近期債市開啟大幅調(diào)整態(tài)勢(shì)。11月14日至18日當(dāng)周10年期國債期貨主力合約累計(jì)下跌1.54%。現(xiàn)券方面，銀行間市場(chǎng)各品種各期限收益率均大幅上行，10年期利率債活躍券220019全周收益率累計(jì)上行11個(gè)基點(diǎn)（bp），1年期利率債活躍券220023全周收益率累計(jì)上行27bp。

如何看待上周債市的超預(yù)期調(diào)整？后續(xù)債券市場(chǎng)將何去何從？投資者應(yīng)如何應(yīng)對(duì)？新京報(bào)就這些焦點(diǎn)問題對(duì)話中信證券固定收益首席分析師明明和申萬宏源首席債券分析師孟祥娟。

申萬宏源首席債券分析師孟祥娟。受訪者供圖

中信證券固定收益首席分析師明明。受訪者供圖

近期債市大幅調(diào)整是怎么回事？

“11月以來債市調(diào)整的邏輯清晰，主要與資金、地產(chǎn)有關(guān)”

明明：近期債券市場(chǎng)大幅調(diào)整，多重因素合力影響。11月14日利率債收益率大幅上行，創(chuàng)下今年以來債券市場(chǎng)最大單日跌幅，也是10年期國債收益率在今年第一次大幅突破MLF（中期借貸便利）。

值得一提的是，短期限的同業(yè)存單收益率從11月以來調(diào)整幅度更大，11月以來1年期AAA同業(yè)存單到期收益率累計(jì)上行63bps至2.65%。

債券市場(chǎng)做空情緒集中釋放，背后的原因有三：第一，疫情防控政策的優(yōu)化調(diào)整和具有標(biāo)志意義的房地產(chǎn)救助政策帶來的復(fù)蘇交易；第二，資金面收緊；第三，利率快速上行引發(fā)公募基金、理財(cái)產(chǎn)品等凈值型資管產(chǎn)品集中贖回放大市場(chǎng)波動(dòng)。

基本面預(yù)期改善導(dǎo)致債券市場(chǎng)底層邏輯生變。近期疫情防控政策優(yōu)化和房地產(chǎn)領(lǐng)域刺激政策密集出臺(tái)，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期有所升溫。疫情防控政策優(yōu)化下工業(yè)生產(chǎn)和消費(fèi)需求修復(fù)預(yù)期，以及地產(chǎn)支持政策助力寬信用，后續(xù)基本面持續(xù)偏弱的預(yù)期好轉(zhuǎn)，是今年以來債券利率低位運(yùn)行底層邏輯的轉(zhuǎn)變。

貨幣政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)變和資金面收緊。近期在繳稅繳準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)資金面波動(dòng)大幅加大，資金利率快速上行，DR007（銀行間存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率）一度回升到政策利率2.0%以上。

下半年以來的央行操作是比較穩(wěn)健中性的，逆回購操作較為克制，二季度以來流動(dòng)性環(huán)境超寬松的核心原因——央行上繳利潤和財(cái)政留抵退稅等基本在7月份結(jié)束，8-9月連續(xù)縮量續(xù)做MLF，已經(jīng)體現(xiàn)了央行要收縮中長期流動(dòng)性，銀行間流動(dòng)性環(huán)境已經(jīng)開始邊際收緊，資金利率中樞也從8月份開始回升。

另一方面，進(jìn)入三季度后，更多的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子措施、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、政策性金融工具等等寬信用政策層出不窮，貨幣政策的核心已經(jīng)從寬貨幣轉(zhuǎn)為寬信用。前期市場(chǎng)已然習(xí)慣了超寬松的流動(dòng)性環(huán)境，近期資金面收緊使得市場(chǎng)關(guān)注到貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捫庞玫念A(yù)期差。

利率持續(xù)上行帶來的負(fù)反饋效應(yīng)加大市場(chǎng)波動(dòng)。除了基本面的原因之外，債券市場(chǎng)的大幅調(diào)整還可能與銀行表內(nèi)、銀行理財(cái)、基金交易配置的贖回操作因素有一定關(guān)系。債市超預(yù)期大幅回調(diào)引發(fā)資管產(chǎn)品凈值回撤，公募債基、現(xiàn)金理財(cái)、純固收和固收+產(chǎn)品收益率下行明顯，可能引發(fā)銀行表內(nèi)委外和銀行理財(cái)配置債基的贖回。

此外，銀行理財(cái)和基金客戶習(xí)慣于“追漲殺跌”，申贖行為的“順周期性”往往會(huì)放大市場(chǎng)波動(dòng)，再度引發(fā)凈值調(diào)整，繼而再度激起贖回壓力。當(dāng)理財(cái)和基金拋售壓力較大時(shí)，又會(huì)引發(fā)市場(chǎng)繼續(xù)調(diào)整，繼而進(jìn)一步影響凈值，繼續(xù)引發(fā)贖回壓力，形成惡性循環(huán)。

孟祥娟：11月以來債市調(diào)整的邏輯清晰，主要與資金、地產(chǎn)等有關(guān)：一是債市收益率絕對(duì)位置偏低，安全邊際不足，尤其是今年二季度和三季度資金面極度寬松，短端收益率大幅下行，長端收益率雖然整體下行幅度不大，但絕對(duì)位置同樣偏低，因此邊際上的微小變化就易引起債市的大幅調(diào)整。

另外，經(jīng)濟(jì)預(yù)期發(fā)生大幅變化，自11月初政策層面調(diào)整防疫措施、地產(chǎn)融資政策放松后，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期明顯扭轉(zhuǎn)，雖然當(dāng)下經(jīng)濟(jì)面仍偏弱，但預(yù)期先行，中長期經(jīng)濟(jì)預(yù)期發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。

此外，貨幣政策預(yù)期同樣發(fā)生較大轉(zhuǎn)變，11月初以來資金面持續(xù)收斂，資金利率接近去年水平，疊加11月15日央行縮量續(xù)作MLF、市場(chǎng)降準(zhǔn)預(yù)期落空，貨幣政策預(yù)期同樣發(fā)生較大轉(zhuǎn)變。

這一輪債市急速調(diào)整還有投資者行為的負(fù)面反饋因素。資金面、防疫、利空等因素帶動(dòng)債市調(diào)整，進(jìn)而投資者主動(dòng)調(diào)倉，而引發(fā)“踩踏式調(diào)整”、拖累產(chǎn)品凈值，產(chǎn)品凈值的下跌進(jìn)而引發(fā)了普通投資者及金融機(jī)構(gòu)的贖回行為，呈現(xiàn)出來產(chǎn)品凈值下跌—贖回—拋售—產(chǎn)品凈值下跌的負(fù)反饋，理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品的凈值化加大了市場(chǎng)的波動(dòng)。

這一輪債市贖回調(diào)整并非因違約引發(fā)的贖回調(diào)整，而是由于債券收益率及信用利差持續(xù)低位之下市場(chǎng)一致預(yù)期轉(zhuǎn)空后帶來的出逃，由于并非因違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，等級(jí)利差僅小幅上行。相同點(diǎn)是：債市收益率普遍上行，信用利差抬升，整體短端調(diào)整幅度大于長端。

后續(xù)債券市場(chǎng)將何去何從？

“預(yù)計(jì)這一輪調(diào)整的時(shí)間跨度或在半年左右”

明明：支撐利率低位運(yùn)行的兩大邏輯已反轉(zhuǎn)，債券市場(chǎng)將進(jìn)入調(diào)整階段。前期支撐利率低位運(yùn)行的兩大邏輯是持續(xù)偏弱的地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)預(yù)期，這兩個(gè)因素隨著優(yōu)化疫情防控的“二十條”和支持房地產(chǎn)的“十六條”開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)信號(hào)。

盡管當(dāng)前的地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)基本面仍然偏弱，但市場(chǎng)已經(jīng)在提前交易預(yù)期，在政策層對(duì)經(jīng)濟(jì)的多層次支持下，寬信用和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將從今年四季度到明年逐步兌現(xiàn)。但在全球衰退的大環(huán)境下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)從一個(gè)偏弱的狀態(tài)逆勢(shì)、逐步復(fù)蘇，其中大概率會(huì)有一些波折和預(yù)期的擾動(dòng)，期間可能有所反復(fù)。

從政策的角度而言，年初往往是財(cái)政政策集中發(fā)力的時(shí)間窗口，而貨幣政策受制于美聯(lián)儲(chǔ)加息和匯率的壓力保持謹(jǐn)慎，對(duì)債市不利。明年年中進(jìn)行貨幣寬松的阻力或相對(duì)較小，屆時(shí)債市的調(diào)整也可能告一段落。預(yù)計(jì)這一輪調(diào)整的時(shí)間跨度或在半年左右。

3.0%是10年國債到期收益率的重要支撐點(diǎn)位。在債市的上一輪調(diào)整周期（2020年下半年）中，10年期國債收益率的最大調(diào)整幅度為85bps，高點(diǎn)超過MLF利率40bps，調(diào)整持續(xù)時(shí)間為7個(gè)月左右。這一輪的調(diào)整可能弱于2020年，3%左右或許是10年國債收益率的重要支撐關(guān)口。

原因在于，一是未來出口、消費(fèi)等一些經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)預(yù)期偏弱，二是地產(chǎn)難以實(shí)現(xiàn)強(qiáng)復(fù)蘇，弱復(fù)蘇概率較大，三是政策利率已經(jīng)下降和市場(chǎng)利率高點(diǎn)具備趨勢(shì)性下移的特征，四是在經(jīng)濟(jì)仍然在修復(fù)過程中，貨幣政策仍然會(huì)維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定，將會(huì)釋放信號(hào)平抑贖回潮以及金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

孟祥娟：短期來看：從歷史上來看，流動(dòng)性沖擊后央行一般會(huì)加大資金投放穩(wěn)定預(yù)期，進(jìn)而市場(chǎng)情緒逐漸平穩(wěn)，尤其是當(dāng)前基本面仍然偏弱，央行呵護(hù)流動(dòng)性的意愿預(yù)計(jì)整體較為積極，近期關(guān)注央行操作，推薦短久期高流動(dòng)性品種，建議順勢(shì)而為。

中長期來看：明年上半年之前債市仍有調(diào)整壓力，核心邏輯是基本面和貨幣政策方向都出現(xiàn)明確變化。具體來看，預(yù)計(jì)伴隨供給壓力的逐漸緩解以及需求的邊際下行，大宗商品價(jià)格有望震蕩下行，加之伴隨基數(shù)的抬升，2023年通脹的下行可期。

而海外經(jīng)濟(jì)雖然目前市場(chǎng)預(yù)期都較為悲觀，但當(dāng)前各國失業(yè)率低位，勞動(dòng)市場(chǎng)較為健康，企業(yè)盈利處于高位，雖然較高的政策利率對(duì)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，目前看主要對(duì)投資尤其是房地產(chǎn)領(lǐng)域影響較大，2023年判斷海外經(jīng)濟(jì)認(rèn)可實(shí)現(xiàn)韌性下行，不會(huì)快速進(jìn)入衰退格局，對(duì)國內(nèi)的出口仍有帶動(dòng)。

國內(nèi)方面，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)從今年2季度到明年2季度的震蕩上行，明年下半年預(yù)計(jì)有小幅的回落，但全年經(jīng)濟(jì)增長中樞有望好于2022年，從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看，預(yù)計(jì)出口、制造業(yè)、消費(fèi)服務(wù)、基建表現(xiàn)相對(duì)較好，而房地產(chǎn)預(yù)計(jì)繼續(xù)疲弱。通脹預(yù)計(jì)仍不是市場(chǎng)核心矛盾，關(guān)注大宗的波動(dòng)節(jié)奏以及下游需求邊際好轉(zhuǎn)帶動(dòng)的上游向下游價(jià)格的傳導(dǎo)。

貨幣政策和財(cái)政政策預(yù)計(jì)整體保持偏積極定調(diào)。但是資金利率預(yù)計(jì)抬升，預(yù)計(jì)不會(huì)再回到2022年8月的低位，主因資金向?qū)嶓w的傳導(dǎo)更加順暢，而貨幣政策更加注重降實(shí)體融資成本而非降金融市場(chǎng)資金利率。預(yù)計(jì)2023年10年期國債收益率波動(dòng)區(qū)間2.6%-3.0%，中樞水平2.8%，關(guān)注2023年債市調(diào)整帶來的布局機(jī)會(huì)。

投資者怎么應(yīng)對(duì)？

“謹(jǐn)慎加杠桿，等待政策利空出盡、利率調(diào)整到位后再博弈反彈”

明明：短期而言，經(jīng)歷快速下跌后，部分品種已經(jīng)出現(xiàn)一定配置價(jià)值。債市投資者負(fù)面情緒爆發(fā)，造成債市下跌，在引發(fā)贖回潮后又加深了調(diào)整程度，其中不少品種已經(jīng)有所超調(diào)。短端利率回升幅度大、速度快，且已經(jīng)超過了一季度相對(duì)于政策利率的位置，已經(jīng)具有一定的配置價(jià)值。目前寬信用尚未得到實(shí)際驗(yàn)證，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的基礎(chǔ)還不牢固，而10年期國債收益率已然高于MLF利率，短期或存在一定超調(diào)。

但是中長期而言，本輪利率上行或未結(jié)束，資金利率回歸政策利率的過程不會(huì)逆轉(zhuǎn)、貨幣政策加力寬信用的方向不會(huì)改變，收益率曲線需要對(duì)資金面和基本面重新定價(jià)，利率中樞或繼續(xù)抬升、曲線或熊平形變。建議保守參與調(diào)整后交易機(jī)會(huì)，謹(jǐn)慎加杠桿和拉久期，等待政策利空出盡、利率調(diào)整到位后再博弈反彈。

孟祥娟：今年債市整體呈現(xiàn)窄幅震蕩走勢(shì)，受制于美聯(lián)儲(chǔ)加息影響，國內(nèi)貨幣政策和基本面并不同步，經(jīng)濟(jì)預(yù)期反復(fù)，債市核心邏輯頻繁切換，債市操作難度較大。

投資者可注意以下幾點(diǎn)：

首先，提高資金面和貨幣政策在債市投資中的權(quán)重。2022年債市走勢(shì)非常特殊，和基本面走勢(shì)相關(guān)度不高，但是和貨幣政策、資金面的節(jié)奏基本一致，這也顯示了貨幣政策傳導(dǎo)效率的提升，債市投資者在后續(xù)框架中需提高貨幣政策和資金面因素的權(quán)重。

其次，空間或許比時(shí)間更重要，關(guān)注安全邊際。這一輪債市調(diào)整的一大觸發(fā)點(diǎn)是債券收益率及信用利差持續(xù)低位之下市場(chǎng)一致預(yù)期轉(zhuǎn)空后帶來的“踩踏式”出逃，但債市收益率低位時(shí)，需要高度重視安全邊際不足的問題，提前做好適當(dāng)布局。

第三，保持一份冷靜，在債市情緒過熱或者過冷時(shí)都需要一份冷靜，尤其是當(dāng)前理財(cái)凈值化進(jìn)一步加大了債市的波動(dòng)，投資者非理性行為易導(dǎo)致債市發(fā)生連環(huán)效應(yīng)。

第四，注重回撤。當(dāng)債市大幅調(diào)整時(shí)，基金或者理財(cái)產(chǎn)品存在破凈的可能，因此提前做好布局、適當(dāng)調(diào)整倉位是必要的。

最后，適當(dāng)?shù)耐顿Y者教育是必要的，雖然前期需要付出一定的成本和代價(jià)，但隨著投資人提高對(duì)固收產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)，對(duì)于固收投資長期發(fā)展來說是好事。

新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)記者 張曉翀

編輯 陳莉 校對(duì) 柳寶慶