摘要

多重預(yù)期改變，引發(fā)市場調(diào)整。從11月11日至16日，1年期AAA銀行同業(yè)存單收益率與1年期國開收益率上行幅度均超過40bp，7-10Y利率債品種變動幅度同樣顯著，普遍上行10-15bp。各評級期限的城投債收益率也上行了20bp以上，其中低評級城投債，由于流動性更差，收益率上行幅度更大。

債市調(diào)整，使得理財產(chǎn)品凈值回調(diào)。由于理財產(chǎn)品的凈值公布并不及時，我們統(tǒng)計了2022年11月15日公布了凈值的固收類理財產(chǎn)品收益率分布情況，其中85％的產(chǎn)品收益率出現(xiàn)了回撤。與之對應(yīng)，理財產(chǎn)品的破凈率近期也呈現(xiàn)上升趨勢。由此可能出現(xiàn)了，理財機構(gòu)贖回委外基金產(chǎn)品，基金進一步拋售債券的行為。

從近兩年來看，我們經(jīng)歷過兩輪機構(gòu)行為時刻。第一輪是2020年11月永煤違約之后，機構(gòu)出于對信用風(fēng)險的擔(dān)憂，贖回部分基金，從而引發(fā)基金折價賣券的行為。這樣的調(diào)整，最終以央行公開市場加大投放，呵護流動性而平息。第二輪是今年3月初，作為銀行理財凈值化的第一年，股票市場調(diào)整，帶動一些固收+類理財凈值回撤，導(dǎo)致其被迫贖回固收+基金，也引發(fā)了利率債的上行。這樣的過程，最終以股市止跌結(jié)束。

風(fēng)險提示。流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化。國內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

1 近期債市調(diào)整，引發(fā)機構(gòu)行為影響

如我們在《債市，穩(wěn)住》所說的，多重預(yù)期改變，引發(fā)市場調(diào)整。今年以來，債市收益率圍繞三條主線，震蕩下行：資金利率、疫情影響、地產(chǎn)鏈。近期三個方面都在起變化，一是資金利率，11月初隔夜資金利率短暫到達1.3％的隔夜之后，快速上行，引發(fā)市場情緒緊張。二是疫情防控優(yōu)化。11月11日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制公布優(yōu)化疫情防控的20條措施。三是地產(chǎn)鏈融資放松。11月8日，銀行間市場交易商協(xié)會支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資。

從11月11日至16日，1年期AAA銀行同業(yè)存單收益率與1年期國開收益率上行幅度均超過40bp，7-10Y利率債品種變動幅度同樣顯著，普遍上行10-15bp。各評級期限的城投債收益率也上行了20bp以上，其中低評級城投債，由于流動性更差，收益率上行幅度更大。AA、AA（2） 1Y收益率大幅上行了57bp、59bp，信用利差走擴15-17bp；AA（2） 3Y收益率上行42bp，信用利差走擴11bp。

債市調(diào)整，使得理財產(chǎn)品凈值回撤。由于理財產(chǎn)品的凈值公布并不及時，我們統(tǒng)計了2022年11月15日公布了凈值的固收類理財產(chǎn)品收益率分布情況，其中85％的產(chǎn)品收益率出現(xiàn)了回撤。與之對應(yīng)，理財產(chǎn)品的破凈率近期也呈現(xiàn)上升趨勢。由此可能出現(xiàn)了，理財機構(gòu)贖回委外基金產(chǎn)品，基金進一步拋售債券的行為。

從近兩年來看，我們經(jīng)歷過兩輪機構(gòu)行為時刻。第一輪是2020年11月永煤違約之后，機構(gòu)出于對信用風(fēng)險的擔(dān)憂，贖回部分基金，從而引發(fā)基金折價賣券的行為。這樣的調(diào)整，最終以央行公開市場加大投放，呵護流動性而平穩(wěn)。第二輪是今年3月初，作為銀行理財凈值化的第一年，股票市場調(diào)整，帶動一些固收+類理財凈值回撤，導(dǎo)致其被迫贖回固收+基金，也引發(fā)了利率債的上行。這樣的過程，最終以股市止跌結(jié)束。

當(dāng)前債市調(diào)整幅度遠(yuǎn)大于過去兩輪，利率水平已經(jīng)達到815降息以來的最高水平。假設(shè)未來一段時間，DR007維持在1.9％的偏高位置，較7天逆回購利率低10bp，參考2019和2021年DR007較7天逆回購利率的利差在[-20，-0]bp時，1到10年國債，5年以內(nèi)國開債，與歷史收益率曲線相比，也已處于相對高位。銀行間杠桿率也隨之下降，目前已由9月109％的高杠桿逐漸回歸至107.5％，與今年3月的杠桿水平相當(dāng)。與此同時，中長期純債基金久期中位數(shù)從11月9日2.40年回落至16日1.86％年的低位。

雖然債市各項指標(biāo)已經(jīng)回歸合理，甚至超調(diào)，但是基金類機構(gòu)凈賣出債券的規(guī)模仍在逐日（11月14-15日）上升。綜合過去兩輪經(jīng)驗，如果依靠市場自身，類似于今年3月初，則可能至少要花費兩周的時間，在超調(diào)加深之后，配置盤逐步進場，帶動市場進入偏震蕩的弱勢恢復(fù)階段。而如果央行開始呵護流動性，類似在永煤事件中（信用債連續(xù)調(diào)整三周之后），央行加大公開市場投放，提振市場信心，收益率會快速下行。

2 2020年永煤事件之后，以央行加大投放結(jié)束

2020年11月10日，永城煤電控股集團有限公司（以下簡稱“永煤集團”），因未能按期兌付“20永煤SCP003”（超短期融資券）到期應(yīng)付本息，構(gòu)成實質(zhì)違約，涉及本息金額共10.32億元。永煤違約打破了區(qū)域重要性較強、具有核心資產(chǎn)國企的剛兌預(yù)期，投資人對發(fā)行人、地方政府償債意愿下降產(chǎn)生擔(dān)憂。

永煤事件對信用債市場產(chǎn)生較大沖擊，煤炭債、弱國企債拋盤較多，同時造成了機構(gòu)恐慌性贖回基金，表現(xiàn)為基金在永煤之后連續(xù)三天在二級市場凈賣出，引發(fā)流動性更好的利率債也被拋盤。利率債從11月10日持續(xù)調(diào)整了7個交易日，19日出現(xiàn)高點，1Y、3Y、5Y國債和國開債上行10-18bp，10Y國債上行12bp。

11月30日，央行意外投放2000億元MLF，流動性明顯轉(zhuǎn)松。12月15日央行投放9500億元MLF，創(chuàng)單次投放記錄，扣除當(dāng)月6000億元MLF到期，凈投放3500億元。2020年12月最后一周，SHIBOR隔夜周度均值下行15bp至0.76％，連續(xù)七周均值位于2％以下；SHIBOR 7天也圍繞2.2％附近波動。

央行的大額凈投放，穩(wěn)住了市場情緒，信用債也于11月30日開始止跌企穩(wěn)（連續(xù)調(diào)整了三周）。在此期間，中低評級城投債收益率上行幅度較大，從11月10日至30日，AA、AA（2） 1Y收益率分別上行了44bp、56bp，3Y收益率分別上行了37bp、47bp。12月，中高評級城投債收益率率先下行，AAA、AA+ 1Y收益率下行了34-38bp，3Y收益率下行26-28bp。與此同時，一些高折價成交個券已經(jīng)開始反彈，比如“16冀中能源MTN001”、“16岳云債02”、“15泰達投資MTN001”在11月30日、12月1日的成交凈價較11月最低成交凈價均上漲超過了25％。

3 2022年3月，以股市止跌結(jié)束

2022年3月上半月，股市出現(xiàn)階段回調(diào)，出現(xiàn)短暫的機構(gòu)行為沖擊，固收+類基金被贖回，引發(fā)基金階段性賣出債券。3月15日相對2月末，上證綜指下跌11.5％，深圳成指下跌14.3％。這期間股市受俄烏沖突、美聯(lián)儲加息等海外事件影響，整體趨于回調(diào)，使得部分固收+基金凈值出現(xiàn)回撤。為應(yīng)對可能的贖回壓力，基金選擇賣出債券。3月2-17日，基金在12個交易日中有9個交易日凈賣出債券，期間合計凈賣出債券1221.5億元，其中利率債889.5億元，同業(yè)存單331.8億。其中單日凈賣出規(guī)模最大的是3月10日，凈賣出債券381.5億元。

此輪沖擊持續(xù)時間約為兩周，利率波動幅度不大。除了1年國開債收益率上行16bp，達到兩位數(shù)的調(diào)整，其他期限上行幅度較小、或出現(xiàn)先上后下。一個原因可能在于2月利率已經(jīng)經(jīng)歷了階段上行。3月10日，10年國債收益率達到2.85％，10年國開債收益率達到3.12％，分別較3月初上行5bp、7bp，也均為今年以來的高點。市場波動較大的交易日是3月15日，當(dāng)日上證綜指回調(diào)幅度接近5％，10年國債和10年國開債收益率分別上行5bp、6bp。

債市未出現(xiàn)大幅回調(diào)的原因，主要有三個方面，一是3月11日發(fā)布的2月金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，寬信用進程出現(xiàn)反復(fù)；二是3月17-21日的稅期央行投放1400億元逆回購、3月25-31日跨季前夕央行投放7000億元逆回購，在央行增量逆回購影響下，資金面緩和；三是從固收+基金撤出的資金，可能重新回流純債基金。

自3月16日開始至3月末，股市大幅調(diào)整之后進入震蕩期，機構(gòu)行為的影響相應(yīng)緩和。與此同時，基金轉(zhuǎn)而增持債券，3月下旬，基金凈買入債券規(guī)模達到917.0億元，約為前期賣出量的3/4。

風(fēng)險提示：

流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化。本文假設(shè)流動性維持近期的充裕狀態(tài)，但假如國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，流動性相應(yīng)出現(xiàn)超預(yù)期變化。國內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國內(nèi)貨幣政策維持當(dāng)前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)濟超預(yù)期放緩、或海外貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期變化，國內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

本文源自券商研報精選