超越城鄉(xiāng)居民儲蓄存款規(guī)模和A股總市值，擁有百萬億以上體量的債券。如同資產(chǎn)配置中的“米面糧油”，在投資中無處不在。相較于股票，您可能是更加委婉地參與其中，大部分人是通過銀行理財(cái)、債券基金、保險(xiǎn)、資管計(jì)劃等產(chǎn)品間接持有債券。而隨著全面凈值化時(shí)代的到來，債券的“一顰一動(dòng)”都會體現(xiàn)在賬戶凈值上，認(rèn)識債券、理解債券成為普通投資人的必修課。

本篇文章將通過14幅圖和您一同踏上債券的認(rèn)知之旅，主要分成以下3個(gè)部分：1）債券的基本定價(jià)原理；2）將理論運(yùn)用于實(shí)踐，如何理解當(dāng)前的債券市場；3）如何從容應(yīng)對債券市場的波動(dòng)？

（一）債券的基本定價(jià)原理

01

債券價(jià)格與債券利率是反向關(guān)系

債券價(jià)格與利率反向變動(dòng)，債券行情可以錨定利率。與股票相比，債券顯得更加含蓄一些。股票的漲跌直接體現(xiàn)在交易價(jià)格上，而債券卻是通過利率間接體現(xiàn)。時(shí)常聽到債券分析師談?wù)摾实淖儎?dòng)，本質(zhì)就在于債券的交易價(jià)格與利率是反向變動(dòng)的。利率下行，債券價(jià)格上漲；利率上行，債券價(jià)格下跌。

02

利率的變動(dòng)由四個(gè)輪子牽引

簡單來說，經(jīng)濟(jì)弱、資金寬、配置強(qiáng)往往會鑄就債券牛市。

①影響債市的兩個(gè)“主輪”：一個(gè)是名義經(jīng)濟(jì)增長，另一個(gè)是貨幣供需缺口。前者受制于通貨膨脹和實(shí)際GDP的增長，通脹低、經(jīng)濟(jì)弱是債券喜歡的環(huán)境，反之則是債券厭惡的環(huán)境；后者依賴于廣義貨幣M2和存量社融（代表實(shí)體融資需求）的增速差異，而資金寬松利于包括債券在內(nèi)的大多數(shù)資產(chǎn)。

②兩個(gè)“副輪”：一個(gè)是資金配置力量，主要看交易資金和配置資金的變化，配置力量越強(qiáng)對債券市場越有利，比較典型的是2016年那輪轟轟烈烈的債券牛市，背后一個(gè)重要的推動(dòng)力量便是規(guī)模翻倍的理財(cái)資金所帶來的旺盛配置需求；另一個(gè)是外資的增量，主要看中美利差的變動(dòng)，會直接作用于境外機(jī)構(gòu)的配債行為上，也會間接通過匯率影響國內(nèi)貨幣政策。

03

MLF是債券利率中長期的錨

如果要找一個(gè)相對確切的位置指引，那一定是政策利率。2020年二季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》明確指出，中期借貸便利利率是中期市場利率運(yùn)行的中樞，國債收益率曲線、同業(yè)存單等市場利率圍繞中期借貸便利利率波動(dòng)。從實(shí)際的運(yùn)行來看，中長期時(shí)間維度下，基本與之相符。

04

從短端到長端，從利率債到信用債，所愛隔“利差”，利差皆可平

股票有各種行業(yè)分類，債券內(nèi)部也有分類。按期限來分，可以分為短端品種和長端品種；按信用來分，可以分為利率債和信用債。定價(jià)層面，從短端到長端，從利率到信用，中間隔著一個(gè)“利差”。但當(dāng)行情演繹到極致時(shí)，期限利差和信用利差都可以被壓縮至極低位置。

①期限利差衡量的是同樣的信用主體，在長期利率與短期利率間的差值。一般而言，長端利率與基本面預(yù)期的相關(guān)度更高，短端利率與央行的操作、資金面環(huán)境相關(guān)度更高。而連接長端和短端的收益率曲線在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下有不同的形態(tài)（這個(gè)相對復(fù)雜一點(diǎn)，具體情況將會在后續(xù)的星投顧專題文章中展開分享）。一般而言，過于陡峭或是過于平坦的曲線形態(tài)會向均值回歸；

②信用利差衡量的是債券投資者投資信用債所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，計(jì)算方式為信用債收益率減去同期限的無風(fēng)險(xiǎn)收益率（一般是國債收益率）。信用利差進(jìn)一步可以拆分為流動(dòng)性溢價(jià)（相對于利率債交易屬性弱化的補(bǔ)償）、違約風(fēng)險(xiǎn)和投資者結(jié)構(gòu)（不同投資者選擇差異）。對于信用債投資而言，信用風(fēng)險(xiǎn)是最大的風(fēng)險(xiǎn)，如果出現(xiàn)信用違約，本金都難以拿回。而在市場流動(dòng)性陡然收緊時(shí)，信用債受損往往相較于利率債更為嚴(yán)重，背后則在于流動(dòng)性溢價(jià)補(bǔ)償。

05

全面凈值化后，關(guān)注交易層面對市場波動(dòng)的放大效應(yīng)

2022年11月中旬債市的沖擊，讓大多數(shù)穩(wěn)健持有人仍然心有余悸。本質(zhì)原因在于這是全面凈值化后，市場第一次經(jīng)歷債券市場較大幅度的調(diào)整。此前，在剛兌的環(huán)境下，大多數(shù)投資人無法感知水面下的波動(dòng)。而隨著剛兌打破，債券市場的回撤直接反應(yīng)在持有人的賬戶凈值上，很多投資人恐慌性贖回，進(jìn)而進(jìn)一步加劇市場的波動(dòng)。據(jù)上清所和中債登的托管數(shù)據(jù)，2022年11月-12月，廣義基金累計(jì)贖回2萬億元左右的債券。向后看，需要關(guān)注交易行為對市場的影響，但隨著市場對凈值化認(rèn)知的深入，這種波動(dòng)有望逐漸減小。

（二）如何理解當(dāng)前的債券市場

06

本輪債市調(diào)整的三大原因

①自8.31地產(chǎn)新政以來，穩(wěn)增長政策密集出臺，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，基本面預(yù)期改善。也就是文章開頭介紹的四輪當(dāng)中的第一個(gè)主輪，市場預(yù)期已在發(fā)生變化；

②8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已邊際好轉(zhuǎn)，近期地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)也有所回暖，基本面現(xiàn)實(shí)大概率觸底回升，基本面現(xiàn)實(shí)正在逐步跟上預(yù)期；

③資金面緊張。9月政府債發(fā)行提速、信貸需求回暖，跨季時(shí)段臨近，銀行間7天質(zhì)押回購利率已持續(xù)處于2%上方。

07

債券市場調(diào)整到什么位置了？

①從直接調(diào)整的幅度看，當(dāng)前10年期國債、1年期國債、1年期AAA同業(yè)存單利率自8月21日低點(diǎn)以來，分別上升了16bp、34bp、25bp，長端基本與去年11月那輪調(diào)整相當(dāng)，短端調(diào)整幅度相對更大一些；

②從債券利率和政策利率利差的角度看，當(dāng)前10年國債利率與MLF利率相差20bp，高于去年11月中旬調(diào)整的幅度，而同業(yè)存單當(dāng)前低于MLF利率3bp，也基本與去年11月中旬相當(dāng)；

③從期限利差角度看，自8月下旬以來，由于資金面偏緊，短端上行幅度較大，上行節(jié)奏較快，10Y-1Y期限利差已壓縮至2021年以來的歷史低位。

④從信用利差角度看，當(dāng)前信用利差整體處在相對低位，利差保護(hù)相對有限。但二級資本債受本輪調(diào)整影響最大，此前利差有所走闊。

08

從驅(qū)動(dòng)邏輯看，基本面修復(fù)彈性需要時(shí)間驗(yàn)證，資金面有望緩解，調(diào)整空間有限

①本輪調(diào)整起源于政策出臺帶動(dòng)基本面預(yù)期改善，向后看，基本面的修復(fù)彈性和持續(xù)性需要時(shí)間驗(yàn)證，特別是短期的修復(fù)更多來源于積壓需求和政策效用，更長期、更深層次的人口、經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換等問題仍待解決，這也決定了長端利率水平抬升空間有限。

②資金面有望迎來改善，主要在于3點(diǎn)推動(dòng)：一是跨季帶來的季節(jié)性擾動(dòng)消除；二是4季度地方債整體供給壓力不大，當(dāng)前國債剩余凈發(fā)行約7900億，屬于歷年中性偏低水平；三是財(cái)政資金進(jìn)入支出階段（財(cái)政部要求專項(xiàng)債資金在10月底之前支出完畢）。當(dāng)然，最重要的是，當(dāng)前地產(chǎn)銷售和居民中長貸需求并未出現(xiàn)顯著的回升跡象，寬松的貨幣政策取向?yàn)椤胺€(wěn)增長”護(hù)航依舊很必要。同時(shí)，市場關(guān)注度很高的化債也需要低利率環(huán)境配合。因此，對于此前因?yàn)橘Y金面收緊，上行幅度較大、節(jié)奏較快的短端品種，有望迎來修復(fù)。

（三）如何應(yīng)對市場波動(dòng)？

09

歷史上，回撤幅度較大時(shí)，半年時(shí)間左右收復(fù)失地

回溯過去調(diào)整幅度較大的四輪行情，以短期純債基金指數(shù)測算，盡管經(jīng)歷回撤時(shí)會很煎熬，但若是容忍時(shí)間稍微拉長一點(diǎn)，半年時(shí)間左右基本可以收復(fù)失地。因此，稍微拉長時(shí)間，焦慮感將顯著降低。

10

知其然亦知其所以然，撫慰焦慮感的是票息

從純債基金賺取收益的邏輯來看，短期的回調(diào)通常是由資本利得（債券的交易價(jià)格波動(dòng)）造成，債券的穩(wěn)健性在于票息收益。票息會持續(xù)累計(jì)，從而對債券價(jià)格造成的損失進(jìn)行修復(fù)。因此，我們可以清晰看到，只計(jì)算價(jià)差收益的中債綜合凈價(jià)凈值曲線有較大的周期性波動(dòng)，而計(jì)入票息和收益再投資收益的中債綜合財(cái)富總指數(shù)是一條穩(wěn)健向上的凈值曲線。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。富國基金不保證基金投顧組合策略一定盈利及最低收益，也不作保本承諾，投資者參與基金投顧組合策略存在無法獲得收益甚至本金虧損的風(fēng)險(xiǎn)?；鹜顿Y顧問業(yè)務(wù)尚處于試點(diǎn)階段，基金投資顧問機(jī)構(gòu)存在因試點(diǎn)資格被取消不能繼續(xù)提供服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。