近期個(gè)別基金和券商新合同的簽訂，拉開了分倉傭金改革的序幕。傭金費(fèi)率降低后，將對(duì)券商、基金行業(yè)、投資者等多方面利益產(chǎn)生影響

文|《財(cái)經(jīng)》研究員 黃慧玲 記者 周楠編輯|楊秀紅

“一部分基金公司已經(jīng)重新談了傭金合同。新合同約定了新的傭金費(fèi)率，基本是按照監(jiān)管要求來的，即市場(chǎng)平均費(fèi)率的兩倍以內(nèi)?！币晃蝗萄芯克耸糠Q。

《財(cái)經(jīng)》從多家券商與基金公司人士處獲悉，從7月開始，按照監(jiān)管對(duì)傭金的調(diào)降要求，已有基金公司與券商陸續(xù)重新簽訂合同，近期已開始執(zhí)行。

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據(jù)了解，部分新合同中，將分倉傭金比例從原本的萬分之八降至萬分之五以下，也有機(jī)構(gòu)下調(diào)至萬分之四。此外，更多受訪基金公司人士表示，目前尚未簽訂新的合同，新開的席位傭金仍按萬八計(jì)算。

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“降傭的主要是小券商，大券商仍在觀望和談判中?！庇袠I(yè)內(nèi)知情人士表示，小券商的議價(jià)能力相對(duì)較弱，被動(dòng)成為此次傭金改革的“先頭部隊(duì)”。

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“我們上個(gè)月開始討論降傭的操作方式，比較可行的方式是，在老產(chǎn)品合同的基礎(chǔ)上簽個(gè)補(bǔ)充協(xié)議。但由于監(jiān)管一直沒有明確通知具體下調(diào)到多少，所以大家都在觀望，希望能有具體數(shù)據(jù)參考?！鄙虾Ｒ患夜蓟鹑耸扛嬖V《財(cái)經(jīng)》。

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“之前地方證監(jiān)局發(fā)了一個(gè)通知要求合理下調(diào)傭金。但我們理解它不是個(gè)正式要求，只是個(gè)征求意見，后來也沒有進(jìn)一步下文了。圈內(nèi)有些大公司已經(jīng)開始談了，我們不會(huì)這么激進(jìn)，還是等待監(jiān)管的明確通知?！比A南一家大型基金公司人士說。

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分倉傭金是此次基金行業(yè)費(fèi)率改革的重要項(xiàng)目，也是第一個(gè)引發(fā)輿論關(guān)注的項(xiàng)目。近期個(gè)別券商的新合同簽訂，已然拉開了這場(chǎng)分倉傭金改革的序幕。

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今年4月，融通基金前董事長高峰的一則爆料成為此次傭金改革的導(dǎo)火索。在基金公司支付給券商的交易傭金中，“甲方花丙方的錢高價(jià)購買乙方的服務(wù)”成為行業(yè)長期以來默許的“潛規(guī)則”。券商提供的服務(wù)項(xiàng)目中，不僅包含了得到監(jiān)管許可的研究服務(wù)，也包含了不被許可的其他資源，如基金銷售、金融軟件服務(wù)等。

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收費(fèi)顯著高企卻又長期持續(xù)，以傭金置換代銷資源的灰色手法大行其道，研究同質(zhì)化嚴(yán)重仍然前赴后繼……這些現(xiàn)象，在高分倉傭金時(shí)代一度被詬病。隨著監(jiān)管的介入，關(guān)于分倉傭金的改革將在2023年底前完成。

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根據(jù)此前監(jiān)管發(fā)布的通知，調(diào)整方向包括：降低傭金費(fèi)率至平均水平的兩倍以內(nèi)，堵住傭金換銷量的灰色通道以及對(duì)某些特定券商的利益傾斜。傭金費(fèi)率降低后，將對(duì)券商、基金行業(yè)、投資者等多方面利益產(chǎn)生影響。

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一些影響是已知的：投資者持有基金的成本將減少，有機(jī)構(gòu)測(cè)算，此部分整體約給投資者讓利95億元；券商研究所將面臨巨大挑戰(zhàn)，隨著研究傭金與軟傭金的壓降，人員的優(yōu)化與業(yè)務(wù)的重新定位迫在眉睫。

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一些影響仍是未知的，如：以交易量換代銷的現(xiàn)象將在多大程度上減少？又將在多大程度上影響ETF（交易型開放式指數(shù)基金）業(yè)務(wù)的發(fā)展？

隱秘契約被打破

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今年7月，某地方證監(jiān)局發(fā)布通知，要求合理調(diào)降公募基金的證券交易傭金費(fèi)率，其中多項(xiàng)要點(diǎn)直指要害。

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第一項(xiàng)是被動(dòng)股票型基金產(chǎn)品不得通過證券交易傭金支付研究咨詢服務(wù)等費(fèi)用，且交易傭金

不得超過市場(chǎng)平均傭金費(fèi)率水平。

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第二項(xiàng)是其他類型基金產(chǎn)品可通過證券交易傭金支付一定比例的研究咨詢服務(wù)等費(fèi)用，但交易傭金費(fèi)率不得超過市場(chǎng)平均傭金費(fèi)率水平的兩倍。

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第三項(xiàng)是完善交易傭金分配制度，進(jìn)一步降低基金管理人在單一證券公司的交易傭金分配比例上限。

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前兩項(xiàng)要求針對(duì)的是過去長期盛行的用交易傭金支付基金銷售傭金的行為，尤以代銷ETF最為常見。

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這種“資源置換”的具體方式是：公募基金以在特定券商進(jìn)行交易產(chǎn)生交易傭金作為條件，換取基金銷售上的支持。雙方往往以“倍數(shù)”進(jìn)行相關(guān)資源的置換。如某家基金公司與某券商約定20倍的ETF銷售資源，若券商賣出10億元ETF，基金公司需在該券商交易額度達(dá)到200億元。據(jù)了解，市場(chǎng)中還曾出現(xiàn)過50倍甚至80倍的置換。

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2022年7月，多家頭部基金公司同期發(fā)行某只寬基指數(shù)基金，競(jìng)爭(zhēng)異常激烈。一時(shí)間相關(guān)公司員工的頭像都換成自家ETF的海報(bào)，朋友圈里甚是熱鬧。而真正讓基金公司打贏這場(chǎng)發(fā)行之戰(zhàn)的，卻是基金和券商之間的隱秘契約。

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“能讓我們賣力吆喝的幾個(gè)代碼，都給到了80倍的資源。有些給的少一些，就排在后面了。除非前面的額度滿了要配售，我們才會(huì)賣倍數(shù)稍微低一點(diǎn)的?！币患胰虪I業(yè)部人士回憶起當(dāng)時(shí)的情形。

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盡管相關(guān)監(jiān)管法規(guī)禁止基金公司在選取券商交易席位時(shí)和基金銷售掛鉤，但傭金與代銷的掛鉤在業(yè)內(nèi)早已見怪不怪。

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前述營業(yè)部人士告訴《財(cái)經(jīng)》，以傭金換取代銷量的銷售政策對(duì)他們來說一直是公開的銷售要素。對(duì)于各地分公司和營業(yè)部來說，如果銷量足夠高，還能贏得額外的獎(jiǎng)勵(lì)。

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針對(duì)監(jiān)管層提出的指數(shù)基金不得通過交易傭金支付研究咨詢服務(wù)，有指數(shù)基金經(jīng)理直言：“指數(shù)基金的發(fā)行也會(huì)用到券商研究支持，但比例很低，更多還是以‘支付研究服務(wù)’為名支付代銷費(fèi)用，一刀切最簡(jiǎn)單。”

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可預(yù)見的是，此次改革后，分倉傭金下調(diào)且指數(shù)基金以“支付研究咨詢服務(wù)費(fèi)用”為名支付代銷費(fèi)用的灰色通道被中斷，未來ETF發(fā)行期間用傭金換代銷的行為將減少。

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對(duì)研究所來說，基金降費(fèi)后，另一塊被壓降甚至清零的業(yè)務(wù)是軟傭金（下稱“軟傭”），指券商代基金公司購買萬得、恒生系統(tǒng)等軟件，基金公司以傭金的形式付費(fèi)。

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“軟傭以前也是研究所收入的重要來源，市場(chǎng)好的時(shí)候還能掙一些價(jià)差，但現(xiàn)在基本沒有了?！币晃环治鰩熣f，“券商代購軟件主要是賺個(gè)吆喝，因?yàn)樗梢运阍跔I業(yè)收入里，提高市場(chǎng)占有率，間接提高研究所排名。”

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“監(jiān)管要求年底之前整改完畢，明年大概率沒有軟傭收入了，四季度應(yīng)該會(huì)有券商沖一波軟傭?！痹摲治鰩熣J(rèn)為。

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高額傭金難持續(xù)

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“都在談降傭金，具體數(shù)字各家都不一樣，比例不方便說?！庇腥A東地區(qū)中小券商人士接受采訪時(shí)諱莫如深。在基金降費(fèi)改革涉及的眾多項(xiàng)目中，券商交易傭金是最顯著不合理的一項(xiàng)。

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肉眼可見的不合理現(xiàn)象是：基金支付給券商的傭金過高。當(dāng)券商面向散戶的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金從最早的0.2%（千二）降至如今最低只有0.01%（萬一）時(shí)，基金支付的傭金還在執(zhí)行早期0.08%（萬八）左右的標(biāo)準(zhǔn)。

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高傭金從何而來？一是部分基金公司過高的換手率，二是公募基金業(yè)10年12倍的規(guī)模增長。

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“規(guī)模大、換手率高，傭金就多。有些公司規(guī)模大傭金多，但沒有那么多的投研服務(wù)需要支付，有些就拿剩下的錢換基金的銷售。尤其是在搶占ETF市場(chǎng)份額的時(shí)候，有的拿60倍、80倍來換。這確實(shí)過分了，該管管?！币患倚⌒突鸸究偨?jīng)理告訴《財(cái)經(jīng)》。

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“機(jī)構(gòu)專用席位肯定比散戶的成本更高一些，獲得賣方研究服務(wù)需要付費(fèi)，這些都有成本。但從萬八到萬一的差距顯著不公平、不合理。”李平（化名）在券商、基金領(lǐng)域從業(yè)近20年，他認(rèn)為，不合理的關(guān)鍵因素在于，隨著公募基金行業(yè)的發(fā)展，交易量與過往早已是天壤之別，賣方研究也在這個(gè)過程中走向了畸形繁榮。

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據(jù)李平回憶，2004年最早招聘券商研究所首席的時(shí)候，50萬元年薪已是極具誘惑力的價(jià)格?！澳莻€(gè)時(shí)候的首席含金量真的高，應(yīng)聘的人非常多。國家監(jiān)管部門的處級(jí)干部都來應(yīng)聘，對(duì)行業(yè)發(fā)展歷史、企業(yè)人事門兒清。”

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“原來證券公司做賣方研究的其實(shí)不多，研究部主要為內(nèi)部投行服務(wù)。后來有了傭金，就有了大量研究所。問題是，我們有必要有這么多研究員嗎？”李平稱。

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一方面，賣方研究產(chǎn)能早已過剩，研究同質(zhì)化嚴(yán)重；另一方面，基金公司支付的傭金費(fèi)率和散戶的差距大到離譜。李平說，這本身已經(jīng)說明了事情不可能持續(xù)下去，只是缺少了一個(gè)契機(jī)。

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收費(fèi)顯著高企卻又長期持續(xù)，以傭金置換代銷資源的灰色手法大行其道，研究同質(zhì)化嚴(yán)重仍然前赴后繼……種種不合理構(gòu)成了分倉傭金的荒誕故事。

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“荒誕的故事不可能永遠(yuǎn)持續(xù)下去。時(shí)間長了以后，一定會(huì)有一些東西把它消滅掉，或是技術(shù)或是監(jiān)管，或是僅僅某件小事就能把它捅了，否則這個(gè)社會(huì)無法進(jìn)步?！崩钇秸J(rèn)為。

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此次降傭后將對(duì)券商業(yè)務(wù)產(chǎn)生多大影響？根據(jù)天風(fēng)證券的測(cè)算，2022年市場(chǎng)平均傭金費(fèi)率是0.023%，2023年一季度是0.021%，也就是將公募傭金率降至萬四左右，降幅接近50%。

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關(guān)于指數(shù)基金傭金部分，天風(fēng)證券測(cè)算顯示，2022年被動(dòng)指數(shù)型、增強(qiáng)指數(shù)型股票基金分別產(chǎn)生交易傭金9.9億元、6.4億元（對(duì)應(yīng)傭金率分別0.4‰、0.59‰），分別占同期公募傭金的5.3%、3.4%，下調(diào)預(yù)計(jì)降低整體公募傭金4.9%（增強(qiáng)指數(shù)是否包含未明確，若不包含則下降2.6%）。

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關(guān)于完善交易傭金分配制度的部分，從2022年數(shù)據(jù)來看，多對(duì)股權(quán)關(guān)聯(lián)券商、公募接近上限，如中信證券占華夏基金傭金29%、東方證券占東證資管27%、海通證券占海富通27%等，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)券商會(huì)受到一定影響。

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“按照2022年數(shù)據(jù)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)公募傭金整體給投資者讓利約95億元，占券商2022年?duì)I收的2.4%；部分研究業(yè)務(wù)收入占比較高的券商，受影響較大?！碧祜L(fēng)證券認(rèn)為。

券商研究所大洗牌

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在過往分倉傭金的分配中，券商內(nèi)部對(duì)于代銷和研究咨詢服務(wù)費(fèi)的分配也有博弈。

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“一般情況是五五開，A股行情不好的時(shí)候研究所占比會(huì)更低一些，有時(shí)候跌到四成以下?！币患掖笮腿萄芯克L告訴《財(cái)經(jīng)》。

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降低分倉傭金比例后，蛋糕整體變小，代銷與研究之間的分配格局將重新洗牌。

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“從監(jiān)管的角度來說，支付給代銷是違規(guī)的，支付給研究是允許的，應(yīng)該把代銷的部分壓縮甚至砍掉。但也有人認(rèn)為，銷售是剛需，應(yīng)該會(huì)擠占研究所的部分，就看各家公司怎么決定了?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士分析道。

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對(duì)研究所來說，除了面臨和代銷搶蛋糕的問題，更直接經(jīng)歷著當(dāng)前低迷行情下的慘淡經(jīng)營。

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“我們有些核心客戶已經(jīng)基本沒有交易量了，三季度研究所的收入非常難看?！币晃恍⌒腿萄芯克治鰩熣f。

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“券商研究所的業(yè)務(wù)本來就不掙錢。以前小券商想上市，需要到大研究所挖一些明星分析師，用分倉傭金的方式養(yǎng)人，現(xiàn)在傭金下調(diào)后很可能養(yǎng)不起了?！鄙虾Ｒ患胰倘耸刻寡裕磥砣袠I(yè)下調(diào)傭金后，大券商還能繼續(xù)做下去，無非是選擇裁員或者降薪。小券商的研究所就要討論有沒有留存的必要了。

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“越來越多的研究所會(huì)被撤掉，即使不撤也要大幅縮減規(guī)模，甚至不再做賣方研究。尤其是后入局者，如果只是單純地去建立幾大研究業(yè)務(wù)，很難和成熟的研究所競(jìng)爭(zhēng)，去砸錢也屬于石沉大海沒有一點(diǎn)波瀾?！蹦持行∪萄芯克柏?fù)責(zé)人表示，研究所這條路很不好走，“想殺進(jìn)排名前十，對(duì)券商來說投入是巨大的，至少是幾個(gè)億起。”

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“目前價(jià)格變化還不確定，下滑程度是否會(huì)低到無法支持賣方研究也不確定。還要根據(jù)基金公司對(duì)傭金的分配來評(píng)估。”華南一家大型券商研究所所長告訴《財(cái)經(jīng)》，分配結(jié)構(gòu)不變的話，對(duì)研究所的影響是巨大的。

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大型券商研究所早已未雨綢繆?！叭昵拔覀兙驮谂﹂_辟第二曲線收入?！鼻笆龃笮腿萄芯克L表示。

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“券商研究所競(jìng)爭(zhēng)格局將進(jìn)一步分化，更有經(jīng)濟(jì)效益、規(guī)模更大、研究覆蓋面更廣的研究所，可能會(huì)相對(duì)能夠保持較為穩(wěn)定的收入，甚至收入有望繼續(xù)提升，也將集中更多客戶資源?！币晃毁Y深研究人士表示，未來研究所的創(chuàng)收模式需要多樣化。他猜測(cè)，可能會(huì)出現(xiàn)面向C端客戶的商業(yè)模式。

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對(duì)于身處其中的個(gè)體來說，則面臨著職業(yè)生涯的重新規(guī)劃和選擇。

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“降傭的結(jié)果是直接砍研究支出，包括差旅費(fèi)用、專家費(fèi)和績效工資都有大幅壓降?！币晃环治鰩煾嬖V《財(cái)經(jīng)》，他的績效工資已經(jīng)調(diào)降了50%，報(bào)銷也比以前更嚴(yán)格、流程耗時(shí)更長。

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該分析師告訴《財(cái)經(jīng)》，他已經(jīng)在投簡(jiǎn)歷找新的工作。眼下市場(chǎng)行情不景氣，機(jī)構(gòu)招聘需求不足。不過對(duì)于未來，他并不悲觀。

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“賣方行業(yè)的持牌分析師不到五千人，中國這么多資管機(jī)構(gòu)，銀行保險(xiǎn)的理財(cái)子公司、公募私募等等，吸收賣方的多余產(chǎn)能應(yīng)該沒問題?！痹摲治鰩熜χf，“沒準(zhǔn)明年來一波牛市，被辭退的分析師就能很快被買方吸收。”

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（《財(cái)經(jīng)》記者張欣培對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）