01、海外產(chǎn)業(yè)并購中

上市公司也是重要賣家

IPO和被并購都是公司發(fā)展壯大的常見選擇

上市公司是*吸引力的并購標(biāo)的，原因主要有兩個，一是上市公司合規(guī)性強(qiáng)，信息透明度高，公司的經(jīng)營業(yè)績和市場表現(xiàn)透明、可信，能有效降低并購過程的信息不對稱和誠信風(fēng)險(xiǎn)；二是上市公司已經(jīng)形成公開定價(jià)，提供了相對公允的估值參考，有助于并購雙方在估值上達(dá)成一致。

美國是全球并購最活躍的市場之一，2023年美國的并購交易中，以上市公司為標(biāo)的的交易數(shù)量占比接近一半，金額占比接近七成。其中既包括上市公司間的整合兼并，例如輝瑞收購ADC龍頭Seagen，豐富早期腫瘤臨床管線；也包括場外買家整合上市公司，例如瑪氏收購獸醫(yī)診斷與專業(yè)產(chǎn)品提供商Heska,進(jìn)一步鞏固自身在寵物診療領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)布局。

對于很多成長天花板比較低的上市公司，一旦成長不及預(yù)期或者長期不成長，投資者的關(guān)注度將大大下降，面臨被邊緣化和淘汰的壓力。對于這類企業(yè)，并入有實(shí)力的產(chǎn)業(yè)方，借助產(chǎn)業(yè)方的資源繼續(xù)發(fā)展，分享并購后企業(yè)的長期成長紅利是更理想的選擇。IPO從來不是最終目的，成熟市場很多企業(yè)先上市再尋求被并購機(jī)會，借助上市提高企業(yè)的曝光度和影響力吸引潛在買家，上市是為了更好的被并購。

中小盤股尤其適合作為標(biāo)的

從現(xiàn)象上觀察，2023年美國以上市公司為并購標(biāo)的的交易中，被并購公司在交易披露前市值中位數(shù)為19.3億美元，和標(biāo)普600小盤股指數(shù)成分股的市值中位數(shù)（16.8億美元）相近；并購標(biāo)的市值87.8億美元（標(biāo)普400中盤股指數(shù)成分股市值中位數(shù)）以下的占比超過9成。

中小市值公司體量規(guī)模適宜，不會對買方形成太大的財(cái)務(wù)壓力；且通常面向新興業(yè)態(tài)，在特定領(lǐng)域擁有獨(dú)特的技術(shù)或產(chǎn)品優(yōu)勢，尤其適合作為補(bǔ)強(qiáng)式收購的對象，或者是新業(yè)務(wù)的發(fā)展平臺。比如紐交所曾反向收購已上市電子交易公司Archipelago Holdings來補(bǔ)齊自身電子化交易能力。

新上市公司也是重要標(biāo)的來源

2023年美股以上市公司為標(biāo)的的并購中，接近四分之一的標(biāo)的為近3年上市的公司。新上市公司多數(shù)符合中小盤股的特征，規(guī)模適宜、代表最新的產(chǎn)業(yè)方向，而且股權(quán)結(jié)構(gòu)更集中方便交易談判。

美股市場對上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓沒有剛性禁售期的限制，政策支持極大地?cái)U(kuò)充了產(chǎn)業(yè)并購的選擇面。Archipelago Holdings宣布與紐交所協(xié)商反向收購時(shí)，上市僅8個月；2023年阿斯利康收購的臨床階段生物制藥公司CinCor Pharma在交易宣布時(shí)上市剛12個月。

02、注冊制引發(fā)深刻變化

并購上市公司的需求日益增強(qiáng)

本土市場并購回歸產(chǎn)業(yè)邏輯

隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的階段，企業(yè)創(chuàng)造增長的預(yù)期和方式也隨之調(diào)整，越來越多的企業(yè)開始重視成長的質(zhì)量而非*數(shù)量，在新一輪的并購活動中，圍繞產(chǎn)業(yè)目的的并購是*主流。

格局分散的產(chǎn)業(yè)，通過并購?fù)惞咎嵘?；頭部企業(yè)也需要并購不斷補(bǔ)齊產(chǎn)品和能力、拓展第二成長曲線。企業(yè)的并購活動更多從產(chǎn)業(yè)協(xié)同的角度出發(fā)，看重并購如何為企業(yè)長期戰(zhàn)略服務(wù)。并購雙方即使有并購意向，也會謹(jǐn)慎評估雙方實(shí)力、協(xié)同價(jià)值、整合難度等。

“小而美”的上市公司成為理想標(biāo)的

近年來上市公司數(shù)量快速擴(kuò)容，除了百億級以上的白馬企業(yè)，還聚集了大量中小市值龍頭和細(xì)分領(lǐng)域單項(xiàng)冠軍。30億市值以下的公司超過2000家，占整體上市公司數(shù)量的四成；近三年上市的企業(yè)約60%目前市值在30億之下。

中小市值企業(yè)的長期成長并非易事。企業(yè)不僅面臨所處行業(yè)和業(yè)務(wù)模式的天花板；而且并購標(biāo)的選擇面和融資能力有限，很難通過外延并購實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的邊際改善。近三年上市公司重組活動中，市值30億以下企業(yè)主導(dǎo)的交易占比逐年下滑，2022年數(shù)量占比不足15%。

雖然中小市值的企業(yè)很難持續(xù)創(chuàng)造增長，對二級市場投資人吸引力偏弱。但能夠解決核心問題或技術(shù)難點(diǎn)，在細(xì)分領(lǐng)域形成差異化競爭優(yōu)勢的“小而美”企業(yè)*產(chǎn)業(yè)價(jià)值，是產(chǎn)業(yè)買家的理想并購標(biāo)的。

03、厘清證券化套利邊界

松綁產(chǎn)業(yè)并購迫在眉睫

政策助推證券化紅利消退

烏鴉再難變鳳凰

過去上市公司并購重組的監(jiān)管重心在防范證券化套利和借虛假重組炒殼、囤殼。為了防范證券化套利和炒作劣績股的不良風(fēng)氣，A股市場嚴(yán)格監(jiān)管重組上市（俗稱“借殼”），設(shè)置了寬泛的觸發(fā)指標(biāo)并且等同IPO審核。2016年發(fā)布的《重大資產(chǎn)重組管理辦法》號稱“史上最嚴(yán)借殼辦法”，將借殼的觸發(fā)指標(biāo)擴(kuò)充到總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、收入、凈利潤、發(fā)行股份數(shù)五項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)和主營業(yè)務(wù)發(fā)生變化、上市公司發(fā)生根本變化兩項(xiàng)原則性指標(biāo)，注入資產(chǎn)引發(fā)任何一項(xiàng)顯著變化都將構(gòu)成借殼，以上指標(biāo)除了凈利潤均延用至今。而且公司在控制權(quán)變更后三年內(nèi)發(fā)生資產(chǎn)注入，即使公司業(yè)務(wù)規(guī)模變大，仍然以控制權(quán)變更前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基數(shù)判定，一旦觸發(fā)借殼就將適用更嚴(yán)格的審核標(biāo)準(zhǔn)。

這些規(guī)則針對當(dāng)時(shí)市場環(huán)境的核心問題，對規(guī)范市場起到了積極作用，重組上市交易數(shù)量持續(xù)下降。綜合來看，過去靠證券化紅利，希望通過賣殼等方式，實(shí)現(xiàn)烏鴉變鳳凰的戲碼再難上演。

同業(yè)產(chǎn)業(yè)方成為上市公司新買家

當(dāng)證券化紅利的潮水褪去，同業(yè)產(chǎn)業(yè)方將成為新一輪上市公司買家。本土市場沉淀了大量有實(shí)力的產(chǎn)業(yè)買家，獨(dú)角獸企業(yè)（估值10億美金以上的未上市企業(yè)）數(shù)量位居全球第二。當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型升級期，各行各業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)都在積極尋求并購機(jī)會來鞏固和提升競爭地位，而此時(shí)產(chǎn)業(yè)并購的資產(chǎn)端已經(jīng)無可避免的延伸到資本市場。大量具有差異化競爭優(yōu)勢的中小規(guī)模企業(yè)在過去幾年完成IPO，并且隨著二級市場估值調(diào)整，這些信息透明、合規(guī)性強(qiáng)的已上市標(biāo)的在同等條件下表現(xiàn)出更優(yōu)的性價(jià)比。

產(chǎn)業(yè)方整合上市公司不僅能實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造協(xié)同、提高效率的產(chǎn)業(yè)目的，還能解決資本市場痛點(diǎn)。一方面解決場外擁堵大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的問題，緩解證券化壓力；另一方面用市場化方式為資本市場引入活水，解決市場積聚大量小老樹，成長性不足、投資吸引力弱的難題，從根本上提振投資者的信心、活躍市場。

繼續(xù)嚴(yán)管證券化套利，松綁產(chǎn)業(yè)并購

新一輪產(chǎn)業(yè)邏輯下的上市公司并購和重組上市存在根本區(qū)別，上市資產(chǎn)主業(yè)不變，而是在原有基礎(chǔ)上補(bǔ)充或者增強(qiáng)主業(yè)，沒有整體資產(chǎn)置換。防止證券化套利的法規(guī)在遏制炒作、促進(jìn)資本市場健康發(fā)展上發(fā)揮了巨大作用，但若不區(qū)分證券化套利和產(chǎn)業(yè)并購活動，也將鎖住新的產(chǎn)業(yè)并購者的手腳。監(jiān)管上應(yīng)該區(qū)別于重組上市，動態(tài)關(guān)注產(chǎn)業(yè)協(xié)同，而非單純考察IPO指標(biāo)。

對置入資產(chǎn)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，原則上可以參考IPO，但不必機(jī)械對標(biāo)專利數(shù)、研發(fā)費(fèi)用占比、控制權(quán)變更后資產(chǎn)注入時(shí)間等要求，更應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)合并后的協(xié)同價(jià)值。若更近一步，在現(xiàn)有限制控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的大框架下，可以考慮縮短同業(yè)間轉(zhuǎn)讓的時(shí)間限制，比如參照港股12個月的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，并通過由受讓方延續(xù)原鎖定期來控制風(fēng)險(xiǎn)。此外，保持產(chǎn)業(yè)并購股權(quán)、轉(zhuǎn)債等工具靈活使用的同時(shí)，控制募集資金只限于解決支付問題以減少對二級市場沖擊。

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經(jīng)過注冊制過去幾年的發(fā)展，市場的主要矛盾已經(jīng)變成如何讓已上市的大量公司提升發(fā)展質(zhì)量不斷成長。無論是鼓勵優(yōu)質(zhì)上市公司作為買方繼續(xù)做大做強(qiáng)，還是鼓勵小而美的上市公司作為賣方標(biāo)的被整合變大，都需要全面梳理原來的法規(guī)體系。一套立足防止證券化套利的重組法規(guī)顯然無法適應(yīng)更多以上市公司為標(biāo)的的產(chǎn)業(yè)并購，與其老生常談的討論IPO要不要暫停，不如在現(xiàn)有大的法規(guī)框架體系中做些小小的規(guī)則優(yōu)化，疏通毛細(xì)血管，自然刺激市場進(jìn)一步活躍。