾乎沒有增長(zhǎng)。儲(chǔ)蓄在家庭資產(chǎn)中結(jié)構(gòu)的上升，更多是來(lái)自分母的變小，即日本居民整體財(cái)富資產(chǎn)的收縮和其他資產(chǎn)價(jià)值（風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）的坍塌。

根據(jù)辜朝明在《大衰退》中的測(cè)算，地產(chǎn)與股票的下跌造成了1500萬(wàn)億日元的經(jīng)濟(jì)損失，相當(dāng)于日本三年的GDP。可資產(chǎn)縮水的同時(shí)債務(wù)并未隨泡沫破裂而消失，居民、企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表都顯著惡化。

在這樣的背景下，別說(shuō)投資理財(cái)對(duì)日本居民而言早已是一種奢望，甚至就連消費(fèi)都被擠到了一邊（個(gè)人消費(fèi)信貸存量90年代高位至2012年下滑了65%）。

泡沫破滅后滿目瘡痍的日本金融機(jī)構(gòu)急切尋求轉(zhuǎn)型，他們卻愕然發(fā)現(xiàn)，客戶都“躺平”了。

1998-2002年，日本銀行業(yè)迎來(lái)倒閉高峰，累計(jì)180家大小銀行和金融機(jī)構(gòu)相繼破產(chǎn)，行業(yè)一片慘淡。

不管是企業(yè)還是個(gè)人，都不再愿意借錢。這讓銀行的主要的資金運(yùn)用從信貸投放，轉(zhuǎn)向了大幅增加持有國(guó)債。

日本股市自1990年凈資產(chǎn)暴跌12萬(wàn)億日元后，在日本人眼中已與賭博無(wú)異。而住房和土地上的過(guò)度負(fù)債，也使得日本家庭的負(fù)擔(dān)沉重，嚴(yán)重制約了股票投資的能力。

資產(chǎn)泡沫破裂后，隨著日本股市的開放，企業(yè)、居民和金融機(jī)構(gòu)在股市中的占比日漸壓縮，而外資逐漸成為日股的主力。外資在日本股市的持股結(jié)構(gòu)上占比約達(dá)到3成，交易結(jié)構(gòu)上占比更是達(dá)到了7成，輕松把持了日本股市的定價(jià)權(quán)。

股市暴跌也使得信托基金行業(yè)遭受沉重打擊。1992年進(jìn)入償還期的大部分基金虧本，盡管行業(yè)界采取了一系列改善措施，都難以挽回民心。

1995年日本股票型基金規(guī)模已經(jīng)收縮至不到巔峰時(shí)期的3成。兩年后亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，股票型基金的規(guī)模再度縮至僅10萬(wàn)億日元。

而債券型基金的規(guī)模盡管在泡沫破裂后頭幾年顯著增加，1999年、2000年甚至一度達(dá)到35萬(wàn)億日元以上，之后也伴隨著央行的降息和民眾對(duì)國(guó)債的不信任趨于蕭條。2004年-2012年均規(guī)模始終低于15萬(wàn)億日元之下。

基金行業(yè)的命運(yùn)直到日本央行出手才得以扭轉(zhuǎn)。2010年日本央行貨幣寬松計(jì)劃 CME開始購(gòu)買ETF，以刺激企業(yè)進(jìn)行主動(dòng)投資。2013年，日本央行的QQE將ETF購(gòu)買規(guī)模大幅提高，此后又多次調(diào)高ETF購(gòu)買規(guī)模。

終于，在央行真金白銀的加持之下，基金信托的規(guī)模開始顯著地增長(zhǎng)。2013-2022年，ETF規(guī)模增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了公募投信總規(guī)模增長(zhǎng)的67.5%。

為了避免集中持有ETF干擾市場(chǎng)，央行會(huì)指定的信托銀行購(gòu)買ETF，還為信托銀行帶來(lái)了管理費(fèi)收入。頭部信托公司也進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了行業(yè)集中，2022年末CR5達(dá)到提升10個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到70%。

存款再創(chuàng)新高，財(cái)富管理市場(chǎng)掙扎轉(zhuǎn)型

為了促進(jìn)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向投資，日本政府可謂使盡渾身解數(shù)，從免稅賬戶到金融市場(chǎng)改革，但效果甚微。

日本居民存款總額和存款占比的進(jìn)一步上行的趨勢(shì)不僅沒有被改變，居民存款總額還在2022年底再創(chuàng)新高，而存款占比也在2020年達(dá)到了峰值。

主流分析將原因歸結(jié)為：日本居民財(cái)富集中于60歲以上人口以及貧富差距拉大；收入信心不足和日本的保守文化。

而從根本上來(lái)說(shuō)，隨著經(jīng)濟(jì)跌入通縮陷阱，“現(xiàn)金為王”的理念難以被撼動(dòng)。就好像，如果明天的東西總是和今天一樣便宜，甚至比今天更加便宜，誰(shuí)又會(huì)要在今天消費(fèi)或者投資呢？

當(dāng)然，在這樣極端保守的財(cái)富管理市場(chǎng)中，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)也始終沒有放棄改變和轉(zhuǎn)型，尋找結(jié)構(gòu)性方向，穿越周期。

1、著力服務(wù)兩大客群：老年人和有錢人

針對(duì)老年人群包括具有固定收益特征的產(chǎn)品如，日本房地產(chǎn)投資信托基金J-REIT和每月決算型基金，規(guī)模分別在10萬(wàn)億日元和20萬(wàn)億日元左右。以及面向老年客戶各種深度養(yǎng)老和資產(chǎn)傳承服務(wù)，如三井住友信托集團(tuán)開發(fā)了應(yīng)對(duì)老年癡呆癥的資產(chǎn)管理產(chǎn)品體系。

富裕人群也是日本財(cái)富管理機(jī)構(gòu)眼中的香餑餑。富裕人群持有權(quán)益類資產(chǎn)占比37%，遠(yuǎn)高于全日本平均水平9%，但存款資產(chǎn)占比僅29%。例如野村證券專門為高凈值客戶提供的專戶投資業(yè)務(wù)SMA和Fund Wrap自2013年后便出現(xiàn)快速擴(kuò)張，6年間已經(jīng)翻了6倍。

2、加碼布局企業(yè)客戶：法人財(cái)富管理崛起

日本資產(chǎn)泡沫破裂后影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心在于企業(yè)成本過(guò)高。因此經(jīng)濟(jì)政策均長(zhǎng)期側(cè)重于“劫民濟(jì)企”以幫助企業(yè)部門復(fù)蘇。

可以看到，在居民部門提高了消費(fèi)稅（由1989年3%提升至2019年10%）、個(gè)人所得稅、遺產(chǎn)稅的稅率及征收力度。而在企業(yè)部門增加財(cái)政補(bǔ)助、降低企業(yè)稅。截至2020年個(gè)稅和企稅的剪刀差擴(kuò)大至9.67萬(wàn)億日元。因而，日本高凈值人群也更傾向于通過(guò)“藏富于企”進(jìn)行避稅。

日本企業(yè)財(cái)富管理約占整體財(cái)富管理的半壁江山。以日本最大的信托銀行之一三菱 UFJ 信托銀行為例，2020 年公司財(cái)富管理占總財(cái)富管理規(guī)模比重為49%。其法人的財(cái)富管理服務(wù)，除了提供類似傳統(tǒng)個(gè)人領(lǐng)域中的財(cái)富管理服務(wù)外，甚至還融合了企業(yè)經(jīng)營(yíng)和企業(yè)傳承。包括企業(yè)資金籌措支持；專家人脈及事業(yè)相關(guān)信息提供；制定事業(yè)繼承計(jì)劃；公司股份繼承財(cái)產(chǎn)分配建議等。

3、尋找增長(zhǎng)“第二曲線”：加快出海進(jìn)程

2000年以來(lái)，由于權(quán)益市場(chǎng)長(zhǎng)期不景氣和國(guó)內(nèi)利率水平走低，海外資產(chǎn)配置成為日本財(cái)富增值的重要方式，日本對(duì)外投資增速均遠(yuǎn)高于GDP增速。

日本超富裕階層中有61%的客戶持有海外資產(chǎn)，10%曾有過(guò)海外投資經(jīng)驗(yàn)。截止到2021年末日本的國(guó)際投資規(guī)模已達(dá)859.4萬(wàn)億日元。從資產(chǎn)配置角度看，債券占比呈趨勢(shì)性下降，被權(quán)益上升所替代。

日本財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的出海，主要通過(guò)與外資機(jī)構(gòu)的聯(lián)營(yíng)合并為主。包括三菱日聯(lián)金融集團(tuán)2012年收購(gòu)三菱UFJ美林證券來(lái)加強(qiáng)國(guó)際化業(yè)務(wù)，2019年合并后在財(cái)富管理業(yè)務(wù)上形成了一站式財(cái)富管理平臺(tái)。三井住友銀行收購(gòu)法國(guó)興業(yè)銀行日本私人銀行，還與瑞銀集團(tuán)共同建立了財(cái)富咨詢服務(wù)。野村證券2018年收購(gòu)朱利葉斯·貝爾，將其更名朱利葉斯·貝爾·野村財(cái)富管理。

尾聲

時(shí)間來(lái)到2023年，日本經(jīng)濟(jì)終于開始展現(xiàn)了久違的生機(jī)。

日本股市一改頹勢(shì)，年內(nèi)最高漲幅約30%。甚至被稱為“平成廢宅”的年輕人也開始買起股票來(lái)了。而日本東京23區(qū)的新建公寓平均每戶價(jià)格也上漲突破1億日元，比去年同期上漲48%。

日本的通脹數(shù)據(jù)創(chuàng)下1981年以來(lái)的最高值。3月被民間稱為“春斗”的工資談判談出了30年來(lái)的最大漲薪幅度。4月入職的日本大學(xué)畢業(yè)生的起薪增長(zhǎng)是13年以來(lái)的最高漲幅。通脹和收入提振消費(fèi)市場(chǎng)復(fù)蘇，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的信心也愈發(fā)強(qiáng)烈。

時(shí)隔三十年，種種跡象都在表明，日本似乎終于要走出通縮的陷阱了。盡管很多長(zhǎng)期挑戰(zhàn)依舊是日本前行道路上的阻礙。

但至少“現(xiàn)金為王”這座壓在財(cái)富管理機(jī)構(gòu)身上30年的大山，正在逐漸消融。掙扎了這么多年的他們也許正在迎來(lái)一個(gè)新的時(shí)代，一個(gè)儲(chǔ)蓄變活的時(shí)代。

?星標(biāo)華爾街見聞，好內(nèi)容不錯(cuò)過(guò)?

本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，不代表平臺(tái)觀點(diǎn)，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，請(qǐng)獨(dú)立判斷和決策。