中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資正在發(fā)生什么？那個(gè)曾經(jīng)孕育過(guò)無(wú)數(shù)光榮與夢(mèng)想的戰(zhàn)場(chǎng)正在經(jīng)歷怎樣的心旌激蕩與黯然神傷？

易凱資本ECM團(tuán)隊(duì)基于他們的感知，綜合近期中國(guó)股權(quán)資本市場(chǎng)募資端、投資端、退出端三個(gè)維度的數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)多輪內(nèi)部討論與沉淀，撰寫了這份《過(guò)去已過(guò)去，未來(lái)尚未來(lái)：中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資最新觀察》，奉獻(xiàn)給大家。

易凱資本ECM部門成立于2016年，目前已經(jīng)機(jī)構(gòu)化覆蓋了6000多家包括國(guó)家隊(duì)/地方政府政府、央國(guó)企、跨國(guó)公司、上市公司、大企業(yè)集團(tuán)、VC/PE、主權(quán)基金、對(duì)沖基金、交叉基金、家族辦公室等在內(nèi)的境內(nèi)外重要和活躍的投資機(jī)構(gòu)。

NO.1 中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)正式邁入一個(gè)“舊秩序已被打破、新系統(tǒng)尚未成型”的代際交替時(shí)期期

在這個(gè)時(shí)期里，市場(chǎng)從資本結(jié)構(gòu)到項(xiàng)目結(jié)構(gòu)被徹底重塑，游戲規(guī)則和底層邏輯被深度改寫，人民幣和美元投資在規(guī)模上此消彼長(zhǎng)、天壤之別，在打法上完全割裂。中美兩國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)啟了“你玩你的我玩我的”、互不依賴、自主發(fā)展的新格局。舊時(shí)代已經(jīng)謝幕，但新時(shí)代從募到退的完整體系尚未形成，尤其是項(xiàng)目退出方面還有諸多不暢。在這樣一個(gè)大背景下，GP正在經(jīng)歷前所未有的重新洗牌，迷惘彷徨的情緒四處彌漫。

NO.2 一級(jí)市場(chǎng)整體仍處在低迷期，何時(shí)重見(jiàn)光亮仍難以預(yù)測(cè)

2023 前8個(gè)月，中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)零散出現(xiàn)的一些投資熱點(diǎn)如過(guò)眼云煙，未激起任何大的水花。某些方面的利好和另一些方面的利空相互抵消，導(dǎo)致市場(chǎng)缺乏大幅回暖的普遍預(yù)期與內(nèi)生動(dòng)力，流動(dòng)性嚴(yán)重缺失。在這種情況下，我們更多看到的是募資難和退出難的再次加劇。

NO.3 人民幣獨(dú)步天下，成為中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的唯一頂針手

人民幣和美元投資的此消彼長(zhǎng)正在加速。數(shù)據(jù)是最直接與客觀的表達(dá)：2023H1 較 2022H1，美元基金募資總額降幅達(dá) 85.3%，投資總數(shù)降幅達(dá) 82.3%。反觀人民幣基金，雖然在投資層面，總量及總額由于受市場(chǎng)大環(huán)境下行所致，交易情況較2022H1有所下降，但其投資總額依舊占市場(chǎng)交易總規(guī)模的72.1%；募資總數(shù)及總額均占市場(chǎng)總規(guī)模的95%以上，其中募資總量較2022H1同比漲幅達(dá)53.3%。

NO.4 “LP GP 化、GP 招商化”

各級(jí)政府從幕后走向前臺(tái)，通過(guò)人民幣引導(dǎo)基金實(shí)現(xiàn)自己招商引資、產(chǎn)業(yè)落地、增加稅收、創(chuàng)造就業(yè)的戰(zhàn)略意圖，重招商重安全輕回報(bào)輕市場(chǎng)成為政府LP唯一要求，更是GP的當(dāng)下投資策略。面對(duì)這樣的新常態(tài)，GP們只能逐政府偏好而居，能解決地方政府產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求或補(bǔ)齊地方政府產(chǎn)業(yè)發(fā)展短板是當(dāng)下GP 投資的首要任務(wù)。由于缺乏市場(chǎng)化的成體系的資金來(lái)源，新常態(tài)愈演愈烈，在某種程度上說(shuō)，他們正在現(xiàn)實(shí)面前蛻變?yōu)楦骷?jí)地方政府駐風(fēng)投和PE市場(chǎng)招商引資辦公室，成為它們的體外窗口服務(wù)部門。

NO.5 “投資不出圈”的區(qū)域性小圈文化已經(jīng)成為中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的一道獨(dú)特風(fēng)景

中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的政府參與方正在圍繞各自管轄的區(qū)域范圍形成多個(gè)相對(duì)集中的區(qū)域型投資圈。在一個(gè)區(qū)域內(nèi)，得益于相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策、彼此相熟的人脈網(wǎng)絡(luò)，項(xiàng)目可以在區(qū)域內(nèi)快速周轉(zhuǎn)、內(nèi)部消化，快速做大做強(qiáng)。這種“小圈”文化帶著鮮明的中國(guó)烙印，在市場(chǎng)化和政策導(dǎo)向之間靈活游走，推動(dòng)中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)從全球和全國(guó)大市場(chǎng)時(shí)代一步步走向以區(qū)域?yàn)檩S心的屬地時(shí)代。

NO.6 資本來(lái)源影響項(xiàng)目口味

隨著國(guó)家隊(duì)、各級(jí)政府引導(dǎo)基金、險(xiǎn)資、CVC 重構(gòu)中國(guó)LP 版圖，中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)投資方向正在從增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為利潤(rùn)和現(xiàn)金流驅(qū)動(dòng)，從市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為政策驅(qū)動(dòng)，從人多勢(shì)眾的消費(fèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向長(zhǎng)坡厚雪的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。

NO.7 “穩(wěn)健”正取代“高增長(zhǎng)”，成為國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)的首要運(yùn)轉(zhuǎn)邏輯

求穩(wěn)是當(dāng)下各 GP 不約而同的共同追求，不性感才是真正的“性感”。總體而言，除了極少數(shù)具有解決“卡脖子”問(wèn)題的硬核科技領(lǐng)域，企業(yè)具有穩(wěn)定可預(yù)期的收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金流，清晰可見(jiàn)的運(yùn)營(yíng)提升和加杠桿空間，具有多年產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)沒(méi)有明顯短板的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，才是能夠打動(dòng)GP 的核心賣點(diǎn)。

NO.8 退出管理能力正在成為L(zhǎng)P考驗(yàn)GP的重要尺度

經(jīng)歷了過(guò)去十年的摔打，人民幣LP已經(jīng)對(duì)GP的退出能力有了全新的認(rèn)知，尤其是在上升電梯不在、高增長(zhǎng)時(shí)代漸行漸遠(yuǎn)、IPO出口阻塞的今天，GP是否有足夠的經(jīng)驗(yàn)和能力通過(guò)多種方式完成項(xiàng)目退出正在變成LP“最高優(yōu)先級(jí)對(duì)勾”的考察事項(xiàng)。

NO.9 IPO退出難會(huì)反向推動(dòng)并購(gòu)市場(chǎng)加速活躍和成熟

A 股 IPO 市場(chǎng)的階段性收緊和港股市場(chǎng)的整體擺爛，正在倒逼眾多創(chuàng)業(yè)企業(yè)和它們的股東們重新審視資本市場(chǎng)規(guī)劃和退出策略，以更加開(kāi)放的心態(tài)擁抱各種整合和并購(gòu)?fù)顺龅目赡?。與此同時(shí)，A股市場(chǎng)的政策導(dǎo)向也將鼓勵(lì)更多的行業(yè)龍頭企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)整合做大做強(qiáng)。我們預(yù)判，未來(lái)三年中國(guó)的并購(gòu)、重組、分拆交易將會(huì)明顯增多，并購(gòu)市場(chǎng)將會(huì)日趨活躍。

數(shù)據(jù)來(lái)源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，企名片

2023H1較2022H1，中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)受國(guó)際政治環(huán)境不穩(wěn)定與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面下行等多重因素影響，雖基金募資總數(shù)有所增長(zhǎng)，但募資總額呈持續(xù)下降趨勢(shì)，同比降幅19.2%。平均單支基金募資金額同比下降42.2%，向“小體量”規(guī)?？繑n。機(jī)構(gòu)募資策略更多元、更靈活，從而適應(yīng)暫未回暖、前途未卜的中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)。

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2023H1較2022H1，人民幣基金在國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)中占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，從募資總量和總額雙維度呈絕對(duì)性壓倒態(tài)勢(shì)，募集總量占上半年總數(shù)的95.3%。外幣基金（美元基金）從2020年開(kāi)始持續(xù)走低，至2023H1進(jìn)一步跌入冰點(diǎn)，募資總量同比降幅達(dá)53.3%，募資總額同比降幅達(dá)85.3%，選擇被迫出清還是改途易轍是其必須面對(duì)的時(shí)代給予的選擇題。

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2023H1，國(guó)家隊(duì)/政府背景直投基金延續(xù)了2022年的強(qiáng)勁勢(shì)頭，在募資總數(shù)和募資總額雙維度均拔得頭籌，其新設(shè)基金總數(shù)較2022H1同比漲幅高達(dá)164.7%，募資總額占上半年總規(guī)模的56.3%，是國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)絕對(duì)的中堅(jiān)力量。而往期活躍的財(cái)務(wù)背景直投基金募資總額卻首次出現(xiàn)大幅下降，同比降幅達(dá)64.4%。純財(cái)務(wù)背景直投基金在逐漸出清，更多GP與政府引導(dǎo)基金深度捆綁，成為各地政府招商引資的戰(zhàn)略合作伙伴。

數(shù)據(jù)來(lái)源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，企名片

2023H1，中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的投資側(cè)延續(xù)了疫情三年持續(xù)走低的態(tài)勢(shì)。2023H1較2022H1，交易總量及總額依舊雙降，同比降幅分別為45.3%、21.0%。直至今日，所有出現(xiàn)的投資新主題都未在一級(jí)市場(chǎng)激起任何水花甚至漣漪。大家翹首跂踵，期盼春天何時(shí)能真正來(lái)臨。

// 醫(yī)療行業(yè)：

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2023H1，醫(yī)療行業(yè)的同比數(shù)據(jù)下滑顯著，市場(chǎng)進(jìn)一步遇冷。受到集采、一二級(jí)倒掛、二級(jí)退出受阻等因素影響，再加上Biotech企業(yè)研發(fā)投入重回報(bào)、周期長(zhǎng)、IVD企業(yè)在疫情后階段性受重創(chuàng)等，醫(yī)療行業(yè)的投資受挫，機(jī)構(gòu)進(jìn)一步謹(jǐn)慎，出手頻率下降且單筆投資額收緊。

一級(jí)市場(chǎng)投資人在醫(yī)療領(lǐng)域?qū)ふ倚碌脑鲩L(zhǎng)點(diǎn)，例如合成生物領(lǐng)域持續(xù)受到市場(chǎng)關(guān)注，不斷涌現(xiàn)新的團(tuán)隊(duì)和技術(shù)；國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥的License-out交易開(kāi)始成為新的流行趨勢(shì)；圍繞人口老齡化和AI在醫(yī)療領(lǐng)域的垂直應(yīng)用也是機(jī)構(gòu)關(guān)注的方向。

// TMT行業(yè)：

數(shù)據(jù)來(lái)源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，企名片

受國(guó)家戰(zhàn)略性發(fā)展及布局的影響，雖然各地方政府與投資機(jī)構(gòu)均將投資重心向戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)方向一致傾斜，但受制于“缺少新鮮賽道主題、早期企業(yè)需要較長(zhǎng)時(shí)間的成長(zhǎng)周期、存量項(xiàng)目估值過(guò)高、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)值回調(diào)及相關(guān)政策的落地滯后性”等問(wèn)題的綜合影響，科技領(lǐng)域進(jìn)入了“雷聲大，雨點(diǎn)小”的階段性回調(diào)周期。

但鑒于實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代、自主可控；實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和是我國(guó)長(zhǎng)期發(fā)展要?jiǎng)?wù)之一，在強(qiáng)勁的舉國(guó)之力推動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)TMT行業(yè)有望在各賽道中最早迎來(lái)春天，且能持續(xù)出現(xiàn)更多大額頭部交易。

// 消費(fèi)行業(yè)：

數(shù)據(jù)來(lái)源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，企名片

消費(fèi)是受疫情影響最直接且最明顯的行業(yè)，2022年已到谷底，故2023年的略微向好就顯得分外顯眼，2023H1較2022H1交易總額同比漲幅達(dá)54.4%。消費(fèi)市場(chǎng)的投資行為明顯從過(guò)去三年的追求高成長(zhǎng)性投資轉(zhuǎn)化為追求企業(yè)的賽道絕對(duì)龍頭地位。但受“紅黃燈“的影響，消費(fèi)市場(chǎng)投資活躍度真實(shí)性回調(diào)還需長(zhǎng)周期來(lái)加以驗(yàn)證。

數(shù)據(jù)來(lái)源：湯森路透，企名片

2023年上半年，隨著A股全面注冊(cè)制轉(zhuǎn)型，以及PCAOB的簽署與中概股境外上市全面?zhèn)浒钢频耐菩?，上市路徑更加市?chǎng)化、標(biāo)準(zhǔn)化，一定程度上提振了企業(yè)與投資人信心，推動(dòng)了企業(yè)通過(guò)境內(nèi)外資本市場(chǎng)上市的決心。反觀并購(gòu)市場(chǎng)，并購(gòu)交易總額同比降幅超過(guò)40%，單項(xiàng)目交易均值同比下滑超60% ，主要因素是2023年上半年鮮有超百億規(guī)模大額交易，且IPO的階段性寬松一定程度影響了并購(gòu)交易的積極性，讓其趨于理性和謹(jǐn)慎。

自2023年7月開(kāi)始，A股IPO逐漸收緊，統(tǒng)籌好一二級(jí)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)平衡成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主要任務(wù)。伴隨著上市退出渠道的關(guān)閘以及全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)，企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)面臨更大的退出壓力，并購(gòu)、重組、分拆在未來(lái)三年內(nèi)將成為資本市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)方向。資本市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，在暗涌中順勢(shì)而動(dòng)，在變局中謀發(fā)展將是一級(jí)市場(chǎng)的時(shí)代主題。

2023年行至今日，中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的光明遲遲未現(xiàn)。一方面，以國(guó)際政治格局為首的各類外部風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)存在，美元加息“停而未止”；另一面，國(guó)內(nèi)居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍尚需時(shí)日，整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力較大。雖然上半年國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)政策層面暖風(fēng)頻吹，如證監(jiān)會(huì)先后對(duì)紅籌企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)、注冊(cè)制制度規(guī)則及境外上市備案規(guī)則做出了明確支持；在4月及6月，發(fā)改委及商務(wù)部也連續(xù)兩道金牌吸引外資，創(chuàng)造更便利的外資投資環(huán)境。但一級(jí)市場(chǎng)因三年疫情被元?dú)獯髠?，再發(fā)之力不足。

人民幣從一級(jí)市場(chǎng)重度參與者變?yōu)楫?dāng)下時(shí)日的真正引領(lǐng)者，其募資總額幾乎囊括2023上半年市場(chǎng)整體募資總金額；美元資金持續(xù)保持低迷，出手頻率自2019年后連年斷崖式下跌。

二級(jí)市場(chǎng)方面，中概股IPO表現(xiàn)顯著回升，觸底反彈明顯，數(shù)量及金額均已超過(guò)去年表現(xiàn)，雖融資絕對(duì)額依舊較低；A股IPO在上半年欣欣向榮到近日的急轉(zhuǎn)直下，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)措手不及的打擊，倒逼創(chuàng)業(yè)企業(yè)和投資人重新調(diào)整已定戰(zhàn)略。

經(jīng)濟(jì)增速變緩、一級(jí)市場(chǎng)整體重塑、IPO紅利減少等原因，使得市場(chǎng)正在經(jīng)歷一次長(zhǎng)周期的行業(yè)洗牌。LP口味更佳挑剔，GP募資難上加難。

NO.1 中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)底層資本結(jié)構(gòu)徹底重塑，以政府引導(dǎo)基金為代表的國(guó)資LP獨(dú)步天下

除政府引導(dǎo)基金、地方國(guó)資和部分金融機(jī)構(gòu)在上半年出資數(shù)量及金額方面同比有所顯著增長(zhǎng)外，原有主流LP類型中的財(cái)務(wù)和產(chǎn)業(yè)LP均在上半年出現(xiàn)不同程度的下降，信心缺失。政府引導(dǎo)基金及地方國(guó)資在出手總量及總金額雙維度均分別占市場(chǎng)份額的50%以上，其中政府引導(dǎo)基金獨(dú)放異彩，成為投資機(jī)構(gòu)募資的核心戰(zhàn)場(chǎng)。

NO.2 LP GP化，直接下場(chǎng)深度影響中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的重塑變革

以第一代政府引導(dǎo)基金玩家為代表的部分地方政府從幕后走向前臺(tái)，通過(guò)地方國(guó)資平臺(tái)直接進(jìn)行股權(quán)直投，并充分調(diào)動(dòng)區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)資源對(duì)被投企業(yè)加以賦能；但其投資口味與市場(chǎng)化時(shí)代確有天壤之別：“招商引資、產(chǎn)業(yè)落地、增加稅收、創(chuàng)造就業(yè)”是投資必達(dá)要?jiǎng)?wù)，資金的安全性也是投資考量的黃金指標(biāo)。

NO.3 市場(chǎng)上可流動(dòng)的“活錢”遞減，募資寒冬加劇

各地政府財(cái)政吃緊、上市公司及大企業(yè)集團(tuán)營(yíng)收收緊、原有活躍的主流家辦大筆縮減一級(jí)市場(chǎng)的布局比重，再疊加近幾年部分基金業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，退出艱難等因素，導(dǎo)致LP的資金面呈整體收縮趨勢(shì)，出手也更加小心謹(jǐn)慎。中尾部GP大規(guī)模出清，面臨生存困境；而頭部機(jī)構(gòu)上半年募資同樣面臨挑戰(zhàn)，基金規(guī)模整體縮小，市場(chǎng)上百億規(guī)?；鸶谴蠓鶞p少。

NO.4 美元LP再度降低在華布局比重、中東LP重構(gòu)在華布局戰(zhàn)略

美元LP勢(shì)能持續(xù)萎縮，對(duì)華投資顯露凍化。中東LP則反其道行之，從單一的資金出資者開(kāi)始向深度合作者轉(zhuǎn)型，活躍度月月走高，其自身參與到與潛在GP合投項(xiàng)目并以此作為篩選標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)也期望挖掘GP管道中項(xiàng)目在中東落地的可能性，特別是在新能源、先進(jìn)制造等領(lǐng)域。

NO.5 不同類型LP口味傾向“精細(xì)化、定制化”，倒逼GP順時(shí)施宜，專項(xiàng)基金百花齊放

LP的需求及口味變化，正在倒逼GP做出投資策略轉(zhuǎn)型。國(guó)資、政府LP傾向于招商引資、打造區(qū)域產(chǎn)業(yè)集群、強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈延鏈；產(chǎn)業(yè)LP重點(diǎn)放在產(chǎn)業(yè)協(xié)同，依托自身優(yōu)勢(shì)鞏固行業(yè)地位；險(xiǎn)資LP持續(xù)重視資金的安全性及長(zhǎng)期性；市場(chǎng)化LP重點(diǎn)聚焦財(cái)務(wù)回報(bào)。不同LP訴求層出不窮，LP對(duì)GP要求越來(lái)越專業(yè)與具象，盲池基金募資受挫嚴(yán)重，專項(xiàng)基金百花齊放。

NO.6 人民幣LP開(kāi)始革新迭代與GP的合作方式，有望成為基金募資新趨勢(shì)

受制于募資難的掣肘，部分人民幣LP開(kāi)始接受GP使用DPI復(fù)投的“重復(fù)接續(xù)”模式，重點(diǎn)加碼能快速自我造血且可實(shí)現(xiàn)資金高流轉(zhuǎn)的GP。曾經(jīng)純粹依靠管理規(guī)模謀生的模式在整體經(jīng)濟(jì)面下行的今天難以延續(xù)，使得LP與GP之間不斷嘗試探索合作新模式。

2023年，國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)新舊時(shí)代的徹底割裂成為主旋律，“投資難、退出更難”的無(wú)解局面也持續(xù)蔓延；與此同時(shí)，“保守、穩(wěn)健”成為中國(guó)特色的投資邏輯；一級(jí)市場(chǎng)估值定價(jià)加倍回歸理性。

NO.1 GP蛻變成為各級(jí)地方政府招商引資辦公室，美元基金淡出時(shí)代舞臺(tái)

在由政府引導(dǎo)基金引領(lǐng)之下的時(shí)代，GP在判斷項(xiàng)目時(shí)，背后各地政府引導(dǎo)基金的訴求成為其投資重要參考指標(biāo)，如“產(chǎn)業(yè)落地、稅收、產(chǎn)值、就業(yè)”等；外加缺乏市場(chǎng)化的成體系的資金來(lái)源，純粹財(cái)務(wù)投資理念開(kāi)始出清。同時(shí)，對(duì)于各地地方政府引導(dǎo)基金來(lái)說(shuō)，被投GP成為其對(duì)接市場(chǎng)的最佳合作伙伴。在鏈?zhǔn)椒磻?yīng)的催化下，“募投+產(chǎn)業(yè)”互通互助，使得GP積極綁定政府合作遍地開(kāi)花且持續(xù)走深，各GP成為各級(jí)地方政府駐風(fēng)投和PE市場(chǎng)招商引資辦公室，成為它們的體外窗口服務(wù)部門。

NO.2 “穩(wěn)健”正式取代“高增長(zhǎng)”：細(xì)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)考核，追求全面穩(wěn)定

2023年，企業(yè)基本面的全面穩(wěn)定性成為GP關(guān)注的唯一焦點(diǎn)，并對(duì)“穩(wěn)定”的判斷制定了明確的指標(biāo)，從收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金流的增長(zhǎng)情況，到企業(yè)未來(lái)年度增長(zhǎng)率，再到是否有穩(wěn)定持續(xù)大客戶以及清晰可見(jiàn)的加杠桿空間等都會(huì)仔細(xì)驗(yàn)證直至出手。

NO.3 “難投”現(xiàn)象成為短時(shí)間內(nèi)無(wú)解之題

一方面，整體一級(jí)市場(chǎng)基本面仍未出現(xiàn)集體公認(rèn)的、具備強(qiáng)生命周期的投資命題；其次泛科技領(lǐng)域早期項(xiàng)目需要一定時(shí)間的長(zhǎng)周期予以成長(zhǎng)；再次資金充沛和體量大的國(guó)資背景基金雖彈藥充足，但受各方面的要求制約，可投能投的中后期項(xiàng)目市場(chǎng)存量進(jìn)一步減少。當(dāng)純市場(chǎng)行為被賦予“政策性”要求時(shí)，其投資前景之路就變得進(jìn)退失據(jù)。

NO.4 不同賽道享有不同融資生命周期，整體資產(chǎn)面已經(jīng)進(jìn)入估值再次回調(diào)期

不同賽道享有不同估值方法，但都一致趨向均值回歸，一級(jí)市場(chǎng)估值泡沫的現(xiàn)象進(jìn)一步得到抹平。在很多投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)看來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)價(jià)值體系回歸理性是一個(gè)健康的現(xiàn)象。估值回調(diào)的陣痛期過(guò)后，大浪淘沙篩選出來(lái)的企業(yè)更具吸引力，也為GP儲(chǔ)備了未來(lái)超額收益的潛在發(fā)力點(diǎn)。

NO.5 投資在領(lǐng)域和地域上呈現(xiàn)“雙分散化”特點(diǎn)

“主題性”基金如雨后春筍在2023年飛速發(fā)展，更注重在單一領(lǐng)域的深耕細(xì)作及在專業(yè)領(lǐng)域可否拔得頭籌。其次各GP均擔(dān)負(fù)著某2-3個(gè)政府區(qū)域的返投任務(wù)，在投資地域上也趨向聚焦性。以新能源賽道為例，各細(xì)分賽道頭部效應(yīng)初顯，其萬(wàn)億賽道被進(jìn)一步拆分；而從地域上，除了長(zhǎng)三角、珠三角為主的熱門投資地域外，長(zhǎng)沙、武漢、重慶、佛山、青島等地區(qū)也涌入不少機(jī)構(gòu)投資方。

NO.6 不同交易類型與交易方式將持續(xù)涌現(xiàn)

如SPAC在2021年、GDR在2022年的崛起大熱，市場(chǎng)如以退出為主導(dǎo)的S基金、接續(xù)基金、老股專項(xiàng)基金，及多元資金結(jié)構(gòu)如夾層基金、風(fēng)險(xiǎn)債等熱度及市場(chǎng)份額顯著上升，市場(chǎng)資金端的供應(yīng)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，對(duì)于資產(chǎn)的融資選項(xiàng)將更加豐富。

NO.7 投“頭部”：從偏科到全能，將企業(yè)絕對(duì)頭部地位加于更多權(quán)重

細(xì)分賽道的頭部企業(yè)會(huì)是GP持續(xù)追逐的投資標(biāo)的。過(guò)去企業(yè)只要在某一個(gè)維度（如團(tuán)隊(duì)、業(yè)務(wù)體量、融資金額等）上相對(duì)領(lǐng)先，就會(huì)引來(lái)追捧；但如今，投資機(jī)構(gòu)對(duì)于頭部企業(yè)的要求更加具體全面，只有“真才實(shí)學(xué)”才會(huì)受到GP投資青睞。

NO.8 中國(guó)海外資產(chǎn)成為美元基金的標(biāo)的遺珠

因中美關(guān)系等風(fēng)險(xiǎn)的原因及限制，原有已在華布局的美元基金正被動(dòng)減少純國(guó)內(nèi)投資，轉(zhuǎn)而開(kāi)始關(guān)注中國(guó)企業(yè)、華裔企業(yè)家或具有中國(guó)屬性的海外標(biāo)的資產(chǎn)，如中國(guó)資產(chǎn)的海外分拆或海外子公司等，另辟蹊徑，逆境非終點(diǎn)，在困境中尋找希望。

脫鉤時(shí)代，變局之年。中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)已正式邁入“舊秩序已被打破、新系統(tǒng)尚未成型”的割裂調(diào)整和洗牌期，市場(chǎng)從底層資本結(jié)構(gòu)再到項(xiàng)目結(jié)構(gòu)被徹底改寫，具有中國(guó)特色的資本市場(chǎng)新玩法初露端倪，開(kāi)始主導(dǎo)市場(chǎng)的未來(lái)走勢(shì)。雖然舊時(shí)代已謝幕，但新時(shí)代從募到退的完整體系依舊尚未正式建立?；蚝没驂?，暫無(wú)定論，相信時(shí)間會(huì)給出最公允的答案。

迷惘彷徨是當(dāng)下最厚重的情緒，“耐心”反而成為現(xiàn)世最珍貴的能力之一，守得云開(kāi)見(jiàn)月明。市場(chǎng)情緒的波動(dòng)總會(huì)跌宕起伏，但不會(huì)永遠(yuǎn)徘徊于低位。順應(yīng)大勢(shì)，調(diào)整身位，找到最合適的應(yīng)對(duì)策略，在逆勢(shì)中找希望求生存。

LP結(jié)構(gòu)圖譜已階段性定型，期待產(chǎn)業(yè)資本為國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)的回暖注入一劑強(qiáng)心針。國(guó)內(nèi)各類LP開(kāi)始自我升級(jí)蛻變，探索與GP多種合作模式。

NO.1 地方引導(dǎo)基金發(fā)展進(jìn)入3.0時(shí)代，非一線政府引導(dǎo)基金乘勝追擊，精準(zhǔn)定位

各地政府引導(dǎo)基金在不斷迭代與進(jìn)化中進(jìn)入3.0時(shí)代，呈現(xiàn)兩種態(tài)勢(shì)：以往活躍度、市場(chǎng)化程度高的政府引導(dǎo)基金其LP與GP角色愈發(fā)模糊，LP的GP化已成常態(tài)；而非一線政府引導(dǎo)基金則根據(jù)自身特定資源、產(chǎn)業(yè)、人才特點(diǎn)做到精準(zhǔn)定位，積極圍繞自身訴求進(jìn)行產(chǎn)業(yè)錯(cuò)配、差異化補(bǔ)足。

NO.2 各類產(chǎn)業(yè)資本擁抱私募股權(quán)市場(chǎng)，直接下場(chǎng)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈整合與布局

各領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)資本悉知產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律、對(duì)行業(yè)理解尤為深刻且手握充裕資金，從LP身位陸續(xù)下場(chǎng)直接向GP轉(zhuǎn)化、或圍繞自身所在行業(yè)與某一專業(yè)機(jī)構(gòu)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合打造獨(dú)立品牌。各產(chǎn)業(yè)資本通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)加快布局和拓延與自身上下游產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的領(lǐng)域，且越來(lái)越迫切希望通過(guò)不同投資方式找尋新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)或轉(zhuǎn)型的絕佳機(jī)會(huì)。他們?nèi)缈岷镆话鸦?，讓這個(gè)冬天留有溫暖。

NO.3 母基金投資策略呈現(xiàn)多元化布局趨勢(shì)

中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)入范式轉(zhuǎn)移期，母基金在股權(quán)投資中占據(jù)不可或缺的地位，多元化發(fā)展的PSD策略被越來(lái)越多母基金青睞。母基金不僅通過(guò)P（Primary）來(lái)直接投資基金，還通過(guò)S（Secondary ）策略來(lái)持有二手基金份額、通過(guò)D（Direct）策略來(lái)直接投資項(xiàng)目，多元化的策略能夠有效幫助母基金提高收益率、縮短退出周期。

NO.4 母基金在產(chǎn)品功能上從配置角度向資源互換角度轉(zhuǎn)

以往母基金在甄選GP時(shí)候更多從財(cái)務(wù)收益端考慮，看重IRR和DPI；隨著私募股權(quán)一級(jí)市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)/頭部標(biāo)的越來(lái)越稀缺，產(chǎn)業(yè)鏈上下游互動(dòng)越來(lái)越緊密，體量較小的母基金除了財(cái)務(wù)收益考量外，越來(lái)越傾向與有優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源或強(qiáng)產(chǎn)業(yè)資源背景的GP合作。

具有中國(guó)特色的一級(jí)市場(chǎng)投資模式初具雛形。政策與市場(chǎng)如何更好做到“互榮共融”、全國(guó)發(fā)力與區(qū)域聚焦如何更好的“相持相依”等，都是未來(lái)需要解決的變局之題。

NO.1 財(cái)務(wù)背景投資人逐漸邊緣化或被迫出清，政府引導(dǎo)基金成為未來(lái)3-5年的絕對(duì)主力

“中國(guó)時(shí)代”的來(lái)臨預(yù)示著未來(lái)幾年時(shí)間里，帶有政府引導(dǎo)基金基因的人民幣基金會(huì)成為絕對(duì)主角。GP在募資、投資方向和退出模式上都需要摸索出“中國(guó)特色”。

NO.2 一級(jí)市場(chǎng)的整體低迷不會(huì)馬上煙消云散，各GP需要拿出看家本領(lǐng)，在逆境中求生存

中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)零散出現(xiàn)的一些投資熱點(diǎn)如過(guò)眼云煙，未激起任何大的水花。政策面雖利好頻出但并未起燎原之勢(shì)，市場(chǎng)缺乏真正可以回暖的內(nèi)生動(dòng)力，流動(dòng)性嚴(yán)重缺失。逆境中求生存，活下去最重要。各GP需要繼續(xù)加快調(diào)整身位的速度，一方面保證市場(chǎng)化的初心不能丟，其次深度服務(wù)好眼下最重要的合作伙伴，再次耐心陪伴暫時(shí)處于谷底的企業(yè)、LP們，不言輕棄。

NO.3 “投資不出圈”的區(qū)域性小圈文化已形成

投資不出圈成為繼2022年以來(lái)延續(xù)至今的投資模式，且已成為中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的“獨(dú)特”氣候。從最初的“京津冀”、“長(zhǎng)三角”、“粵港澳”三大經(jīng)濟(jì)區(qū)域逐漸發(fā)展至今天的各個(gè)政府行政區(qū)域。在一個(gè)區(qū)域內(nèi)，結(jié)合本地產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)和相熟的人脈網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)資本、產(chǎn)業(yè)、政策優(yōu)惠等多項(xiàng)扶持，讓項(xiàng)目可以在區(qū)域內(nèi)快速周轉(zhuǎn)，內(nèi)部消化。塑造內(nèi)升產(chǎn)業(yè)+區(qū)域資本的雙循環(huán)，區(qū)域營(yíng)壘持續(xù)增高。

NO.4 各GP的投資口味伴隨LP結(jié)構(gòu)的重構(gòu)，由市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)向政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型，追求利潤(rùn)與現(xiàn)金流表現(xiàn)成為共識(shí)

伴隨中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)LP版圖的重構(gòu)與定型：各級(jí)政府引導(dǎo)基金、險(xiǎn)資、CVC成為L(zhǎng)P的深度參與者。LP版圖的重建倒逼各GP投資口味的徹底調(diào)整，布局戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)方向成為所有GP統(tǒng)一的投策標(biāo)準(zhǔn)。中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的投資方向從增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為利潤(rùn)和現(xiàn)金流驅(qū)動(dòng)，從市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為政策驅(qū)動(dòng)。

NO.5 “國(guó)家隊(duì)”背景GP肩負(fù)國(guó)運(yùn)發(fā)展使命，緊密圍繞國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展方向積極布局

對(duì)于資金來(lái)源于以“財(cái)政部、科技部、央國(guó)企及各地方政府”的國(guó)家隊(duì)背景GP來(lái)說(shuō)，肩負(fù)著一邊布局前瞻性戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，一邊推動(dòng)其市場(chǎng)化發(fā)展的雙重使命，投資更多聚焦于“戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)”、“卡脖子”、“國(guó)產(chǎn)替代”領(lǐng)域，其責(zé)任要級(jí)大于收益規(guī)模。

NO.6 退出管理能力是當(dāng)下及未來(lái)LP考驗(yàn)GP的重要尺度

募資難、投資難、退出難，將會(huì)成為未來(lái)持續(xù)存在的僵局?；鸬狡诤鬅o(wú)法順利退出，進(jìn)一步影響LP出資信心，疊加今天IPO出口阻塞，一級(jí)市場(chǎng)的募投管退至此陷入頭尾不清的死循環(huán)。重視對(duì)被投企業(yè)的賦能與管理、尋求退出方式的多樣性與創(chuàng)新性、重視與S基金的合作共贏是LP對(duì)GP提出的更高要求。

NO.7 各GP投資生態(tài)圖譜初見(jiàn)端倪，自身圍繞產(chǎn)業(yè)鏈打造商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)

股權(quán)資本市場(chǎng)在經(jīng)歷不同階段發(fā)展至今，各GP逐漸完成自身所投產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈閉環(huán)布局，生態(tài)圖譜初現(xiàn)。投資策略從點(diǎn)到面，由淺入深轉(zhuǎn)變，圍繞其已深耕領(lǐng)域進(jìn)行“補(bǔ)鏈”，雙向賦能已投企業(yè)與即將出手的企業(yè)。

NO.8 泛科技領(lǐng)域主流機(jī)構(gòu)逆勢(shì)而上，招兵買馬擴(kuò)充團(tuán)隊(duì)

在2023年上半年整體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，投資市場(chǎng)信心低迷，機(jī)構(gòu)募資困難的情況下，部分一直聚焦在泛科技領(lǐng)域的主流GP逆勢(shì)而上，積極擴(kuò)充團(tuán)隊(duì)，在科技賽道的重要領(lǐng)域加大籌碼，在各地方部署團(tuán)隊(duì)。通過(guò)“行業(yè)?區(qū)域”雙布局的模式，旨在深挖各賽道各地優(yōu)質(zhì)水下標(biāo)的。

NO.9 各GP重生態(tài)位選擇，在各自行業(yè)內(nèi)深耕細(xì)作

國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)由遍地開(kāi)花的同質(zhì)化GP時(shí)代向個(gè)性化GP時(shí)代轉(zhuǎn)移，募資難已成為多數(shù)GP的共識(shí)，小而美的基金在募資端往往更受地方政府與產(chǎn)業(yè)方的青睞；而基金創(chuàng)業(yè)者選擇自身擅長(zhǎng)的行業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)線布局也更符合當(dāng)前發(fā)展大勢(shì)。

NO.10 時(shí)移世易，GP資產(chǎn)配置策略呈多元化

在國(guó)家發(fā)展方向和政策的引導(dǎo)下，多數(shù)機(jī)構(gòu)全面沖刺硬科技、新能源、新材料賽道。這類企業(yè)對(duì)于資金的需求更為多樣化，單一股權(quán)投資已無(wú)法滿足企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)、落地、研發(fā)等發(fā)展硬訴求，多類資產(chǎn)配置的投資組合成為GP投資的新玩法。

NO.11 特定時(shí)代下，倒逼GP苦練“內(nèi)功”，兼具投資人?創(chuàng)業(yè)者雙重視角與能力

投資模式需要不斷升級(jí)迭代來(lái)應(yīng)對(duì)持續(xù)下行的中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)。募、投、管、退的門檻加高，越來(lái)越多LP在“不確定”中尋求確定性，這就要求GP需要不斷提高自身綜合能力。投資上不僅需要精、準(zhǔn)、穩(wěn)；更能為被投企業(yè)未來(lái)發(fā)展提供產(chǎn)業(yè)賦能和認(rèn)知補(bǔ)足，而創(chuàng)始人們也更需要具有創(chuàng)業(yè)者視角和能力的投資人能與他共謀發(fā)展。

// 醫(yī)療行業(yè)

NO.1 多政策加持，國(guó)資助力合成生物發(fā)展

國(guó)資委啟動(dòng)新的專項(xiàng)行動(dòng)，聚焦的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域方向與合成生物息息相關(guān)；合成生物學(xué)作為底層的技術(shù)平臺(tái)，加速?gòu)膫鹘y(tǒng)化工向生物制造的變革，實(shí)現(xiàn)綠色生物制造。投資人尤其是國(guó)資/政府背景機(jī)構(gòu)，將合成生物學(xué)作為重點(diǎn)投資方向，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的要求也進(jìn)一步明確，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)有持續(xù)研發(fā)能力、量產(chǎn)落地能力、規(guī)模化營(yíng)收能力企業(yè)為先。

NO.2 國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥License-out交易成為一種新趨勢(shì)

2023年上半年國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域頻頻出現(xiàn)大額的 License-out 交易，中國(guó)創(chuàng)新藥國(guó)際化現(xiàn)象逐步顯現(xiàn)，是未來(lái)國(guó)內(nèi)Biotech企業(yè)出海的重要途徑之一；與此同時(shí)，這對(duì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企的能力提出來(lái)更高的要求，產(chǎn)品的源頭創(chuàng)新、全球范圍內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、前瞻性的商業(yè)布局等，都是大型醫(yī)藥企業(yè)考慮的關(guān)鍵因素。

NO.3 醫(yī)療反腐之下，市場(chǎng)觀望情緒濃厚

7月份底開(kāi)展的醫(yī)療反腐整治工作大刀闊斧，短期內(nèi)對(duì)醫(yī)療企業(yè)的銷售、臨床推進(jìn)、院內(nèi)合作等業(yè)務(wù)造成沖擊，結(jié)合之前集采、疫情、二級(jí)退出受阻等不利因素影響，醫(yī)療領(lǐng)域的投資士氣受挫，機(jī)構(gòu)投資進(jìn)一步謹(jǐn)慎，出手頻率下降。投資人除要求企業(yè)有收入利潤(rùn)外，還會(huì)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的銷售費(fèi)用合理性。當(dāng)然，風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量，禍兮福之所依，中國(guó)醫(yī)療的需求并不會(huì)減少，整治過(guò)后更多是騰籠換鳥(niǎo)，總體利好產(chǎn)品有競(jìng)爭(zhēng)力、創(chuàng)新力的企業(yè)，機(jī)構(gòu)會(huì)持續(xù)下注創(chuàng)新藥械賽道，關(guān)注創(chuàng)新藥械出海。

NO.4 醫(yī)療器械領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)融合趨勢(shì)明顯

創(chuàng)新醫(yī)療器械發(fā)展需解決卡脖子的材料和工藝問(wèn)題。處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的企業(yè)，無(wú)論是電子元件還是新型材料，無(wú)論他們過(guò)去專注于工業(yè)場(chǎng)景還是醫(yī)療場(chǎng)景，隨著產(chǎn)業(yè)融合的加深，都將為高端器械產(chǎn)品的突圍提供保障。

NO.5 醫(yī)療服務(wù)企業(yè)基本面向好發(fā)展，下半年增速有望進(jìn)一步提升

醫(yī)療服務(wù)企業(yè)今年上半年?duì)I收情況較去年上半年同比，整體保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，下半年開(kāi)始業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步提升。

// TMT行業(yè)

NO.1 半導(dǎo)體關(guān)注突破“卡脖子”難點(diǎn)，提升研發(fā)制造核心競(jìng)爭(zhēng)力

半導(dǎo)體領(lǐng)域的發(fā)展很大程度上有賴于精密零部件的關(guān)鍵技術(shù)突破。精密零部件不僅是半導(dǎo)體設(shè)備制造中難度較大、技術(shù)含量較高的環(huán)節(jié)之一，也是國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備“卡脖子”的環(huán)節(jié)之一，也支撐著整個(gè)半導(dǎo)體芯片制造和現(xiàn)代電子信息產(chǎn)業(yè)。除了半導(dǎo)體架構(gòu)研發(fā)備受關(guān)注外，投資機(jī)構(gòu)也把關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向精密零部件和前道裝備環(huán)節(jié)，比如清洗、硅片缺陷檢測(cè)、形貌良測(cè)、先進(jìn)封裝等。

NO.2 新材料賽道在分散賽道中尋找高潛增長(zhǎng)機(jī)會(huì)

新材料在今年成為各家機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)方向。材料屬于典型的“大產(chǎn)業(yè)，小行業(yè)”：整體規(guī)模大且增速快，但下游應(yīng)用分散，細(xì)分市場(chǎng)眾多、行業(yè)間壁壘高，有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)多半隱藏在水下。同時(shí)目前國(guó)產(chǎn)化率低，尋求國(guó)產(chǎn)替代仍然是現(xiàn)階段我國(guó)新材料產(chǎn)業(yè)的重要命題。在挖掘水下項(xiàng)目的過(guò)程中，投資機(jī)構(gòu)更關(guān)注市場(chǎng)有高速增長(zhǎng)潛力的方向，例如光刻膠、鎳粉、霧化鐵、硅粉、先進(jìn)磁性材料、膜性材料、陶瓷PCB板、環(huán)氧塑封料等。

NO.3 數(shù)字經(jīng)濟(jì)：軟件化能力與定制化能力相結(jié)合，搭建國(guó)產(chǎn)化生態(tài)環(huán)境

一級(jí)市場(chǎng)投資人關(guān)注圍繞信創(chuàng)、自主可控領(lǐng)域的數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)，破局“卡脖子”現(xiàn)狀，是產(chǎn)業(yè)向上的必經(jīng)之路。在這個(gè)路徑中，建立一個(gè)完整的國(guó)產(chǎn)化生態(tài)圈是各地方政府及投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)方向。在保證數(shù)據(jù)安全性的前提下，投資人更關(guān)注軟件企業(yè)的盈利能力，同時(shí)能深度挖掘企業(yè)需求，有定制化能力服務(wù)大客戶的企業(yè)也是近期的熱點(diǎn)關(guān)注方向。

同時(shí)AI方向，由于美國(guó)對(duì)華限制令的原因，更多AI相關(guān)領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)企業(yè)將更替為國(guó)產(chǎn)開(kāi)源大模型，相對(duì)應(yīng)投資人畫像將產(chǎn)生很大差異。未來(lái)投資人會(huì)更關(guān)注應(yīng)用層機(jī)會(huì)，但現(xiàn)階段垂直領(lǐng)域應(yīng)用仍受制于大模型的發(fā)展。

NO.4 新能源投資機(jī)會(huì)進(jìn)一步向產(chǎn)業(yè)鏈上游集中

新能源賽道基于財(cái)務(wù)表現(xiàn)的區(qū)域性典型項(xiàng)目增加，產(chǎn)業(yè)方參與的項(xiàng)目仍被投資人著重關(guān)注，返投因素影響投資人決策，產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)進(jìn)一步向產(chǎn)業(yè)鏈上游集中。

NO.5 除科技賽道硬件方向之外，智能化系統(tǒng)化能力被更多投資人關(guān)注

新能源基于上游原材料價(jià)格下跌原因，整體行業(yè)開(kāi)工率受影響，實(shí)際業(yè)績(jī)表現(xiàn)低于預(yù)期，疊加二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，使投資機(jī)構(gòu)目前已投項(xiàng)目受到或多或少的影響，因此總體影響投資機(jī)構(gòu)本年度投資策略。多數(shù)新能源投資人除關(guān)注科技硬件設(shè)備外，對(duì)于智能化系統(tǒng)化標(biāo)的的關(guān)注度加大。

NO.6 新型儲(chǔ)能賽道持續(xù)加溫，產(chǎn)品、技術(shù)、渠道優(yōu)勢(shì)同時(shí)被看重，不同技術(shù)路線并行發(fā)展

投資機(jī)構(gòu)進(jìn)一步梳理新型儲(chǔ)能賽道商業(yè)邏輯，不同場(chǎng)景適用的儲(chǔ)能技術(shù)將被進(jìn)一步細(xì)分。投資機(jī)構(gòu)主要關(guān)注技術(shù)壁壘、產(chǎn)品獨(dú)特性、業(yè)績(jī)情況、海外先發(fā)/渠道優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。與此同時(shí)，不同儲(chǔ)能技術(shù)路線并肩發(fā)展，例如新型儲(chǔ)能技術(shù)中的新型液流、水系電池技術(shù)等路線。

NO.7 投資人對(duì)氫能賽道關(guān)注度呈兩極分化

一部分投資人認(rèn)為目前氫能下游應(yīng)用還沒(méi)有起量，無(wú)補(bǔ)貼多數(shù)還處于示范性階段，賽道屬于起步階段，發(fā)展速度有待觀望，暫不納入布局賽道。一部分投資人認(rèn)為氫能賽道雖處于初期階段，但未來(lái)必能有一席之地，氫能賽道上游的制氫，儲(chǔ)運(yùn)環(huán)節(jié)以及氫燃料電池中的關(guān)鍵零部件還是值得提前布局。

// 消費(fèi)行業(yè)

NO.1 服務(wù)型體驗(yàn)消費(fèi)嶄露頭角，消費(fèi)者心態(tài)變化明

服務(wù)型體驗(yàn)消費(fèi)明顯恢復(fù)，消費(fèi)者的關(guān)注維度也在不斷擴(kuò)深，如情緒心理、旅游出行、陪伴滿足等消費(fèi)類型快速提升，包括短視頻、游戲、社交、娛樂(lè)等。一級(jí)市場(chǎng)資本的關(guān)注度逐漸生成，但真正的融資趨勢(shì)還處于前期，市場(chǎng)期待其爬坡趨勢(shì)。

NO.2 尋找標(biāo)準(zhǔn)化程度高的消費(fèi)行業(yè)里的“國(guó)產(chǎn)替代”布局機(jī)會(huì)

由于政治及經(jīng)濟(jì)局勢(shì)跌宕起伏等原因，國(guó)外品牌正在騰出市場(chǎng)份額，中國(guó)消費(fèi)者對(duì)海外品牌的“慕強(qiáng)”心理發(fā)生變化。同時(shí)，從供應(yīng)鏈及品牌力的兩端，國(guó)貨也經(jīng)歷了學(xué)習(xí)、打磨、創(chuàng)新、突圍的完整蛻變。我們認(rèn)為，中國(guó)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)與科技的相輔相成至今已發(fā)展成熟，全鏈條的效率提升會(huì)產(chǎn)生更多超級(jí)品牌、超級(jí)內(nèi)容和業(yè)態(tài)。

NO.3 尚未被挖掘、卻逐漸產(chǎn)生軟性需求的細(xì)分新品類/新場(chǎng)景：GenZ經(jīng)濟(jì) / 單身經(jīng)濟(jì) /白發(fā)經(jīng)濟(jì)逐漸催生細(xì)分場(chǎng)景需求，如“智能化”新家居市場(chǎng)

面向逐漸成為消費(fèi)主體的單身Z時(shí)代，人均居住面積變小，小家庭成為常態(tài)，獨(dú)居經(jīng)濟(jì)快速崛起，家居消費(fèi)品的底層邏輯發(fā)生變化，小、快、靈型的產(chǎn)品成為主流，“悅己”替代“實(shí)用”。重點(diǎn)關(guān)注切入小家庭場(chǎng)景下的家居消費(fèi)市場(chǎng)，如床頭、車內(nèi)、辦公桌。在這些新消費(fèi)場(chǎng)景中，消費(fèi)者更追求產(chǎn)品的功能、性價(jià)比和效果。

NO.4 “抖快”品牌生態(tài)圈的基礎(chǔ)設(shè)施及孵化品牌受到關(guān)注

從內(nèi)容平臺(tái)高調(diào)進(jìn)入電商業(yè)務(wù)，使得市場(chǎng)“電商老大哥”們切實(shí)感到了威脅?！岸犊臁钡闹辈ル娚瘫举|(zhì)是達(dá)人推薦+低價(jià)團(tuán)購(gòu)，作為新起出現(xiàn)的全新渠道及商業(yè)模式，正在顛覆電商行業(yè)的未來(lái)格局。未來(lái)直播電商作為基礎(chǔ)設(shè)施，承載的其他功能，如主播虛擬化等，資本正在觀望其基礎(chǔ)設(shè)施的革新及其孵化的品牌勢(shì)能。

NO.5 運(yùn)動(dòng)品類成為疫情后明顯正向表現(xiàn)的行業(yè)之一，領(lǐng)跑2023H1服裝行業(yè)數(shù)據(jù)，零售額同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)

作為順經(jīng)濟(jì)周期的巨頭賽道，除了產(chǎn)品科技化、功能化外，在今年上半年，更重要?jiǎng)t歸結(jié)于國(guó)家的各項(xiàng)政策出臺(tái)及對(duì)健身的重視，使得運(yùn)動(dòng)人口基礎(chǔ)顯性提升，帶動(dòng)運(yùn)動(dòng)品類穩(wěn)定增長(zhǎng)，展現(xiàn)爆發(fā)力。因此，運(yùn)動(dòng)品類的新材料、柔性供應(yīng)鏈、細(xì)分功能及需求。

// A股IPO收緊，2023有望成為并購(gòu)大年的開(kāi)端

8月27日，財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)多箭齊發(fā)，階段性收緊A股IPO，嚴(yán)控再融資、嚴(yán)控減持，二級(jí)市場(chǎng)遇冷早在年初就開(kāi)始已露端倪：與“衣食住”消費(fèi)領(lǐng)域相關(guān)的企業(yè)IPO遭勸退、科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)暫停受理、尚未盈利企業(yè)IPO之路受阻。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2023年上半年，A股新增受理284家IPO，較之往年有明顯下滑（2020年至2022年，同期新增受理數(shù)量分別為375家、367家和376家），集中出現(xiàn)在科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板。

IPO的嚴(yán)加控制，或許能做到“促進(jìn)投融資兩端的動(dòng)態(tài)平衡”，但當(dāng)命運(yùn)之輪開(kāi)始轉(zhuǎn)動(dòng)，一二級(jí)市場(chǎng)只能同陷悲傷，國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)速度被迫一慢再慢，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的再融資和投資機(jī)構(gòu)的后續(xù)退出無(wú)疑給了當(dāng)頭一棒。

在這種情形下，盡管IPO和并購(gòu)并不是蹺蹺板的兩端，但資本必須尋求“新”的業(yè)務(wù)機(jī)制，其強(qiáng)大的退出需求有望推動(dòng)行業(yè)并購(gòu)交易成為國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)，一端的式微帶來(lái)另一端的抬升。在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，并購(gòu)市場(chǎng)一定會(huì)重燃旺火，而并購(gòu)交易也將成為優(yōu)化資源配置、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合，激發(fā)市場(chǎng)活力的重要途徑。

NO.1 股東層面：市場(chǎng)上重要的并購(gòu)?fù)剖?/strong>

在此次新規(guī)之前，IPO市場(chǎng)生態(tài)已經(jīng)發(fā)生了一些顯著變化，公司上市后面臨股價(jià)破發(fā)、流動(dòng)性低以及退出受限等一系列高風(fēng)險(xiǎn)因素的情況時(shí)有發(fā)生，而部分擁有控股權(quán)或股比較高的投資人，較長(zhǎng)的鎖定期以及市場(chǎng)對(duì)控股股東的嚴(yán)格監(jiān)管都會(huì)為基金投資回報(bào)帶來(lái)較大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)交易本來(lái)就是可選退出方式的重要一環(huán)。

當(dāng)下二級(jí)市場(chǎng)上市退出受阻，投資人受自身基金到期退出的倒逼壓力，對(duì)處理投資資產(chǎn)均擁有強(qiáng)烈的訴求，并購(gòu)?fù)顺龅膬?yōu)勢(shì)正逐漸被投資人重新重視。股東自身牽頭為企業(yè)積極尋找強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合或者優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的產(chǎn)業(yè)合作方，成為并購(gòu)市場(chǎng)的重要推手。

NO.2 賣方層面：積極擁抱并購(gòu)，迎接治理優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)整合

上市受阻，對(duì)于需要持續(xù)融資的公司而言，嘗試選擇被并購(gòu)的意愿已越來(lái)越強(qiáng)；即使已經(jīng)有持續(xù)造血能力的公司，投資人的退出壓力也倒逼企業(yè)尋找多元的退出方式；資本市場(chǎng)的持續(xù)低迷，使二級(jí)市場(chǎng)內(nèi)各企業(yè)流動(dòng)性承壓，也由此衍生出一系列并購(gòu)交易機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，并購(gòu)不只是為了退出。一方面，并購(gòu)是公司治理的優(yōu)化，隨著第一代企業(yè)家集體老去，如何將財(cái)富和產(chǎn)業(yè)更好傳承給下一代成為痛點(diǎn)，將企業(yè)出售給更具實(shí)力的買方來(lái)實(shí)現(xiàn)整合，獲取更具確定性的行業(yè)巨頭股權(quán)和實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金財(cái)富成為優(yōu)選方式；另一方面，當(dāng)下一大批企業(yè)面臨僅靠自身發(fā)展無(wú)法實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展壯大的境遇；其次傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)加劇，不少產(chǎn)業(yè)分散的企業(yè)亟需并購(gòu)整合提升效率；再次新興行業(yè)逐步成熟也面臨成長(zhǎng)壓力，需要尋找新的增長(zhǎng)曲線。

估值合理、在某一領(lǐng)域有一定的技術(shù)壁壘、股權(quán)相對(duì)集中的公司將成為本輪并購(gòu)浪潮中被青睞的對(duì)象。對(duì)被并購(gòu)的企業(yè)而言，一方面，需要繼續(xù)堅(jiān)持自己的獨(dú)特創(chuàng)新點(diǎn)，鞏固自己的競(jìng)爭(zhēng)力，差異化將會(huì)是脫穎而出的重要因素；另一方面，也需要接受消化估值的過(guò)程，和IPO市場(chǎng)不同，并購(gòu)市場(chǎng)中基于產(chǎn)業(yè)邏輯的并購(gòu)出價(jià)會(huì)更加謹(jǐn)慎，對(duì)估值的合理性要求更加苛刻。

NO.3 買方層面：并購(gòu)不是一二級(jí)套利，而是真正的整合

本次IPO放緩并購(gòu)上行并不會(huì)成為以往利用并購(gòu)實(shí)現(xiàn)一二級(jí)市場(chǎng)套利的翻版。A股上市公司低價(jià)并購(gòu)一家或者數(shù)家具有市場(chǎng)話題性的公司，然后利用其獨(dú)特屬性做高市值成為我們對(duì)上一輪并購(gòu)浪潮的獨(dú)特記憶。但本輪并購(gòu)市場(chǎng)預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)這樣的場(chǎng)景，隨著注冊(cè)制的不斷深化，市場(chǎng)已經(jīng)存在大量流動(dòng)性和市值雙低的公司，靠并購(gòu)實(shí)現(xiàn)估值躍遷早已偃旗息鼓。

產(chǎn)業(yè)方的并購(gòu)最終還是落到對(duì)自身的協(xié)同性訴求上來(lái)，并購(gòu)不僅能夠幫助產(chǎn)業(yè)方企業(yè)快速獲得市場(chǎng)份額，豐富公司業(yè)務(wù)線和產(chǎn)品線，形成規(guī)模和協(xié)同效應(yīng)；也能補(bǔ)齊研發(fā)、生產(chǎn)或者銷售短板，對(duì)行業(yè)上下游進(jìn)行深度整合。通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)能優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)如提高收入、提升資源利用率而降低成本、提高毛利率等，這不僅利于估值的抬升，更有利于長(zhǎng)期穩(wěn)健的發(fā)展戰(zhàn)略。

除卻產(chǎn)業(yè)方，一些專注于并購(gòu)主題的基金也將迎來(lái)大展身手的舞臺(tái)。以合適的價(jià)格控股企業(yè)，通過(guò)自身的經(jīng)營(yíng)管理和資源整合賦能，再到最終退出或者化作其整體現(xiàn)金流的重要來(lái)源，都是并購(gòu)基金的拿手好戲。

// 細(xì)分賽道交易機(jī)會(huì)

NO.1 醫(yī)療行業(yè)：在集采、反腐、IPO收緊的多重承壓下，醫(yī)療行業(yè)并購(gòu)需求旺盛

在醫(yī)保支付結(jié)構(gòu)改革、集采常態(tài)化等行業(yè)新規(guī)落地深化以及醫(yī)療反腐、IPO 收緊的大背景下，國(guó)內(nèi)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)傳統(tǒng)存量業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇、技術(shù)升級(jí)顛覆原有競(jìng)爭(zhēng)格局、產(chǎn)業(yè)分散造成效率瓶頸，市場(chǎng)對(duì)于并購(gòu)的需求日益凸顯。與其他行業(yè)相比，醫(yī)療行業(yè)“大魚(yú)吃小魚(yú)”的邏輯更加清晰。集采常態(tài)化加速市場(chǎng)淘汰機(jī)制，缺乏豐富研發(fā)管線和產(chǎn)品儲(chǔ)備的公司難以生存。小企業(yè)即使中標(biāo)，份額仍舊會(huì)被平臺(tái)型企業(yè)擠占，而集采受益企業(yè)往往是擁有多條產(chǎn)品線的平臺(tái)型企業(yè)，擁有強(qiáng)大的渠道銷售能力，預(yù)計(jì)這種矛盾將會(huì)加快促進(jìn)并購(gòu)需求；優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型醫(yī)療產(chǎn)品線的整合也將會(huì)增加，通過(guò)并購(gòu)或補(bǔ)充產(chǎn)品線擴(kuò)充管線，擴(kuò)大創(chuàng)新產(chǎn)品儲(chǔ)備，或擴(kuò)充上下游布局延伸產(chǎn)業(yè)鏈，或借船出海開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，謀求新的增長(zhǎng)曲線。

在這種浪潮中，對(duì)于賣方而言，產(chǎn)品線較為單一且同質(zhì)化嚴(yán)重的企業(yè)持續(xù)融資能力受到極大挑戰(zhàn)， 最終多數(shù)將會(huì)以并購(gòu)?fù)顺龅男问睫D(zhuǎn)讓給多產(chǎn)品線的平臺(tái)型公司，而集采和國(guó)產(chǎn)替代的雙重壓力疊加也讓一些跨國(guó)企業(yè)計(jì)劃撤出中國(guó)，因此產(chǎn)生一些并購(gòu)?fù)顺龊头植饳C(jī)會(huì)。

而對(duì)于買方而言，在激烈的政策環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，尋找優(yōu)質(zhì)標(biāo)的開(kāi)展外延式并購(gòu)，用以拓展業(yè)務(wù)規(guī)?；虍a(chǎn)品管線布局也是必由之路。這其中基金為主的財(cái)務(wù)投資人投資速度明顯放緩，產(chǎn)業(yè)投資人活躍度將會(huì)明顯提升，頭部產(chǎn)業(yè)方可借此機(jī)會(huì)整合優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，繼續(xù)通過(guò)并購(gòu)的方式補(bǔ)充產(chǎn)品線或技術(shù)，加速擴(kuò)大公司規(guī)模，維持行業(yè)地位。

NO.2 TMT行業(yè)：關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈整合偏資產(chǎn)性并購(gòu)的機(jī)會(huì)

有別于醫(yī)療和消費(fèi)行業(yè)，TMT行業(yè)企業(yè)對(duì)于創(chuàng)新、重構(gòu)、轉(zhuǎn)型的需求尤為迫切。因此基于“產(chǎn)業(yè)鏈整合、關(guān)鍵團(tuán)隊(duì)與技術(shù)的補(bǔ)齊加強(qiáng)”的并購(gòu)機(jī)會(huì)將持續(xù)涌現(xiàn)。伴隨近幾年“硬科技”、“新能源”等細(xì)分賽道退出門檻的不斷提高，且頭部公司江湖地位短時(shí)間內(nèi)無(wú)可動(dòng)搖，那些具有高技術(shù)壁壘、人才或者銷售渠道稀缺性但較難實(shí)現(xiàn)IPO的企業(yè)被上市公司、行業(yè)龍頭、跨國(guó)公司并購(gòu)的交易機(jī)會(huì)將逐漸增多。其中，由于全球／國(guó)內(nèi)新能源資產(chǎn)有路條限制，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相對(duì)稀缺，通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大資產(chǎn)包是較為合理的選擇。典型案例如2022年贛鋒鋰業(yè)就選擇通過(guò)收購(gòu)Lithea公司100%股份來(lái)持續(xù)加碼鋰礦資源。

NO.3 消費(fèi)行業(yè)：消費(fèi)行業(yè)尚處于整合初期，大企業(yè)集團(tuán)整合并購(gòu)成為焦點(diǎn)

一級(jí)市場(chǎng)新消費(fèi)的標(biāo)的，逐漸走過(guò)周期性的高增長(zhǎng)，正在通往實(shí)體企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的階段。相比歐美，中國(guó)消費(fèi)行業(yè)尚處于整合初期，細(xì)分賽道頭部資產(chǎn)在整體市場(chǎng)的絕對(duì)值優(yōu)勢(shì)尚低。

大企業(yè)集團(tuán)靠其內(nèi)增長(zhǎng)新業(yè)務(wù)的速度和效率道阻且長(zhǎng)，合理對(duì)價(jià)的整合并購(gòu)?fù)鶅?yōu)于大企業(yè)集團(tuán)直接從零到一發(fā)展新業(yè)務(wù)。如今消費(fèi)并購(gòu)估值相對(duì)觸底，被整合的標(biāo)的通過(guò)被大企業(yè)集團(tuán)在運(yùn)營(yíng)、效率、數(shù)字化、及組織力的賦能，通常展現(xiàn)成倍數(shù)回報(bào)，并購(gòu)交易成為一級(jí)市場(chǎng)繼少數(shù)股權(quán)外，新勢(shì)能的焦點(diǎn)之一。

自2019年底-2020年初上市公司分拆規(guī)則明確以來(lái)，分拆上市呈現(xiàn)活躍態(tài)勢(shì)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，到2023年上半年，累計(jì)有107家A股上市公司宣布分拆子公司上市。一家公司分拆多家子公司業(yè)務(wù)也屢見(jiàn)不鮮，比如微創(chuàng)醫(yī)療陸續(xù)分拆微創(chuàng)心通、微創(chuàng)腦科學(xué)、微創(chuàng)機(jī)器人、微創(chuàng)心律；大族激光陸續(xù)分拆大族數(shù)控、大族光電、上海富創(chuàng)得等。

對(duì)公司而言，分拆能進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦、提升專業(yè)化經(jīng)營(yíng)水平。分拆與主業(yè)相關(guān)性不強(qiáng)的業(yè)務(wù)作為獨(dú)立主體，也有助于理順業(yè)務(wù)架構(gòu)經(jīng)營(yíng)。此外，分拆上市不僅能使母公司獲得資產(chǎn)增值收益，且子公司分拆后可以單獨(dú)融資、拓寬融資渠道、增強(qiáng)對(duì)子公司核心員工的激勵(lì)、優(yōu)化資源配置。

NO.1 上市公司體內(nèi)業(yè)務(wù)線差別較大，有持續(xù)的分拆需求

受制于歷史因素影響，部分上市公司體內(nèi)存在差異較大的多重業(yè)務(wù)，或存在傳統(tǒng)成熟業(yè)務(wù)與創(chuàng)新業(yè)務(wù)并存的情況；而投資人對(duì)不同業(yè)務(wù)興趣度差別較大，且對(duì)于上市公司體內(nèi)成熟期和成長(zhǎng)期業(yè)務(wù)的理解不同，導(dǎo)致投資人給予體內(nèi)不同資產(chǎn)的估值差異較大，這就導(dǎo)致以上市公司為代表具有強(qiáng)烈的分拆需求。通過(guò)分拆融資，拓展子公司發(fā)展資金來(lái)源，提升其融資效率；而上市公司則可以聚焦核心業(yè)務(wù)發(fā)展。既實(shí)現(xiàn)了公司業(yè)務(wù)的價(jià)值重估，也給市場(chǎng)投資者更多的投資選擇。

NO.2 分拆不一定帶來(lái)估值提升，質(zhì)地最重要

分拆上市并非“分頭圈錢”，不是所有的獨(dú)立業(yè)務(wù)都有單拿出來(lái)重新估值的必要。事實(shí)上，2019年分拆規(guī)定實(shí)施后直到2021年才有第一家“A拆A”成功案例的出現(xiàn)，分拆出來(lái)單獨(dú)上市的子公司質(zhì)地如何成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。分拆上市項(xiàng)目一般為母公司體系內(nèi)優(yōu)良的資產(chǎn)，但在當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境下，分拆標(biāo)準(zhǔn)隱形提高，只有真正優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的分拆，才能受到資本市場(chǎng)的青睞和投資人的認(rèn)可，也才能成功實(shí)現(xiàn)分拆上市。同時(shí)，分拆后是否有利于上市公司聚焦主業(yè)，母子公司是否相互獨(dú)立也是大家關(guān)注的焦點(diǎn)。

（完）

作者｜亓芝慧、鄭悰然、汪泠沁、翁思思、崔春陽(yáng)