2024已過半，創(chuàng)投行業(yè)再次走到了一個分水嶺。

如果說去年630之后，基本確定了美元基金在中國本土的離場（有來自外部的環(huán)境影響，也有來自投資人的主觀意愿）；那么當(dāng)下中國的創(chuàng)投市場，正在經(jīng)歷新一輪的陣痛轉(zhuǎn)型。

過去幾個月，我有幸參與了國辦、發(fā)改委、國家科技部等部門的調(diào)研座談，通過探討，可以看到中央對于當(dāng)下中國創(chuàng)投市場的困境充分了解，而且高度重視。但從發(fā)現(xiàn)問題到解決問題，仍然需要一個過程。

于是我們看到，過去兩周，國家各部委通過不同場合表達(dá)了對于當(dāng)下創(chuàng)投市場的態(tài)度和決心，也下發(fā)了通知和指引。但信心的恢復(fù)不是靠喊出來的，大家也都在等待具體政策細(xì)節(jié)的落地。這可能還需要一點(diǎn)時間，因為接下來還有一場重要的會議：三中全會。

對于當(dāng)下的環(huán)境，抱怨和吐槽是解決不了任何問題的，作為一名處在壯年，還堅守在創(chuàng)投行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，今天我也拋磚引玉，跟大家做一些探討。

1、套利，金融的本質(zhì)

中國本土的VC創(chuàng)投，其實(shí)從未真正地經(jīng)歷過投早、投小。

也許有的從業(yè)者會憤憤不平，我們機(jī)構(gòu)好多年前就一直堅持投早、投??；那我會認(rèn)真地反問一句，你的機(jī)構(gòu)在過去這些年真正賺到過規(guī)?；腻X嗎？你的機(jī)構(gòu)或許只是中國本土創(chuàng)投市場的滄海一粟。

回顧中國創(chuàng)投市場過去二十多年的發(fā)展，成功的背后是疊加了兩個浪潮：

1、經(jīng)濟(jì)大盤的整體高速增長

2、資本市場的持續(xù)改革

注意，上面第 一條里提到的是經(jīng)濟(jì)大盤的整體高速增長，而不是局部，這是最 底層的邏輯。

在這個基礎(chǔ)之上，不斷有好的苗子茁壯成長，資本市場的前半程改革（05年大小非解禁、09年創(chuàng)業(yè)板的推出），才取得了顯著的成效，造富效應(yīng)顯現(xiàn)。

但，每次資本市場的改革，國家的初衷從來就不是造富。

上圖是中國本土創(chuàng)業(yè)公司融資的一個縮影，一般一個中國企業(yè)，在成立5-8年才迎來真正意義上的第 一筆投資，這才是常態(tài)。

回顧創(chuàng)業(yè)板上市的第 一波浪潮，本土的創(chuàng)投VC成為了這場造富效應(yīng)的催化劑，但實(shí)際上并沒有參與多少反應(yīng)，也沒有給實(shí)體行業(yè)雪中送炭。只不過因為當(dāng)時經(jīng)濟(jì)大盤整體在高速增長，各行業(yè)板塊百花齊放，投資人都賺到了錢。

我們再看看資本市場改革的后半程，那就是2019年之后科創(chuàng)板的推出。

這個階段已經(jīng)不是經(jīng)濟(jì)大盤整體高速增長，而是呈現(xiàn)出局部的增長效應(yīng)，這其實(shí)就埋下了隱患。

短期的政策鼓勵和替代效應(yīng)，使得部分硬科技企業(yè)業(yè)績快速爆發(fā)，但當(dāng)產(chǎn)業(yè)鏈的終端需求出現(xiàn)了問題，看似局部的高增長，一旦時間被拉長，很多企業(yè)都被打回了原形，所謂的專精特新，瞬間變成了微盤股。

我們再回看本輪科創(chuàng)板已上市的一批極 具代表性的企業(yè)；它們一部分萌芽于02專項，一部分萌芽于08年之后海龜回國的半導(dǎo)體大廠華人。對于上述企業(yè)，本土的創(chuàng)投VC，在他們創(chuàng)業(yè)早期反而參與并不多，說實(shí)話當(dāng)時大家也看不清，也看不懂。反倒是，國有資本是這批硬科技企業(yè)最早期的贊助方，幫助了這批企業(yè)實(shí)現(xiàn)從0到1。

無論是投早、還是投科技，對于本土主流的VC創(chuàng)投，大家都是才剛開始實(shí)踐。

過去幾年，如果非要說中國本土VC開始投早、投硬，那么商業(yè)航天、國產(chǎn)算力GPU，國產(chǎn)大模型或許才是一個真正的開始。

上圖是2020-2022三年中國企業(yè)在各個市場的IPO統(tǒng)計分析。我們看到哪怕已經(jīng)到了2020年，仍然有接近80%的A股上市公司，在IPO前的融資次數(shù)是在1次以內(nèi)的。過去二十年，中國本土的創(chuàng)投VC，多數(shù)時候更像是催化劑。他們依靠敏銳的嗅覺，以及對中國本土資本政策的解讀，賺的是一二級市場的差價，做的其實(shí)是套利的事情。

套利其實(shí)是一個中性的詞匯，正是有了套利這種行為，才會讓偏差或者被低估的價值，快速向合理區(qū)間回歸；這既可以快速糾偏定價和政策的漏洞，又可以讓有價值的資產(chǎn)快速脫穎而出。

套利是金融的本質(zhì)，也是完成金融閉環(huán)的重要內(nèi)因。

2、美元基金也在套利

美元與互聯(lián)網(wǎng)是中國本土創(chuàng)投市場，投早、投小的第 一批踐行者，但他們其實(shí)也一直做著套利的事情。

互聯(lián)網(wǎng)在千禧年經(jīng)歷了納斯達(dá)克泡沫破滅之后，悄然間從硅谷進(jìn)入到了國內(nèi)。

過去幾十年，對美國人來說，盡管每一波技術(shù)浪潮都有泡沫，但也許是偶然，也許是宿命，他們總能在泡沫破滅的至暗時刻，迎來技術(shù)的成熟。于是在過去幾十年里，硅谷VC對技術(shù)創(chuàng)新形成了堅定的信仰。每當(dāng)一個技術(shù)成熟，意味著所有產(chǎn)業(yè)都值得被重做一遍。

05年之后，懷揣著對于技術(shù)的信仰，美元基金開始快速進(jìn)入中國本土市場。

然后開啟了接下來十年的黃金時代。

一批中概股企業(yè)在美國上市的高光時刻，也印證了當(dāng)時中國的本土政策與國情發(fā)展不同步；當(dāng)然，這種情況在當(dāng)下依然存在。

但回顧美元基金黃金十年賺錢的邏輯，答案依然是套利。

從事后看，美元基金在互聯(lián)網(wǎng)時代賺的是成長的錢，因為他們押中了一個史詩級的賽道。但回顧這段歷史，他們能賺錢的本質(zhì)，是來自對美國資本市場的了解和預(yù)期。同樣的收入，同樣的日活用戶，美國市場是有一個公允的定價，他們按照這套公式，在中國復(fù)制一遍，就完成了賺錢的閉環(huán)。也許他們當(dāng)時也從未意識到一旦中國的人口紅利被激活，能迸發(fā)出這么大的能量。

上面這段高光時刻還伴隨一個獨(dú)特的現(xiàn)象，那就是：美元基金在中國獲取高額回報的時間周期都非常短。中概股從成立到在美國IPO上市，時間平均在7年左右，最快的甚至3年就實(shí)現(xiàn)了。所以，國人對于VC的大致印象還停留在：時間很短，收益很高。如果我們把時間拉長，會發(fā)現(xiàn)在過去的三十年里，對于中國公司來說，短平快絕不是一個常態(tài)。

即便如此，美元基金想要完 美實(shí)現(xiàn)上述的閉環(huán)，它需要兩個先決條件：

1、必須以巨大的人口紅利為前提，否則故事講不通

2、全球化的趨勢在加速，中國在加速融入世界，無論是資本市場還是產(chǎn)業(yè)鏈

基于上述條件，中概股在中 美之間找到了一片自留地，但賺錢的底層邏輯還是套利。

3、套牢，是當(dāng)前的現(xiàn)狀

當(dāng)套利的前提條件都消失，剩下的只有深度套牢。

于是，創(chuàng)投市場血液不循環(huán)了。

曾經(jīng)很多人跟我聊天，他們會覺得美元基金更有耐心，展現(xiàn)出了更高的格局。我一般會追問一句：為什么？大家的答案通常是整齊劃一：因為美元基金的存續(xù)期更長。于是，最近聽到了很多關(guān)于耐心資本的事情。

美元基金的存續(xù)期長，其實(shí)只是一個表面現(xiàn)象。過去幾十年，美元基金在硅谷能夠基業(yè)長青，其實(shí)有兩個非常重要的底層邏輯：

1、他們對于技術(shù)的信仰，以及長期形成的一致性預(yù)期

2、幾乎每隔十年，新的技術(shù)確實(shí)都能引領(lǐng)一波新的產(chǎn)業(yè)。只要你的基金存續(xù)期在十年左右，至少都能獲得一次足夠的紅利機(jī)會?

這才是硅谷VC不斷存續(xù)下來的本質(zhì)。

那么我想問問，中國本土創(chuàng)投市場，過去二十年形成的信仰或者一致性預(yù)期是什么？

答案很簡單：套利，還是套利。

單純喊著耐心資本的口號，鼓勵大家眼光放長遠(yuǎn)，是解決不了任何問題的。

曾經(jīng)在中國本土創(chuàng)投市場上，有一小撮對技術(shù)懷揣信仰的投資人，最終被現(xiàn)實(shí)的“偽科技”和頻繁的政策調(diào)整洗劫一空。他們也曾拿出耐心，不斷告誡自己，這次不一樣了，但發(fā)現(xiàn)其實(shí)并沒有什么不同。

貧窮不是社會主義，不賺錢也不是資本市場的內(nèi)核。

4、這次真的不一樣了

如今，創(chuàng)投市場聽到最多的口號就是：投早、投小、投科技。那我們看看當(dāng)下中國本土創(chuàng)投市場的主力玩家。

我們看到在本輪經(jīng)濟(jì)周期中，從中央到地方，各級政府對于科技創(chuàng)新、早期孵化、脫虛向?qū)嵉膱远Q心。這種態(tài)度和決心，一度讓我們聯(lián)想到過去這些年的中國足球。

關(guān)于中國足球，曾經(jīng)一度我們嘗試過從娃娃抓起，振興校園足球；曾經(jīng)一度我們花重金打造了我們自己的職業(yè)聯(lián)賽；曾經(jīng)一度我們歸化了一批高質(zhì)量球員。

一周前，洛國富結(jié)束了他長達(dá)18年的職業(yè)生涯。四年前，我們花費(fèi)1.3億的成本將其歸化加入中國籍，之后他代表國足出戰(zhàn)5場，打入1球，然后就沒有然后了。

這一幕，跟當(dāng)下的政府招商何其相似。很多時候政府勒緊褲腰帶，從財政擠出了錢，花了大價錢，卻招來了一堆科技騙子公司，最后終究是一地雞毛。

曾經(jīng)，各級政府國資相繼奔赴合肥參觀學(xué)習(xí)，學(xué)習(xí)合肥產(chǎn)投的魄力，學(xué)習(xí)他們對于產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知和布局。

但他們都混淆了兩個詞，時代與周期。

兩者有什么差別呢？

周期有高峰有低谷，如果有耐心，等一等，問題都不大。

但如果是時代變了，那么整個底層邏輯就變了，而你還在原地等，就像刻舟求劍，一定會被淘汰出局。

在上個周期，合肥政府擁抱了面板、半導(dǎo)體和新能源汽車，取得了飛凡的成功。現(xiàn)如今，如果各地的政府和國資沒有充分理解到時代的變化，沒有想清楚自己的優(yōu)勢特色，只是用魄力和資金盲目地重復(fù)前者的動作，結(jié)局必定是慘烈的。

國家堅定的提出：投早、投小、投科技的指引方針，這本身是一項非常正確的決策，也是為了應(yīng)對當(dāng)下復(fù)雜的國際局勢必須要走的路。但這條路要想走得好，不走偏，只靠耐心是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

還有一系列的問題，等待解決。

比如，當(dāng)下中國的資本市場的容錯機(jī)制和融資政策，能否讓真正有想法、有理想的創(chuàng)業(yè)者敢于創(chuàng)業(yè)？

比如，我們的高校、科研院所正在做的理論研究和科學(xué)實(shí)驗，是否能跟當(dāng)下的前沿科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)化落地不脫節(jié)，從而真正實(shí)現(xiàn)產(chǎn)-學(xué)-研的緊密結(jié)合。

再比如，我們的國有資本在投資決策和績效激勵方面是否做到了跟風(fēng)險投資相匹配

又比如，我們的資本市場是否形成了多層次的退出循環(huán)和交易機(jī)制，讓科技的資本化能夠連貫地實(shí)現(xiàn)閉環(huán)，讓投資人形成相對明確的一致性預(yù)期。

很多時候，只有當(dāng)?shù)讓拥膯栴}想清楚了，并且真正實(shí)現(xiàn)了對癥下藥，投早、投小、投科技才不會成為一句口號。

5、經(jīng)濟(jì)發(fā)展，需要重點(diǎn)突出，但不能失衡

在國家發(fā)展的不同時期，政府根據(jù)國情，需要對某些產(chǎn)業(yè)進(jìn)行傾斜和扶持。

但這個傾斜和扶持，不能以犧牲其他行業(yè)為前提。

上圖是官方對于新質(zhì)生產(chǎn)力給出的完整概括，也是這屆政府給出的命題式作文。新質(zhì)生產(chǎn)力，也是最近一段時間提及最多的詞，

今天，中國本土的VC應(yīng)該投什么，基本都在上圖的框框里了。

對于上圖列出的行業(yè)，我是舉雙手贊同的，它既代表了世界科技的前沿進(jìn)程，也概括了我們國家當(dāng)下的產(chǎn)業(yè)特色。

但如果今天你所在的行業(yè)，不在上圖中的框框里，那么很遺憾，大家應(yīng)該過得都不太好，但這些不太好的行業(yè)，也許才是中國當(dāng)下的基本盤。

中國的產(chǎn)業(yè)固然需要轉(zhuǎn)型升級，但產(chǎn)業(yè)的升級并不是你死我活的內(nèi)卷式一刀切，而且一定要給轉(zhuǎn)型留出一點(diǎn)時間。

經(jīng)濟(jì)是一個循環(huán)體，幾個行業(yè)倒下了，并不意味著資金會涌入剩余的行業(yè)?，F(xiàn)實(shí)的情況是，幾個行業(yè)一旦出現(xiàn)停滯，經(jīng)濟(jì)的循環(huán)可能突然就斷層了。

從上圖我們可以看出，國家構(gòu)想的目標(biāo)是很*的。中央引導(dǎo)金融轉(zhuǎn)向科創(chuàng)，用科創(chuàng)帶動產(chǎn)業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)中國產(chǎn)業(yè)在本輪經(jīng)濟(jì)周期中的轉(zhuǎn)型升級。但現(xiàn)狀和表現(xiàn)出的數(shù)據(jù)卻跟當(dāng)初的設(shè)想不太一樣。

因為，發(fā)展絕不是簡單的局部發(fā)展。

我們設(shè)想下，如果每個行業(yè)都蓬勃發(fā)展，那么行業(yè)里的從業(yè)者都能賺到錢，這些人對未來才會形成一致性預(yù)期，如果這個預(yù)期是正向樂觀的，他們才敢于去消費(fèi)。然后不斷地消費(fèi)，又會帶動其他行業(yè)的發(fā)展，因為愿意買單的人多了。

如果各行業(yè)都發(fā)展得不錯，也就意味著行業(yè)里的公司有富余的資金用于新產(chǎn)品的嘗試，并且會加大對于新技術(shù)的投入，而不是當(dāng)下看到的能省則省，降本增效。

這種良性的經(jīng)濟(jì)循環(huán)，本身也會加速新技術(shù)的商業(yè)化落地。畢竟只靠政府補(bǔ)貼來進(jìn)行技術(shù)推廣還是太局限了，而且一個新技術(shù)在誕生之初，短期帶來的經(jīng)濟(jì)效益還是很難覆蓋新引入的成本。

社會的進(jìn)步，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一定是來自大家對于美好未來、品質(zhì)生活的向往，而不是如今的消費(fèi)降級。

上圖是近期麥肯錫對于國人做了一項數(shù)據(jù)調(diào)查，按照上圖所示，人群被分成五類：

G1：一線城市58-65歲的人，初代改革開放的受益者

G2：三線城市的中老年；G3：當(dāng)下的00后；這群人或者這群人的父母依靠房產(chǎn)儲備完成了原始積累，生活的安全墊比較高

G4：一二線城市的青壯年（26-41歲），他們是時代的燃料

G5：農(nóng)村中老年（42-65歲），一直沒有走出農(nóng)村，沒有感受到時代的紅利

值得注意的是，當(dāng)下創(chuàng)投市場的主力人群，與G4人群高度吻合……

消費(fèi)其實(shí)是不需要鼓勵的。如果大家的可支配收入持續(xù)充沛，并且對未來充滿希望，誰不會消費(fèi)呢？

最近還有一個有趣的發(fā)現(xiàn)，上一波互聯(lián)網(wǎng)巨頭的整體盈利水平盡管與疫情前的高峰還有不少差距，但在2023年，它們同比都表現(xiàn)出了較高的增長，本質(zhì)還是他們順應(yīng)國情，把終端需求牢牢抓住了，而且服務(wù)得還不錯，百姓也確實(shí)變得更幸福了。需要注意的是，這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭，作為創(chuàng)投市場上重要的民營力量，對當(dāng)下的硬科技（GPU、大模型）投入，可一點(diǎn)也不少。

國家推出的每一次改革性政策，都是在既定的目標(biāo)下，與當(dāng)下國情相適應(yīng)，達(dá)到與時俱進(jìn)。

國家運(yùn)行的最終目的一定是：國家變得更強(qiáng)大；百姓變得更幸福，對未來充滿希望。這兩者之間應(yīng)該是和諧共進(jìn)，而不是以犧牲一方為代價。

同樣的，二級市場不景氣，很多人歸咎于是新股IPO分流了資金。這本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)或者是底層需求出現(xiàn)了問題，我們應(yīng)該從第 一性原理出發(fā)找到解決問題的辦法，而不是簡單的一級市場給二級市場讓位。沒有了健康的一級市場，真正創(chuàng)新的企業(yè)就失去了生長的土壤，二級市場在未來就很難實(shí)現(xiàn)真正高質(zhì)量的成長。

當(dāng)然，在發(fā)展的過程中，貧富差距也要兼顧。

畢竟造富，只不過在是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，由市場經(jīng)濟(jì)催生的過程產(chǎn)物，但從來都不是國家的最終目的。

One more thing

你的基金還在投資嗎？

今年的創(chuàng)投市場確實(shí)比較蕭條，對于還沒躺平的VC，他們關(guān)注的點(diǎn)也只聚焦在少數(shù)的幾件事上。

中國的創(chuàng)業(yè)公司之前是按照賽道劃分；今后幾年更多是按照功能去劃分，它們大致會被定義為以下兩類：

1、可被資本化

2、生意分紅型

最近我開始重新思考一句話：“堅持做難而正確的事?！?/strong>

一直總感覺哪里有些不對，后來發(fā)現(xiàn)雞湯還是有些毒。

首先，難的事情，絕大多數(shù)人是做不了的，更不是靠努力去完成的。

其次，在某個特定的時期，什么是正確的事？絕大多數(shù)人也是不知道的，大多都是隨波逐流。

我反而更喜歡用實(shí)事求是，或者順勢而為來作為行動指南。

很多所謂的難而正確，只不過是不同人的稟賦在撞擊到相符的大勢，獲得成功后的一次復(fù)盤。

昨天跟一位做得很成功的企業(yè)CEO聊天，每次我倆探討，都會有新的啟發(fā)

他說：阿矛，你看一個企業(yè)尋找第二曲線的成功，大多是在第 一曲線根基成熟后，逐漸跨越，找到了第二曲線模式；

而不是，老的業(yè)務(wù)做得不行，匆忙切換另一條業(yè)務(wù)，所謂病急亂投醫(yī)。

有時候?qū)ふ业诙€失敗，不是第二曲線的問題，可能是企業(yè)本身就是個問題，對此我深表認(rèn)同。

過去在VC領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)幾年，我也有自己的一點(diǎn)切身感觸：

1、對任何事物持開放包容態(tài)度，但要抓住問題本質(zhì)；

2、提前做好預(yù)判，不管是投資行為，還是每天做的事情；這種預(yù)判要訓(xùn)練，經(jīng)過反復(fù)訓(xùn)練，作出正確選擇的概率會有提升；

3、不斷迭代，不斷糾正自己的錯誤觀點(diǎn)，不斷自我批評。

創(chuàng)業(yè)這些年，一直在喝美式，漸漸對苦失去了知覺。

上周無意間買了杯奶茶，甜絲絲的感覺真不錯，感覺自己瞬間年輕了。

很多時候，生活的苦都是自己給自己加的。

創(chuàng)投行業(yè)還在加速調(diào)整，但總需要一群人來堅守。

2024，我們依然在路上……