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拓寬融資渠道，滿足子公司管理層激勵(lì)，讓子公司獲得更好的估值溢價(jià)，是企業(yè)分拆上市的重要?jiǎng)恿?/p>
文｜《財(cái)經(jīng)》記者 王穎 楊立赟 馮奕瑩編輯｜陸玲 余樂
上市不到四年，海底撈（6862.HK）決定分拆海外餐飲業(yè)務(wù)單獨(dú)上市。
7月13日晚間，海底撈海外業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)主體特海國(guó)際控股有限公司（Super Hi International Holding Ltd.，下稱“特海”）正式向港交所提交上市申請(qǐng)，聯(lián)席保薦人為摩根士丹利和華泰國(guó)際。
特海主要于中國(guó)以外地區(qū)從事海底撈餐飲業(yè)務(wù)。分拆上市前，海底撈持有特海90%的權(quán)益，剩余10%由員工激勵(lì)平臺(tái)持有。完成分拆后，特海將不再是海底撈的附屬公司，但控股股東依然為創(chuàng)始人張勇、舒萍夫婦。
海底撈素來有分拆成熟業(yè)務(wù)板塊獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的傳統(tǒng)，比如2016年于港交所掛牌的火鍋調(diào)味料供應(yīng)商頤海國(guó)際（1579.HK）、餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)蜀海、人事服務(wù)微海咨詢等。此次特海若成功拆分上市，將成為繼海底撈和頤海國(guó)際之后，張勇麾下第三只“火鍋股”。
海底撈董事會(huì)給出的分拆理由是，將使特海國(guó)際獲得獨(dú)立的上市地位及獨(dú)立的募資平臺(tái)，提升其業(yè)務(wù)和市場(chǎng)影響力；更有利于特海和海底撈兩個(gè)集團(tuán)的現(xiàn)有營(yíng)運(yùn)及未來擴(kuò)展；有利于各自的管理團(tuán)隊(duì)提高發(fā)展招募、激勵(lì)及留住重要管理人員的能力。
值得一提的是，此次特海采用“實(shí)物分派+介紹上市”，意味著將股份直接分給海底撈現(xiàn)有股東，不發(fā)新股、不融資，不免令人好奇。
“不是不愿融資或者不想融資，如果發(fā)行價(jià)好，當(dāng)然先融資了。”有投行人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者直言，“更多是因?yàn)槭袌?chǎng)原因價(jià)格不合適，那就先上市，股東也可以減持?！?/p>
北京市競(jìng)天公誠(chéng)（深圳）律師事務(wù)所合伙人王冠也告訴《財(cái)經(jīng)》記者，介紹上市的好處在于不需要進(jìn)行公開招股程序，流程便捷，掛牌時(shí)間短，滿足“快速”上市的需要，“介紹上市后，企業(yè)可以根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境擇機(jī)再進(jìn)行融資?！?/p>
對(duì)于分拆上市消息，市場(chǎng)反應(yīng)不佳。7月14日，海底撈報(bào)收16.7港元/股，下跌2%，總市值931億港元。事實(shí)上，海底撈和頤海國(guó)際的股價(jià)在2021年2月達(dá)到歷史高峰后一路下探，如今市值已縮水八成。
股價(jià)走勢(shì)與公司經(jīng)營(yíng)狀況密不可分。疫情暴發(fā)后，張勇過于樂觀地錯(cuò)誤估計(jì)了形勢(shì)，進(jìn)行逆勢(shì)擴(kuò)張，但疫情持續(xù)反復(fù)超出了預(yù)期，這也直接導(dǎo)致海底撈之后面臨虧損、關(guān)店等一系列困境。
目前，海底撈整體正處于收縮階段。2021年11月，海底撈啟動(dòng)“啄木鳥”計(jì)劃，到12月31日，已有260家餐廳在“啄木鳥”計(jì)劃下永久關(guān)閉，32家餐廳暫時(shí)停業(yè)休整。海底撈2021年11月在公告中稱，未來，在平均翻臺(tái)率達(dá)到或超過4次/天之前，原則上不會(huì)規(guī)?；_新店。
對(duì)于餐飲企業(yè)而言，如何滿足消費(fèi)者快速變化的口味需求，仍是關(guān)鍵。
分拆上市為哪般？
對(duì)于海底撈分拆的原因，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，是為了更好突出國(guó)內(nèi)和海外兩部分業(yè)務(wù)整體發(fā)展的差異化。目前大中華區(qū)和其他地區(qū)的防疫政策有明顯的差異化，餐飲行業(yè)受影響程度也不同，所以兩部分業(yè)務(wù)的表現(xiàn)預(yù)期也可能導(dǎo)致估值差異。
富途投研團(tuán)隊(duì)也告訴《財(cái)經(jīng)》記者，這種分拆方式在國(guó)際連鎖餐飲巨頭中同樣并不少見，如達(dá)美樂披薩、百勝集團(tuán)也都選擇了類似的拆分上市方式。在百勝餐飲集團(tuán)將中國(guó)業(yè)務(wù)正式分拆后，百勝中國(guó)在紐交所和香港聯(lián)交所兩地上市。而達(dá)美樂披薩在北美市場(chǎng)以外已經(jīng)有多家上市公司，如今達(dá)美樂在中國(guó)地區(qū)的特許經(jīng)營(yíng)商達(dá)勢(shì)股份正在沖刺港股IPO。
此次拆分將對(duì)海底撈估值產(chǎn)生怎樣的影響？市場(chǎng)普遍認(rèn)為影響不大，海底撈估值主要與其經(jīng)營(yíng)情況和疫情變化有關(guān)。
富途投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，分拆上市在港股市場(chǎng)影響較小，“港股市場(chǎng)主要是依賴收入利潤(rùn)和派息情況進(jìn)行定價(jià)，拆分上市如果不是將母公司拆成單純的控股公司，則對(duì)于估值影響不大?！?/p>
其實(shí)，在港股市場(chǎng)，分拆上市已較為成熟。信義玻璃（0868.HK）先后分拆出3家上市公司；京東集團(tuán)亦分拆出了京東健康（6618.HK）、京東物流（2618.HK）單獨(dú)在港上市。近兩年，這股分拆上市熱潮也在A股迅速蔓延。
過去，A股分拆上市案例寥寥，且多見于知名國(guó)企，為的是助力國(guó)企改革，滿足國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)重組需求。轉(zhuǎn)折點(diǎn)在2019年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，此后A股分拆案例明顯增多，更多大型民企開始躍躍欲試。
2022年1月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《上市公司分拆規(guī)則（試行）》，整合了原分拆的相關(guān)規(guī)定，統(tǒng)一了境內(nèi)外監(jiān)管要求，市場(chǎng)掀起了新一輪分拆上市的熱潮。分拆上市地點(diǎn)也從港股、美股，到A股的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，進(jìn)一步延伸至北交所。
A股公司分拆上市的動(dòng)因是什么？“主要是拓寬融資渠道，加速分拆業(yè)務(wù)獨(dú)立發(fā)展，從而壯大自身規(guī)模，實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張?！?/strong>有業(yè)內(nèi)人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，對(duì)于多元化的企業(yè)集團(tuán)、孵化型平臺(tái)企業(yè)，不同業(yè)務(wù)類型在資本市場(chǎng)估值有不同的參照，如果都放在一起，容易造成整體估值偏低。分拆上市可以讓子公司獲得更好的估值溢價(jià)。
另一重要原因，則是管理層激勵(lì)問題。“分拆更有利于對(duì)子公司管理層的激勵(lì)。一個(gè)公司整體規(guī)模太大，子公司的核心人才在上市公司層面無法參與股權(quán)激勵(lì)，如何激發(fā)他們的積極性？分拆上市，就相當(dāng)于上市公司本身成了平臺(tái)，成為孵化器?！鼻笆鐾缎腥耸糠Q。
特海在海底撈整體收入中只占5%
從2021年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，特海對(duì)海底撈沒有作出明顯的貢獻(xiàn)。就翻臺(tái)率而言，特海的2.1次/天遠(yuǎn)低于海底撈整體的3次/天。海底撈2021年收入411.1億元，虧損41.6億元，特海在海底撈整體收入的占比僅為5%，在整體的虧損額度中占了24%。
近三年來，特海的收入曲線上升，從2019年的2.33億美元，下降到2020年的2.21億美元，2021年又回升至3.12億美元，三年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為15.8%。2022年一季度其收入為1.09億美元。
特海至今沒有盈利，逐年虧損，從2019年至2021年，虧損從3300萬美元擴(kuò)大到1.5億美元。
特海收入和虧損情況。（單位：億美元）
招股書顯示，導(dǎo)致虧損的因素有疫情和新開餐廳等。特海的新開餐廳比例高，產(chǎn)生較高成本，而疫情又使得盈虧平衡期被延長(zhǎng)了。疫情致使世界各地對(duì)餐飲采取限制措施，比如關(guān)閉餐廳、限制用餐時(shí)間、隔座等等，導(dǎo)致翻臺(tái)率大幅下滑。2019年特海的翻臺(tái)率為4.1次/天，2020年和2021年逐年下降，分別為2.4次/天和2.1次/天。2022年一季度小幅回升至2.7次/天。
海底撈在中國(guó)以外的第一家門店可以追溯到2012年，它于新加坡開設(shè)首家海外餐廳。最初，海底撈把重點(diǎn)放在擁有大型華人社區(qū)的國(guó)家和城市。截至2022年3月31日，特海在11個(gè)國(guó)家開了97家餐廳，一共有7574名全職員工。而根據(jù)招股書披露，目前實(shí)際餐廳數(shù)量更多，截至最后實(shí)際可行日期，一共有103家餐廳，會(huì)員有230萬人。
東南亞是特海的大本營(yíng)，特海的總部亦設(shè)置在新加坡。截至2022年一季度，特海在東南亞的門店數(shù)量最多，有57家，其次是東亞、北美洲、澳大利亞和英國(guó)。翻臺(tái)率也是東南亞市場(chǎng)最高，2022年一季度為2.8次/天，最低為東亞市場(chǎng)，翻臺(tái)率為2.3次/天。但是在客單價(jià)上，歐美的消費(fèi)能力顯然高于亞洲，其中，北美洲的客單價(jià)為52.1美元，澳大利亞和英國(guó)為45.2美元，東亞為28.5美元，而東南亞僅為22.7美元。
從新開店數(shù)量來看，疫情后的海外擴(kuò)張明顯提速。特海在2019年、2020年、2021年以及2022年一季度，分別新開15家、36家、22家及3家餐廳。2020年疫情之后，特海調(diào)整了擴(kuò)張計(jì)劃，主要專注于在已擁有餐廳的國(guó)家開設(shè)新餐廳。招股書披露，大多數(shù)餐廳能夠六個(gè)月內(nèi)達(dá)到盈虧平衡。
就如同肯德基進(jìn)中國(guó)之后在菜單里加入粥和油條，海底撈的海外擴(kuò)展中，菜品本地化是很重要的工作。除了核心菜單，特海還提供本地化的鍋底及食材，比如在日本的餐廳提供傳統(tǒng)的日式鍋底（如味噌湯鍋底），在東南亞的餐廳提供冬蔭湯鍋底，在英國(guó)提供黑胡椒醬、腌菜及橄欖。歐美顧客更習(xí)慣于分餐制而不是共享進(jìn)餐，特海也提供個(gè)人套餐。
《財(cái)經(jīng)》記者隨機(jī)訪問了幾位海外華人對(duì)于海底撈的直觀印象。
在加州灣區(qū)（也就是硅谷）某家互聯(lián)網(wǎng)大廠的華人工程師萱表示，周末家附近的海底撈需要排隊(duì)半小時(shí)左右，食客主要是華人。她認(rèn)為，在灣區(qū)這種中餐很難吃的地方，海底撈還不錯(cuò)，然而在中餐多的地方比如洛杉磯，海底撈毫無優(yōu)勢(shì)。
在新加坡某半導(dǎo)體工廠上班的文文，表示她在新加坡一年會(huì)吃幾次海底撈，當(dāng)?shù)厝コ院５讚频幕旧鲜侨A人。新加坡三大種族，華人，印度人，馬來人，其中，華族占比約為74%。文文告訴《財(cái)經(jīng)》記者，新加坡的海底撈同樣需要排隊(duì)，有時(shí)候在熱門的商場(chǎng)里，晚上九十點(diǎn)還有人在排隊(duì)。新加坡火鍋品牌不少，不過她的直觀感受是，覺得海底撈的密度可能是最高的。
海底撈旗下的頤海集團(tuán)，一直是特海的主要底料供應(yīng)商。2019年至2021年，特海從頤海的采購(gòu)金額從670萬美元上升到860萬美元。在供應(yīng)鏈方面，特海計(jì)劃在新加坡這樣的成熟市場(chǎng)，建立本地采購(gòu)和供應(yīng)鏈系統(tǒng)。特海在日本和泰國(guó)設(shè)立了兩個(gè)大型倉(cāng)庫(kù)，同時(shí)正在新加坡和馬來西亞建設(shè)新倉(cāng)庫(kù)，預(yù)計(jì)將于2022年底完工并投入使用。在其他市場(chǎng)，每家餐廳一般會(huì)配備一個(gè)小型倉(cāng)庫(kù)。
拆分上市后，海底撈國(guó)際現(xiàn)任執(zhí)行董事、首席戰(zhàn)略官及聯(lián)席公司秘書周兆呈，將在特海擔(dān)任董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官，同時(shí)卸任目前海底撈國(guó)際的職務(wù)；海底撈國(guó)際首席運(yùn)營(yíng)官（港澳臺(tái)地區(qū)）王金平也將卸下現(xiàn)有職務(wù)，在特海擔(dān)任執(zhí)行董事和首席運(yùn)營(yíng)官。從新加坡餐廳的服務(wù)員起步、在海底撈任職約有10年的劉麗，則將在特海擔(dān)任執(zhí)行董事兼產(chǎn)品總監(jiān)。
在管理上，海底撈進(jìn)軍海外市場(chǎng)時(shí)，仍然按照“連住利益，鎖住管理”的管理理念，并且制定了一整套考核標(biāo)準(zhǔn)。
不完美的上市窗口期？
有觀點(diǎn)指出，無論是從市場(chǎng)環(huán)境還是資本偏好，現(xiàn)階段資本市場(chǎng)并不看好消費(fèi)賽道，目前并非“火鍋股”上市的好時(shí)機(jī)。
“海底撈這次分拆，是剝離掉不確定因素比較大的一個(gè)板塊，對(duì)于整個(gè)海底撈未來發(fā)展是好的，但是現(xiàn)在有一個(gè)關(guān)鍵問題就是全球疫情，所以在這個(gè)節(jié)點(diǎn)去分拆上市，其實(shí)并不是一個(gè)好的選擇?！庇蟹治鰩熛颉敦?cái)經(jīng)》記者表示。
疫情之下，餐飲企業(yè)遭受重創(chuàng)，而上市，成為其抵御風(fēng)險(xiǎn)和謀求發(fā)展的一種選擇。
曾經(jīng)堅(jiān)持不上市的西貝餐飲創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)賈國(guó)龍?jiān)鴮?duì)外表示，“沒有疫情的話，我們覺得自己是現(xiàn)金流行業(yè)，但疫情對(duì)我有很大的觸動(dòng)。公司要融資，要進(jìn)入資本市場(chǎng)，要把資本的能量用起來。”
其實(shí)四五年前，中國(guó)餐飲行業(yè)上市公司并不多。近年一眾優(yōu)秀餐飲品牌的上市，讓投資者對(duì)這一行業(yè)有了更多的認(rèn)知。2018年9月，海底撈正式登陸香港資本市場(chǎng)。此后，有多家知名餐飲股登陸港股或者發(fā)布招股書。
2020年1月，九毛九（9922.HK）在香港掛牌上市。2020年9月，百勝中國(guó)（9987.HK）在港股二次上市。2020年，在短暫的疫情沖擊之后，一眾餐飲品牌股價(jià)漲勢(shì)如虹：海底撈股價(jià)上漲91.5%，呷哺呷哺股價(jià)上漲74.8%，九毛九股價(jià)上漲128.68%。
餐飲股在二級(jí)市場(chǎng)的走勢(shì)，也帶動(dòng)了一級(jí)市場(chǎng)餐飲股的投資熱潮。番茄資本創(chuàng)始人卿永曾對(duì)外表示，2021年餐飲投融資事件達(dá)400起，融資金額達(dá)500億元，有近百起投融資事件未被公開融資金額，創(chuàng)投融資金額達(dá)到歷史最高。
然而，2021年港股餐飲股走勢(shì)驟轉(zhuǎn)。當(dāng)年，海底撈股價(jià)下跌70.5%，呷哺呷哺股價(jià)下跌65.2%，九毛九股價(jià)下跌41.9%，百勝中國(guó)股價(jià)下跌13.2% 。這期間，繼續(xù)仍有餐飲股登陸港股，奈雪的茶（2150.HK）于2021年6月上市，海倫司（9869.HK）于9月上市。這兩家上市首日均破發(fā)，之后股價(jià)一路下跌。
到了2022年，餐飲股仍舊延續(xù)頹勢(shì)。如果以單獨(dú)上市計(jì)，目前并非餐飲股上市的完美窗口期。此外，綠茶餐廳、撈王、七欣天、楊國(guó)福麻辣燙、達(dá)美樂披薩等一眾餐飲品牌提交招股書。比如早在2021年3月，綠茶餐廳就首次向港交所遞交招股書，到今年4月，綠茶餐廳已三次向港交所遞交招股說明書。
在行業(yè)遇冷的情況下，餐飲企業(yè)的上市之路仍充滿坎坷。
