本輪債牛的能量，超乎所有人的想象。市場對國債利率階段性底部的預(yù)判，甚至追不上10年和30年期破新低的速度，不少空方望著不斷上揚的價格怎么也等不到頭最終選擇止損倒戈。

毫不夸張的說，本輪債牛將會如2013年的債災(zāi)一樣在債券人心中留下不可磨滅的印象，畢竟職業(yè)生涯正隨著不斷下行的利率逐漸被侵蝕。

繼昨天日內(nèi)大幅下行4bp后，30年超長期國債利率今早開盤即下1.8bp。今年一月初的時候，不少機構(gòu)預(yù)測10年國債的博弈點還在2.5%。如今30年國債利率的2.5%整數(shù)關(guān)口已經(jīng)近在眼前了。2月27日，10年國債活躍券利率報價2.375%附近；30年國債活躍券利率水平在2.541%附近。

本輪牛市行情脈絡(luò)全梳理

如果精準(zhǔn)切割利率的運行脈絡(luò)，本輪酣暢淋漓的下行要從2023年3月初開始說起。

去年年初，疫后經(jīng)濟強復(fù)蘇的預(yù)期，在進入3月開始逐漸降溫。宏觀數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)等顯示出經(jīng)濟復(fù)蘇的斜率有所放緩，寬貨幣預(yù)期開始累積，拉開本輪行情的帷幕。3月中旬央行降準(zhǔn)，6月初國有大行調(diào)降存款利率。10年國債收益率從2.91%附近下行至六月中旬的2.64%附近。

雖然7月末中央政治局會議寬地產(chǎn)和穩(wěn)增長的預(yù)期發(fā)酵，引起債市5個bp左右的回調(diào)，但并未影響整體下行趨勢。8月中旬央行超預(yù)期下調(diào)MLF和OMO，10年國債創(chuàng)出年內(nèi)新低2.544%。

從8月末開始到11月末，債市經(jīng)歷了近三個月的震蕩回調(diào)。背后原因主要有，降息后資金面并未放松反而波動加劇，中樞抬升。另外，政治局會后地方債發(fā)行速度明顯加快，疊加10月大規(guī)模的特殊再融資債開始發(fā)行，同月全國人大常委會明確，中央財政將在今年四季度增發(fā)1萬億元國債，調(diào)高赤字率至3.8%，本階段債市供給壓力明顯。10年國債利率從2.55%附近震蕩上行至2.71%的水平。

去年12月開始，市場基本完成了穩(wěn)增長政策定價。同時多個重要工作會議均未再出現(xiàn)超預(yù)期的政策或者表述，市場做多動能開始累積。12月22日，多家大行下調(diào)存款利率，市場對2024年1月降息的預(yù)期已經(jīng)到了深信不疑的程度，跨年前搶配力量強勁，債市一個月內(nèi)從2.72%附近下行至2.565%。

至此，2023年債市整體下行幅度為28bp左右，并且?guī)е迪⒅恋膹娏毅裤娇缛?024年。

2024年一月的債市可以說完全圍著貨幣政策起起落落，上半月博弈降準(zhǔn)降息，月中降息落空帶來小幅回調(diào)，1月24日央行超預(yù)期宣布將于2月降準(zhǔn)50bp再次點燃做多情緒。進入二月，春節(jié)前搶券行情火爆，節(jié)后五年期LPR超預(yù)期調(diào)降，商業(yè)銀行密集下調(diào)存款利率影響，疊加資金價格不貴，在權(quán)益市場的修復(fù)行情中債市依然保持著自己的下行步調(diào)。截止2月27日，十年國債已經(jīng)較2024年開年下行了18bp左右。

30年國債如何成為超越10年品種的聚寶盆？

作為交投最活躍的品種，10年國債是債牛中搖錢樹，但本輪行情中30年國債可以說是聚寶盆。以兩條利率曲線走勢形態(tài)來看，二者的利差水平在肉眼可見的縮窄。從去年初算起，截止今年2月27日，10年國債下行47bp左右，而30年國債下行了66bp左右。超長端表現(xiàn)較大幅度優(yōu)于10年。

30y與10y國債利率走勢圖

資料來源：Wind，財聯(lián)社整理

財聯(lián)社截取了2013年末到2016年10月，以及2019年10月末到2020年年中的兩段基本單邊下行的行情對比。第一段中10年國債下行幅度約2.003%，30年國債下行幅度約1.9%。第二段行情中10年國債下行幅度約76.2bp，30年國債下行幅度約57.3bp。

相較于中短端期限的債券，30年期的利率風(fēng)險更大，對于交易盤來講并不友好。而超長債的配置機構(gòu)也比較局限。盡管牛市之下，普債同慶，但本輪30年的炸裂行情背后不是僅靠基本面，資金面這些要素能解釋的。

粗略來看，30年國債的交易活躍度上升是以2020年銀行凈息差開始下降，商業(yè)銀行特別是農(nóng)商行增強超長債投資增厚收益為契機。

2023年4月國債期貨TL合約上市，填補了超長期利率風(fēng)險管理工具的空白。作為觀測標(biāo)的資產(chǎn)情緒的重要指標(biāo)，截止2月27日國債期貨TL主力合約持倉已經(jīng)超過5萬手。通過國債期貨行情可以觀察到，30年期是去年12月開始“起飛”的。成交價從99元附近，以對于國債資產(chǎn)來講過于陡峭的速度，上升至了2月27日的106.57元。

去年年底開始，除了險資和商業(yè)銀行這樣傳統(tǒng)的配置力量，公募基金也加入了搶購行列向久期要收益。畢竟全市場對2024年的債牛預(yù)期高度一致，早買早受益，卷中長期哪有卷超長期吃的多。另外，銀行存款利率不斷下降，但是老百姓的風(fēng)險偏好比存款利率降得更嚴(yán)重，保險資產(chǎn)就變成了性價比尚存的好去處。險資負(fù)債端的擴張則必然要匹配更多長久期的資產(chǎn)。

而交易盤方面，不少信仰破產(chǎn)的空頭倒戈做多，或者被清場出局，也助推了超長端的氣勢。由于做空天然需要加杠桿，所以負(fù)債壓力是高于多頭的，而當(dāng)市場單向行情持續(xù)太久除了新加入的空方，市場上也會有一群已經(jīng)扛了很久的“空頭存貨”。這批存貨與新來的有著明顯不同，那就是他們的賬戶情況已經(jīng)惡化的十分嚴(yán)重，無論是反向自救還是挺到被平，最后都會被動變成多頭的養(yǎng)料。根據(jù)中國債券信息網(wǎng)，截止上個月末債券借貸余額23,118.06億，環(huán)比增加近1000億。

極致行情，抉擇艱難

當(dāng)前的市場，展現(xiàn)了各種利差都在壓縮的奇妙景象，信用利差也好，期限利差也好，這些原本獨立的風(fēng)險要素在資產(chǎn)荒的環(huán)境下，不同種類的利差仿佛也開始流動，同漲同跌。以2月27日來看，5年的商業(yè)銀行二級資本債2.655%，1年的國股同業(yè)存單2.25%，3年的AAA+城投2.4%。

市場的博弈空間越來越小，盡管大多數(shù)聲音還是唱多債市，但也有部分謹(jǐn)慎的投資者警惕著長端“暴起反咬”。

2018年以來，1年期MLF逐步成為10年國債定價的錨，目前的MLF為2.5%，二者之間利差水平在22.5個bp左右。盡管2021年后二者的利差空間收窄至15個bp左右，但2019年利差水平曾達(dá)到過66bp左右。

交易員對財聯(lián)社表示，本周債市交易的主線劇情是對下周兩會的博弈，押注經(jīng)濟增長目標(biāo)和財政赤字率，兩會后債市的下一步方向能更加明朗。另外，今年MLF和OMO調(diào)降的預(yù)期還沒有兌現(xiàn)，“只要一天不降息，多頭的心態(tài)就有枝可依?！绷硗?，他自己已經(jīng)滿倉買入，忐忑的躺平了。

樂觀派認(rèn)為，債市上行的觸發(fā)條件一般是流動性收緊，去年年底以來，從MLF投放跨年后資金明顯轉(zhuǎn)松。2月大幅度降準(zhǔn)50bp，央行呵護資金的態(tài)度仍然未變，資金面反轉(zhuǎn)風(fēng)險不大。從宏觀指標(biāo)和高頻數(shù)據(jù)來看，2月的CPI難有大幅改善PPI大概率仍為負(fù)值，經(jīng)濟復(fù)蘇仍然存在堵點。另外從地方兩會的目標(biāo)來看，北京、上海皆為5%左右，赤字率或不會高于去年，債市反轉(zhuǎn)風(fēng)險不大。

謹(jǐn)慎派認(rèn)為，年初單獨下調(diào)了5年LPR同時大幅度降準(zhǔn)，去年以來銀行多次下調(diào)了存款利率。而且以美聯(lián)儲為主的外圍貨幣政策又重新偏鷹，所以短期內(nèi)央行降息的必要性不大。另外，3月即將迎來債市償還高峰，各類型債券償還量預(yù)計將超過6萬億，也將對流動性產(chǎn)生擠占。在各路政策刺激下，近期權(quán)益市場行情有所好轉(zhuǎn)，股債雙牛的局面通常是難以持續(xù)的。30y-10y的利差已經(jīng)沒有多少壓縮空間，公募基金也累積了很多的止盈壓力，一旦行情開始震蕩，多頭就有撤離的動力和風(fēng)險。

本文源自財聯(lián)社