受內(nèi)外雙重因素的影響，今年股票市場表現(xiàn)低迷，不少私募基金凈值大幅回撤，投資者賬面出現(xiàn)明顯浮虧。進(jìn)入11月，A股迎來一輪上漲行情，壓抑了一段時(shí)間的市場重新被激活，兩市成交連續(xù)破萬億。

如何看待當(dāng)下的A股市場，反彈能否持續(xù)？明年看好哪些行業(yè)的投資機(jī)會(huì)？在投資中，如何挑選好的公司？近日，深耕資本市場25年的投資老將、翼虎投資董事長余定恒接受了券商中國記者的專訪。余定恒表示，A股目前可能處在一個(gè)“隧道底”，定義當(dāng)下身處“隧道”有三個(gè)關(guān)鍵詞：眼前黑暗、沒有退路、盡頭有光。

“眼前黑暗”非常好理解，今年宏觀變量確實(shí)超預(yù)期，從環(huán)境上來看，三大灰犀牛兩大黑天鵝從趨勢和方向上來說并沒有釋放根本的扭轉(zhuǎn)信號(hào)，利空因素仍然存在，從空間的角度來看，形成了隧道底的“頂”，資本市場上有壓制。

“沒有退路”是指資金層面，因?yàn)橘Y本管制，在房住不炒的背景下，資金出不去又沒有更多優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，資金可以說是沒有退路，因而堅(jiān)定做多中國，堅(jiān)定擁抱權(quán)益類市場。

而“盡頭有光”來自于利空因素的邊際拐點(diǎn)，比如美國中期選舉，中美關(guān)系相對(duì)走向緩和；美國10月CPI數(shù)據(jù)低于預(yù)期，通脹及加息預(yù)期回落等；隨著優(yōu)化疫情防控“二十條”出臺(tái)，國際航班取消熔斷，疫情防控確實(shí)有一些肉眼可見的邊際上的變化；俄烏沖突客觀上講對(duì)于能源的沖擊已經(jīng)告一段落，諸多利空因素都展現(xiàn)了邊際的拐點(diǎn)信號(hào)，而股票恰恰是預(yù)期的藝術(shù)，只要稍微一個(gè)拐點(diǎn)的出現(xiàn)，就能很好釋放上漲動(dòng)能。所以從空間上來說，五大利空因素的邊際上的變化和流動(dòng)性的相對(duì)充裕形成了“底”，這稱之為漸進(jìn)式的“隧道底”。

“投資上，我們以絕對(duì)收益的心態(tài)去做，出手就要賺錢回來，一點(diǎn)一點(diǎn)地把凈值做上去。”在余定恒看來，明年看好三大主題的投資機(jī)會(huì)，分別是安全主題、新基建以及困境反轉(zhuǎn)。

作為國內(nèi)最老牌的私募基金，翼虎成立至今已有16年，長跑在私募行業(yè)十分艱難。對(duì)此，余定恒表示，無危機(jī)不財(cái)富，熊市往往是創(chuàng)造財(cái)富的來源。資本市場大約每兩年一個(gè)危機(jī)，要經(jīng)歷熊市而不出局。

“在投資中，只有把握產(chǎn)業(yè)趨勢、長期價(jià)值、極限思維這三者共振，才能抓住大牛股?！庇喽ê阏f。

明年看好三大主題

券商中國記者：由于諸多內(nèi)外部因素的影響，今年市場出現(xiàn)了大幅調(diào)整。在這期間，您如何應(yīng)對(duì)的？進(jìn)行了哪些操作？

余定恒：今年需要反思。因?yàn)檫^去三年，結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)比較清晰，不需要過多的頻繁交易，我們捕捉到機(jī)會(huì)所以業(yè)績非常好。但今年宏觀變量太大，導(dǎo)致中觀因素的趨勢不足以對(duì)抗，結(jié)構(gòu)化配置的打法本質(zhì)上不夠契合今年的市場。

反映在交易層面，第一，全年上漲的股票非常有限；第二，就是波動(dòng)大，即便是這些上漲股票，可能在全年波動(dòng)幅度很大，買在高位不一定賺錢。即每一波上漲股票很少又很極致，這種市場對(duì)均衡配置的策略有沖擊。

市場從均衡配置轉(zhuǎn)向了極致波動(dòng)的市場，當(dāng)然就不適應(yīng)。我自己反思可能在選股、交易和擇時(shí)上都有問題。此外，我們跟公募不一樣，我們是有絕對(duì)預(yù)警和平倉線。作為私募來講，我們更要發(fā)揮私募機(jī)動(dòng)靈活的優(yōu)勢，但今年沒有發(fā)揮出來。

券商中國記者：目前A股和港股是不是處在一個(gè)底部區(qū)域？如果從市場估值和未來獲利空間來看，您更看好A股還是港股的投資機(jī)會(huì)？

余定恒：港股大概是個(gè)估值低位。A股可能是一個(gè)隧道底部，隧道底的意思就是，眼前黑暗，沒有退路，盡頭有光。首先，美聯(lián)儲(chǔ)加息的趨勢仍在持續(xù)，高利率壓制權(quán)益市場表現(xiàn)；外部環(huán)境不確定性強(qiáng)，俄烏沖突導(dǎo)致歐洲局勢嚴(yán)峻；其次，通脹和疫情出現(xiàn)邊際改善。

在這樣的環(huán)境下，我們在投資上以絕對(duì)收益的心態(tài)去做，出手就要賺錢回來，快速脫離產(chǎn)品的預(yù)警線和平倉線，一點(diǎn)一點(diǎn)把凈值做回來。

券商中國記者：怎么看明年的市場，看好哪些行業(yè)的投資機(jī)會(huì)？

余定恒：第一是安全主題。本質(zhì)上宏觀經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入到了衰退周期，交易要找中下游需求確定的行業(yè)，而安全主題是最確定的。包括信創(chuàng)、中醫(yī)藥、軍工等板塊的機(jī)會(huì)，屬于防御性的資產(chǎn)。第二是新基建。包括智能網(wǎng)聯(lián)、工業(yè)母機(jī)、儀器設(shè)備，值得期待和布局。新基建主要解決卡脖子的問題。

比如智能網(wǎng)聯(lián)，單車的智能很難做出來，只能靠整體的智能，車跟車的聯(lián)系、車跟基礎(chǔ)設(shè)施的聯(lián)系，通過協(xié)同感知解決單車智能不足的問題。目前全國的各個(gè)城市在試點(diǎn)，深圳在坪山批了這種智能網(wǎng)聯(lián)的試點(diǎn)，各個(gè)地方政府已經(jīng)批了十幾萬億的項(xiàng)目，質(zhì)量強(qiáng)國、制造強(qiáng)國、交通強(qiáng)國、數(shù)字強(qiáng)國、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國，都與智能網(wǎng)聯(lián)相關(guān)。

第三是困境反轉(zhuǎn)，主要圍繞疫情防控和政策糾偏，包括地產(chǎn)、疫情受損股價(jià)低洼的消費(fèi)、政策復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)等。

圍繞產(chǎn)業(yè)趨勢，尋找皇冠上的明珠

券商中國記者：能否具體談?wù)勀銈兊耐顿Y理念？在市場起伏中，您的投資體系是否有變化？

余定恒：投資體系現(xiàn)在看來是有迭代，但實(shí)際上是一種積累。

我們的資本市場經(jīng)歷過很多時(shí)代，包括早期的大戶時(shí)代和莊股時(shí)代、公募基金時(shí)代、產(chǎn)業(yè)資本時(shí)代以及機(jī)構(gòu)博弈時(shí)代，不同的時(shí)代盈利模式是有變化的，每個(gè)階段具有定價(jià)權(quán)的主體的特征不一樣。比如公募基金更注重基本面，產(chǎn)業(yè)資本既注重基本面，但是更在乎能否融資、減持以及外延性并購等，機(jī)構(gòu)博弈時(shí)代則更加復(fù)雜，既要注重基本面，更注重不同機(jī)構(gòu)的籌碼結(jié)構(gòu)等。

我們的投資理念主要還是圍繞產(chǎn)業(yè)趨勢來展開，我們的說法叫尋找皇冠上的明珠，即產(chǎn)業(yè)趨勢、長期價(jià)值、極限思維，本質(zhì)是圍繞產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能周期展開。

首先，你要有一個(gè)清晰的產(chǎn)業(yè)趨勢，要找到時(shí)代的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。具有滲透率快速提升、景氣度快速拔高、集中度快速變化的特征就叫優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。比如，80年代是輕工家電，90年代是PC互聯(lián)網(wǎng)，2000年是重化工業(yè)、金融地產(chǎn)，2010年是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、華為產(chǎn)業(yè)鏈和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，2020年是新能源和智能化。

這是我們主要的邏輯，是一個(gè)中觀思維。既不是自下而上，也不是自上而下，而是把兩者結(jié)合起來。我們是一個(gè)博弈特征比較充分的市場，中觀思維是我們的一個(gè)抓手。

其次是長期價(jià)值?，F(xiàn)在我總結(jié)比較簡單，第一要有比較好的商業(yè)模式；第二擁有核心競爭能力，在好的人、好的業(yè)務(wù)、好的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)上，構(gòu)建一個(gè)很高的門檻和核心競爭能力；第三真正意義上為股東創(chuàng)造價(jià)值，能夠靠自我造血、靠內(nèi)生成長來完成擴(kuò)張。不能老靠圈錢，老圈錢的公司也很痛苦，可能只創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值，不創(chuàng)造股東價(jià)值。

最后，極限思維在今年尤其體現(xiàn)得淋漓盡致，要利用市場極端情況去尋找拐點(diǎn)做投資。不管多好的賽道股、多好的公司，如果買在一個(gè)預(yù)期一致的高點(diǎn)，長期可能就消耗估值，業(yè)績好了股價(jià)不漲。因此，需要利用極限思維——或者叫超級(jí)的逆向。

聚焦行業(yè)、公司和產(chǎn)品的三重共振

券商中國記者：您如何評(píng)價(jià)和挑選公司？在選行業(yè)和選公司時(shí)有什么偏好？

余定恒：產(chǎn)業(yè)趨勢、長期價(jià)值和極限思維這三者之間形成共振是最好，比如行業(yè)往下、公司往上，很難有長期表現(xiàn)。同時(shí)，估值主要看滲透率在哪個(gè)階段，如果是一個(gè)快速放量的過程，對(duì)盈利我們可以暫時(shí)不考慮，比如滲透率在5%～30%之間可以不看估值，滲透率超過30%就必須要看業(yè)績。

選擇行業(yè)和選公司，我的偏好就是一定要共振。行業(yè)內(nèi)部、公司與行業(yè)之間要共振。首先，選行業(yè)本身往上，所處的子行業(yè)跟大行業(yè)是共振的。其次，選行業(yè)龍頭。行業(yè)龍頭不僅能行業(yè)中的全部貝塔，同時(shí)能夠搶占別人的市場份額。即大行業(yè)和子行業(yè)之間要共振，公司和行業(yè)之間要共振，公司不同產(chǎn)品之間要共振，三重共振。

券商中國記者：在產(chǎn)品的組合管理上，您有哪些思考？

余定恒：私募因?yàn)橛蓄A(yù)警和平倉限制，一定要結(jié)合私募的這種特征來運(yùn)作，不能完全學(xué)公募。所以在產(chǎn)品的組合管理上，私募一定要做出絕對(duì)收益，如果沒做出一定要及時(shí)調(diào)整。

無危機(jī)不財(cái)富，經(jīng)歷熊市不出局

券商中國記者：作為國內(nèi)最老牌的私募基金之一，翼虎成立至今已長達(dá)16年。長跑在私募行業(yè)十分艱難，你們是如何做到的？遭遇多輪的牛熊，在最艱難的時(shí)刻你們是怎么應(yīng)對(duì)的？

余定恒：首先是對(duì)投資這個(gè)事情的熱愛，并且堅(jiān)持。如果你不是真的喜歡這件事情，僅僅喜歡賺錢是很難的。其次，無危機(jī)不財(cái)富，熊市往往是創(chuàng)造財(cái)富的來源，所以經(jīng)歷熊市后不出局。

資本市場大約每兩年一個(gè)危機(jī)，從2008年金融危機(jī)、2011年歐債危機(jī)、2013年錢荒、2015年股災(zāi)、2016年英國脫歐、2018年去杠桿加貿(mào)易戰(zhàn)、2020年新冠疫情、2021年以來的能源危機(jī)。在一個(gè)充滿危機(jī)的時(shí)代里，必須要在危機(jī)最艱難的時(shí)候存活下來，如果出局了，當(dāng)然就沒有財(cái)富。

最后，我覺得真正適合做投資的人還有一個(gè)品性，就是自我覺悟、自我學(xué)習(xí)，把投資當(dāng)成自己修行的一個(gè)場景，要不斷完善自己、提高自己，為投資人賺錢快樂，把提升自己當(dāng)成一個(gè)人生最大快樂。

越是艱難的時(shí)候，面對(duì)渠道的壓力、客戶的壓力以及業(yè)績的壓力就越大，接受考驗(yàn)并成功度去，就能升華。

券商中國記者：今年不少主觀私募都出現(xiàn)較大的回撤。在投資中，如何應(yīng)對(duì)凈值的波動(dòng)？

余定恒：今年出現(xiàn)波動(dòng)很正常，但我們確確實(shí)實(shí)也需要去反思。第一，不能均衡配置，而不考慮倉位、擇時(shí)；第二，機(jī)動(dòng)靈活，就是有交易時(shí)機(jī)就要把握；第三，對(duì)市場要有敬畏之心。

券商中國記者：在投資中，怎么尋找確定性，怎樣才能不斷進(jìn)化？

余定恒：先看產(chǎn)業(yè)背景的趨勢，再看政策往哪個(gè)方向發(fā)力。政策是一個(gè)重要的參與者，但有些產(chǎn)業(yè)規(guī)律不變，比如說龍頭勝出的規(guī)律不會(huì)變，從一哄而上到一地雞毛再到龍頭勝出，份額往龍頭集中的規(guī)律不會(huì)變，只是這政策會(huì)加速這個(gè)過程。

責(zé)編：林根

校對(duì)：李凌鋒