11月以來(lái)，地產(chǎn)政策加碼疊加防疫政策進(jìn)一步優(yōu)化，債市出現(xiàn)“地震”，隨后受央媽“降準(zhǔn)”消息的影響，國(guó)債收益率出現(xiàn)小幅回落，而后又開始繼續(xù)拉升。截至12月6日，十年國(guó)債收益率已達(dá)2.91%，創(chuàng)年內(nèi)新高。債市調(diào)整還要延續(xù)多久？何時(shí)才能“走出低潮”？固收姐這就來(lái)和你嘮一嘮。

債市或在等待最后一只”靴子”落地

近期，在防疫政策優(yōu)化和房地產(chǎn)政策邊際放松下，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期明顯增強(qiáng)。11月28日，證監(jiān)會(huì)“第三支箭”，表示將在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化“恢復(fù)涉房上市公司并購(gòu)重組及配套融資”等五項(xiàng)措施，而12月初以來(lái)，各地疫情防控措施也在不斷優(yōu)化。

而從11月PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面仍然疲弱，后續(xù)或仍需政策刺激，但債市對(duì)此似乎并不“買賬”，依然延續(xù)調(diào)整態(tài)勢(shì)，截至12月6日，10年國(guó)債收益率已達(dá)2.91%，較1年期MLF高出16bp，反映其或許已對(duì)利好消息反應(yīng)鈍化、對(duì)利空消息反應(yīng)敏感。

盡管利率絕對(duì)水平還未達(dá)到歷史中上水平，但此輪債市調(diào)整幅度已經(jīng)算是歷史上的高位了。

那么10年國(guó)債利率還有多少上行空間？廣發(fā)證券參考2020年疫情之后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、利率上行的過程，發(fā)現(xiàn)10年國(guó)債高點(diǎn)的中樞，較1年期MLF高約30bp。2020年5月開始的利率上行，其背后是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上行周期，流動(dòng)性相應(yīng)收斂，銀行間回購(gòu)利率回歸至政策利率附近，1年期同業(yè)存單利率攀升至1年期MLF利率之上。2020年11月，10年國(guó)債收益率上行至高點(diǎn)3.35%，之后迅速回落至3.25-3.3%一線。永煤事件后10年國(guó)債回落至3.11%，11-12月的中樞約為3.25%，相對(duì)1年期MLF利率2.95%高出30bp。短期來(lái)看，可能的一種情景是地產(chǎn)需求端政策再度加碼，債市迎來(lái)“最后一跌”，快速調(diào)整到位，之后逐步修復(fù)。$工銀瑞信雙利債券B(OTCFUND485011)$

10年國(guó)債利率反映經(jīng)濟(jì)反彈以及貨幣收緊的預(yù)期

來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券（統(tǒng)計(jì)截至2022,12,2）

債市“走出低潮”或指日可待

盡管本次債市調(diào)整仍在“進(jìn)行時(shí)”，但本次債市調(diào)整以來(lái)，央媽不斷釋放呵護(hù)流動(dòng)性的信號(hào)，從11月下旬加大逆回購(gòu)?fù)斗拧?2月初的降準(zhǔn)、“做好年末經(jīng)濟(jì)工作提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境”的表態(tài)等動(dòng)作來(lái)看，貨幣政策并未開始收緊或出現(xiàn)轉(zhuǎn)向信號(hào)，經(jīng)濟(jì)基本面仍然疲弱，債市自然也不會(huì)輕易“轉(zhuǎn)熊”，本次調(diào)整多數(shù)還是源于市場(chǎng)的悲觀情緒，大家大可不必“杞人憂天”，且從以下幾個(gè)方面來(lái)看，市場(chǎng)亦不乏樂觀因素。

1、一級(jí)市場(chǎng)：債券“取消發(fā)行”規(guī)模大大減小。本月出現(xiàn)了顯著的取消發(fā)行“小高潮”。Wind數(shù)據(jù)顯示，11月1日到11月20日，包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短融等口徑在內(nèi)的信用債取消發(fā)行了71只，總規(guī)模達(dá)到550.9億元，大幅超過10月的169.3億元。而在11月21日-11月24日，僅有2只債券取消發(fā)行，規(guī)模僅有14億元，相較11月中上旬，日均取消發(fā)行規(guī)模顯著降低。（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，統(tǒng)計(jì)區(qū)間2022,11,1-2022,11,24）

2、二級(jí)市場(chǎng)：債基發(fā)行顯著回暖。整個(gè)11月公募基金共募集1506.8億份，其中債基募集1226.1億份，為前月值2.96倍，在公募中占比超過80%。（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，統(tǒng)計(jì)區(qū)間2022,11,1-2022,11,30）

3、12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議即將召開。預(yù)計(jì)在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議結(jié)束后，財(cái)政和貨幣政策將進(jìn)一步發(fā)力。政策性金融工具和直達(dá)實(shí)體的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的進(jìn)一步加碼值得期待。

機(jī)構(gòu)：LPR長(zhǎng)端利率或繼續(xù)下調(diào)

廣發(fā)證券指出，一方面，12月5日降準(zhǔn)釋放5000億元資金，有助于穩(wěn)定短期資金利率，短端修復(fù)的確定性仍較強(qiáng)；另一方面，面對(duì)經(jīng)濟(jì)的弱現(xiàn)實(shí)，不排除有進(jìn)一步降低MLF利率，帶動(dòng)LPR下行，降實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的可能性。

興業(yè)證券認(rèn)為，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期和寬信用政策推進(jìn)仍將對(duì)債市形成擾動(dòng)，但市場(chǎng)回調(diào)后債券賠率明顯回升，勝率對(duì)債市來(lái)說也逐漸轉(zhuǎn)為有利。雖然穩(wěn)增長(zhǎng)和寬信用推進(jìn)下后續(xù)債市趨勢(shì)性走牛（類似今年3-8月份）的難度較大，但超調(diào)后短期內(nèi)（12-1月份）市場(chǎng)可能存在階段性修復(fù)的機(jī)會(huì)。

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