報(bào)告綜述：

回望2020年，疫情是擾動(dòng)金屬價(jià)格和市場的核心因素。(1)年初在疫情影響下，工業(yè)金屬春季補(bǔ)庫未能如期，供需整體呈現(xiàn)兩弱格局，價(jià)格快速下跌;后隨著國內(nèi)疫情逐步得到控制，國內(nèi)外超級(jí)流動(dòng)性寬松+財(cái)政政策刺激，各行 業(yè)逐步復(fù)工，開工率回升，需求逐步釋放，工業(yè)金屬價(jià)格逐漸企穩(wěn)回升，年 初至今工業(yè)金屬整體呈現(xiàn) 先抑后揚(yáng)走勢。(2)貴金屬方面，疫后全球各央行 加碼流動(dòng)性寬松，全球名義利率快速下行，黃金價(jià)格創(chuàng)歷史新高，但隨著市 場擔(dān)心通貨緊縮，Q3 以來黃金價(jià)格高位回落。(3)小金屬品種方面，Q3 以 來包括 EV 上游能源金屬，軍工上游鈦材等小金屬&新材料迎來發(fā)展窗口期。

展望 2021:工業(yè)金屬銅鋁+貴金屬起飛，新材料領(lǐng)域多點(diǎn)開花。疫情依然是 短期擾動(dòng)因素，但隨著下半年國內(nèi)外臨床疫苗的推出，經(jīng)濟(jì)+預(yù)期均將雙向改 善，一方面疫苗落地降低經(jīng)濟(jì)未來的不確定性，利于提振實(shí)體投資和消費(fèi)需 求，帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，降低通縮預(yù)期;二是有利于提升市場風(fēng)險(xiǎn)偏好:

1)工業(yè)金屬:歷史性的低庫存下，期待明年國內(nèi)外需求端修復(fù)。全球工業(yè)金 屬品種均處于歷史性的低庫存水平，銅一度創(chuàng)下了 2005 年以來的新低，2010 年前后是工業(yè)金屬最后一輪資本性擴(kuò)張的周期，供給端彈性大幅下降，一旦 需求端有邊際變化，商品價(jià)格彈性很高，我們判斷明年上半年隨著疫苗和美 國大選落地，工業(yè)金屬品種將迎來國內(nèi)外需求端共振，特別是美國歐洲或?qū)?推出新一輪的財(cái)政刺激政策，將大幅提振海外商品需求，我們建議布局供給 端彈性較弱的銅鋁等工業(yè)金屬品種。

2)貴金屬:通脹預(yù)期是未來價(jià)格趨勢的決定性因子。實(shí)際利率(名義利率- 通脹預(yù)期)依然是決定貴金屬價(jià)格的核心因素，過去近兩年的金價(jià)決定因子 是名義利率的變化，但在現(xiàn)有的超級(jí)流動(dòng)性寬松背景下，繼續(xù)期待名義利率 下行既不現(xiàn)實(shí)也邊際效應(yīng)很弱，未來影響貴金屬價(jià)格趨勢的核心在通脹預(yù)期 上，一方面美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)松貨幣，且對(duì)通脹預(yù)期容忍度上升，二是隨著經(jīng)濟(jì)復(fù) 蘇通脹預(yù)期上行帶動(dòng)實(shí)際利率重回下行通道。我們判斷，預(yù)計(jì)在明年二季度 左右布局貴金屬的時(shí)間窗口將再次打開，金價(jià)再次進(jìn)入上行通道。

3)新能源材料:電動(dòng)汽車普及化，鋰鈷需求有望確定性爆發(fā)。(1)鋰:價(jià)格 底部的成長邏輯。鋰礦石、氫氧化鋰等價(jià)格低迷背景下，行業(yè)新增供應(yīng)難有 彈性。隨著電動(dòng)汽車爆發(fā)和三元高鎳化趨勢，氫氧化鋰需求中長期增長或迎 來確定性增長，預(yù)計(jì)到 2025 年需求量將近 50 萬噸規(guī)模;同時(shí)全球一線供應(yīng) 鏈均以簽署長單為主，核心氫氧化鋰龍頭生產(chǎn)商與客戶深度綁定，認(rèn)證壁壘 或?qū)槠溟L期帶來估值溢價(jià)。(2)鈷:“無鈷化”預(yù)期改善，供需格局持續(xù)優(yōu) 化。從供給端來看，原料價(jià)格支撐鈷價(jià)低幅位置;從需求端來看，無鈷化進(jìn) 展低于預(yù)期，鈷板塊估值有望得到修復(fù)，疊加全球新能源汽車+5G 消費(fèi)應(yīng)用 市場的快速恢復(fù)，鈷邊際供需顯著好轉(zhuǎn)，左側(cè)布局機(jī)會(huì)開啟。此前市場存在“對(duì) 遠(yuǎn)期鈷價(jià)過度悲觀”預(yù)期差，市場“股價(jià)底”或領(lǐng)先于“基本面底”率先出現(xiàn)，龍 頭公司的股價(jià)安全邊際已相對(duì)較強(qiáng)。

4)國產(chǎn)替代新材料:積極擁抱國產(chǎn)替代空間巨大的成長股。地緣局勢依然緊 張，中美沖突依然嚴(yán)峻，國產(chǎn)替代是未來較長時(shí)間的大趨勢，特別是在部分 關(guān)鍵領(lǐng)域的材料端，對(duì)外依存度高，“掐脖子”越發(fā)明顯。隨著國內(nèi)“十四五” 規(guī)劃落地，將迎來政策+需求爆發(fā)的雙輪驅(qū)動(dòng)。我們主要推薦兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域: 一是軍工新材料，包括高端鈦材及高溫合金;二是半導(dǎo)體新材料中的石英玻 璃和靶材。

1、2020 年初至今回顧：疫情反復(fù)是核心因素，大宗商品價(jià)格前低后高

1.1、超級(jí)流動(dòng)性寬松&財(cái)政刺激加碼，拉動(dòng)基本金屬&貴金屬觸底反彈

? 2020 年以來，基本金屬價(jià)格表現(xiàn)先跌后漲，疫情對(duì)工業(yè)金屬影響明顯。年初 在疫情影響下，工業(yè)金屬錯(cuò)失春季補(bǔ)庫行情，供需整體呈現(xiàn)兩弱格局，價(jià)格 出現(xiàn)快速下跌；后期隨著疫情逐步得到控制，各行業(yè)逐步復(fù)工、開工率回升， 需求逐步釋放，工業(yè)金屬價(jià)格逐漸企穩(wěn)回升，年初至今工業(yè)金屬整體呈現(xiàn)先 跌后漲的走勢。

1.2、小金屬價(jià)格漲跌分化，能源金屬觸底反彈

? 小金屬價(jià)格漲跌互現(xiàn)，新能源品種鈷鋰價(jià)格底部企穩(wěn)回升。2020 年以來，小 金屬價(jià)格普遍下跌，下跌幅度較大的金屬品種有海綿鈦（-31.25%）、電池級(jí) 碳酸鋰（-17.17%）、鉭鐵礦（-11.67%），價(jià)格上漲的品種主要有銦（+44.07%）、 鉍（+17.14%）、二氧化鍺（+9.88%）。新能源品種鋰價(jià)格下跌更多源于供給 端集中放量、短期需求不及預(yù)期及產(chǎn)業(yè)鏈去庫存所致；2018 年中期至今，鋰 輝石價(jià)格基本表現(xiàn)單邊下跌趨勢，鋰輝石已從 2018 年最高點(diǎn) 965 美元/噸回 落至約 400 美元/噸，隨著碳酸鋰價(jià)格回升，鋰輝石礦價(jià)企穩(wěn)。鈷價(jià)方面：年 中南非港與礦區(qū)多人感染致鈷產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)輸受到影響，鈷價(jià)格開啟加速上漲； 剛果金全年鈷產(chǎn)量或大幅下滑，電車旺季的消費(fèi)需求正逐漸兌現(xiàn)，供需錯(cuò)位 或?qū)⒀永m(xù)，鈷價(jià)年初至今略微上漲了 0.75%。

1.3、板塊行情相對(duì)偏弱，黃金與新能源金屬標(biāo)的表現(xiàn)較佳

? 疫情影響致宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期相對(duì)偏悲觀，供需兩弱下 2020 年初至今有色金屬 板塊行情跑輸大盤。2020 年初以來，上證綜指上漲 6.2%，滬深 300 指數(shù)漲 幅為 13.6%，而 SW 有色行業(yè)指數(shù)跌幅為 6.9%，在 28 個(gè) SW 板塊當(dāng)中排名 第 18 位，相對(duì)較弱?？傮w來看，一方面疫情后市場對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期抑 制了有色金屬需求；另一方面，有色金屬供給側(cè)受疫情影響較小，部分產(chǎn)品 累庫導(dǎo)致價(jià)格承壓，有色金屬行業(yè)總體表現(xiàn)相對(duì)市場而言小幅跑輸大盤。

2、2021 年展望：銅鋁、貴金屬齊飛，新材料多點(diǎn)開花

2.1、工業(yè)金屬：歷史性的低庫存下，期待明年國內(nèi)外需求端修復(fù)

主動(dòng)加庫存周期決定工業(yè)金屬牛市仍將持續(xù)。通常一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期包括： 主動(dòng)加庫存、被動(dòng)加庫存、主動(dòng)去庫存、被動(dòng)去庫存四個(gè)階段。而當(dāng)前全球 經(jīng)濟(jì)正處于全面復(fù)蘇的前夕，我國有望在國內(nèi)頒布十四五規(guī)劃的刺激下，通 過基建項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)內(nèi)循環(huán)，拉動(dòng)工業(yè)金屬需求。除此，海外經(jīng)濟(jì)或于 11 月疫苗 問世量產(chǎn)后，加速修復(fù)。疊加大選落地后，再基建加速經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍是慣用手 段，工業(yè)金屬需求有望處于內(nèi)外共振提升的階段，而當(dāng)前全球工業(yè)品顯性庫 存仍處歷史性低位，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速跌出 25 年來新低。工業(yè)金 屬或在低庫存+強(qiáng)需求的狀態(tài)下，進(jìn)行補(bǔ)庫。因此，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)或更像主動(dòng)加庫存周期，而該周期資產(chǎn)表現(xiàn)為：工業(yè)品>股票>避險(xiǎn)資產(chǎn)，那么工業(yè)金屬的上 漲可能更為確定。

有色金屬行業(yè)景氣度回升下，工業(yè)金屬庫存與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速均跌 至較低水平。

政策紅利或引導(dǎo)國內(nèi)需求表現(xiàn)超預(yù)期：后疫情時(shí)代的“十四五元年”或加速經(jīng)濟(jì)修復(fù)，通過重大工程落地刺激工業(yè)金屬需求集中釋放。

“海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)+持續(xù)補(bǔ)庫”或是工業(yè)金屬需求的另一看點(diǎn)： 美國大選落地后，繼任者都將采取加大基建的方式提振美國經(jīng)濟(jì)，工業(yè)金屬需求有望集中釋放。

除美國外，歐洲大規(guī)模量化后，經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段或延后，或錯(cuò)峰對(duì)工業(yè)金屬需 求的釋放產(chǎn)生促進(jìn)作用。盡管當(dāng)前德國、英國、西班牙等再度開啟經(jīng)濟(jì)封鎖， 但大規(guī)模的量化寬松后，仍將進(jìn)行經(jīng)濟(jì)重啟→經(jīng)濟(jì)修復(fù)→經(jīng)濟(jì)再發(fā)展的演變 過程。為應(yīng)對(duì)疫情歐洲央行已擴(kuò)表 44%，二次疫情的爆發(fā)或?qū)⒓铀贇W洲央行 的擴(kuò)表進(jìn)度，進(jìn)而對(duì)下一周期的經(jīng)濟(jì)重啟帶來更大的流動(dòng)性，有望釋放更多的復(fù)蘇需求，與中國、美國等錯(cuò)峰釋放工業(yè)金屬需求。

2.2、貴金屬：通脹預(yù)期是決定價(jià)格趨勢的核心變量

? 名義利率或中長期維持低位，明年通脹預(yù)期是金價(jià)走勢的核心變量。基 于黃金的金融屬性，其波動(dòng)與利率直接掛鉤，即金價(jià)與美國實(shí)際利率成反向 相關(guān)。根據(jù)費(fèi)雪定律：實(shí)際利率=名義利率-通貨膨脹率，在名義利率已跌至 低位，且美聯(lián)儲(chǔ)承諾 2023 年不會(huì)加息的情況下，金價(jià)的走向更多取決于通脹 預(yù)期走向以及通脹的兌現(xiàn)。

? 長端美債利率抬升顯現(xiàn)通脹預(yù)期抬頭，寬貨幣政策下關(guān)注 2021 年通脹預(yù)期變 化。現(xiàn)行市場存在以下三點(diǎn)現(xiàn)象，暗示通脹確有回升可能。（1）長端美債利 率抬升顯現(xiàn)長期通脹預(yù)期回升：美聯(lián)儲(chǔ)守住短端債券利率的背景下，長端美債 UST 10YR/30YR 顯現(xiàn)環(huán)比上漲，表明在美聯(lián)儲(chǔ)及全球央行的“量寬”對(duì)沖 刺激下，金融市場對(duì)美國長期通脹預(yù)期開始抬升，對(duì)金價(jià)形成支撐；（2）美 聯(lián)儲(chǔ)死守 2%通脹目標(biāo)，流動(dòng)性寬松仍將持續(xù)，靜待財(cái)政政策落地。通脹目 標(biāo)達(dá)成前，量化寬松或?qū)⒊掷m(xù)，且臨近大選經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍是美政府的首要任務(wù) 之一，財(cái)政刺激落地僅為時(shí)間問題，前期 1.8 萬億美元被否僅因資金用途和 總規(guī)模不足所致，后續(xù)刺激方案或大于 1.8 萬億美元；（3）油價(jià)仍處于較低 水平，疊加美國經(jīng)濟(jì)或于大選后加速復(fù)蘇，通脹預(yù)期上行或帶動(dòng)實(shí)際利率重回 下行通道。我們判斷，預(yù)計(jì)在明年二季度左右布局貴金屬的時(shí)間窗口將再次打開， 金價(jià)再次進(jìn)入上行通道。

2.3、新材料：新能源+國產(chǎn)替代是大趨勢

? ①金屬新材料——積極擁抱確定性高的軍工新材料股。十九屆五中全會(huì)強(qiáng)調(diào) 國家將加快國防和軍隊(duì)現(xiàn)代化，實(shí)現(xiàn)富國和強(qiáng)軍相統(tǒng)一，疊加美國大選、海 外疫情等進(jìn)一步明朗，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有望逐步企穩(wěn)回暖，軍工行業(yè)有望享受 政策紅利與行業(yè)高成長，作為軍工材料端或先行受益。軍工材料自主化成為 軍備競賽的起點(diǎn)，而高端鈦材和高溫合金作為軍機(jī)、導(dǎo)彈、發(fā)動(dòng)機(jī)等國產(chǎn)軍 備優(yōu)勢賽道的核心材料，有望在軍備競賽中，享受市場擴(kuò)容帶來訂單的增加+ 軍機(jī)升級(jí)帶來總量上升的雙重紅利。

? ②金屬新材料—把握國產(chǎn)替代空間巨大的成長股。世界集成電路發(fā)展歷程經(jīng) 歷了美歐壟斷、日本崛起和亞太主導(dǎo)三個(gè)階段。由于中國大陸擁有低廉的人 工成本、龐大的市場需求和逐漸完善的產(chǎn)業(yè)鏈等優(yōu)勢，半導(dǎo)體市場規(guī)模逐漸 上升，拉大半導(dǎo)體材料快速擴(kuò)容（2019 年已達(dá)到 521.4 億美金），但目前美國、 日本、韓國等綜合性跨國集團(tuán)主導(dǎo)全球半導(dǎo)體材料產(chǎn)業(yè)，從技術(shù)端、設(shè)備端、 純化材料等多領(lǐng)域把控半導(dǎo)體材料行業(yè)，遏制了我國半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展。以 靶材為例，目前靶材市場主要由美、日大型化工集團(tuán)所把控，產(chǎn)業(yè)集中度高。 其中美國企業(yè)：霍尼韋爾（全球市占率約 20%）、普萊克斯（全球市占率約 10%）都是涉及軍工的多元化集團(tuán)，靶材業(yè)務(wù)均非其核心業(yè)務(wù)，而日企：日 礦金屬（全球市占率約 30%）、東曹（全球市占率約 20%）、住友化學(xué)、愛發(fā) 科也多為全產(chǎn)業(yè)鏈集團(tuán)，只因終端產(chǎn)品對(duì)靶材存在依賴性，進(jìn)而專注于靶材 的生產(chǎn)、純化、制備等。但由于行業(yè)進(jìn)入較早多項(xiàng)純化技術(shù)、工藝均為其獨(dú) 有專利，占據(jù)了全球約 80%的市場空間。因此，我國若想實(shí)現(xiàn)半導(dǎo)體不存在 某些被卡喉的環(huán)節(jié)，就必須加大研發(fā)實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代。未來全球半導(dǎo)體投資逐 步回暖+半導(dǎo)體核心國產(chǎn)替代持續(xù)加強(qiáng)，諸如石英材料和靶材等新材料需求勢 必高速增長，長周期的供應(yīng)認(rèn)證壁壘也將為龍頭公司提供估值溢價(jià)。

3、銅：歷史性低庫存下，金融屬性+商品屬性的雙擊

3.1、銅的另一面：金融屬性是價(jià)格的放大器

? 銅作為大宗工業(yè)原材料，被市場賦予了雙重屬性，即本身所具有的商品屬性 和衍生的金融屬性。商品屬性反映了受供需關(guān)系變化影響價(jià)格走勢；金融屬 性則主要體現(xiàn)在與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)上。一般情況下，銅體現(xiàn)的是其受供需 影響的商品屬性，但在某些特殊時(shí)期或者銅價(jià)運(yùn)行的某個(gè)階段，銅的金融屬 性則可能起主導(dǎo)作用。

? 具有金融屬性的銅，價(jià)格與美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)。銅、石油等大宗商品貿(mào)易均 以美元計(jì)價(jià)，美元的強(qiáng)弱直接影響到銅價(jià)等大宗商品的價(jià)格。從歷史數(shù)據(jù)來 看，銅價(jià)與美元指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，美元上漲周期往往伴隨著銅價(jià)下跌周 期，美元調(diào)整周期往往伴隨著銅價(jià)上漲周期。當(dāng)美元貶值時(shí)，除美國以外的 消費(fèi)者將會(huì)以更低的價(jià)格購買銅產(chǎn)品，對(duì)銅的需求就會(huì)增加，而銅的非美生 產(chǎn)者的成本則相對(duì)提高，供給或?qū)p少，需求增多，供給減少的情況下，以 美元計(jì)價(jià)的銅價(jià)則會(huì)上升；反之如果美元強(qiáng)勢，銅價(jià)則會(huì)下跌。

? 作為商品的銅，價(jià)格受供需關(guān)系和宏觀環(huán)境影響。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，供大于 求時(shí)，銅價(jià)下跌；供不應(yīng)求時(shí)，銅價(jià)上漲。另一方面，經(jīng)濟(jì)增長通過促進(jìn)銅 需求從而對(duì)銅價(jià)有正向的促進(jìn)作用。銅消費(fèi)增長率與全球經(jīng)濟(jì)增長呈正相 關(guān)。銅做為大宗消費(fèi)品，需求量則是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表。銅的需求量隨著經(jīng) 濟(jì)發(fā)展而逐漸提升。全球銅消費(fèi)的增長率與全球 GDP 的增長率走勢基本一 致，呈現(xiàn)出正的相關(guān)性。由此可以得出：1）經(jīng)濟(jì)態(tài)勢好時(shí)，基礎(chǔ)建設(shè)、汽車、 房地產(chǎn)等行業(yè)快速發(fā)展，銅需求增加從而帶動(dòng)銅價(jià)走高；2）經(jīng)濟(jì)增長乏力甚 至下降時(shí)，銅需求萎縮從而促使銅價(jià)下跌。

3.2、低利率環(huán)境下，通脹預(yù)期的上行支撐銅價(jià)

3.3、銅商品屬性之供給：低供應(yīng)增速是常態(tài)，疊加短期供給不確定性增加

? 長期來看，全球銅礦資本開支于 2013 年見頂，預(yù)計(jì) 2018 年為銅礦集中釋放 的頂點(diǎn)，遠(yuǎn)期供應(yīng)不足或支撐銅價(jià)。全球銅礦資本開支自 2010 年起逐年上升， 至 2013 年達(dá)到頂點(diǎn)，按照資本開支規(guī)律，預(yù)計(jì) 2018 年為銅礦集中釋放的頂 點(diǎn)；而 2014-2017 年，全球銅礦資本開支逐年下降，預(yù)計(jì) 2019-2022 年，全 球銅礦新增釋放產(chǎn)能將逐年下降，遠(yuǎn)期銅精礦供應(yīng)或趨緊。中期來看， 2020-2026 年，全球新增產(chǎn)能呈下降趨勢。據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，2020-2022 年，全球 銅礦新增產(chǎn)能分別為 95.1、80.9 和 49.6 萬金屬噸，下降趨勢明顯。

3.4、銅商品屬性之需求：2021 年有望國內(nèi)外需求的共振

? 2020H1 中國銅消費(fèi)量同比增加，帶動(dòng)全球銅消費(fèi)量同比上升。據(jù) ICSG 數(shù)據(jù)， 2019 年全球前三大銅消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體分別為中國（52.1%）、歐盟 15 國（10.9%） 和美國（7.6%）。中國精煉銅消費(fèi)占比超 50%，是全球最主要的銅消費(fèi)國。 2020H1，由于疫情影響，全球精煉銅消費(fèi)量同比環(huán)比均下降；而各國受疫情 影響不同，僅中國 Q2 環(huán)比實(shí)現(xiàn)正增長。

? 從精煉銅消費(fèi)量同比變化來看，中國 2020Q2 同比增加。①2020H1，中 國、歐盟 15 國和美國的銅消費(fèi)量同比分別變化+9.2%、-10.0%和-4.1%； ②2020Q1，中國、歐盟 15 國和美國的銅消費(fèi)量同比分別變化-3.2%、-7.7% 和-1.1%；③2020Q2，中國、歐盟 15 國和美國的銅消費(fèi)量同比分別變化 +20.7%、-12.3%和-7.1%。僅中國在 2020Q2 同比轉(zhuǎn)正，由于中國精煉銅 消費(fèi)量占比過半，全球在 Q2 也同比轉(zhuǎn)正。

? 從精煉銅消費(fèi)量環(huán)比變化來看，中國 2020Q2 環(huán)比大幅增加。①2020H1， 中國、歐盟 15 國和美國的銅消費(fèi)量環(huán)比分別變化+2.5%、-4.2%和-2.5%； ②2020Q1，中國、歐盟 15 國和美國的銅消費(fèi)量同比分別變化-14.3%、 -3.5%和+0.3%，由于疫情影響，中國 2020Q1 環(huán)比大幅下降；③2020Q2， 中國、歐盟 15 國和美國的銅消費(fèi)量環(huán)比分別變化+34.3%、-4.1%和-6.3%。 僅中國在 2020Q2 環(huán)比增加，由于中國精煉銅消費(fèi)量占比過半，全球在 Q2 也環(huán)比增加。

3.5、銅庫存：歷史低位，且非商業(yè)凈多單占比處于歷史高位（略）

4、電解鋁：步入后供給側(cè)改革時(shí)代，高盈利將持續(xù)

4.1、供給端產(chǎn)能天花板明確

? 電解鋁行業(yè)供給端存在明確的產(chǎn)能天花板。由于我們國家在 21 世紀(jì)初就將電 解鋁列入過剩產(chǎn)能行業(yè)，直到出臺(tái)產(chǎn)能等量減量置換政策，實(shí)際上已經(jīng)標(biāo)志 著整個(gè)電解鋁行業(yè)在中國是具有產(chǎn)能天花板的。根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計(jì)，我國電解 鋁行業(yè)合規(guī)產(chǎn)能的總天花板約為 4500 萬噸。截至今年 8 月底，電解鋁總產(chǎn)能 4215.6 萬噸，2021 年預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能 316.3 萬噸，未來基本不再有新增產(chǎn)能。

? 云南作為未來電解鋁新增產(chǎn)能釋放的最主要區(qū)域，不排除因水電供應(yīng)的季節(jié) 性出現(xiàn)階段性用電保障問題，從而使得部分新產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度延緩或建成產(chǎn)能 集中檢修。分地區(qū)來看今年新增產(chǎn)能分布，58.4%來自云南地區(qū)，而云南以 水電為主，由于豐水期、枯水期的存在，年內(nèi)發(fā)電量分布不均，一般 6-10 月 為豐水期，其余月份棄水量非常小。如果沒有其他電力的補(bǔ)充，枯水期用電 保障存在一定的不確定性，可能會(huì)成為制約電解鋁企業(yè)穩(wěn)定生產(chǎn)的重要因素。

? 除此以外，產(chǎn)能指標(biāo)的稀缺性進(jìn)一步提升投資成本，遏制產(chǎn)能擴(kuò)張。2017 年， 國家開展了對(duì)違規(guī)電解鋁產(chǎn)能的清理工作，獲得合規(guī)產(chǎn)能指標(biāo)、產(chǎn)能等量減量置換成為新上電解鋁項(xiàng)目的必須。而根據(jù)當(dāng)前的情況來看，單噸電解鋁指 標(biāo)的價(jià)格較高，且隨著出讓、置換完成，指標(biāo)將會(huì)顯得越來越稀缺。從目前 的一些新建項(xiàng)目來看，噸鋁投資額約 8000 元/噸，加上指標(biāo)購買費(fèi)用，噸電 解鋁投資額大概率過萬元，遏制產(chǎn)能擴(kuò)張沖動(dòng)。

4.2、成本弱勢邏輯持續(xù)成立，為電解鋁環(huán)節(jié)留出高利潤空間

? 當(dāng)前氧化鋁總體供應(yīng)過剩，產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑，2019 年下半年以來行業(yè)利 潤基本在盈虧平衡線上下波動(dòng)。預(yù)計(jì)今年年內(nèi)可投產(chǎn) 610 萬噸氧化鋁產(chǎn)能，減產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)基本不存在障礙。 中期來看，氧化鋁過剩格局持續(xù)。考慮規(guī)劃產(chǎn)能完全釋放，國內(nèi)氧化鋁總建 成產(chǎn)能將達(dá)到 9882 萬噸，以噸電解鋁生產(chǎn)需要氧化鋁 1.93 噸計(jì)算，對(duì)應(yīng)電 解鋁產(chǎn)能 5120 萬噸，而電解鋁產(chǎn)能天花板僅 4500 萬噸，因此中期氧化鋁過 剩格局依舊。此外，我國氧化鋁以進(jìn)口為主，在全球氧化鋁市場過剩的背景 下，預(yù)計(jì)對(duì)國內(nèi)氧化鋁市場形成一定壓力。氧化鋁過剩格局持續(xù)，也意味著 氧化鋁環(huán)節(jié)難以獲得持續(xù)的高利潤，從而繼續(xù)為電解鋁環(huán)節(jié)留出利潤空間。

5、貴金屬：名義利率拐點(diǎn)未現(xiàn)，通脹預(yù)期是價(jià)格的決定性因 子

? 當(dāng)前階段黃金作為長期確定性最強(qiáng)的方向，核心邏輯在于未來實(shí)際利率的確 定性下移和全球央行增配將持續(xù)增大黃金資產(chǎn)的兩大核心邏輯。在當(dāng)前全球 政府部門整體債務(wù)水平較高、各主要國家經(jīng)濟(jì)基本面疲弱的背景下，各國央 行尤其美聯(lián)儲(chǔ)利率政策面臨較大的掣肘，全球政策性利率或仍將維持在較低、 或更低水平，帶來全球貨幣體系流動(dòng)性寬松。我們認(rèn)為，①從實(shí)際利率出發(fā)： 回溯 2008 年美國次貸危機(jī)、2010-2012 年歐債危機(jī)，金價(jià)始終未長期偏離“與 美國實(shí)際利率負(fù)相關(guān)”的分析框架，當(dāng)從流動(dòng)性危機(jī)解除到貨幣+財(cái)政刺激過 程中，名義利率維持低位+遠(yuǎn)期通脹預(yù)期回升或帶動(dòng)實(shí)際利率持續(xù)下行，金價(jià) 上漲中長期邏輯仍存。②從央行購金視角出發(fā)：1）歐美央行大幅擴(kuò)表之后黃 金儲(chǔ)備占比大幅下降，未來發(fā)達(dá)國家央行增加黃金儲(chǔ)備是對(duì)本幣購買力進(jìn)行 背書；2）新興市場國家央行增加黃金儲(chǔ)備是能夠增補(bǔ)貨幣信用，成為抵抗其 匯率大幅貶值和債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的重要手段之一。

5.1、實(shí)際利率框架下：通脹預(yù)期提升是驅(qū)動(dòng)實(shí)際利率下行的核心變量

? 以史為鑒，流動(dòng)性危機(jī)解除是投資貴金屬最佳時(shí)間點(diǎn)，每次階段回落都是通 脹兌現(xiàn)前的加倉良機(jī)。（1）對(duì)比美國次貸危機(jī)，我們認(rèn)為流動(dòng)性危機(jī)解除之 后，體現(xiàn)為美國長端國債利率走高并企穩(wěn)、加之 Fed 降息帶來長短端期限利 差展開并穩(wěn)定，流動(dòng)性沖擊逐步緩和。歷史來看，流動(dòng)性危機(jī)告一段落的契 機(jī)在于全球政府的逆周期調(diào)控，包括貨幣和財(cái)政，在此過程中的體現(xiàn)就是大 規(guī)模貨幣和財(cái)政刺激。但此時(shí)基本上風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)繼續(xù)拋售，但是避險(xiǎn)資產(chǎn)開始 企穩(wěn)回升，黃金、白銀為代表的貴金屬表現(xiàn)良好。流動(dòng)性危機(jī)解除是投資貴 金屬最佳時(shí)間點(diǎn)。伴隨著貨幣及經(jīng)濟(jì)刺激政策落地，通縮預(yù)期逐漸緩解，通 脹預(yù)期提升，實(shí)際利率重新回到下行通道。同時(shí)此時(shí)油價(jià)急跌告一段落，通 縮預(yù)期減弱；（2）對(duì)比歐債危機(jī)，歐盟核心國聯(lián)手出臺(tái)貨幣+財(cái)政救市政策階 段，表現(xiàn)為避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金等階段性拋售結(jié)束、避險(xiǎn)屬性回歸，經(jīng)濟(jì)及通脹預(yù) 期隨救市政策落地開始回暖，貴金屬價(jià)格出現(xiàn)上漲行情；（3）目前階段油價(jià) 在原油需求未全面復(fù)蘇的情況下，仍是處于相對(duì)底部，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需求推 動(dòng)下的貨幣政策寬松持續(xù)延續(xù)，通脹預(yù)期提升，實(shí)際利率重新下行，黃金價(jià)格將迎來主升。因此，金價(jià)在流動(dòng)性危機(jī)解除后的回踩，將是通脹兌現(xiàn)前的 加倉良機(jī)。

? 站在當(dāng)前，全球“火箭式”流動(dòng)性釋放導(dǎo)致名義利率跌至低位，油價(jià)處于中長 周期確定性底部區(qū)域，未來貨幣+財(cái)政政策有望帶動(dòng)通脹預(yù)期邊際改善，實(shí)際利率或?qū)⒋_定性下行推升金價(jià)。

? 通脹預(yù)期的走向或更多取決于財(cái)政刺激的落地情況。對(duì)比本次疫情后美聯(lián)儲(chǔ) 的措施與 2008 年次貸危機(jī)的措施，不難發(fā)現(xiàn)本輪美聯(lián)儲(chǔ)資金釋放的力度更 強(qiáng)，但從邊際效果來看反而更弱。因此，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)實(shí)現(xiàn) 2%的通脹目標(biāo)，或許 會(huì)加大財(cái)政政策的刺激力度，給予市場更多的流動(dòng)性與政策紅利，進(jìn)而可能 會(huì)帶來超出 2%的通脹效果與預(yù)期，從而帶動(dòng)金價(jià)持續(xù)走牛。

5.2、央行購金視角下：央行無法“印刷”黃金

? 央行黃金儲(chǔ)備流入情況與央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)占比方面均發(fā)生改變，央行購金行為 或成為金價(jià)上漲的風(fēng)向標(biāo)。截止 2019 年底，全球央行已經(jīng)連續(xù) 11 年呈凈買入黃金狀態(tài)，黃金儲(chǔ)備達(dá)到 3.47 萬噸，并且近兩年有加速買入跡象，凈新增 黃金儲(chǔ)備分別超過 650 噸的規(guī)模。①由于黃金儲(chǔ)備占 GDP 比重相對(duì)穩(wěn)定，且 GDP 逐年穩(wěn)定增長，預(yù)計(jì)全球央行持有黃金儲(chǔ)備會(huì)延續(xù)凈流入狀態(tài)；②全球 黃金儲(chǔ)備占央行總資產(chǎn)比例有望隨著央行擴(kuò)表呈現(xiàn) V 型走勢，目前或正處于 轉(zhuǎn)折點(diǎn)附近，且金價(jià)與央行儲(chǔ)金呈正相關(guān)，也就意味著黃金或?qū)⒂瓉砩闲校?具體而言：

? 從新興市場的央行視角來看，避免匯率危機(jī)是導(dǎo)致大量新興市場國家央行增 強(qiáng)黃金儲(chǔ)備的重要原因。近年來隨著新興市場國家經(jīng)濟(jì)整體出現(xiàn)兩極分化， 很多國家無法承受 08 年全球量化寬松所帶來的高通脹的隱患，導(dǎo)致國家自身 經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡，通貨膨脹嚴(yán)重，像阿根廷、土耳其等國家多次發(fā)生匯率跳水， 貨幣大幅貶值，大量新興市場國家為了增強(qiáng)貨幣信用，抵抗通脹，不得不大 量購買黃金增強(qiáng)儲(chǔ)備。

? 從發(fā)達(dá)國家央行視角來看，戰(zhàn)略增儲(chǔ)、抵抗通脹的需求是發(fā)達(dá)國家央行黃金 增儲(chǔ)的主要原因。發(fā)達(dá)國家與新興市場不同，其匯率體系相對(duì)完善，匯率危 機(jī)相對(duì)較少出現(xiàn)，因此，每一輪央行擴(kuò)表，往往是為了解決流動(dòng)性危機(jī)。當(dāng) 發(fā)生全球性流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，發(fā)達(dá)國家央行的“放水”都是過剩的，這就導(dǎo)致發(fā) 達(dá)國家央行需要對(duì)資金進(jìn)行配置，而通常黃金作為“通縮性貴金屬”是貨幣定 價(jià)的錨，被發(fā)達(dá)國家央行作為戰(zhàn)略儲(chǔ)備而進(jìn)行增儲(chǔ)，以及用來抵抗通脹。特 別是在每輪大危機(jī)后，發(fā)達(dá)市場央行為了平衡資產(chǎn)占比，會(huì)在解決流動(dòng)性危 機(jī)后，購入黃金。發(fā)達(dá)國家滿足投資需求的方式往往不選擇央行儲(chǔ)金，而是 更為方便交易的黃金 ETF。從黃金 ETF 的持有結(jié)構(gòu)來看，北美持倉占比為 49.26%，歐洲持倉占比為 46.23%，是黃金 ETF 主要的參與者。黃金 ETF 及 類似產(chǎn)品在本輪黃金上漲中持倉量創(chuàng)歷史新高。2020Q1 全球黃金 ETF 及類 似產(chǎn)品總持倉量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的 3185 噸。過去一年里，全球黃金 ETF 的持倉 增加了 659 噸，是金融危機(jī)以來的最高年度增幅，同時(shí)期資產(chǎn)管理規(guī)模上升 了 57%。

? 綜合央行黃金儲(chǔ)備的發(fā)展來看，黃金儲(chǔ)備與金價(jià)的關(guān)系表現(xiàn)為金價(jià)是黃金儲(chǔ) 備走勢的放大版，其敏感性更強(qiáng)。即全球央行黃金儲(chǔ)備快速上升時(shí)，金價(jià)將 存在一輪漲幅更大的上漲階段。

6、新能源：電動(dòng)汽車普及化，原料需求迎來爆發(fā)

6.1、鋰：價(jià)格底部拐點(diǎn)初現(xiàn)，供需結(jié)構(gòu)正在變化

6.1.1、鋰價(jià)拐點(diǎn)初步顯現(xiàn)，庫存去化明顯

? 需求推動(dòng)供需修復(fù)，庫存顯現(xiàn)去化拐點(diǎn)。2020 二季度以來，隨著下游需求持 續(xù)回升，上游鋰礦、鋰鹽市場逐步開啟供需修復(fù)及去庫存，其中 2020Q2 鋰 輝石庫存季度去化約 5512 噸 LCE，為 2017 年以來首次出現(xiàn)庫存去化。中游 鋰鹽庫存方面，氫氧化鋰受益于更好的供需格局，庫存規(guī)模一直維持低位； 碳酸鋰方面，由于需求拉動(dòng)二季度以來供給過剩狀態(tài)得到逐步改善，截止到 2020 年 9 月，國內(nèi)電池級(jí)碳酸鋰月度供需已恢復(fù)至平衡，庫存開始呈現(xiàn)高點(diǎn) 回落態(tài)勢，總規(guī)模維持約 7-8 萬噸 LCE 規(guī)模。

? 價(jià)格方面，鋰鹽及鋰輝石價(jià)格逐步底部企穩(wěn)并小幅反彈。下游尤其海外新能 源市場的持續(xù)爬升以及庫存的逐步去化，上游鋰輝石、中游碳酸鋰價(jià)格均實(shí) 現(xiàn)了底部反彈（鋰輝石個(gè)別報(bào)價(jià)開始上調(diào)，行業(yè)報(bào)價(jià)中樞仍維持底部），并有 進(jìn)一步小幅上調(diào)潛力。從目前下游包括歐洲及國內(nèi)新能源車銷售數(shù)據(jù)來看， 預(yù)計(jì) 2021 年全年新能源車銷售將繼續(xù)維持高增長態(tài)勢，歐洲、中國及北美市 場全年銷量或分別達(dá) 160/160/60 萬輛及以上；興證金屬組預(yù)計(jì) 2021 年全年鋰 輝石價(jià)格或站穩(wěn) 400+美元/噸（CIF）,海外市場氫氧化鋰價(jià)格或進(jìn)一步會(huì)升至 10-12 美元/噸，國內(nèi)碳酸鋰現(xiàn)貨市場價(jià)格或逐步回升至約 5 萬元/噸。

6.1.2、鋰供給端：原料正在多元化，行業(yè)龍頭依然優(yōu)勢明顯

? 國內(nèi)鋰云母、鹽湖資源開發(fā)對(duì)碳酸鋰市場價(jià)格構(gòu)成壓制。受制于國內(nèi)鋰云母 資源、鹽湖鋰資源開發(fā)進(jìn)度超預(yù)期，對(duì)全球鋰鹽價(jià)格尤其碳酸鋰價(jià)格造成一 定壓制，今年 1 季度以來，國內(nèi)鋰云母、鹽湖鋰資源供給持續(xù)攀，預(yù)計(jì) 2020 全年國內(nèi)云母提鋰、鹽湖提鋰占據(jù)總供給份額分別提升到約 21%、27%；從 絕對(duì)量方面，9 月份國內(nèi)云母提鋰工藝所生產(chǎn)碳酸鋰規(guī)模已提升至約 4500 噸 LCE，約相當(dāng)于 63%鋰輝石資源供應(yīng)體量，另一方面，國內(nèi)鹽湖提鋰工藝生 產(chǎn)碳酸鋰規(guī)模截至 9 月份已達(dá)約 4750 噸 LCE；云母和鹽湖資源快速放量令 鋰輝石資源的國內(nèi)市場份額被壓縮。

? 受低成本鋰資源（鋰云母、國內(nèi)鹽湖）供給放量影響，2020 上半年國內(nèi)鋰鹽 價(jià)格呈現(xiàn)單邊下行，絕大多數(shù)“鋰輝石-碳酸鋰”工藝碳酸鋰生產(chǎn)商產(chǎn)生虧損， 國內(nèi)現(xiàn)貨碳酸鋰報(bào)價(jià)已降至約 4 萬元/噸；同時(shí)價(jià)格壓力進(jìn)一步向礦端傳導(dǎo)， 西澳鋰輝石生產(chǎn)商多數(shù)處于虧損生產(chǎn)狀態(tài)；目前約 400 美元/噸的市場價(jià)格已 低于多數(shù)澳礦供應(yīng)商生產(chǎn)成本。

? 氫氧化鋰格局更優(yōu)，上下游一體化供應(yīng)商仍占據(jù)顯著競爭優(yōu)勢。相較于碳酸 鋰市場的“成本要素”競爭，氫氧化鋰市場顯然具備更高的進(jìn)入壁壘，綜合競 爭力差異決定了各家產(chǎn)品的盈利。供給方面，贛鋒鋰業(yè)、雅保、Livent 穩(wěn)坐 全球氫氧化鋰一線供應(yīng)前三，并且產(chǎn)品優(yōu)勢、穩(wěn)定的原料保障及長期上下游 穩(wěn)定合作令其較其余供應(yīng)商取得了顯著產(chǎn)品溢價(jià)，并且三者構(gòu)成國際市場氫 氧化鋰供應(yīng)的絕對(duì)主力。

? 資源保障能力需得到充分重視，2021 年礦石保供能力或面臨考驗(yàn)：近期西澳 大型鋰輝石生產(chǎn)商 Altura 進(jìn)入破產(chǎn)重組并擬被 Pilbara 收購引發(fā)了各方關(guān)注； Altura 與 Pilbara 均與多家鋰電企業(yè)簽訂了長期的鋰精礦供貨協(xié)議，從客戶結(jié) 構(gòu)來看，其中 Altura 與威華、瑞福、贛鋒、永杉等企業(yè)簽訂超過 21.5 萬噸鋰 精礦年包銷協(xié)議；Pilbara 與容匯、天宜、贛鋒、長城、韓國浦項(xiàng)等企業(yè)簽訂 超過 40 萬噸鋰精礦年包銷協(xié)議,二者均存在一定的鋰礦“超賣”現(xiàn)象。西澳鋰 輝石為目前全球一線 EV 供應(yīng)鏈氫氧化鋰核心原料，考慮到 2021 年全球高性 能 EV 需求爆發(fā)，Altura 作為為數(shù)不多的獨(dú)立第三方鋰輝石供貨商（Talison 內(nèi)供天齊、雅保，不外售；Mt Marion 供應(yīng)贛鋒）其轉(zhuǎn)入關(guān)?；?qū)ΦV端供給 造成沖擊；未來鋰原料的供應(yīng)穩(wěn)定性需得到產(chǎn)業(yè)鏈充分重視，這也進(jìn)一步突 顯“上下游一體化”鋰鹽供應(yīng)商資源優(yōu)勢。

? 從 ESG 的維度來看，整車供應(yīng)鏈的環(huán)境影響越來越成為上游資源商的核心競 爭力之一。2020 年 8 月，贛鋒鋰業(yè)被納入恒生 A 股可持續(xù)發(fā)展企業(yè)基準(zhǔn)指數(shù)， 亦是鋰行業(yè)唯一入選企業(yè)；另一方面，MSCI ESG 評(píng)級(jí)上調(diào)贛鋒評(píng)級(jí)至 BB， 多項(xiàng)長期規(guī)劃也受到 MSCI 的肯定。作為全球可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的重要一環(huán)， 我們認(rèn)為龍頭公司在 ESG 領(lǐng)域的充分布局與深耕將成為未來整車供應(yīng)鏈的 核心競爭力之一。

6.1.3、鋰需求端：鐵鋰需求反轉(zhuǎn)帶動(dòng)電碳反彈，但依然看好未來高鎳化趨勢帶來的氫氧化鋰需求爆發(fā)

? 爆款車型上市拉動(dòng)磷酸鐵鋰需求快速提升。受益于上海通用五菱、東風(fēng)小康 等配套磷酸鐵鋰電池車型上市及放量，自 6 月份起國內(nèi)磷酸鐵鋰在乘用車配 套占比持續(xù)提升；根據(jù)上險(xiǎn)數(shù)據(jù)，2020 年 1-9 月份配置 LPF 動(dòng)力電池的車型 已占據(jù)國內(nèi)純電動(dòng)乘用車市場份額約 19.4%。另一方面，從上游國內(nèi)磷酸鐵 鋰產(chǎn)量來看，也對(duì)應(yīng) 6 月份起磷酸鐵鋰各企業(yè)排產(chǎn)均現(xiàn)環(huán)比提升，預(yù)計(jì) 2020 年 10 月國內(nèi)磷酸鐵鋰總產(chǎn)量將進(jìn)一步環(huán)比提升約 3%至 1.67 萬噸。向前看， 預(yù)計(jì)特斯拉 LPF 版本將于年內(nèi)四季度推出，比亞迪刀片電池也有望于今年四 季度慢慢放量，有望進(jìn)一步拉動(dòng)國內(nèi)磷酸鐵鋰需求進(jìn)一步提升。

? 2021 年磷酸鐵鋰需求有望進(jìn)一步提升。2020 年是磷酸鐵鋰“量增價(jià)跌”的一 年，主要由于行業(yè)各企業(yè)采取低價(jià)競爭策略；預(yù)計(jì)到 2021 年隨著車用 LPF 的大幅提升（比亞迪圍繞 CTP 電池開始做切換，奇瑞和合眾汽車 A00 和 A0 車型開始采用 LPF，特斯拉自今年 10-12 月 LPF 版本 M 3 會(huì)逐步上量），行 業(yè)低價(jià)競爭格局或大幅環(huán)節(jié)，高品種 LPF 材料將有望受到下游更多青睞。

? LPF 需求回升推動(dòng)國內(nèi)碳酸鋰供需快速修復(fù)，行業(yè)開啟逐步去庫、價(jià)格小幅 回暖。受益于下游磷酸鐵鋰需求回升拉動(dòng)，3 季度以來國內(nèi)碳酸鋰需求逐步 抬升，行業(yè)供需得到進(jìn)一步修復(fù)，行業(yè)庫存拐點(diǎn)顯現(xiàn)。另一方面從價(jià)格端來 看，得益于需求拉動(dòng)以及行業(yè)顯現(xiàn)庫存邊際拐點(diǎn)，國內(nèi)市場電池級(jí)碳酸鋰價(jià) 格自 8 月份以來逐步小幅上調(diào)，2020Q3 以來國內(nèi)現(xiàn)貨市場碳酸鋰價(jià)格上調(diào)約 250 元/噸至 4.075 萬元/噸。隨著明年磷酸鐵鋰需求的放量，碳酸鋰價(jià)格或仍 有進(jìn)一步上行空間。

6.2、鈷：供需好轉(zhuǎn)開啟布局機(jī)會(huì)，“無鈷化”進(jìn)展低于預(yù)期

? 從供給端來看，短期疫情影響仍在，原料價(jià)格支撐鈷價(jià)低幅位置；從需求端 來看，無鈷化進(jìn)展低于預(yù)期，鈷板塊估值有望得到修復(fù)，疊加全球新能源汽 車+5G 消費(fèi)應(yīng)用市場的快速恢復(fù)，鈷邊際供需顯著好轉(zhuǎn)，左側(cè)布局機(jī)會(huì)開啟。 此前市場存在“對(duì)遠(yuǎn)期鈷價(jià)過度悲觀”預(yù)期差，市場“股價(jià)底”或領(lǐng)先于“基本 面底”率先出現(xiàn)，龍頭公司的股價(jià)安全邊際已相對(duì)較強(qiáng)。

6.2.1、供應(yīng)端：短缺疫情影響支撐價(jià)格底部，遠(yuǎn)期增量空間有限提升價(jià)格上浮空間

? 短期來看，全球公共衛(wèi)生事件對(duì)終端需求產(chǎn)生直接沖擊導(dǎo)致鈷價(jià)持續(xù)下跌至 歷史底部區(qū)域；但同時(shí)由于全球 70%以上的鈷原料集中在剛果金，而剛果(金) 作為一個(gè)內(nèi)陸國，需要通過周邊國家進(jìn)行產(chǎn)品和生產(chǎn)原輔料的運(yùn)輸，周邊國 家的疫情和措施將會(huì)影響到其原輔料供應(yīng)問題，比如硫磺、硫酸等必要生產(chǎn) 的物料，近 70%的剛果(金)鈷原料陸運(yùn)至南非德班港運(yùn)出。隨著疫情在非洲 不斷升級(jí)，南非、贊比亞等多個(gè)國家均采取封國等措施進(jìn)行防護(hù)，對(duì)于鈷原 料的生產(chǎn)及運(yùn)輸均產(chǎn)生明顯影響，港口運(yùn)力恢復(fù)仍較有限，5、6 月鈷原料進(jìn) 出口國內(nèi)從剛果(金)進(jìn)口原材料大幅下降，對(duì)鈷原料價(jià)格形成支撐。

? 鈷價(jià)跌回歷史低位，供給端主動(dòng)“去產(chǎn)能+去庫存”,鈷原料價(jià)格得到支撐。2019 年，MB 鈷年均價(jià)較 2018 年下降了 53.58%，且在 7 月份還回落 71.83%至 12.43 美元/磅的歷史低點(diǎn)。進(jìn)入 2020 年，鈷價(jià)受疫情沖擊下大幅下滑，MB 鈷較年 初跌 10.4%至 13.9 美元/磅，此后隨著終端需求的快速復(fù)蘇，鈷價(jià)回升并表現(xiàn) 堅(jiān)挺。剛果(金)作為占據(jù)全球 70%以上的鈷礦產(chǎn)量，也是原來預(yù)期的主要增 產(chǎn)地，但由于 2019 年以來鈷價(jià)持續(xù)在底部震蕩導(dǎo)致供給縮減、新增產(chǎn)能大幅 放緩，尤其是民采礦，而原有礦山的產(chǎn)量也大幅縮減，據(jù)剛果(金)央行披露， 2019 年鈷產(chǎn)量為 77964 噸，同比減 28.74%，2020 年上半年鈷產(chǎn)量為 38816 噸。2019 年其鈷原料出口量同比下滑 15.91%至 9.2 萬噸，相較于 2018 年的 10.94 萬噸，大幅減少 1.74 萬噸，也結(jié)束了 2016 年以來的連續(xù)三年產(chǎn)量增長 的趨勢。

? 鈷價(jià)在底部區(qū)間震蕩，考慮到鈷作為重要戰(zhàn)略資源的地位，國儲(chǔ)局對(duì)金屬鈷 進(jìn)行規(guī)模為 2000 噸左右的收儲(chǔ)計(jì)劃。2019 年國內(nèi)鈷金屬產(chǎn)量約為 8000-9000 噸，據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，2020 年 1-8 月份，國內(nèi)共生產(chǎn) 7570 噸金屬鈷，同比增加 26.5%，預(yù)計(jì)全年總產(chǎn)量接近 1 萬噸，以 2000 噸的收儲(chǔ)數(shù)量為預(yù)期，約占全 年總產(chǎn)量的 20%，受海內(nèi)外價(jià)差及需求影響，電解鈷市場進(jìn)口增量明顯，1-8 月國內(nèi)共進(jìn)口電解鈷 3118 噸，同比增加 221.44%，海外電鈷的流入對(duì)國內(nèi)電 鈷庫存形成一定壓力，收儲(chǔ)落地后將有利于產(chǎn)業(yè)鏈釋放庫存，對(duì)鈷價(jià)產(chǎn)生有 力支撐。從歷史情況來看，由于企業(yè)競標(biāo)成功后存在交貨期，收儲(chǔ)對(duì)市場價(jià) 格的影響具備持續(xù)性。2014 年國儲(chǔ)局收儲(chǔ) 1000 噸，收儲(chǔ)價(jià)格在 21 萬元/噸左 右；2015 年 9 月收儲(chǔ) 400 噸，11 月再度收儲(chǔ) 1850 噸，延續(xù)至次年 4 月完成 交儲(chǔ)。盡管 11 月收儲(chǔ)量超預(yù)期提振市場情緒，但由于市場過剩局面導(dǎo)致價(jià)格 現(xiàn)小幅上漲后繼續(xù)回落。此后于 2016 年 2 月末收儲(chǔ) 2800 噸，企業(yè)陸續(xù)于 7 月交貨完畢，收儲(chǔ)價(jià)格預(yù)計(jì)在 20.1-20.4 萬元/噸左右，共有金川、凱力克、 凱實(shí)、萬寶四家企業(yè)中標(biāo)，此次收儲(chǔ)數(shù)量創(chuàng)下新高，也給國內(nèi)企業(yè)提供釋放 庫存的機(jī)會(huì)，疊加下游需求回暖，鈷價(jià)于 2016 年 7 月初觸底 19 萬元/噸后開 啟漲勢。

? 由于鈷價(jià)下跌引發(fā)鈷行業(yè)供應(yīng)端出現(xiàn)主動(dòng)去產(chǎn)能和去庫存的趨勢，鈷邊際供 應(yīng)開始修復(fù)。其中民采礦作為減產(chǎn)彈性最強(qiáng)的供應(yīng)，也是 2019 年最大的減產(chǎn) 部分，大部分剛果金民采礦冶煉企業(yè)的低點(diǎn)開工率或縮減至 50%左右，產(chǎn)量 規(guī)?；蛞汛蠓禄?1.63 萬噸左右，未來或逐步退出主流市場。2017-2018 年，鈷價(jià)處于單邊上漲期間，剛果金民采礦產(chǎn)量上升較快，隨后伴隨剛果金 責(zé)任鏈管理體系的加強(qiáng)、下游對(duì)原料來源的把控（ESG 審核）、當(dāng)?shù)馗咂肺?民采礦資源的減少，以及在鈷價(jià)暴跌至低盈利水平之后，可收原礦規(guī)模大幅 下滑，民采礦規(guī)模也急劇萎縮。我們預(yù)計(jì)民采礦作為此前鈷供應(yīng)端彈性最大 的來源，未來即使價(jià)格上漲對(duì)供應(yīng)恢復(fù)或有小幅刺激，但供應(yīng)釋放的天花板 或?qū)⑹芟抻谫Y源瓶頸。

? 中長期來看，我們預(yù)計(jì) 2020-2025 年，供給端原生鈷年均復(fù)合增速或達(dá)到 7.9%，供應(yīng)量或?qū)?13.5 萬噸提升至 19.7 萬噸。但 2019-2022 年供應(yīng)量 增幅或相對(duì)有限，未來核心跟蹤紅土鎳礦項(xiàng)目和回收鈷放量進(jìn)度。 2019-2020 年或?yàn)樵捁┙o增速較低的年份，2023 年伴隨嘉能可 Mutanda 礦山再次復(fù)產(chǎn)，供給增速有望達(dá)到高點(diǎn)，但隨之過后增速仍將繼 續(xù)大幅回落，未來最值得密切跟蹤的供應(yīng)主要集中于 KCC 的擴(kuò)產(chǎn)、 Mutanda 的復(fù)產(chǎn)、Chemaf、萬寶礦業(yè)、RTR 擴(kuò)產(chǎn)、Deziwa、中資民采礦 和未來印尼紅土鎳礦濕法伴隨鈷等項(xiàng)目，尤其是未來印尼紅土鎳礦濕法伴 隨鈷和回收鈷起量需要重點(diǎn)關(guān)注。

6.2.2、需求端：“無鈷化”低于預(yù)期，新能源汽車+5G 共振趨勢仍存

? “無鈷化”核心驅(qū)動(dòng)力為成本性價(jià)比，不改中長期全球鈷供需偏緊趨勢。從特 斯拉電池日宣布的技術(shù)路線與目前跟蹤的市場情況來看，無鈷化進(jìn)展低于預(yù) 期。未來低鈷高鎳化趨勢明確，但從中短期來看，當(dāng)鈷價(jià)長期穩(wěn)定在底部區(qū)間內(nèi)，對(duì)鈷需求影響甚微。無鈷化進(jìn)程大概率低于預(yù)期。磷酸鐵鋰電池的運(yùn) 用會(huì)一定程度減少鈷需求用量，但無礙于中長期全球鈷供需的緊缺趨勢。

? 此外，從需求端來看，短期鈷價(jià)決定因素主要是在 3C 電池領(lǐng)域。根據(jù)我們 深度的需求拆分模型來看：2019 年，鋰電池領(lǐng)域占全球鈷需求比例為 53%， 其余高溫合金（17%）、硬質(zhì)合金（7%）、硬面材料（4%）、陶瓷（5%）、催 化劑（5%）、磁性材料（3%）、輪胎/催干劑（3%）和其他領(lǐng)域（3%）等。 細(xì)分來看，鋰電池板塊分為新能源汽車領(lǐng)域的動(dòng)力鋰電池（26%）和 3C 消費(fèi) 電子領(lǐng)域的非動(dòng)力電池（74%），目前非動(dòng)力電池仍為的需求的主導(dǎo)項(xiàng)，而非 動(dòng)力電池部分的需求占比中手機(jī)（53%）、筆記本電腦（20%）、平板電腦（11%）、 鋰電池儲(chǔ)能（3%）和其他 3C 產(chǎn)品（13%）。國內(nèi) 3C 消費(fèi)電子領(lǐng)域需求增加 特別是 5G 手機(jī)的滲透率上升，對(duì)于鈷的需求將會(huì)有明顯增加。隨著三季度 終端新能源汽車需求回暖與部分 5G 新機(jī)型的上市，動(dòng)力+消費(fèi)領(lǐng)域需求同時(shí) 進(jìn)入旺季，鈷價(jià)有明顯支撐。但長期來看，動(dòng)力領(lǐng)域?qū)?huì)帶來主要的鈷需求 增量。

? 短期來看，上半年受疫情影響多款新機(jī)發(fā)布，手機(jī)市場于三季度逐步發(fā)力， 鈷酸鋰產(chǎn)量因產(chǎn)業(yè)鏈提前備貨表現(xiàn)超預(yù)期，5G 手機(jī)新品集中發(fā)布或驅(qū)動(dòng)終 端需求持續(xù)改善。1-9 月國內(nèi)手機(jī)市場總體出貨量 2.26 億部，同比下降 21.5%，，其中 5G 手機(jī)占比 59.2%，全年一直處于高位。除了前期 2-3 月渠道 商及消費(fèi)端延遲外，主要是因?yàn)閲鴥?nèi)手機(jī)市場的強(qiáng)勢復(fù)蘇。隨著國內(nèi)疫情逐 步可控，蘋果在美門店逐步開放，需求端有望進(jìn)一步改善，3C 需求未來有望 在 5G 手機(jī)新品集中發(fā)布和美國消費(fèi)電子需求恢復(fù)的帶動(dòng)下，逐漸走強(qiáng)。9 月國內(nèi)手機(jī)產(chǎn)量 1.49 億臺(tái)，達(dá)到年內(nèi)單月產(chǎn)量峰值，1-9 月累計(jì)產(chǎn)量 10.15 億臺(tái)。鈷酸鋰產(chǎn)量因產(chǎn)業(yè)鏈提前備貨表現(xiàn)超預(yù)期，1-9 月共生產(chǎn) 5.27 萬噸， 同比增加 17.7%。隨著 iphone12 系列發(fā)布，進(jìn)一步助推 5G 應(yīng)用落地，利好 鈷需求增長，疊加四季度各終端下游需求并未如往年一樣進(jìn)入淡季，預(yù)計(jì) 11 月產(chǎn)業(yè)鏈整體產(chǎn)量仍將向上爬升，有望刷新年內(nèi)高點(diǎn)。

? 中長期來看，新能源汽車單位用鈷量確實(shí)或?qū)⑾禄?，但整體用鈷量仍將提升。 充分考慮到刀片電池和寧德時(shí)代的 CTP 技術(shù)帶動(dòng)磷酸鐵鋰“返潮”、高鎳化是 三元正極材料發(fā)展、未來高鎳正極將會(huì)低鈷化的三個(gè)發(fā)展趨勢。一方面，我 們預(yù)計(jì)，未來 LPF 在正極材料中的占比或于 2022 年有所抬升至 23%，2025 年占比小幅下滑至 16%；另一方面，預(yù)計(jì)三元材料中 NCA/NCM811 的占比 將從 2019 年的 34%大幅提高到 2025 年的 88%；除此之外，考慮到三元正極 材料未來的技術(shù)進(jìn)步，NCMA 等四元高鎳正極材料的出現(xiàn)，假設(shè) 2022 年后， 未來高鎳正極材料單位材料對(duì)鈷的需求量呈現(xiàn)年均復(fù)合降速達(dá) 10%左右。 2019-2025 年，全新新能源汽車的單車用鈷量年均復(fù)合降速達(dá)到 8.4%，但動(dòng) 力電池領(lǐng)域?qū)︹捫枨罅康哪昃鶑?fù)合增速仍將達(dá)到 23.2%，從 1.82 萬噸增長至 6.35 萬噸。

? 與此同時(shí)，5G 手機(jī)的推出不僅提升未來出貨量預(yù)期，也帶動(dòng)手機(jī)的單位帶 電量明顯改善。?預(yù)計(jì)，2019-2025 年，非動(dòng)力電池領(lǐng)域?qū)︹挼男枨罅炕驈?5.19 萬噸大幅 提升至 8.71 萬噸，年均復(fù)合增速或?yàn)?9%，增量主要集中于手機(jī)領(lǐng)域。

6.2.3、庫存端：冶煉廠低庫存背景或?yàn)閮r(jià)格上漲提供較好契機(jī)，預(yù)期短期價(jià)格仍存上漲空間

? 2020 年國內(nèi)冶煉廠或再次進(jìn)入去庫存周期，安全原料庫存也繼續(xù)下滑，不排 除未來重新下滑至 2019 年 5 月的安全庫存以下水平。基于鈷原料進(jìn)口量（鈷 礦+粗鈷+未鍛軋）為供應(yīng)量，及各類鈷產(chǎn)品的鈷金屬量作為消費(fèi)量，預(yù)計(jì) 2018 年初，國內(nèi)鈷原料庫存處于上升趨勢，隨后鈷價(jià)下跌，產(chǎn)業(yè)鏈開啟去庫存， 至到 2019 年 4 月底，國內(nèi)鈷原料庫存降至相對(duì)低點(diǎn)；但伴隨 2019 年 4 月→5 月，鈷原料進(jìn)口量環(huán)或翻倍增長反映國內(nèi)冶煉廠高價(jià)的原料庫存已經(jīng)消化充 分帶動(dòng)進(jìn)口量恢復(fù)正常水平，直到 2019 年 8 月之后，鈷價(jià)觸底反彈帶動(dòng)冶煉 廠小幅補(bǔ)庫至 2019 年底。2020 年，受公共衛(wèi)生事件影響港口運(yùn)力降低，鈷 原料進(jìn)口大幅減少，疊加需求受挫，冶煉廠再次降低自身粗鈷原材料庫存， 安全原料庫存也繼續(xù)下滑，不排除未來重新下滑至 2019 年 5 月的安全庫存以 下水平。

? 2020 年國內(nèi)鈷原料或處于低庫存狀態(tài)，需求邊際改善或帶動(dòng)價(jià)格上漲。短期 來看，國內(nèi)冶煉廠原料庫存處于低位勢必引發(fā)四季度國內(nèi)冶煉廠小幅補(bǔ)庫帶 動(dòng)價(jià)格反彈。此外，特斯拉電池日“無鈷化”低于預(yù)期，潛在利空落地之后， 估值端或迎來修復(fù)。

7、新材料：積極把握國產(chǎn)替代空間巨大的成長股

7.1、石英：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的重要材料

7.1.1、高純石英砂壁壘高，全球僅 3 家具備量產(chǎn)能力，處于景氣周期

? 高純石英砂對(duì)選礦以及制備工藝要求高，全球僅 3 家具備量產(chǎn)能力。一方面 依賴于制備技術(shù)的改進(jìn)；另一方面是對(duì)原料產(chǎn)出地的地質(zhì)條件的研究程度， 礦石開采程序、制備工藝以及檢測與質(zhì)量控制等工藝的把握。高純石英原料 評(píng)價(jià)與選擇的技術(shù)壁壘較高，全球能批量化生產(chǎn)高純石英砂的企業(yè)僅有三家： 尤尼明、挪威 TQC 和石英股份。國內(nèi)企業(yè)半導(dǎo)體用高純石英砂需外購。半導(dǎo) 體石英材料制備所用石英砂需通過半導(dǎo)體設(shè)備商的認(rèn)證，目前，全球主要半 導(dǎo)體石英玻璃材料供應(yīng)商均使用尤尼明和挪威 TQC 公司生產(chǎn)的高純石英砂。 單晶 PERC 電池仍處于擴(kuò)產(chǎn)潮，短期單晶硅片形成供需缺口，此將為高純石 英砂下游需求提供有力支撐。

7.1.2、半導(dǎo)體用石英材料受限于認(rèn)證，國內(nèi)高端產(chǎn)品不足

? 全球高端石英玻璃市場（尤其是以半導(dǎo)體、光通訊為主的電子級(jí)石英玻璃市 場），主要還是由賀利氏、邁圖、東曹、昆希等海外龍頭企業(yè)掌握。據(jù) IBISWorld統(tǒng)計(jì)，賀利氏、邁圖、東曹 2013 年的全球市場份額占比合計(jì)超過 60%，市場 集中度較高。國內(nèi)的石英龍頭即為菲利華、石英股份。

? 通過半導(dǎo)體設(shè)備商的認(rèn)證后，才能進(jìn)入主流供應(yīng)體系：石英產(chǎn)品屬于半導(dǎo)體 工藝中的關(guān)鍵耗材，半導(dǎo)體設(shè)備廠商會(huì)對(duì)高純石英砂、石英玻璃材料廠商和 石英器件加工商進(jìn)行資質(zhì)認(rèn)證產(chǎn)品認(rèn)證通過與否為下游是否能夠大規(guī)模放 量，提升滲透率的核心要素。目前，全球僅 6 家石英玻璃材料企業(yè)通過日本 東京電子技術(shù)認(rèn)證（TEL），菲利華、石英股份認(rèn)證的分別是低溫、高溫領(lǐng) 域。

? 半導(dǎo)體設(shè)備市場集中度高，2019 年 CR10 達(dá) 90%。目前全球半導(dǎo)體設(shè)備市場 集中度較高，以美國、荷蘭、日本為代表的 TOP10 企業(yè)壟斷了全球半導(dǎo)體設(shè) 備市場 90%以上的份額。美國著名設(shè)備公司應(yīng)用材料、泛林半導(dǎo)體、泰瑞達(dá)、 科天半導(dǎo)體合計(jì)占據(jù)整個(gè)設(shè)備市場 40%以上份額，而且均處于薄膜、刻蝕、 前后道檢測三大細(xì)分領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭地位。技術(shù)領(lǐng)先和近半的市場占有率， 任何半導(dǎo)體制造企業(yè)都很難完全脫離美國半導(dǎo)體設(shè)備供應(yīng)體系。

7.1.3、國產(chǎn)替代+價(jià)格優(yōu)勢+下游需求旺盛，半導(dǎo)體石英市場空間約 212 億元

? 石英材料應(yīng)用在半導(dǎo)體行業(yè)最關(guān)鍵的硅片和晶圓制造環(huán)節(jié)；刻蝕要求耐腐 蝕，擴(kuò)散則要求耐高溫。1）集成電路刻蝕環(huán)節(jié)必須使用耐腐蝕性的石英玻璃 材料及制品。2）擴(kuò)散屬于高溫領(lǐng)域，要求石英材料耐高溫。半導(dǎo)體中的擴(kuò)散 需要在 850℃以上的高溫環(huán)境下，效應(yīng)才夠明顯；而據(jù)賀利氏披露，臥式爐 的擴(kuò)散、氧化和退火工序需要在高溫環(huán)境下（>1150℃）也能保持溫度穩(wěn)定性 能的特種石英材料。

? 半導(dǎo)體行業(yè)或?qū)⒂瓉韲鴥?nèi)進(jìn)口替代需求，半導(dǎo)體石英市場空間約 212 億元。 1）中國半導(dǎo)體銷售占比逐年提高。電子級(jí)石英產(chǎn)品是半導(dǎo)體領(lǐng)域中不可或缺 的原材料，半導(dǎo)體行業(yè)的高速發(fā)展將直接帶動(dòng)電子級(jí)石英產(chǎn)品的發(fā)展；2）國 內(nèi)石英材料價(jià)格更低，2014 年 H1，國產(chǎn)和進(jìn)口石英錠用石英砂價(jià)格分別為 17.7 和 66.6 元/公斤，進(jìn)口料價(jià)格是國產(chǎn)料的 3.8 倍，國產(chǎn)石英材料價(jià)格優(yōu)勢 明顯。

? 重點(diǎn)公司：石英股份—認(rèn)證壁壘+電子級(jí)石英材料投產(chǎn)，有望逐步兌現(xiàn)業(yè)績。 公司半導(dǎo)體石英材料已通過 TEL 及其他主流設(shè)備廠商的認(rèn)證，預(yù)計(jì)明年將逐 漸通過市場主流設(shè)備廠商的認(rèn)證；而公司 6000 噸電子級(jí)石英材料已逐漸投 產(chǎn)，隨著產(chǎn)能的釋放,半導(dǎo)體石英材料盈利能力將大幅增強(qiáng)。除此，公司 2 萬 噸高純石英砂項(xiàng)目明年即將投產(chǎn)，景氣光伏帶動(dòng)高純石英砂量價(jià)齊增。并且 特種光源領(lǐng)域需求增長迅速，疊加毛利較高，增厚公司光源級(jí)石英管棒盈利， 未來兩年公司成長性將逐步釋放。

7.2、靶材：半導(dǎo)體國產(chǎn)化突圍的核心材料

? 靶材行業(yè)有兩大核心壁壘：技術(shù)與認(rèn)證。1）技術(shù)壁壘：提純技術(shù)與制備工藝 難獲取、難突破，中短期護(hù)城河明顯。我國企業(yè)靶材領(lǐng)域進(jìn)入較晚，前期技 術(shù)被海外壟斷，導(dǎo)致技術(shù)壁壘存在，但隨著時(shí)間推移和細(xì)分領(lǐng)域的逐步攻破， 壁壘將逐步淡化。2）認(rèn)證壁壘：認(rèn)證周期長、技術(shù)要求高、認(rèn)證模式各異、 多采用供貨商份額制。

? 美日企業(yè)壟斷全球靶材市場，國內(nèi)龍頭尋求細(xì)分領(lǐng)域突破。靶材市場上，由 美、日巨頭主導(dǎo)全球市場，美日巨頭對(duì)上游把控嚴(yán)格，中國核心材料成長或 有一定阻力。國內(nèi)廠商尋求細(xì)分領(lǐng)域突圍，有研新材、江豐電子打破國際壟 斷。

7.2.1、靶材：政策持續(xù)加碼，拉開靶材國產(chǎn)化大幕

? 政策、需求雙扶持下，對(duì)標(biāo)海外的靶材龍頭或加倍受益，實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代：

? 進(jìn)口靶材免稅結(jié)束，國內(nèi)靶材龍頭國產(chǎn)替代空間廣闊。2018 年底進(jìn)口靶材免 稅期結(jié)束，打開國內(nèi)靶材國產(chǎn)替代可能。

? 國家大基金從產(chǎn)業(yè)整合和資金扶持，雙角度力挺國產(chǎn)替代。國家集成電路產(chǎn) 業(yè)投資基金(大基金)的設(shè)立推動(dòng)本土半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)迎來快速發(fā)展。在此帶動(dòng) 下，地方政府紛紛提出或已成立子基金。大基金的設(shè)立滿足戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)對(duì)長 期投資的要求，又利用基金機(jī)制有效避免了國家直接撥款或直接投資等傳統(tǒng) 支持方式帶來的弊端。

? 大基金二期加碼上游材料，靶材等核心材料或?qū)⑹芤妗?/strong>從具體實(shí)施來看，大 基金一期的投資主要側(cè)重在制造端扶持，對(duì)上游材料的占比過低，而大基金 二期委托深創(chuàng)投成立了新材料基金，注冊(cè)資本 275 億元，占比提升至 15%。

7.2.2、預(yù)計(jì) 2023 年半導(dǎo)體領(lǐng)域用靶材、顯示面板用靶材、光伏太陽能 電池用靶材三領(lǐng)域市場空間合計(jì)為 92.06 億美元

? 預(yù)計(jì) 2023 年單 5G 智能手機(jī)用靶材的市場空間為 9.56 億美金。以 5G 智能手 機(jī)更換潮為例，5G 手機(jī)用內(nèi)存芯片、基芯片、CPU 成本是 4G 手機(jī)的 1.85 倍，其中 5G 手機(jī)內(nèi)存芯片成本為 85.4 美金，而 4G 手機(jī)內(nèi)存芯片平均成本 僅為 59 美金。根據(jù) IDC 預(yù)測的智能手機(jī)出貨量，以及 5G 單機(jī)芯片成本耗費(fèi) （174.4 美金），預(yù)計(jì)單智能手機(jī)一項(xiàng)，2023 年的市場空間將達(dá)到 9.56 億美金， 近五年復(fù)合增速為 5.46%高于手機(jī)出貨量的復(fù)合增速（2.01%），我們預(yù)計(jì)半 導(dǎo)體所有設(shè)備更迭將帶來 18.7 億美金的市場空間。

? 預(yù)計(jì) 2023 年顯示面板用靶材的市場空間將達(dá)到 35.36 億美元。隨著 OLED 變 革的逐步深入，大廠紛紛加入柔性變革中。未來 5 年 LCD 市場將逐步被 OLED 所取代（根據(jù)SEMI數(shù)據(jù)顯示未來5年將成為OLED全面替代LCD的窗口期）。 并且隨著三星、LG 等大廠逐步出清 LCD 產(chǎn)能的規(guī)劃，也一再驗(yàn)證 OLED 正 在掀起的行業(yè)變革潮，未來 5 年的滲透率有望逐步提升至 73%，假定市場用 面板均為 5.7 寸，隨著 OLED 滲透率的提升，預(yù)計(jì)未來 5 年顯示面板用靶材 將呈現(xiàn)穩(wěn)步提升的發(fā)展，預(yù)計(jì) 2023 年顯示面板用靶材的市場空間將達(dá)到 35.36 億美金。

? 預(yù)計(jì) 2023 年全球太陽能用靶材市場空間預(yù)計(jì)為 47.7 億美元。美國、印度、 德國、韓國、澳大利亞等多國持續(xù)加碼可再生能源，制定光伏裝機(jī)量鼓勵(lì)政 策，未來 5 年海外政策驅(qū)動(dòng)明顯。國內(nèi)由于國家能源局要求，2020 年前完成 的裝機(jī)依舊享受補(bǔ)貼政策，導(dǎo)致 2019 年延后的裝機(jī)量以及 2020 年甚至未來 幾年的裝機(jī)需求，有望在 2020 年同時(shí)釋放。預(yù)計(jì) 2023 年全球光伏裝機(jī)量有 望達(dá)到 185GW，太陽能用靶材市場空間預(yù)計(jì)為 47.7 億美元。

8、高溫合金：把握尖端工業(yè)材料的自主可控機(jī)遇

8.1、高溫合金：高端裝備關(guān)鍵戰(zhàn)略材料，工藝技術(shù)是核心壁壘

? 高溫合金主要應(yīng)用于航空航天領(lǐng)域，是屹立于金字塔尖的尖端工業(yè)材料。目 前，其最大的應(yīng)用還是航空航天領(lǐng)域，占總使用量的 55%，其次是電力領(lǐng)域 （20%）和機(jī)械領(lǐng)域（10%）。從市場規(guī)模上來看，據(jù) Roskill 統(tǒng)計(jì)，2012 年 全球每年消費(fèi)高溫合金材料約 28 萬噸，僅占鋼鐵總消費(fèi)量的 0.02%，到目前 每年消費(fèi)量 30 余萬噸，供應(yīng)規(guī)模有限，單位價(jià)值量遠(yuǎn)高于其他鋼材，可謂“屹 立于金字塔尖的尖端工業(yè)材料”。

? 高溫合金的行業(yè)核心壁壘主要有兩個(gè)：1）成分：高溫合金一般含有多種的稀 有、難熔金屬，其成本占比直接決定了熔煉結(jié)果和后續(xù)的工序。同時(shí)后續(xù)的 工藝加工設(shè)備也決定了產(chǎn)品最終的品質(zhì)，通過定向凝固柱晶合金和單晶合金 工藝技術(shù)提高材料的高溫強(qiáng)度；采用粉末冶金方法減少合金元素的偏析和提 高材料強(qiáng)度等。2）工藝：從目前的發(fā)展趨勢來看，工藝對(duì)高溫合金性能的影 響愈發(fā)重要，新興工藝方面，定向凝固、單晶合金、粉末冶金、機(jī)械合金化、 陶瓷過濾、等溫鍛造等新型工藝的研究開發(fā)，對(duì)高溫合金的發(fā)展產(chǎn)生了較為 深遠(yuǎn)的影響。此外，行業(yè)還存在高溫合金認(rèn)證壁壘高，客戶粘性強(qiáng)。軍品的認(rèn)證周期很長、審核嚴(yán)格?？蛻魧?duì)產(chǎn)品有著嚴(yán)格的技術(shù)要求，轉(zhuǎn)換成本也高， 一旦選定供應(yīng)商后，不會(huì)輕易更換，因此客戶粘性也較強(qiáng)。

8.2、高溫合金供給端

? 美國在高溫合金領(lǐng)域的處于世界領(lǐng)先地位。由于工藝復(fù)雜、技術(shù)壁壘等限制 因素，全球范圍內(nèi)高溫合金生產(chǎn)廠家主要集中在美國、俄羅斯、英法德、日 本和中國，其中美國年產(chǎn)量超過 10 萬噸，日本、德國約為 5 萬噸。美國在高 溫合金行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，擁有能夠生產(chǎn)航空發(fā)動(dòng)機(jī)所需高溫合金的通用 電氣公司和普拉特-惠特尼公司，以及其他生產(chǎn)特鋼和高溫合金等佳能-穆斯 克貢公司、漢因斯·司泰特公司、國際因科合金公司等。其他發(fā)達(dá)國家同樣具 備一些有影響力的公司。

? 我國已形成了一定規(guī)模擁有較先進(jìn)技術(shù)裝備的生產(chǎn)基地。我國高溫合金的研 究始于 1956 年，形成了特色鮮明的研發(fā)生產(chǎn)體系，主要由特鋼生產(chǎn)廠和研發(fā) 單位轉(zhuǎn)型企業(yè)組成。特鋼生產(chǎn)廠主要代表有撫順特鋼、寶鋼特鋼等，主要生產(chǎn)批量較大、結(jié)構(gòu)簡單的合金板材、鍛件等?？蒲袉挝晦D(zhuǎn)型企業(yè)主要有鋼研 高納、北京航發(fā)院等，主要生產(chǎn)較小批量、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的高端產(chǎn)品。

? 我國高溫合金領(lǐng)域與美國、英國、日本等國相比仍然存在一定差距，主要體 現(xiàn)在：1）高溫合金牌號(hào)眾多、年產(chǎn)量較低且成本較高、成材率低。我國已 研發(fā)的高溫合金牌號(hào)多達(dá) 200 余種，但每種牌號(hào)年產(chǎn)量較小，不易形成規(guī)模 優(yōu)勢。生產(chǎn)過程中，洗爐數(shù)占總爐數(shù)的比例較高，導(dǎo)致生產(chǎn)效率低，成本高， 且產(chǎn)品缺乏質(zhì)量穩(wěn)定性研究，成材率低。此外，國外已經(jīng)建立了完整的返回 料回收體系及配套系統(tǒng)，回收使用率達(dá) 70%，而我國在這方面仍然缺失標(biāo)準(zhǔn)， 一定程度上限制了我國低成本高溫合金制造產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。2）我國高溫合金生 產(chǎn)質(zhì)量不佳，與美國同類產(chǎn)品仍有不小的差距。冶金質(zhì)量和性能上的差距集 中體現(xiàn)在夾雜物含量較高、成分控制波動(dòng)范圍寬、冶金缺陷出現(xiàn)概率高、棒 材內(nèi)部殘余應(yīng)力大等方面。高溫合金材料生產(chǎn)鏈較長，原材料價(jià)格高，工藝 研究耗資大，目前我國各項(xiàng)工藝參數(shù)未達(dá)到最佳，因此，目前我國 50%左右 的產(chǎn)品仍依賴進(jìn)口坯料。3）我國技術(shù)水平落后于國際先進(jìn)水平，主要集中于 單晶高溫合金、變形高溫合金、粉末高溫合金和鎳基高溫合金。

8.3、高溫合金：下游需求成長性明確，國產(chǎn)化替代加速可期

? 預(yù)計(jì)未來高溫合金年均需求達(dá) 3 萬噸以上。航空領(lǐng)域軍機(jī) 16.4 萬噸+民用 16 萬噸，燃?xì)廨啓C(jī)領(lǐng)域 3.3 萬噸，兩機(jī)領(lǐng)域?qū)?yīng)每年需求 1.8 萬噸，此外，預(yù)計(jì) 汽車渦輪增壓器、核電、玻璃制造、冶金、醫(yī)療器械等領(lǐng)域需求 1.4 萬噸/年。

8.3.1、航空領(lǐng)域：軍用需求旺盛，民用空間巨大

? 預(yù)計(jì)單架戰(zhàn)斗機(jī)、軍用大飛機(jī)、民用大飛機(jī)和其他飛機(jī)分別需要 3、8、5.3 和 1.3 噸的高溫合金。高溫合金材料的用量占發(fā)動(dòng)機(jī)總重量的 40-60%，在先 進(jìn)發(fā)動(dòng)機(jī)中這一比例超過 50%甚至更多。我們預(yù)計(jì)，高溫合金占軍用發(fā)動(dòng)機(jī) 重量的 60%，占民用航空發(fā)動(dòng)機(jī)和其他軍機(jī)重量的 40%；假設(shè)軍用戰(zhàn)斗機(jī)發(fā) 動(dòng)機(jī)的重量平均為 1.5 噸，軍用運(yùn)輸機(jī)及民用機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)重量為 4 噸，其他飛 機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)重量為 1 噸。同時(shí)考慮到高溫合金加工難度較大，產(chǎn)成品成本率在30%左右。根據(jù)以上假設(shè)，預(yù)計(jì)單架戰(zhàn)斗機(jī)、軍用大飛機(jī)、民用大飛機(jī)和其 他飛機(jī)分別需要 3、8、5.3 和 1.3 噸的高溫合金。

? 預(yù)計(jì)未來 20 年軍用機(jī)領(lǐng)域高溫合金需求 16.4 萬噸。以未來 20 年列裝戰(zhàn)斗機(jī) 新增量 1430 架、軍用大飛機(jī) 500 架、教練機(jī) 500 架、武裝直升機(jī) 1000 架計(jì) 算，考慮軍機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)數(shù)量在 1-4 臺(tái)/架，預(yù)計(jì)軍機(jī)領(lǐng)域合計(jì)對(duì)高溫合金需求量 達(dá) 2.73 萬噸，考慮每 4 年存在更換需求，則對(duì)應(yīng)需求 16.4 萬噸。

? 民用航空領(lǐng)域?qū)Ω邷睾辖鹦枨箢A(yù)測：考慮替代，預(yù)計(jì)未來 20 年高溫合金需 求 16 萬噸。根據(jù)中國商飛民用飛機(jī)市場預(yù)測年報(bào)，預(yù)計(jì) 2019-2038 年，中國 將新增飛機(jī) 7630 架，其中寬體干線飛機(jī) 1460 架，窄體干線飛機(jī) 5168 架，支 線飛機(jī) 1002 架。考慮到干線飛機(jī)如波音和空客系列依賴進(jìn)口，只有支線飛機(jī) 和 C919 可以國內(nèi)供貨。因此我們假設(shè)雙通道飛機(jī)中 C919 預(yù)計(jì)未來 20 年的 量達(dá)到 1000 架，支線飛機(jī)（ARJ21、新舟 600 等）的需求達(dá)到 1000 架，預(yù) 計(jì)民用航空對(duì)高溫合金的需求量將達(dá)到 3.2 萬噸。若國內(nèi)在大飛機(jī)領(lǐng)域獲得 突破，能夠搶占部分波音、空客訂單，未來對(duì)高溫合金的需求將進(jìn)一步擴(kuò)大。 若考慮全部 7630 架新增飛機(jī)，單機(jī)裝備發(fā)動(dòng)機(jī) 2 臺(tái)/架，則對(duì)應(yīng)高溫合金需 求超過 8 萬噸，考慮更換需求 20 年/次，對(duì)應(yīng)高溫合金需求 16 萬噸。

8.3.2、燃?xì)廨啓C(jī)：高溫合金葉片為合金部件，替代空間大

? 燃?xì)廨啓C(jī)是高溫合金的另一個(gè)主要用途，其結(jié)構(gòu)及原理都與航空發(fā)動(dòng)機(jī)類似。 由于燃?xì)廨啓C(jī)體積小、重量輕，功率大到 100000～200000 千瓦，效率高達(dá) 60%，廣泛用于發(fā)電、船舶動(dòng)力和機(jī)械驅(qū)動(dòng)等。由于燃?xì)廨啓C(jī)噴射到葉輪上 的氣體溫度高達(dá) 1300℃，因此葉輪需要用高溫合金來制造。

? 艦船用燃?xì)廨啓C(jī)領(lǐng)域：預(yù)計(jì)拉動(dòng)高溫合金需求 3.3 萬噸。隨著國產(chǎn)艦船用燃 氣輪機(jī)的技術(shù)問題得到解決，我國海軍有望形成 3 大近海艦隊(duì)和若干航母編 隊(duì)的作戰(zhàn)體系，預(yù)計(jì)將新增驅(qū)逐艦及護(hù)衛(wèi)艦 97 艘左右，中小型艦艇 200 艘左 右，根據(jù)下表關(guān)鍵性假設(shè)，預(yù)計(jì)對(duì)高溫合金的需求量約為 3.3 萬噸左右。

8.3.3、汽車渦輪增壓器、核電等其它領(lǐng)域需求錦上添花

? 汽車廢氣增壓器渦輪也是高溫合金材料的重要應(yīng)用領(lǐng)域。汽車渦輪增壓器用 高溫合金需求預(yù)計(jì)在 5000 噸以上，隨著人均汽車保有量提升和渦輪增壓發(fā) 動(dòng)機(jī)配置比例提高，該領(lǐng)域高溫合金需求有望穩(wěn)步增長。2019 年國內(nèi)汽車產(chǎn) 量 2572 萬輛，國內(nèi)汽車上配置渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)的比例相對(duì)較低，按照每萬輛 汽車使用高溫合金 2 噸計(jì)算，對(duì)應(yīng)汽車渦輪發(fā)動(dòng)機(jī)的高溫合金需求約在 5000 噸以上。考慮到我國人均汽車保有量仍有提升空間，同時(shí)汽車上配置渦輪增 壓發(fā)動(dòng)機(jī)的比例有望提高，則對(duì)應(yīng)汽車領(lǐng)域用高溫合金需求仍有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步 增長。

? 核電用高溫合金包括燃料元件包殼材料、結(jié)構(gòu)材料和燃料棒定位格架，高溫 氣體爐熱交換器等，均是其他材料難以代替的。根據(jù)鋼研高納招股說明書， 一座 60 萬千瓦的核電站堆芯約需要各類核級(jí)用管 600 多噸。以一年建設(shè) 6 座核電站計(jì)，對(duì)應(yīng)每年核電用高溫合金需求 3600 噸。

? 兩機(jī)”國產(chǎn)化有望提速，未來“中國心”跳動(dòng)鏗鏘有力。伴隨著“兩機(jī)”（飛機(jī)發(fā) 動(dòng)機(jī)及燃?xì)廨啓C(jī)）專項(xiàng)的啟動(dòng)和中國航發(fā)于 2016 年中成立，軍用和民用發(fā)動(dòng) 機(jī)核心零部件等配套產(chǎn)業(yè)步入快速發(fā)展期，發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)更是提高到了國家層 次，擺脫對(duì)飛機(jī)的依附，有望從體制上改善航空發(fā)動(dòng)機(jī)發(fā)展環(huán)境，并且整合 國內(nèi)優(yōu)勢資源，突破大飛機(jī)“心臟”問題。隨著“十三五”步入最后一年，“兩機(jī)” 國產(chǎn)化進(jìn)程也有望提速。我國高溫合金需求成長性明確，更為重要的是，隨 著國內(nèi)企業(yè)的研發(fā)和批量化生產(chǎn)能力持續(xù)提升，國產(chǎn)替代空間將打開，國內(nèi) 優(yōu)秀企業(yè)迎來發(fā)展機(jī)遇。

9、鈦合金：軍備升級(jí)打開高端市場成長空間

9.1、鈦：高端裝備關(guān)鍵戰(zhàn)略材料

? 鈦產(chǎn)業(yè)鏈較為復(fù)雜，金屬鈦材的要求較高。金屬鈦生產(chǎn)的來源可以分為金紅 石、鈦鐵礦兩種礦物。目前的主流生產(chǎn)方法是采用 kroll 法，包括三大流程： 氯化、精制、鎂還原。氯化工藝主要是通過富鈦料（高鈦渣或者金紅石）和 氯氣在氯化爐內(nèi)發(fā)生反應(yīng)，生成粗四氯化鈦氣體，該氣體經(jīng)過提純后得到精 四氯化鈦，然后在還原蒸餾爐內(nèi)由鎂還原制備海綿鈦。這一工藝相對(duì)成熟、 產(chǎn)能高、產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)、三廢排放少，但是也存在流程長、工序多、設(shè)備復(fù)雜、 反應(yīng)溫度高、腐蝕強(qiáng)等缺點(diǎn)，生產(chǎn)投入也較高。

? 鈦材應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，但全球的鈦材消費(fèi)主要集中在航空領(lǐng)域。鈦材具有密度 低、耐腐蝕、強(qiáng)度高等優(yōu)良特性，其應(yīng)用領(lǐng)域非常廣泛，包括航空航天、建 筑、醫(yī)療、工業(yè)、日用品等。全球來看，有近一半的鈦材用于航空領(lǐng)域，而 約 43%則用于工業(yè)領(lǐng)域。相比之下，中國的鈦材消費(fèi)則相對(duì)集中在化工領(lǐng)域， 航空領(lǐng)域占比只有 15%。

9.2、軍機(jī)升級(jí)打開高端鈦材成長空間

? 當(dāng)前我國軍用飛機(jī)與世界先進(jìn)國家尚存在較大差距，未來市場空間巨大。據(jù) 《World air forces 2019》統(tǒng)計(jì)，截至 2018 年末，中國各型軍用飛機(jī)的保有量 與世界先進(jìn)國家相比仍存在巨大差距。以中美各型軍機(jī)保有量對(duì)比為例，中 國作戰(zhàn)飛機(jī)僅占美國的 57.36%，運(yùn)輸機(jī)僅占美國的 20.53%，差距最大的加 油機(jī)僅占美國的 0.51%。僅從飛機(jī)數(shù)量的角度考慮，若要達(dá)到美國空軍當(dāng)前 水平，未來幾年中國軍用飛機(jī)服役數(shù)目將呈現(xiàn)不斷增長態(tài)勢；此外隨著近年 來我國軍用飛機(jī)的升級(jí)換代，以及國家對(duì)于軍費(fèi)支出的增加，國防軍工對(duì)于 高端鈦合金的需求也會(huì)逐步穩(wěn)定增長。

? 近年來，美國、俄羅斯等發(fā)達(dá)國家對(duì)飛機(jī)機(jī)身上鈦合金的用量不斷增加。在 軍用飛機(jī)領(lǐng)域，鈦合金的用量發(fā)展是非常迅速的。美國的戰(zhàn)斗機(jī)和轟炸機(jī)上 的鈦合金用量也不斷增高，F(xiàn)/A-22 鈦用量達(dá)到了 41%，為目前鈦用量最高的 飛機(jī)。我國一些飛機(jī)的機(jī)體結(jié)構(gòu)中鈦合金用量也在不斷提高，新型飛機(jī)機(jī)身 鈦含量超過 20%。

? 我國軍用飛機(jī)數(shù)量存在較大增長潛力，軍用高端鈦合金材料空間巨大。盡管 和平與發(fā)展是當(dāng)今世界的主題，但是我國面臨的安全形勢仍然嚴(yán)峻，特別是 近年來我國周邊海域紛爭不斷，積極推進(jìn)國防和軍隊(duì)的現(xiàn)代化建設(shè)意義重大。 近年來中國軍費(fèi)支出持續(xù)增長，2008 年中國軍費(fèi)預(yù)算支出為 4,178 億元，2020 年增至 12,680 億元，年均復(fù)合增長率為 9.98%，遠(yuǎn)高于同期 GDP 的增長速度。 可以預(yù)見，未來我國對(duì)軍用飛機(jī)特別是新型戰(zhàn)機(jī)的需求巨大。預(yù)計(jì)“十四五” 期間，我國三代、四代戰(zhàn)機(jī)裝備量將快速提升。

? 目前高端鈦合金市場以西部超導(dǎo)和寶鈦股份為主導(dǎo)，短期新增產(chǎn)能主要集中 在西部超導(dǎo)。目前國內(nèi)鈦合金消費(fèi)主要以化工為主占比達(dá) 50.6%，航空鈦產(chǎn) 業(yè)次之占比達(dá) 17.9%，即國內(nèi)航空鈦合金材料需求在 1 萬噸/年的水平（2020 年），折算約 40 億元的市場空間，以西部超導(dǎo)和寶鈦股份為主導(dǎo)，但隨著第 三代戰(zhàn)斗機(jī)向第四代戰(zhàn)斗機(jī)切換升級(jí)的推動(dòng)下，2022 年高端鈦合金市場需求 將達(dá)到 2 萬噸/年，西部超導(dǎo)的市場份額或在技術(shù)進(jìn)一步升級(jí)的帶動(dòng)下，逐步 提升。以現(xiàn)有披露數(shù)據(jù)來看，預(yù)計(jì) 2019 年雙方平分高端市場份額的 90%，而 新一代戰(zhàn)斗機(jī)的放量給西部超導(dǎo)新增的高端鈦合金產(chǎn)能帶來了更多的市場機(jī) 遇，2020 年市場份額或超過 50%。公司將充分受益市場空間的變大與市場份 額的提升。

? 競合關(guān)系下，西部超導(dǎo)和寶鈦股份有望共同成長。對(duì)于高端鈦合金領(lǐng)域，西 部超導(dǎo)主要產(chǎn)品是棒材（TC4、TA15、TC18、TC4-DT、TC21）和絲材， 寶鈦股份主要專供板材（TC4）和管材，雙方存在明確的競合關(guān)系，有望在 市場擴(kuò)容的情況下，共同成長。

? 戰(zhàn)斗機(jī)升級(jí)+民用機(jī)型量產(chǎn)，高端鈦合金業(yè)務(wù)有望迎來高光時(shí)刻。由于公司 專注高端鈦合金市場，隨著第三代戰(zhàn)斗機(jī)向第四代戰(zhàn)斗機(jī)轉(zhuǎn)型，J-20 和運(yùn)-20 進(jìn)入量產(chǎn)期，公司高端市場占有率逐步提升。疊加第四代軍用戰(zhàn)機(jī)鈦合金價(jià) 值量、規(guī)劃數(shù)量較老機(jī)型有所提高，其中 J20 的單機(jī)鈦合金價(jià)值量是 J-10A 的近 10 倍，公司軍用高端鈦合金市場供應(yīng)量及份額均不斷提升。除此，民用 機(jī)型 ARJ21、C919、C929 等逐次量產(chǎn)，有望在軍用升級(jí)+民用量產(chǎn)的拉動(dòng)下， 高端鈦合金業(yè)務(wù)有望逐漸成長。

? 政策指引+單耗提升，高端鈦合金或?qū)⒎帕俊?/strong>目前國內(nèi)戰(zhàn)斗機(jī)主要表現(xiàn)為以 第三代為主（J-10、J-11），二代為輔（J-7、J-8 等），正規(guī)劃升級(jí)至第四代的 時(shí)期?，F(xiàn)有的升級(jí)主要分為兩個(gè)階段：其一，是第三代戰(zhàn)機(jī)全面替代第二代 戰(zhàn)機(jī)；其二，是第四代戰(zhàn)機(jī)逐步放量，成為未來的核心機(jī)型。從 WorldAirForce 披露的數(shù)據(jù)來看，第三代戰(zhàn)斗機(jī)型的鈦合金單機(jī)用量 J-11 可達(dá)到 1.2 噸是 J-8 （0.1 噸）的 12 倍。第四代戰(zhàn)斗機(jī)型 J-20 單機(jī)鈦合金用量可達(dá) 1.8 噸，是 J-10A 的 11.25 倍。國內(nèi)軍用高端鈦合金市場有望在政策指引和戰(zhàn)斗機(jī)升級(jí)的合力 帶動(dòng)下，快速成長，預(yù)計(jì)市場空間將從目前的 40 億元快速擴(kuò)容至 2022 年的 80 億元

? 重點(diǎn)公司：西部超導(dǎo)—軍機(jī)升級(jí)+高溫合金國產(chǎn)化，鈦材巨頭或?qū)⑨绕稹?/strong>目 前國內(nèi)航空鈦合金材料需求在 1 萬噸/年（2020 年）的水平，折算約 30-40 億 元的市場空間，以西部超導(dǎo)和寶鈦股份為主導(dǎo)，但隨著第三代戰(zhàn)斗機(jī)向第四 代戰(zhàn)斗機(jī)切換升級(jí)的推動(dòng)下，預(yù)計(jì) 2022 年高端鈦合金市場需求將達(dá)到 2 萬噸 /年，西部超導(dǎo)的市場份額有望在技術(shù)升級(jí)的助力下，進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì) 2020 年市場份額能超過 50%。公司將充分受益于市場空間的變大與市場份額的提 升。除此，航空發(fā)動(dòng)機(jī)國產(chǎn)化進(jìn)程正逐步加速，目前高溫合金國內(nèi)空間在 1 萬噸/年，預(yù)計(jì)隨著十四五規(guī)劃的落地，2025 年市場空間將達(dá)到 4 萬噸/年。 公司高溫合金業(yè)務(wù)有望充分受益行業(yè)擴(kuò)容與新產(chǎn)能落地，打開公司成長空間。

10、投資標(biāo)的（略）

10.1、紫金礦業(yè)：銅金高位，具備阿爾法的資源成長股

10.2、西部礦業(yè)：西部有色金屬礦業(yè)龍頭，期待玉龍二期投產(chǎn)

10.3、贛鋒鋰業(yè)：全球一體化鋰鹽供應(yīng)商龍頭，期待氫氧化鋰新增產(chǎn)能 投放

10.4、華友鈷業(yè)：“三次飛躍”構(gòu)建布局產(chǎn)業(yè)鏈一體化，從鈷市龍頭蛻變 為鋰電材料領(lǐng)導(dǎo)者

10.5、正海磁材：卡位電車磁材，公司贏未來

……

（報(bào)告觀點(diǎn)屬于原作者，僅供參考。報(bào)告來源：興業(yè)證券）

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