昨日（9月25日）利率大幅走高、一度觸及2.7%關(guān)鍵點位，原因一方面是資金面日內(nèi)波動較大，另一方面是近期地產(chǎn)寬松、財政發(fā)力、經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善、匯率貶值壓力等因素壓制債市做多情緒。短期看擾動債市情緒或?qū)⒊掷m(xù)，但目前利率估值已明顯偏高，配置價值已經(jīng)顯現(xiàn)。

▍昨日（9月25日）資金面波動，長債利率一度上行觸及2.7%。

近期債券市場關(guān)注的因素較多，市場情緒持續(xù)受壓制。從消息面看，昨日市場并無影響較大的增量信息傳遞。從昨日股債匯商“四殺”的市場表現(xiàn)看，主導(dǎo)昨日利率持續(xù)上行的因素并非基本面好轉(zhuǎn)或政策落地預(yù)期，更多是資金面的變化。昨日資金面波動節(jié)奏與長債利率日內(nèi)波動較為吻合。

▍短期擾動債券市場情緒因素仍較多。

城中村改造支持工具等寬地產(chǎn)政策尚未落地，政府債發(fā)行提速等寬財政預(yù)期也有所上行，預(yù)計政策面擾動仍會持續(xù)?！敖鹁陪y十”地產(chǎn)消費旺季降準(zhǔn)，疊加雙節(jié)出行旅游消費需求回升、雙十一臨近，消費需求修復(fù)預(yù)期壓制債市情緒。此外，匯率不穩(wěn)環(huán)境下緊資金預(yù)期難以改善，而疊加止盈情緒回溫，預(yù)計債市情緒端擾動短期仍會反復(fù)。

▍長短端利率估值均已偏高，配置價值凸顯。

10Y國債與1年期MLF利差已超過2022年防疫放開后的高點，而PMI對長債利率的定價也呈現(xiàn)出明顯的高估態(tài)勢，盡管頂部拐點出現(xiàn)時間尚不明確，但其配置價值已凸顯。另一方面，1Y國債利率當(dāng)下已接近一季度的高位，同時10Y-1Y的期限利差也收窄至2021年以來的歷史低位。若節(jié)后資金面從緊張走向均衡，短端利率或?qū)⒂|頂回落，做陡曲線的賠率也有所體現(xiàn)。

▍經(jīng)濟基本面修復(fù)成色仍待觀察。

8月金融和經(jīng)濟數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了總量結(jié)構(gòu)同步好轉(zhuǎn)的趨勢，而9月主要行業(yè)開工率等高頻指標(biāo)也延續(xù)改善，使得市場對基本面生產(chǎn)端內(nèi)生動能恢復(fù)的預(yù)期上行。與之相對，需求端修復(fù)仍然存在結(jié)構(gòu)問題，地產(chǎn)銷售回溫主要一線城市拉動，票據(jù)利率邊際回升但距離年初高位仍有較大距離?？傮w而言，當(dāng)下需求端增長動能有所修復(fù)，但彈性有限。

▍跨季后緊資金格局或?qū)⒂兴徑狻?/p>9月政府債發(fā)行提速、信貸需求延續(xù)修復(fù)而跨季時點臨近，資金面偏緊。央行降準(zhǔn)、MLF超額續(xù)作落地后，盡管短端的DR001和DR007等資金利率延續(xù)走高，但1年期NCD利率已出現(xiàn)了觸頂態(tài)勢。往后看，預(yù)計節(jié)后隨著資金需求季節(jié)性減弱，而政府債發(fā)行高峰結(jié)束，隔夜和7天利率中樞仍會回歸相對合理偏松的點位。

▍短期長端利率確有較多情緒因素壓制，但中長期的配置價值已經(jīng)凸顯。

在寬地產(chǎn)政策預(yù)期、匯率壓力、消費修復(fù)預(yù)期以及止盈情緒等因素的影響下，長債利率短期仍然面臨較多的擾動，預(yù)計難改高位波動的走勢。但在中長期視角下，由于長短端利率的估值已經(jīng)偏高，緊資金格局大概率在跨季結(jié)束后好轉(zhuǎn)，需求端修復(fù)動能的可持續(xù)性仍待關(guān)注；盡管長債利率頂部拐點出現(xiàn)的時機上部明確，但當(dāng)下點位的賠率較大，中長期的配置價值凸顯，可以逐步配置。

▍風(fēng)險因素：

財政政策超預(yù)期，貨幣政策超預(yù)期，流動性波動超預(yù)期。

本文源自券商研報精選