STRATEGY：中國(guó)作為一個(gè)新興投資市場(chǎng)，母基金行業(yè)的可靠數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺乏，各家投資機(jī)構(gòu)和各種風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)以及其它研究組織，甚至無(wú)法在最基本的“母基金”定義上達(dá)成一致。對(duì)于PA這樣一個(gè)新興事物，就更是如此了。

作者丨孔小龍 母基金周刊創(chuàng)始合伙人

Placement Agent，簡(jiǎn)稱PA，國(guó)內(nèi)并沒(méi)有約定俗成的官方翻譯，有的翻譯成“資產(chǎn)配置顧問(wèn)”，有的翻譯成“私募中介”或“募資中介”，有的時(shí)候在定增中翻譯成“承銷商”。去年光塵資本顧問(wèn)專門(mén)為此發(fā)起了網(wǎng)絡(luò)投票，得票最高的中文譯名是“私募配置顧問(wèn)”。

通過(guò)翻譯名稱，可以看到一個(gè)有意思的現(xiàn)象：如果翻譯成“資產(chǎn)配置顧問(wèn)”或“私募配置顧問(wèn)”，核心關(guān)鍵詞就是“配置”，所服務(wù)的應(yīng)該是LP的需求；而如果翻譯成“私募中介”或“募資中介”，核心關(guān)鍵詞就是“中介”，類似于FA，所服務(wù)的就應(yīng)該是GP的需求。

那PA的屁股，到底應(yīng)該坐在LP一方，還是GP一方呢？

實(shí)際上，LP對(duì)PA的評(píng)價(jià)取決于對(duì)PA的需求，不同類型、不同段位的LP對(duì)PA的看法必然存在著天然的差異。

例如耶魯大學(xué)基金會(huì)首席投資官大衛(wèi)?史文森，在他領(lǐng)導(dǎo)的20多年里，創(chuàng)造了近17%的年均回報(bào)率，在同行中無(wú)人能及，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金也因此被稱為L(zhǎng)P之中的“王者”。史老爺子就十分看不上咨詢公司（包括PA），在那本著名的《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》中，他的厭惡之情溢于言表：

為了彌補(bǔ)內(nèi)部資源的相對(duì)不足，許多機(jī)構(gòu)將咨詢公司引入投資決策過(guò)程。有不少資產(chǎn)受托人認(rèn)為，利用高素質(zhì)的外部機(jī)構(gòu)幫助打理復(fù)雜的組合是明智的選擇，但事實(shí)上咨詢公司給客戶帶來(lái)的業(yè)績(jī)往往表現(xiàn)平平。

咨詢顧問(wèn)為了保住自己的飯碗，不會(huì)去推薦剛剛起步的投資管理公司，因?yàn)檫@會(huì)為客戶帶來(lái)組織和投資方面的雙重風(fēng)險(xiǎn)。更何況咨詢顧問(wèn)也希望能夠從一切可能的角度“攤薄”挖掘和監(jiān)控投資管理公司的成本，所以咨詢公司推薦給客戶的多數(shù)是已經(jīng)站穩(wěn)腳跟的投資管理機(jī)構(gòu)。

對(duì)咨詢公司的客戶來(lái)講，更加不利的因素是兩者之間的利益沖突。咨詢公司出于自身利益的考慮，不希望客戶發(fā)展獨(dú)立的能力，而希望客戶一直依賴其提供咨詢服務(wù)。在極端的情況下，咨詢顧問(wèn)甚至向客戶推薦表面上從客戶利益出發(fā)、實(shí)際上完全是為了賺取咨詢費(fèi)的項(xiàng)目。

然而“王者”只有一位，大部分LP的段位還只是“青銅”，PA這個(gè)“輔助”必不可少。需求有了，能否滿足還要看PA有沒(méi)有本事去打這個(gè)“輔助”。所以，要想成為一個(gè)合格的“輔助”,PA至少應(yīng)該自帶以下技能包：

首先是專業(yè)性。PA的存在是投資行業(yè)分工極致化的一種表現(xiàn)，國(guó)外PA機(jī)構(gòu)的合伙人，一般都曾經(jīng)在大型投行或者GP/LP機(jī)構(gòu)中任職，有著豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)然經(jīng)驗(yàn)值只是表象，個(gè)人專業(yè)實(shí)力才是最終的根本。

其次是影響力。美國(guó)有“旋轉(zhuǎn)門(mén)”機(jī)制，是典型的“一朝天子一朝臣”，每次換屆選舉后都伴隨著政府大換班，牽涉官員的變動(dòng)多達(dá)千人。政府部長(zhǎng)等高級(jí)閣員不是由議會(huì)黨團(tuán)產(chǎn)生，也極少來(lái)自公務(wù)員，大多來(lái)自智庫(kù)或商業(yè)機(jī)構(gòu)，也包括投資行業(yè)。每隔四年，很多卸任的官員也會(huì)到智庫(kù)或者商業(yè)機(jī)構(gòu)任職。比如美國(guó)總統(tǒng)競(jìng)選人羅姆尼，就是貝恩資本的創(chuàng)始人，而黑石集團(tuán)的創(chuàng)始人之一彼得森，就是前美國(guó)商務(wù)部長(zhǎng)。

最后是表達(dá)力。表達(dá)力包括兩個(gè)方面，一是認(rèn)知的輸出能力，通過(guò)專業(yè)輸出建立行業(yè)“話語(yǔ)權(quán)”；二是談判能力，很多專業(yè)人士并不善于與人溝通，而TO B行業(yè)中的談判能力也十分關(guān)鍵，有時(shí)候甚至決定著合作的成敗。

如果已經(jīng)具備了以上技能包，那屁股想坐哪坐哪兒，比如當(dāng)年剛在PA行業(yè)起步的吉姆·喬治，就把屁股坐在了GP黑石這一邊。

蘇世民在新書(shū)中對(duì)吉姆這樣描述：“他告訴我他以前從來(lái)沒(méi)有做過(guò)代理工作。多年來(lái)，他一直是交易的另一方，曾擔(dān)任俄勒岡州的首席投資官，當(dāng)時(shí)他手下的養(yǎng)老金是全美首個(gè)投資私募的州養(yǎng)老金。吉姆實(shí)力超群，這一點(diǎn)遠(yuǎn)比任何一家大型融資代理機(jī)構(gòu)的名頭重要，跟隨吉姆一起拜訪養(yǎng)老基金，從最小的基金，到最大的基金，這些養(yǎng)老基金的經(jīng)理見(jiàn)到他，就像見(jiàn)到了自己人。有了吉姆的引薦，我們?yōu)榈诙换鹉技?2.7億美元，這是當(dāng)時(shí)全球最大的私募基金?！?

如果以上一項(xiàng)都不具備呢？那PA也就只能把屁股坐在GP這一端，以“中介”為核心了。這個(gè)時(shí)候，PA的工作基本上就是幫助GP準(zhǔn)備募集材料、尋找潛在意向投資人，安排與LP的會(huì)議、路演、后續(xù)的對(duì)接，以及LPA等法律文件的簽署以及最終交割，能力相對(duì)強(qiáng)一點(diǎn)的PA還會(huì)幫助GP梳理募資策略，做一些更有技術(shù)含量的工作，但天花板還是很明顯，無(wú)法突破服務(wù)GP的層面。

中國(guó)母基金行業(yè)和西方相比，有著明顯的不同：國(guó)外養(yǎng)老金、主權(quán)財(cái)富基金、大學(xué)捐贈(zèng)金等大型機(jī)構(gòu)LP占據(jù)了幾乎半壁江山，頭部效應(yīng)非常明顯，比如體量巨大的加拿大養(yǎng)老基金、魁北克儲(chǔ)蓄投資集團(tuán)、加州公務(wù)員退休基金、安大略省教師養(yǎng)老金計(jì)劃等，是相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的市場(chǎng)，而中國(guó)投資行業(yè)還處在從個(gè)人LP時(shí)代到機(jī)構(gòu)LP時(shí)代的轉(zhuǎn)變中，是相對(duì)非標(biāo)的市場(chǎng)。

根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)，活躍機(jī)構(gòu)及個(gè)人LP參與2600余支基金的出資，人民幣基金LP出資額超9600億，其中國(guó)資LP出資額占比70.4%，市場(chǎng)化母基金出資額僅190億，占比約2%。在這種行業(yè)環(huán)境下能生存下來(lái)的市場(chǎng)化母基金，基本都是“王者”級(jí)別的，比如前海母基金和紫荊資本等，不太需要PA。如果國(guó)內(nèi)PA的屁股想坐在LP這一端，那也只能坐在國(guó)資LP這邊了，然而這需要的能力和國(guó)外PA的能力大不相同。

PA在國(guó)內(nèi)還處于早期萌芽階段，勉強(qiáng)可以分成三類：

第一類是平臺(tái)型。可以細(xì)分為商業(yè)化平臺(tái)和非商業(yè)化平臺(tái)。

商業(yè)化平臺(tái)的主營(yíng)業(yè)務(wù)不一定是PA，PA有可能只是平臺(tái)的一部分服務(wù)內(nèi)容，以非專業(yè)LP人才為主的團(tuán)隊(duì)來(lái)做PA，要想做好并不容易，有三種路徑可走：

一是升級(jí)自己。這方面，可以學(xué)習(xí)前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘。他在大學(xué)畢業(yè)后曾經(jīng)在世界大企業(yè)聯(lián)合會(huì)委員會(huì)任商業(yè)研究員，后來(lái)創(chuàng)業(yè)時(shí)，很多企業(yè)高管拜讀過(guò)格林斯潘在世界大企業(yè)聯(lián)合會(huì)工作時(shí)所寫(xiě)的文章，很快，他們就成了公司最早的一批客戶，包括后來(lái)發(fā)展成為先鋒集團(tuán)的惠靈頓基金。通過(guò)一點(diǎn)一滴的積累，格林斯潘拓寬了他在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的圈子。

升級(jí)自己的另外一個(gè)途徑是將主要客戶轉(zhuǎn)化為戰(zhàn)略股東，圍繞他們進(jìn)行訂制化的服務(wù)，建立資源共享平臺(tái)。引入了跟自己業(yè)務(wù)相關(guān)的戰(zhàn)略投資者，以更低的銷售成本，開(kāi)始流程化甲方的訴求，而甲方的訴求中，PA也許只是一個(gè)小切口，利用平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，可以拓展出更多賺錢(qián)的業(yè)務(wù)。

二是迭代團(tuán)隊(duì)，尋找更專業(yè)的人才加入。三是做行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的搭建和服務(wù)，比如IR培訓(xùn)等行業(yè)缺失的剛需。

這三種方式可以結(jié)合起來(lái)，不斷升級(jí)自己的同時(shí)，也不斷迭代團(tuán)隊(duì)，同時(shí)做行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的搭建和服務(wù)。 對(duì)于非商業(yè)化平臺(tái)來(lái)說(shuō)，PA業(yè)務(wù)也只是掙個(gè)名聲，圖個(gè)影響力，即使有收益，也不是主要目的。

第二類是專業(yè)型。國(guó)外PA有很多從養(yǎng)老金等大LP買(mǎi)方背景出身的人，國(guó)內(nèi)從LP買(mǎi)方出來(lái)做PA的人很少，而從國(guó)外LP回國(guó)的人，主要的選擇是大型GP或者LP，比如真格基金的董事總經(jīng)理劉元，在加入真格前任職于Greenspring Associates，負(fù)責(zé)母基金投資。

由于國(guó)內(nèi)外LP的結(jié)構(gòu)差異，對(duì)人民幣國(guó)資背景的LP相對(duì)陌生，國(guó)外買(mǎi)方背景出身的PA，往往更適合美元的風(fēng)格。而美元基金有相對(duì)固定的LP關(guān)系和募資場(chǎng)景，有SuperReturn和AVCJ，另外像EATON這樣的國(guó)外專業(yè)PA，在上海也設(shè)有辦公室，所以在國(guó)內(nèi)專業(yè)型PA將會(huì)面臨更加全球化的競(jìng)爭(zhēng)，適合小而美的專業(yè)團(tuán)隊(duì)。

第三類是業(yè)余型。這類機(jī)構(gòu)既沒(méi)有甲方背景，又不愿意踏踏實(shí)實(shí)的做平臺(tái)服務(wù)，試圖通過(guò)做GP與LP之間“簡(jiǎn)單粗暴”的中介對(duì)接。行業(yè)亂像往往出自這些機(jī)構(gòu)之手：有的機(jī)構(gòu)連自身機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)介的PPT都“像素級(jí)”抄襲；有的機(jī)構(gòu)租個(gè)酒店包間，P個(gè)海報(bào)，就敢號(hào)稱50家LP現(xiàn)場(chǎng)對(duì)接，有一次參會(huì)的某GP直接在朋友圈吐槽：“我來(lái)了直接坐在第一排,LP沒(méi)見(jiàn)著，最大的收獲是簽到送加油卡…”

國(guó)內(nèi)的LP/GP機(jī)構(gòu)，跟PA合作的現(xiàn)狀又是怎樣的呢？

首先，國(guó)資背景的LP，很少會(huì)選擇和專業(yè)型PA合作，國(guó)資如何花錢(qián)有著自己的行為方式和邏輯考量，并不完全市場(chǎng)化，他們大多活躍在大型第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)或者平臺(tái)型PA的活動(dòng)和媒體文章中。

其次，國(guó)內(nèi)頭部的一線GP，也很少會(huì)選擇和專業(yè)型PA合作，這些GP一般都有自己常年合作的機(jī)構(gòu)LP,經(jīng)常超募至少是不太為募資發(fā)愁，他們也很少出現(xiàn)在行業(yè)峰會(huì)或者一般的活動(dòng)中，基本上只存在于自家主辦的活動(dòng)或者一些高端私密小局。

再次，國(guó)內(nèi)準(zhǔn)一線GP和中型GP，是和平臺(tái)型PA和專業(yè)型PA合作的主力部隊(duì)，有一定規(guī)模的管理費(fèi)支撐，可以支付一定的募資前置費(fèi)用或者會(huì)員費(fèi)/月費(fèi)等，

也有通過(guò)募資壯大自己管理規(guī)模的訴求，通過(guò)自身實(shí)現(xiàn)又有困難，因此PA是最好的“輔助”。

最后是一些有錢(qián)但不愿意為專業(yè)買(mǎi)單、不愿意支付前置募資費(fèi)用或者會(huì)員費(fèi)/月費(fèi)的機(jī)構(gòu)，而一些小型初創(chuàng)階段的GP以及一些不太正規(guī)的GP，由于各種原因無(wú)力支付費(fèi)用或者不愿意付費(fèi)，基本上出沒(méi)于非商業(yè)性PA平臺(tái)或者業(yè)余型PA的活動(dòng)中。

從效果上看，和PA獨(dú)家合作模式（Exclusive Placement Agent)，明顯要好于“廣撒網(wǎng)”的模式，雙方的合作更深入和精準(zhǔn)；從數(shù)據(jù)上看，因?yàn)槟壳皣?guó)內(nèi)還沒(méi)有PA募資效果的具體量化數(shù)據(jù)，只能從行業(yè)以及與PA合作的機(jī)構(gòu)口中得到一些非量化的反饋，所以無(wú)法判斷何種類型的PA更有效。

那究竟如何更好的與PA合作呢？

第一，對(duì)自身機(jī)構(gòu)有清醒的認(rèn)識(shí)。我是VC還是PE？每年有多少管理費(fèi)？單幣基金還是雙幣基金？有沒(méi)有IR或者募資團(tuán)隊(duì)？現(xiàn)有LP結(jié)構(gòu)是以個(gè)人為主還是機(jī)構(gòu)為主？是首次募資的First Time Fund還是已經(jīng)管理多期基金的成熟團(tuán)隊(duì)？當(dāng)期的募資策略是否有變化、有沒(méi)有基石LP、基石LP的出資比例是出少？上期基金的業(yè)績(jī)是否理想？核心團(tuán)隊(duì)有沒(méi)有Spin-off？

第二，對(duì)PA有全面的了解，最好不要與不夠了解的PA合作。這是個(gè)什么類型的PA，平臺(tái)型？專業(yè)型？業(yè)余型？有沒(méi)有成功的案例？聘用這個(gè)PA成本到底有多高？相關(guān)費(fèi)用如何在基金和GP之間分?jǐn)?？?duì)基金文件有什么影響？募資費(fèi)用如何收取，是年費(fèi)、月費(fèi)還是按次收費(fèi)？有沒(méi)有前置費(fèi)用？如果有，前置費(fèi)用能否在后續(xù)的傭金中扣除？

第三，要未雨綢繆，不要臨陣磨槍。很多GP都是募資遭遇困難之后，才開(kāi)始考慮與PA合作，例如首次募集且缺乏基石投資人或者核心團(tuán)隊(duì)Spin-off之后,而這時(shí)候即使再優(yōu)秀的PA，也很難挽救本身存在重大缺陷的基金。PA對(duì)于LP的興趣點(diǎn)、內(nèi)部動(dòng)態(tài)以及是否真正有出資能力的信息，要遠(yuǎn)強(qiáng)于一般GP內(nèi)部的募資團(tuán)隊(duì)或IR，好的PA能幫助GP完善募資策略、提高信息傳遞的有效性、擴(kuò)展真實(shí)有效的LP關(guān)系、優(yōu)化內(nèi)部業(yè)務(wù)流程、處理盡調(diào)問(wèn)題并協(xié)助LPA條款的談判，及時(shí)獲取LP的反饋并化解異議。基金募資是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，一定要有長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)劃。

第四，有適度合理的心理預(yù)期。在目前的母基金行業(yè)大環(huán)境中，募集一支基金，實(shí)際所用的時(shí)間，只會(huì)比GP預(yù)期要更長(zhǎng)，少則半年，多則一年甚至更長(zhǎng)時(shí)間，而且中間有很多不確定性。即使一家優(yōu)秀的PA進(jìn)場(chǎng)，也不能保證一定成功，既不要把PA貶低的一文不值，也不能把PA當(dāng)作募資成功的保證，天時(shí)、地利、人和有時(shí)甚至是運(yùn)氣，缺一不可。

第五，要尊重PA，敬畏專業(yè)。無(wú)論最終是否合作，一般來(lái)說(shuō)和PA的線下會(huì)面都是GP難得的學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)和寶貴經(jīng)驗(yàn)。一定要把自己機(jī)構(gòu)的難題和困境適度的和PA交流并聽(tīng)取意見(jiàn)，如果決定合作，最好采用獨(dú)家合作，而不是采用“廣撒網(wǎng)”的模式。另外如果GP不尊重PA的時(shí)間成本，拒絕前置付費(fèi)，只想有結(jié)果之后再付費(fèi)，沒(méi)結(jié)果就“白嫖”，那跟PA之間也只能是“一夜情”的露水情緣，無(wú)法形成牢固的共生關(guān)系。有時(shí)候，免費(fèi)才是最昂貴的東西，為了省錢(qián)白白浪費(fèi)了時(shí)間，有可能只是因?yàn)閹滋熘睿蜁?huì)發(fā)生意想不到的變化引發(fā)蝴蝶效應(yīng)，滿盤(pán)皆輸。

*本文僅代表作者觀點(diǎn)