熟悉我的投資風格的朋友都知道，我一向不建議甚至反對投資硬科技領域那些的高估值、大虧損的明星項目。因為我認為投資這些項目不是一個風險回報成比例的投資，算不過來投資的賬。

如果仔細研究一下最近幾年市場上那些熱門領域明星硬科技項目的投資回報，你會驚訝的發(fā)現(xiàn)，盡管這些公司在IPO之前就收獲了數(shù)十億人民幣甚至超百億的估值，但其投資人（尤其是B輪及之后）回報倍數(shù)都很低。這三四年以來，這樣的案例在自動駕駛、人工智能、大芯片、氫能等被投資人追捧的領域反復的驗證。

我們先看數(shù)據(jù)。

1.典型明星硬科技公司投資人回報分析

如下，我總結(jié)了重點熱門賽道的硬科技項目各輪投資人回報，分別選了人工智能（商湯、曠視、第四范式、創(chuàng)新奇智）、自動駕駛（縱目科技）、大芯片（地平線）、氫能（重塑科技、國鴻氫能）、機器人（優(yōu)必選）。

這五個領域是過去四五年里最熱門的投資領域，而這些公司都是這些賽道中非常典型的明星項目，應該是非常具有代表性的。

通過下面9家公司的數(shù)據(jù)，我們不難發(fā)現(xiàn)如下結(jié)論：

（1）從B輪（第5輪）開始（假設一個項目在此之前要經(jīng)歷天使、PRE A、A、A+），所有項目的MOC幾乎都降到4倍以內(nèi)，也就是說一個B輪項目最多只能賺3倍；

（2）最后3輪投資的MOC幾乎都降到2以內(nèi)，也就是說最后3輪的最多只能賺1倍；

（3）部分項目*輪投資人的回報相當可觀，比如優(yōu)必選的*輪投資人高達500倍回報，因為當時的估值只有3600萬；曠視科技的天使輪只有1000萬估值；而創(chuàng)新奇智的*輪估值就超過了10億，所以哪怕是*輪投資，回報也只有5.8倍。

注：已IPO項目的回報計算基準是以IPO發(fā)行價；未IPO項目的計算基準是最后一輪融資每股價格；合并了每股價格無明顯變化的小加輪。

我們都知道，任何一筆投資是應該計算其期望值，只有期望值大于1的投資才值得下注。

那么問題來了，對于一個B輪項目，如果賠率是不超過4，其期望值能超過1嗎？顯然，要想期望值超過1，勝率必須超過25%。但是，B輪項目成功走向IPO的概率能超過25%嗎？答案顯然是否定的。

如果再算上時間成本、LP要求的資金門檻收益成本等，這筆賬更加算不過來。

2.為什么這些明星公司，投資人賺不到錢？

如果進一步追問，為什么投資這些明星公司，投資人賺不到錢？

我總結(jié)認為：這些公司具有“高技術、大投入、強競爭、重融資”等特點，這些特點導致了研發(fā)投入巨大、人員成本巨高、收入毛利很低、競爭優(yōu)勢不明顯等結(jié)果，且導致企業(yè)在發(fā)展過程中需要不斷融資，融資推高了估值但并沒有提高每股價格，故而中后期投資人回報都很低。從財務角度看，這類公司的投資估值更適用于“類PB”的估值方法，而并不適用于P/S，更談不上P/E的方法。

高技術：這些行業(yè)代表著人類*進、最未來的技術，是極強的技術驅(qū)動型行業(yè)，因此對研發(fā)的投入是持續(xù)的、甚至深不見底的；

大投入：*的成本是人力成本，高級算法工程師、軟件工程師、芯片工程師的年薪動輒百萬，人均薪酬巨高無比，且優(yōu)秀人才供給短缺，各家惡性高價挖人，導致人力投入巨大無比；同時，數(shù)據(jù)采購、服務器采購、芯片流片、硬件采購等成本都居高不下；導致這些行業(yè)都是巨型吞金獸，需要不斷融資；

強競爭：從商業(yè)上來看，由于這些行業(yè)全都是2B客戶，而2B客戶在采購評估時，是綜合技術、產(chǎn)品、品牌、賬期、服務方式、商務關系等因素的復雜決策，各家在技術上的內(nèi)卷使得大家都能進入招投標的門檻線，于是其他方面就成了很重要的決策因素，使得技術的投入和積累并沒有形成各家的獨有競爭優(yōu)勢，不得不陷入白熱化競爭態(tài)勢，這種競爭態(tài)勢必然導致低毛利的收入質(zhì)量；

重融資：由于研發(fā)投入大、人員成本高、競爭強度大、收入毛利低，導致這類公司的自我造血能力都極差，必須依賴融資來補充現(xiàn)金流，于是看起來這些公司估值雖然高達百億，但實際上可能融了50億，估值都是融來的錢堆起來的，每股價格并沒有提高，從而投資人的回報都很低。

3.對于這類項目怎么投、怎么退？

基于上述的原因，從我個人的角度來說，我是很反對在B輪及之后投資具有上述特點的項目。

我認為這類項目應該在早期時投資，投資時該公司估值不要超過10億人民幣，*控制在5億以內(nèi)，這樣等到公司未來融到融資時，才有可能獲得8-10倍的回報。舉例而言：

優(yōu)必選的A輪估值為1億美金，按照IPO價格，MOC為37倍；B輪到了10億美金，回報僅為4.6倍；

速騰聚創(chuàng)的C輪估值為12億人民幣，按照IPO發(fā)行價，MOC為8倍；E輪估值65億，MOC就降到了1.97；

地平線的A輪投資為3億美金，按照最后一輪估值為87億美金，MOC為10.59倍；但B輪的MOC就降到了1.94，因為B輪估值高達31億美金了。

上述公司早期一點的投資看起來似乎還不錯，但我們要知道，地平線最后一輪估值可是87億美金，速騰聚創(chuàng)是165億人民幣，優(yōu)必選是300億人民幣，在國內(nèi)一級市場要達到這樣的高估值是非常非常難的。很多公司的估值在達到10億美金量級時就上不去了。如果是這樣的話，投資回報就會顯著降低。

從退出的角度來看，我個人則傾向于在這類公司達到C、D輪時就選擇退出，沒必要繼續(xù)持有了。不繼續(xù)持有的原因在于，一是后面的估值是非常難往上漲了；二是根據(jù)現(xiàn)行的IPO政策，這些公司離國內(nèi)IPO還非常遙遠，去美港股IPO估值很難支撐；三是這類公司往往營收上表現(xiàn)并不好，財務上還是巨虧，競爭地位也并不穩(wěn)固。總結(jié)起來就是，風險收益不對等，繼續(xù)持有的期望值不會超過1，按照“持有即買入”的理論，是不值得繼續(xù)持有的，不如果斷套現(xiàn)立場來的爽快。

所以當我們要按照50億左右估值投資一個還處于巨額虧損（虧損上億甚至數(shù)億）的項目時，我們應該明白，按照現(xiàn)行A股政策，這個公司5年內(nèi)是不可能上市的（盈利轉(zhuǎn)正至少要2年、規(guī)?；麧櫾傩?年、申報1年、審核1年），那么如果5年后我們預期這公司不能超過300億市值，是不值得投資的。

但讓人無奈的現(xiàn)實狀況是，當前市場上還有大量這類項目存在，無論是在自動駕駛、大芯片，還是氫能、新能源、量子計算等領域，收入兩三億到三五億，虧損少則一兩億、多則六七億，估值10-20億美金，這類公司如果不認清現(xiàn)實，還覺得老子天下*，覺得自己技術牛就可以壓倒一切，敝帚自珍，不注重商業(yè)化，不大刀闊斧的控制成本降低損耗減少虧損，還想要一個高估值，恐怕最多一兩年就要在資本市場吃大虧栽大跟頭。

同樣，對于現(xiàn)在還去按照高估值投資這類項目的投資人，大概率將成為高位接盤俠，也要接受不敬畏、不克制的懲罰。

所以，當前階段，我的建議是遠離那些高估值、大虧損的項目，因為從歷史的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，即使這些項目最終走向IPO，也沒給投資人賺到多少錢，賠率勝率的計算不劃算，更何況還有那么多項目沒有走到IPO呢。