全球私募股權(quán)（PE）行業(yè)長期以來是資產(chǎn)配置的重要領(lǐng)域。然而，美聯(lián)儲的加息政策帶來了更加復(fù)雜和具有挑戰(zhàn)的投資環(huán)境，隨著利率上升，融資成本增加，資本市場的流動性也受到影響，PE基金的募、投、退策略被重新審視。如何在新的宏觀環(huán)境中尋找機會、管理風(fēng)險，以期在變幻莫測的市場中繼續(xù)保持競爭力和穩(wěn)健增長成為各大PE機構(gòu)必須面對的重要課題。

募資端，資金渠道多元化

2023年，全球PE行業(yè)的募資總額約7,000億美元，創(chuàng)下六年來新低。低谷期間，募資呈現(xiàn)出明顯的向頭部PE機構(gòu)集中的趨勢。據(jù)S&P統(tǒng)計，2023年前十大PE基金募資額占全球總額的28%，相比2022年的18%大幅提升。CVC第9期PE基金募集了287億美元，打破了黑石第8期PE基金創(chuàng)下的262億美元記錄。同時，募資額不超過2.5億美元的小型基金數(shù)量同比下降55%，達到十年來的最 低水平。

2024年第 一季度，市場募資情況相對低迷。募資下滑的主要原因包括：2021年P(guān)E募資大幅增長，不少機構(gòu)LP的PE資產(chǎn)占比已經(jīng)超配；PE項目退出放緩延長了有限合伙人（LP）的回款周期；私募信貸（Private Credit）和私募基礎(chǔ)設(shè)施投資基金（Private Infrastructure）因其較高回報和較低風(fēng)險，分流了一部分PE資金。

部分頭部PE把目光轉(zhuǎn)向高凈值個人投資者市場。高凈值個人投資者市場歷史上對于PE的配置比例偏低，部分歸咎于其較差的流動性。2024年1月，黑石推出了首支針對高凈值人群的永續(xù)PE基金B(yǎng)XPE，首關(guān)規(guī)模13億美元，截止2024年5月已認購38億美元。該基金具備半流動性的特點，每季度允許投資者贖回不超過基金總凈值3%的資金。TPG也計劃將募資重點轉(zhuǎn)向個人投資者渠道，擬明年內(nèi)發(fā)行半流動性基金，并已經(jīng)開始著手自建分銷渠道。

2024年初至今，也有PE基金通過自身IPO進行募資。CVC Capital Partners（資產(chǎn)管理規(guī)模1,860億歐元）于4月在阿姆斯特丹泛歐交易所IPO募集了約20億歐元，發(fā)行市值140億歐元，截止5月底股價已上漲約30%。

退出端，S基金交易活躍

2022年至今，PE項目退出面臨挑戰(zhàn)。高息環(huán)境導(dǎo)致IPO市場和PE間交易遇冷，僅產(chǎn)業(yè)方收購?fù)顺霰３种鄬钴S。大量的投資項目被迫延長持有期限或?qū)で笃渌某雎?。近期通過部分出售實現(xiàn)與其他PE機構(gòu)共同控制（Co-Control）的案例明顯增多。

PE機構(gòu)在傳統(tǒng)退出方式以外也在積極尋找新的退出路徑，S基金交易在2022-2023年間保持繁榮，其中GP主導(dǎo)的S基金（也稱接續(xù)基金，Continuation Funds，將原基金的部分項目轉(zhuǎn)移到新基金持有）已經(jīng)占到近半比重。

通過多元化經(jīng)營和出海拓展增長來源

全球頭部PE公司的多元化經(jīng)營為客戶提供了包括私募股權(quán)、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和私募信貸在內(nèi)的多種資產(chǎn)類別，增強了其抗周期能力。這些PE同時也在亞洲和中東等新興市場積極尋找新的增長點。資金成本低、二級市場活躍、PE市場競爭相對溫和的日本具有獨特的吸引力。

凱雷（Carlyle）在5月最新成立的日本收購基金——凱雷日本第五期基金（Carlyle Japan Partners V），規(guī)模較2020年的上一期基金規(guī)模大幅提升近70%，達到4,300億日元（約合28億美元），這支基金是目前專門針對日本市場并購策略的最 大規(guī)模的基金。

KKR近期也表示將加大在日本的投資力度，日本的大型財團逐漸聚焦主業(yè)，創(chuàng)造了豐富的非核心業(yè)務(wù)分拆機會。2018年KKR以22億美元的價格從日立集團杠桿收購了半導(dǎo)體薄膜沉積設(shè)備公司Kokusai，2023年該項目在東京交易所上市，KKR稱該交易回報超過15倍。

全球頭部PE堅持并購策略

盡管近兩年宏觀環(huán)境對PE基金行業(yè)帶來重重挑戰(zhàn)，頭部玩家仍然堅定執(zhí)行以并購為核心的投資策略，等待市場復(fù)蘇。2022年，KKR以40億美元對價收購了網(wǎng)絡(luò)安全公司Barracuda Networks，EQT和Mubadala以30億美元對價聯(lián)合收購了醫(yī)藥冷鏈公司Envirotainer。2023年黑石23億美元私有化了全球最 大的寵物護理在線市場Rover集團，安宏和華平以43億美元分拆了Baxter的生物制藥業(yè)務(wù)。

最近一段時間，市場交易重新開始變得活躍起來，“最壞的時期已經(jīng)過去”似乎已逐漸成為美國老牌PE們的共識。一方面，由于投資顯著放緩，PE行業(yè)已經(jīng)累計了創(chuàng)紀(jì)錄的2.5萬億美元的可投資金（Dry Powder），創(chuàng)歷史新高，若按平均加1x杠桿算，總購買力高達5萬億美元，面臨巨大的投資壓力。另一方面，由于退出不暢，PE行業(yè)待售資產(chǎn)規(guī)模也創(chuàng)下了3.2萬億美元新高，項目出售也面臨前所未有的壓力。買賣交易雙方在雙重壓力下，將被迫重新回到談判桌。

2024年2月，黑石集團（Blackstone）創(chuàng)始人蘇世民在年度業(yè)績會上指出2023年是周期性底部；4月，黑石總裁Jon Gray提及已經(jīng)看到了PE行業(yè)積極的變化趨勢，包括IPO重啟，M&A也開始變得活躍。2024年一季度，黑石的投資金額比去年同期翻番。

KKR的聯(lián)席CEO Scott Nuttall宣稱，“當(dāng)前市場估值已經(jīng)下調(diào)，與歷史上投資收益最高的時期相似，現(xiàn)在是入場的絕 佳時機。KKR的項目管線已經(jīng)顯著增加?！?024年2月，KKR從Veritas手里收購醫(yī)療保健科技公司Cotiviti 50%股權(quán)，整體估值為110億美元，相比2023年2月Carlyle最初談判時的150億美元估值下降近三成。

泛大西洋投資的聯(lián)席總裁Martín Escobari近期也提到，“市場已經(jīng)進入到遍地是黃金的時代，一級市場很多高質(zhì)量公司的估值低到15年未見的水平。”

PE市場交易回暖也得到了外部的佐證。高盛在2024年5月的內(nèi)部交流中提到，隨著美聯(lián)儲降息的預(yù)期路徑日漸清晰，PE投資和退出活動開始出現(xiàn)了觸底反彈的跡象。根據(jù)Pitchbook數(shù)據(jù)，2024年一季度，美國針對機構(gòu)投資者的杠桿貸款金額同比增長158%，為2021年三季度以來的高點。2024年一季度還出現(xiàn)了幾單成功的大型IPO，預(yù)示著IPO市場也正在逐步復(fù)蘇。3月，EQT控股的皮膚科學(xué)護膚集團在瑞士證券交易所成功IPO募資約26億美元，發(fā)行當(dāng)日上漲21%，至今上漲49%。5月，TPG控股的郵輪公司在紐交所成功IPO募資約15億美元，發(fā)行當(dāng)日上漲9%，至今上漲27%。

中國PE行業(yè)正進入并購時代

過去幾十年，中國私募股權(quán)行業(yè)的主旋律圍繞成長，雖然隨著市場環(huán)境的變化和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，發(fā)展并購基金已經(jīng)成為行業(yè)共識，但這一轉(zhuǎn)型過程也不可避免地面臨著諸多困難和挑戰(zhàn)。

以關(guān)注度較高的并購?fù)顺鰹槔^去一級市場投資形式以少數(shù)股權(quán)居多、退出渠道以IPO為主，這種歷史框架下的投資半路改弦更張轉(zhuǎn)向并購?fù)顺觯趯嵅僦斜厝幻媾R不小的挑戰(zhàn)。其一，對于并購買家而言，并購標(biāo)的的吸引力更多地來源于有特色的競爭力，以及并購后的協(xié)同與賦能潛力，而非標(biāo)的靜態(tài)的、獨立的業(yè)績規(guī)模和成長性，適合并購與適合IPO的標(biāo)的畫像差異巨大。其二，并購交易從決策到執(zhí)行，需要專業(yè)和強有力的股東方，往往需要控股股東的絕 對話語權(quán)，目前多數(shù)投資機構(gòu)是少數(shù)股權(quán)股東，很難真正擁有影響力推動并購。其三，并購買家往往對價格錙銖必較，早年間抱著樂觀的IPO退出估值預(yù)期的投資人，需要時間接受估值落差。

放眼全球，領(lǐng) 先的并購基金是產(chǎn)業(yè)買家的重要補充，不僅具備深刻的產(chǎn)業(yè)理解、企業(yè)管理能力、并購能力，而且在變化的周期中也堅持尋找新的突破點，其核心策略是通過大比例投資或控股深度介入企業(yè)運營、賦能管理團隊，并適時推動產(chǎn)業(yè)并購主動創(chuàng)造更大的價值增量。并購不是目的，更不是IPO的替代品。也許并購當(dāng)下難以承載太多投資退出的期許，但伴隨著競爭環(huán)境和企業(yè)家心態(tài)的轉(zhuǎn)變，本土買方的選擇面和話語權(quán)正在逐漸轉(zhuǎn)強，相信隨著環(huán)境的變化專業(yè)的并購基金管理人最終也會找到適合自身稟賦和本土環(huán)境的最 佳實踐方式。