引言

2020年度，私募股權(quán)基金市場(chǎng)的投資事件同比下降32%，LP對(duì)外投資的認(rèn)繳規(guī)模同比下降超過15%，私募股權(quán)基金數(shù)量同比下滑近50%，堪稱“寒風(fēng)勁吹”。與此同時(shí)，“LP國(guó)資化”、“LP GP化”的趨勢(shì)，在政策導(dǎo)向性與合規(guī)性得到更大保障的同時(shí)，也大幅增加了私募股權(quán)基金在投資策略、地域限制、風(fēng)控尺度及招商引資等方面的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

S基金（Secondary Fund）作為私募股權(quán)一級(jí)市場(chǎng)的二級(jí)市場(chǎng)基金，著眼于從已經(jīng)存在的私募股權(quán)基金處直接或間接購(gòu)買相應(yīng)的私募股權(quán)份額，具有為私募股權(quán)一級(jí)市場(chǎng)增添流動(dòng)性的獨(dú)特屬性。也是在2020年，中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)累計(jì)交易267起，覆蓋251只基金，可獲知的累計(jì)交易金額達(dá)264.45億元，同比增長(zhǎng)38.89%，是十分值得關(guān)注和研究的新興投融資模式。正因如此，2020年也被稱為“S基金元年”。

S基金交易路徑

根據(jù)具體項(xiàng)目情況，S基金的交易路徑可能存在各種復(fù)雜的安排，但究其基本交易性質(zhì)，大致可分為基金份額轉(zhuǎn)讓、基金資本重構(gòu)以及疊加式交易三種模式。

交易路徑一：基金份額轉(zhuǎn)讓

基金份額轉(zhuǎn)讓的交易路徑較為簡(jiǎn)單，即由S基金作為買方，從私募股權(quán)基金原LP處受讓該基金的全部或部分基金份額。在此類交易路徑下，由于基金底層資產(chǎn)并未直接實(shí)現(xiàn)退出，因此一般不會(huì)觸發(fā)基金層面的績(jī)效分成條款，通常也無須征求該基金被投企業(yè)創(chuàng)始人、老股東的同意，僅需根據(jù)標(biāo)的基金合伙協(xié)議的約定進(jìn)行份額轉(zhuǎn)讓，操作較為便利。

交易路徑二：基金資本重構(gòu)

基金資本重構(gòu)，即標(biāo)的基金將其持有底層資產(chǎn)出售給由同一個(gè)GP管理的新設(shè)S基金，原LP可以選擇取得現(xiàn)金分配退出，或?qū)⑵錂?quán)益轉(zhuǎn)換為新設(shè)S基金的權(quán)益。由此，既可以解決原LP的流動(dòng)性需求，又可以緩解標(biāo)的基金GP處理尾盤基金的壓力。

但是，就目前基金業(yè)協(xié)會(huì)的監(jiān)管規(guī)則及口徑而言，該種交易結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生同一GP管理接續(xù)S基金的利益沖突問題，不建議直接適用。如確因商業(yè)考量需選用該交易路徑，可考慮由不同GP對(duì)現(xiàn)有GP的基金資本進(jìn)行重構(gòu)交易，以避免產(chǎn)生利益沖突。

交易路徑三：疊加式交易

疊加式交易，即在標(biāo)的基金份額轉(zhuǎn)讓或者基金資本重構(gòu)的基礎(chǔ)上，由標(biāo)的基金GP新設(shè)一只S基金，并由新老LP參與認(rèn)購(gòu)標(biāo)的基金原始份額。該種交易路徑本質(zhì)上是新基金發(fā)行和基金份額轉(zhuǎn)讓的疊加，雖然操作程序更為復(fù)雜，但同時(shí)也給GP帶來了增量資金。

然而，與上一種交易路徑類似，該模式仍然存在利益沖突問題——為募集更多增量資金，GP勢(shì)必要最大化滿足接續(xù)基金的新LP以及S基金的利益訴求，而該考量極易與原LP的利益相抵觸，引發(fā)利益沖突問題。我們認(rèn)為，一方面仍可考慮以不同機(jī)構(gòu)作為GP組建新基金，另一方面應(yīng)向原LP充分披露新LP及S基金在利益訴求層面的不同之處，并增加全體標(biāo)的基金LP表決環(huán)節(jié)并取得書面同意，最大限度避免利益沖突的觸發(fā)。

S基金的風(fēng)險(xiǎn)控制

由此可見，S基金并非簡(jiǎn)單地接續(xù)一級(jí)市場(chǎng)的基金份額，背后還有較為復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)控制要求。從現(xiàn)有市場(chǎng)實(shí)踐看，有相對(duì)共性的風(fēng)險(xiǎn)控制要點(diǎn)需要注意：

1. 多層嵌套的備案監(jiān)管問題

S基金的交易路徑大都涉及直接收購(gòu)一級(jí)市場(chǎng)的私募股權(quán)基金份額，該種交易結(jié)構(gòu)決定其必然發(fā)生向下嵌套。

就嵌套的監(jiān)管問題，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（簡(jiǎn)稱“《資管新規(guī)》”）以及基金業(yè)協(xié)會(huì)《私募基金登記備案相關(guān)問題解答》等成文規(guī)范中僅有“嵌套”的定義，暫無明確規(guī)定嵌套達(dá)到多少層數(shù)即為違規(guī)。截至本文完成之時(shí)，基金業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)一對(duì)外口徑仍然是：“對(duì)于私募基金的嵌套問題暫時(shí)沒有明文規(guī)定，但是協(xié)會(huì)高度關(guān)注和從嚴(yán)管理嵌套問題，具體視基金產(chǎn)品情況而定。”

我們認(rèn)為，雖然嵌套層數(shù)與禁止性監(jiān)管行為之間目前并無定量標(biāo)準(zhǔn)，但基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)嵌套問題一直高度重視。特別當(dāng)嵌套達(dá)到三層及以上，尤其是基金產(chǎn)品本身的交易結(jié)構(gòu)繼續(xù)往下嵌套的，很可能會(huì)在基金業(yè)協(xié)會(huì)資管系統(tǒng)產(chǎn)品備案審核時(shí)被反饋意見。因此，在S基金進(jìn)行產(chǎn)品備案時(shí)，建議S基金管理人從募集初期的《計(jì)劃說明書》階段就闡釋說明該產(chǎn)品的S基金性質(zhì)，同時(shí)在《風(fēng)險(xiǎn)揭示書》等由LP簽署的募集文件中對(duì)S基金的特殊風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行充分披露，提高基金業(yè)協(xié)會(huì)在審核S基金產(chǎn)品的嵌套交易結(jié)構(gòu)時(shí)順利備案的可能性。

另外需要注意的是，如S基金定位于投資跨種類基金份額或資產(chǎn)，需備案為“私募資產(chǎn)配置基金”，應(yīng)有80%以上的基金資產(chǎn)投資于依法設(shè)立或備案的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。如S基金備案為“私募股權(quán)基金”，則不能進(jìn)行跨類資產(chǎn)投資。同時(shí)亦需注意兩類基金封閉運(yùn)作的相關(guān)要求。

2. 對(duì)管理人和底層資產(chǎn)的雙重盡調(diào)問題

不論S基金的投資對(duì)象是盲池類基金的投資組合，還是是某單個(gè)底層標(biāo)的，均需對(duì)其所投私募股權(quán)基金份額的管理人及其底層標(biāo)的進(jìn)行雙重盡職調(diào)查。

第一，承接既有私募股權(quán)基金的老份額時(shí)，S基金需要對(duì)該基金管理人進(jìn)行盡職調(diào)查。雖然S基金在交割后成為該標(biāo)的基金的LP，不實(shí)質(zhì)參與經(jīng)營(yíng)管理和投資決策，但是，S基金與普通財(cái)務(wù)投資者的區(qū)別在于其自身仍是一只金融產(chǎn)品，其上仍嵌套有投資人，S基金的管理人對(duì)其投資人負(fù)有信義義務(wù)。從這個(gè)角度看，S基金管理人與母基金管理人一樣，需對(duì)其擬投的子基金管理人開展盡調(diào)和遴選。

第二，對(duì)擬投份額開展業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、法律盡調(diào)。同樣基于S基金本身是通過募集行為而成立，需承擔(dān)管理人的職責(zé)和義務(wù)，參照ILPA（機(jī)構(gòu)有限合伙人協(xié)會(huì)）發(fā)布的ILPA Guidance on GP-led Secondary Fund Restructurings（《GP主導(dǎo)型S基金重組交易指南》）文件精神，新任LP應(yīng)注重維護(hù)自身利益，積極關(guān)注整個(gè)交易進(jìn)程，在需要時(shí)候?qū)で蟮谌姜?dú)立咨詢機(jī)構(gòu)的意見，以求獲得相對(duì)公允的項(xiàng)目投資成本和回報(bào)預(yù)期。

因此，S基金的管理人自身需組建具有與擬投基金份額對(duì)應(yīng)項(xiàng)目或項(xiàng)目組合的主要行業(yè)領(lǐng)域相契合團(tuán)隊(duì)，獨(dú)立于擬投基金GP之外進(jìn)行業(yè)務(wù)盡調(diào)和項(xiàng)目分析，并通過第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)開展財(cái)務(wù)盡調(diào)及法律盡調(diào)。

3. 投資組合的估值與擇時(shí)問題

如何對(duì)持有著復(fù)雜資產(chǎn)組合的私募股權(quán)基金進(jìn)行估值是S基金管理人的重要議題。當(dāng)S基金購(gòu)買部分LP份額時(shí)，需要S基金管理人配合將所有資產(chǎn)組合打包進(jìn)行當(dāng)期價(jià)值的評(píng)估，并且還須配合S基金及標(biāo)的基金GP對(duì)于該等資產(chǎn)組合的預(yù)期出售時(shí)點(diǎn)和相關(guān)資產(chǎn)在該等出售時(shí)點(diǎn)的預(yù)期估值信息，以輔助S基金判斷評(píng)估結(jié)論是否公允。

同時(shí)，針對(duì)GP主導(dǎo)的交易中，基于前述的信義義務(wù)，管理人需注意對(duì)標(biāo)的基金現(xiàn)有LP的信息披露和征求意見；針對(duì)LP主導(dǎo)的交易中，因LP份額轉(zhuǎn)讓通常有限制性條款，因此交易需排除其他LP的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)方可繼續(xù)。這些程序均是重要交易節(jié)點(diǎn)，在簽署意向協(xié)議時(shí)需綜合考量各種因素，以便確定合理排他期限、估值時(shí)點(diǎn)和付款節(jié)奏等核心商務(wù)條件。

4. 國(guó)資LP份額轉(zhuǎn)讓問題

S基金從標(biāo)的基金LP處受讓份額時(shí)，如涉及國(guó)有權(quán)益的LP份額轉(zhuǎn)讓，需注意要根據(jù)《國(guó)有權(quán)益登記暫行規(guī)定》進(jìn)行國(guó)有權(quán)益變更登記，由所涉國(guó)企逐級(jí)報(bào)送至所屬國(guó)資委。此外，在判斷是否需要進(jìn)行評(píng)估、進(jìn)場(chǎng)交易時(shí)，需核查該合伙型私募基金是否屬于《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（32號(hào)文）所規(guī)定主體；還需考慮各地的國(guó)資基金管理規(guī)范性文件對(duì)此可能有著不盡相同的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)以及豁免情形，因此，建議與擬議轉(zhuǎn)讓份額的國(guó)資LP、地方國(guó)資基金相關(guān)主管部門以及第三方律師團(tuán)隊(duì)進(jìn)行充分溝通和確認(rèn)。

5. 基金份額鎖定事項(xiàng)

在S基金收購(gòu)標(biāo)的基金份額時(shí)，如該基金組合投資中有正在IPO進(jìn)程中的項(xiàng)目，或者該基金認(rèn)購(gòu)有非公開發(fā)行項(xiàng)目，需要特別注意。一方面應(yīng)核查證監(jiān)會(huì)對(duì)于該等項(xiàng)目股東的鎖定和減持要求，另一方面也需核查標(biāo)的基金自身是否做出與基金投資人同步鎖定的書面承諾。該等事項(xiàng)一方面可能影響前述估值與擇時(shí)的判斷，另一方面可能影響S基金后續(xù)的退出時(shí)限，進(jìn)而影響S基金到期清算安排。

結(jié) 語

我們相信，S基金未來有廣闊發(fā)展空間，但基于其相對(duì)復(fù)雜的組織構(gòu)架和交易路徑，市場(chǎng)參與者和監(jiān)管者亦處于摸索和學(xué)習(xí)階段。我們會(huì)持續(xù)關(guān)注S基金的發(fā)展趨勢(shì)和風(fēng)控要點(diǎn)，助力私募股權(quán)基金市場(chǎng)的合規(guī)和繁盛。

主要參考文獻(xiàn)：

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