（報(bào)告出品方/作者：山西證券，葉中正、冀泳潔）

1. 新材料板塊概況

1.1 市場(chǎng)表現(xiàn)：新材料指數(shù)跑贏大盤

新材料行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)跑贏大盤。截至 6 月 26 日，2022 年以來滬深 300 指數(shù)跌幅為11.04%，創(chuàng)業(yè)板指跌幅為 14.99%。新材料指數(shù)跌幅為 8.21%，其市場(chǎng)表現(xiàn)跑贏滬深 300 指數(shù) 2.83 個(gè)百分點(diǎn)，跑贏創(chuàng)業(yè)板指6.78個(gè)百分點(diǎn)。2021 年以來新材料指數(shù)漲幅 33.8%，跑贏滬深 300 指數(shù) 49.4 個(gè)百分點(diǎn)。從行業(yè)橫向?qū)Ρ葋砜矗ㄉ耆f一級(jí)行業(yè)），煤炭行業(yè)以 24.37%的漲幅遙遙領(lǐng)先，新材料行業(yè)漲跌幅排名第14 位。

新材料指數(shù)波動(dòng)彈性較大。2021 年以來，新材料指數(shù)最大回調(diào)幅度達(dá)到70%，2022 年4 月26日至今市場(chǎng)好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)行情反彈 46%。新材料行業(yè)表現(xiàn)出較高的成長性，指數(shù)波動(dòng)彈性大，仍存在上升空間。從細(xì)分子行業(yè)來看，截至 6 月 26 日，2022 年以來除有機(jī)硅和鋰電化學(xué)品子行業(yè)以外，其他子行業(yè)全面下跌。有機(jī)硅和鋰電化學(xué)品子行業(yè)分別以 10.33%和 6.86%的漲幅排名居前，可降解塑料漲跌幅為-11.92%，OLED 材料指數(shù)漲跌幅為-16.06%，半導(dǎo)體材料漲跌幅為-16.48%，膜材料漲跌幅為-20.59%，碳纖維子行業(yè)跌幅最大，其漲跌幅為-21.82%。 新材料行業(yè)基金持倉占比快速提升。截至 2021 年底，基金對(duì)新材料行業(yè)全部持股市值為2145億元，占行業(yè)上市公司總流通市值的 14.64%，相較 2018 年底提升 11.74 個(gè)百分點(diǎn)，新材料行業(yè)具有穿越周期的屬性，越來越受到機(jī)構(gòu)投資者的青睞。

1.2 行業(yè)估值：整體估值得到一定修復(fù)，仍有上行空間

截至 6 月 26 日，新材料行業(yè)市盈率（PE，TTM）為 34.68，過去 5 年的平均市盈率為51.70，在過去5年中，當(dāng)前估值分位數(shù)處于 10.64%。 新材料行業(yè)估值得到一定修復(fù)，仍存在上行空間。2022 年 5 月之前，市場(chǎng)大幅下行，新材料行業(yè)隨之大幅回調(diào)，行業(yè)整體估值進(jìn)入底部。截至 2022 年 4 月 26 日，在我們統(tǒng)計(jì)的93 家新材料上市公司當(dāng)中，市盈率（TTM）歷史分位數(shù)（自上市以來）在 0-5%、5-10%、10-20%、20-50%、50%以上的公司占比分別為62%、7%、5%、15%、11%。進(jìn)入五月之后市場(chǎng)反彈，市盈率（TTM）歷史分位數(shù)（自上市以來）在0-5%、5-10%、10-20%、20-50%、50%以上的公司占比分別為 15%、9%、21%、27%、28%。新材料行業(yè)估值得到一定修復(fù)，未來仍存在上行空間。

2. 新材料行業(yè)投資邏輯

2.1 長期有空間：材料本身的升級(jí)換代帶來的長期確定性

全球新材料產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)三級(jí)競(jìng)爭(zhēng)格局。新材料包括發(fā)現(xiàn)的全新材料，也包括傳統(tǒng)材料改性后性能優(yōu)化或者產(chǎn)生新功能的材料。新材料作為基礎(chǔ)性和支柱性戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，是高新技術(shù)的先導(dǎo)，21 世紀(jì)以來，無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，越來越多的國家紛紛將新材料產(chǎn)業(yè)的發(fā)展作為國家重大戰(zhàn)略決策，近年來全球新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，目前供給競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)形成了三級(jí)梯隊(duì)。第一梯隊(duì)是美國、日本、歐洲等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，在經(jīng)濟(jì)實(shí)力、核心技術(shù)、研發(fā)能力、市場(chǎng)占有率等方面占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。第二梯隊(duì)是韓國、俄羅斯、中國等國家，新材料產(chǎn)業(yè)正處在快速發(fā)展時(shí)期。第三梯隊(duì)是巴西、印度等國家，目前處于奮力追趕的狀態(tài)。

國內(nèi)高端新材料需求不斷擴(kuò)張，行業(yè)處于中低端材料自給自足，中高端材料創(chuàng)新研發(fā)進(jìn)口替代過程。新材料行業(yè)中的大多數(shù)企業(yè)聚焦于某一細(xì)分新材料領(lǐng)域，而大型跨國企業(yè)憑借技術(shù)研發(fā)、人才、資金等優(yōu)勢(shì)在大多數(shù)高技術(shù)含量、高附加值的新材料產(chǎn)品中占據(jù)了主導(dǎo)地位。當(dāng)前我國新材料企業(yè)與海外巨頭相比，發(fā)展時(shí)間較短、體量較小、技術(shù)水平有較大差距。隨著高端制造業(yè)向我國遷移以及產(chǎn)業(yè)升級(jí)，新材料行業(yè)的發(fā)展壯大是必然趨勢(shì)，是上中下游互利共生的良性循環(huán)。 政策大力支持，為新材料行業(yè)發(fā)展保駕護(hù)航。由于我國關(guān)鍵材料領(lǐng)域供給缺口較大，國家相繼頒布相關(guān)政策規(guī)劃大力發(fā)展新材料行業(yè)。2012 年以來，各部門相繼出臺(tái)新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃和指導(dǎo)意見，通過綱領(lǐng)性文件、指導(dǎo)性文件、規(guī)劃發(fā)展目標(biāo)與任務(wù)等構(gòu)筑起新材料發(fā)展政策金字塔，予以全產(chǎn)業(yè)鏈、全方位的指導(dǎo)。

新材料行業(yè)的長期確定性應(yīng)回歸材料本身。目前，世界各國都把新材料的發(fā)展與可持續(xù)發(fā)展緊密結(jié)合起來，更加注重新材料的發(fā)展與自然資源和環(huán)境的協(xié)調(diào)，資源的高效和重復(fù)利用，使新材料的發(fā)展更有效地納入循環(huán)經(jīng)濟(jì)的模式。新材料的發(fā)展除強(qiáng)調(diào)與資源、能源和環(huán)境協(xié)調(diào)發(fā)展外，則更加注重以人為本，因此新材料行業(yè)不是短期的熱點(diǎn)，其長期確定性將回歸材料本身。材料本身的性能優(yōu)化將持續(xù)匹配下游降本增效的要求，契合國家發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的確定性。新材料行業(yè)將由材料本身的性能優(yōu)化、技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)品迭代等帶來長生命周期的確定性。 我國新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展正處于黃金時(shí)代，全球新材料市場(chǎng)重心向亞洲轉(zhuǎn)移。伴隨新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)大變革的來臨，全球技術(shù)要素和市場(chǎng)要素配置方式將發(fā)生深刻變化，地區(qū)差異將會(huì)進(jìn)一步加劇。從新材料市場(chǎng)來看，北美和歐洲擁有目前全球最大的新材料市場(chǎng)，且市場(chǎng)已經(jīng)比較成熟，而在亞太地區(qū)，尤其是中國，新材料市場(chǎng)正處在一個(gè)快速發(fā)展的階段。從宏觀層面看，全球新材料市場(chǎng)的重心正逐步向亞洲地區(qū)轉(zhuǎn)移。

我國新材料產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)空間大，國產(chǎn)化替代成為長期發(fā)展趨勢(shì)。我國新材料產(chǎn)業(yè)從無到有，不斷壯大，如今已經(jīng)成為名副其實(shí)的材料大國，2015-2020 年均復(fù)合增速達(dá)到 21.52%。由于中國大陸擁有低廉的人工成本、龐大的市場(chǎng)需求和逐漸完善的產(chǎn)業(yè)鏈等優(yōu)勢(shì)，很多新材料細(xì)分領(lǐng)域均存在向中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象，以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)為例。世界集成電路發(fā)展歷程經(jīng)歷了美歐壟斷、日本崛起和亞太主導(dǎo)三個(gè)階段，現(xiàn)正處于向中國大陸集中的階段，產(chǎn)業(yè)東移趨勢(shì)明顯。歸根結(jié)底，技術(shù)升級(jí)才是新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，其他驅(qū)動(dòng)因素也均需以技術(shù)升級(jí)為基礎(chǔ)。近年來國內(nèi) 5G、新能源、軍工、航空航天等新興行業(yè)迎來快速發(fā)展階段，但在上游關(guān)鍵材料領(lǐng)域仍處于高度依賴進(jìn)口的狀態(tài)，伴隨著新材料市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移加速，進(jìn)口替代將成為我國新材料行業(yè)長期發(fā)展的主旋律。

2.2 中期有成長：公司競(jìng)爭(zhēng)壁壘+產(chǎn)品滲透率+下游景氣度提供成長驅(qū)動(dòng)力

材料的優(yōu)異性能是新材料公司的立足之本。新材料行業(yè)具有知識(shí)密集型、技術(shù)密集型和資金密集型屬性，其產(chǎn)品具有技術(shù)含量高、研發(fā)投入大、認(rèn)證周期長、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)，具有較高的壁壘和風(fēng)險(xiǎn)。新材料公司成長初期主要靠材料的優(yōu)異性能在行業(yè)內(nèi)立足，因此，新材料公司通常具有較高的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、供應(yīng)鏈先入優(yōu)勢(shì)和研發(fā)創(chuàng)新能力，這些優(yōu)勢(shì)為公司構(gòu)筑了較高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，成為公司發(fā)展的關(guān)鍵護(hù)城河。新材料公司進(jìn)一步發(fā)展壯大，一要不斷地降本增效，二要持續(xù)拓展下游應(yīng)用。相比于具有主導(dǎo)地位的國際新材料公司，國內(nèi)公司在技術(shù)水平、成本控制、資源整合能力等方面存在較大差距。在取得技術(shù)突破的前提下，國內(nèi)公司必須要降低成本，生產(chǎn)出具有高性價(jià)比的產(chǎn)品，才能在全球的競(jìng)爭(zhēng)中享有一席之地。此外，只有降低成本才能讓下游客戶用得起具有優(yōu)異性能的產(chǎn)品，提高產(chǎn)品的下游滲透率，拓展下游應(yīng)用。二者構(gòu)建起良性循環(huán)，為新材料公司的可持續(xù)發(fā)展續(xù)航。

新材料的下游應(yīng)用主要涉及新能源汽車、光伏、軍工和半導(dǎo)體等高景氣、高成長行業(yè)，下游需求旺盛。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在 Wind 新材料指數(shù)中，按成分來算，超過 50%的權(quán)重涉及成長性行業(yè)。下游應(yīng)用的高景氣度和滲透率提升為新材料企業(yè)提供了較高的需求確定性，疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)的發(fā)展戰(zhàn)略，需求確定性有望進(jìn)一步提升?？傮w來說，公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力、產(chǎn)品的滲透率提升和下游需求的高景氣為新材料公司提供成長驅(qū)動(dòng)力。

2.3 短期有業(yè)績：原材料價(jià)格、進(jìn)出口政策、疫情等因素改善邊際盈利能力

公司短期業(yè)績受到原料價(jià)格、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)格局、經(jīng)營模式等微觀因素影響。隨著疫情逐漸好轉(zhuǎn)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)和原材料價(jià)格回落使得新材料企業(yè)毛利率得到改善。碳纖維的原料丙烯腈、可降解材料PBAT的原料價(jià)格都有一定的下調(diào)，相應(yīng)的子行業(yè)毛利率在 2022Q1 得到一定改善。在原油價(jià)格和大宗商品下跌的背景下，新材料企業(yè)的原料有望進(jìn)一步下調(diào)，公司的盈利端受到的壓制有望緩解。此外，美國宣布的關(guān)稅豁免清單，或有利于部分新材料產(chǎn)品的出口業(yè)務(wù)。

3. 聚焦主線

3.1 碳纖維：輕量化時(shí)代的必需品

3.1.1 碳纖維—“新材料之王”

碳纖維憑借其優(yōu)異的物理和化學(xué)性能，被稱為“新材料之王”。碳纖維（Carbon Fiber，CF）是由聚丙烯腈（PAN）在 1000℃以上的高溫環(huán)境下裂解碳化形成碳主鏈結(jié)構(gòu)的無機(jī)纖維，是一種含碳量高于90%的無機(jī)高分子纖維。碳纖維具有出色的力學(xué)性能和化學(xué)穩(wěn)定性，密度比鋁低，強(qiáng)度比鋼高，是目前已大量生產(chǎn)的高性能纖維中具有最高的比強(qiáng)度和最高的比模量的纖維，并具有低密度、耐腐蝕、耐高溫、耐摩擦、抗疲勞、電及熱導(dǎo)性高、熱及濕膨脹系數(shù)低等特點(diǎn)，是發(fā)展國防軍工與國民經(jīng)濟(jì)的重要戰(zhàn)略物資。耐腐蝕、耐高溫、膨脹系數(shù)小的特點(diǎn)使其得以成為惡劣環(huán)境下金屬材料的替代材料；導(dǎo)電導(dǎo)熱特性拓展了其在通訊電子領(lǐng)域的應(yīng)用；作為目前實(shí)現(xiàn)大批量生產(chǎn)的高性能纖維中具有最高比強(qiáng)度（強(qiáng)度比密度）和最高比剛度（模度比密度）的纖維，碳纖維是航空航天、風(fēng)電葉片、新能源汽車、交通運(yùn)輸、體育休閑等具有輕量化需求領(lǐng)域的理想材料。

碳纖維種類較多，可按照原絲種類、絲束規(guī)格、力學(xué)性能等不同維度進(jìn)行分類。按照原絲種類，碳纖維主要分為 PAN 基碳纖維、瀝青基碳纖維和粘膠基碳纖維。其中，PAN基碳纖維由于生產(chǎn)工藝相對(duì)簡(jiǎn)單，產(chǎn)品力學(xué)性能優(yōu)異，用途廣泛，占碳纖維總量的90%以上，瀝青基、粘膠基的產(chǎn)量規(guī)模較小，因此，一般情況下碳纖維是指 PAN 基碳纖維。 按照每束碳纖維中單絲根數(shù)，碳纖維可以分為小絲束和大絲束兩大類別，將絲束數(shù)量小于24K的碳纖維稱為小絲束（1K 代表一束碳纖維中有 1000 根絲）。早期小絲束碳纖維以1K、3K、6K為主，逐漸發(fā)展出 12K 和 24K。小絲束碳纖維性能優(yōu)異、產(chǎn)量低、價(jià)格較高，一般用于航天軍工等高科技領(lǐng)域，以及體育用品中產(chǎn)品附加值較高的產(chǎn)品類別，一般用于航空航天、國防軍工等高科技領(lǐng)域。一般認(rèn)為40K以上的型號(hào)為大絲束，大絲束產(chǎn)品性能相對(duì)較低、成本較低、生產(chǎn)控制難度大，廣泛運(yùn)用于基礎(chǔ)工業(yè)、民用領(lǐng)域。2020 年全球碳纖維需求結(jié)構(gòu)中，大絲束銷量占比約 45%，小絲束銷量占比約55%，大絲束銷量占比呈現(xiàn)提升趨勢(shì)。

按照力學(xué)性能，碳纖維可分為標(biāo)模（拉伸模量約 230-265GPa）、中模（拉伸模量約270-315GPa）和高模（拉伸模量大于 315GPa），業(yè)內(nèi)主要采用力學(xué)性能進(jìn)行分類，分類主要參考日本東麗的牌號(hào)，并以此為基礎(chǔ)確定自身產(chǎn)品的牌號(hào)及級(jí)別。

碳纖維產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋范圍廣，完整的碳纖維產(chǎn)業(yè)鏈包含從化石燃料到終端應(yīng)用的完整制造過程。產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)先從石油、煤炭、天然氣等化石燃料中制得丙烯，并經(jīng)氨氧化后得到丙烯腈。丙烯腈經(jīng)聚合和紡絲之后得到聚丙烯腈原絲；再經(jīng)過預(yù)氧化、低溫和高溫碳化后得到碳纖維；碳纖維可制成碳纖維織物和碳纖維預(yù)浸料；碳纖維與樹脂、陶瓷等材料結(jié)合，可形成碳纖維復(fù)合材料。最后由下游企業(yè)通過各種成型工藝得到應(yīng)用領(lǐng)域需要的最終工業(yè)產(chǎn)品。碳纖維產(chǎn)業(yè)鏈中上游存在較高的技術(shù)壁壘。（報(bào)告來源：未來智庫）

3.1.2 需求端：國內(nèi)碳纖維需求強(qiáng)勁，下游應(yīng)用高景氣

碳纖維市場(chǎng)需求旺盛，中國成為全球主要需求國。根據(jù)賽奧碳纖維統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019 年，全球碳纖維需求量突破 10 萬噸，同比增長 12.31%。2020 年受到疫情影響全球碳纖維需求增長幅度較小，需求量仍然達(dá)到 10.7 萬噸。2021 年我國碳纖維需求量達(dá)到 6.24 萬噸，同比增長 27.87%，2021 年中國碳纖維需求占全球需求量的 52.9%，成為全球最大的需求國。近年來，我國碳纖維需求量快速增長，2015-2021 年復(fù)合增長率達(dá)到 24.7%，市場(chǎng)需求旺盛。根據(jù)賽奧碳纖維預(yù)測(cè)，到 2025 年全球碳纖維消費(fèi)量預(yù)計(jì)將達(dá)到20 萬噸，對(duì)應(yīng)5 年復(fù)合增速 13.3%，到 2030 年全球碳纖維消費(fèi)量將達(dá)到 40 萬噸，對(duì)應(yīng) 2025-2030 年復(fù)合增速約為14.9%。碳纖維市場(chǎng)規(guī)模呈遞增趨勢(shì)，2020 年超 10 億美元。我國碳纖維市場(chǎng)規(guī)模逐年上漲，2019 年市場(chǎng)規(guī)模實(shí)現(xiàn) 8.22 億元，同比增長 15.61%；2020 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 10.27 億美元，同比增長24.94%，5 年復(fù)合增長率約 17.6%。隨著我國碳纖維行業(yè)相關(guān)技術(shù)突破及產(chǎn)業(yè)化水平提高，國產(chǎn)化率持續(xù)提升，市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)增長，根據(jù)賽奧碳纖維預(yù)測(cè)，2025 年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 20.66 億美元，對(duì)應(yīng) 5 年復(fù)合增長率為15%。

全球來看，風(fēng)電葉片、體育休閑、航空航天是碳纖維的三大主要應(yīng)用領(lǐng)域。2021 年，全球碳纖維需求量約為 11.8 萬噸，其中，風(fēng)電葉片是最大的應(yīng)用領(lǐng)域，用量為 3.3 萬噸，占比28.0%；其次為體育休閑，用量 1.85 萬噸，占比 15.7%，同比增長 20.13%；第三大應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)楹教旌娇?，用?.65 萬噸，占比14.0%，在 2020 年疫情沖擊下該應(yīng)用板塊遭受重創(chuàng)，導(dǎo)致近兩年全球航天航空用碳纖維增速急劇下降。

我國碳纖維應(yīng)用領(lǐng)域主要集中在風(fēng)電葉片和體育休閑，合計(jì)占總需求 64%。2021 年中國碳纖維主要應(yīng)用在風(fēng)電葉片和體育領(lǐng)域，其中風(fēng)電葉片對(duì)碳纖維需求量為 2.25 萬噸，占總需求量的36.0%；其次為體育休閑用量 1.75 萬噸，占總需求比重為 28.1%；碳碳復(fù)材對(duì)碳纖維需求量實(shí)現(xiàn)快速增長，21 年用量達(dá)到0.7萬噸，占比 11.2%，同比增長 133.3%。建筑補(bǔ)強(qiáng)、壓力容器、混配模成型、航空航天等領(lǐng)域比重在3-5%左右。全球風(fēng)電葉片應(yīng)用領(lǐng)域中，我國需求量占比達(dá)到 68.2%；體育休閑領(lǐng)域中，我國需求量占比達(dá)到94.6%；國內(nèi)航天航空領(lǐng)域僅占全球 12.2%的需求量，存在較大的增長空間。

我國碳纖維需求增長強(qiáng)勁，國產(chǎn)化率顯著提升。2021 年，我國碳纖維需求量約為6.24 萬噸，同比增長28%，近 5 年復(fù)合增長率約為 26.1%。2021 年國產(chǎn)碳纖維需求量約為 2.93 萬噸，同比增長58%，近5年復(fù)合增長率高達(dá) 52%，國產(chǎn)碳纖維需求增勢(shì)強(qiáng)勁。根據(jù)賽奧碳纖維預(yù)測(cè)，到2025 年國內(nèi)需求量將達(dá)到14.9萬噸，對(duì)應(yīng)年復(fù)合增長率 25.1%，其中國產(chǎn)碳纖維需求量將達(dá)到 8.3 萬噸，對(duì)應(yīng)年復(fù)合增長率35%。2015年我國碳纖維國產(chǎn)化率僅為 15%，隨著國內(nèi)企業(yè)逐步實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，產(chǎn)品質(zhì)量和穩(wěn)定性不斷提升，2021 年碳纖維國產(chǎn)化率達(dá)到 46.89%，預(yù)計(jì)碳纖維國產(chǎn)化替代進(jìn)程將持續(xù)加速推進(jìn)。

碳纖維應(yīng)用廣泛，前景廣闊，國產(chǎn)替代空間巨大。近年來，我國碳纖維行業(yè)發(fā)展迅速，風(fēng)電葉片是我國碳纖維的主要應(yīng)用領(lǐng)域之一，十四五期間，風(fēng)電葉片仍將是我國重要的碳纖維增量市場(chǎng)；隨著國產(chǎn)飛機(jī)的交付與投產(chǎn)，航天航空領(lǐng)域?qū)⒗瓌?dòng)碳纖維產(chǎn)業(yè)持續(xù)放量；體育休閑作為碳纖維行業(yè)的重要市場(chǎng)，也將持續(xù)穩(wěn)健增長的態(tài)勢(shì)；碳纖維在壓力容器、碳碳復(fù)材、汽車等領(lǐng)域的應(yīng)用，也將在儲(chǔ)能、光伏及新能源等高景氣行業(yè)的拉動(dòng)下打開新的增長空間。

3.1.3 供給端：中國成為全球最大運(yùn)行產(chǎn)能國

隨著碳纖維需求的快速增長，供給端也呈現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)張的趨勢(shì)。2021 年全球運(yùn)行產(chǎn)能為20.77萬噸，同比增長 20.8%，主要是國內(nèi)的產(chǎn)能擴(kuò)張幅度較大。根據(jù)賽奧碳纖維統(tǒng)計(jì)，全球碳纖維運(yùn)行產(chǎn)能從2015年13.5萬噸提升至 2021 年 20.77 萬噸，6 年復(fù)合增長率達(dá)到 7.44%，全球產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏整體穩(wěn)健。分區(qū)域來看，中國首次超越美國成為全球最大的碳纖維運(yùn)行產(chǎn)能國，擁有運(yùn)行產(chǎn)能 6.34 萬噸，占比為30.5%；美國的運(yùn)行產(chǎn)能 4.87 萬噸，占比為 23.5%；日本產(chǎn)能2.5 萬噸，占比為 12.0%，位居全球第三。

碳纖維行業(yè)產(chǎn)能集中，全球供應(yīng)呈現(xiàn)壟斷格局。從全球制造商看，2021 年具有最大運(yùn)行產(chǎn)能的是日本東麗和卓爾泰克，共計(jì)約 5.75 萬噸，其次是吉林化纖，產(chǎn)能 1.60 萬噸，美國赫氏1.60 萬噸，接下來依次是日本東邦 1.45 萬噸，日本三菱 1.43 萬噸，德國西格里 1.30 萬噸。全球碳纖維行業(yè)的產(chǎn)能CR3 和CR5分別為 44%和 58%，由于日本、美國研發(fā)較早，工藝技術(shù)完備，生產(chǎn)的碳纖維無論質(zhì)量還是數(shù)量上均處于世界領(lǐng)先地位。

行業(yè)存在較高壁壘，國內(nèi)行業(yè)集中度更高。我國碳纖維產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程較慢，相關(guān)技術(shù)受到發(fā)達(dá)國家的封鎖，2017 年之前大多數(shù)國產(chǎn)企業(yè)未實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破。因此，國內(nèi)碳纖維企業(yè)數(shù)量更少，集中度相較海外更高。2021 年我國碳纖維行業(yè)的產(chǎn)能 CR3 和 CR5 分別高達(dá) 60%和 79%，排名前三的分別是吉林化纖，共計(jì)1.60萬噸，占比 25%；中復(fù)神鷹 1.15 萬噸，占比 18%；寶旌碳纖維 1.05 萬噸，占比17%。2021 年具有最大碳纖維原絲產(chǎn)能的也是吉林化纖，共計(jì) 6 萬噸，其次是中復(fù)神鷹 2.88 萬噸。吉林碳谷以原絲生產(chǎn)為主；吉林化纖和蘭州藍(lán)星以大絲束碳纖維生產(chǎn)為主；中復(fù)神鷹以小絲束碳纖維生產(chǎn)為主；江蘇恒神和蘭州藍(lán)星兼?zhèn)湓z生產(chǎn)和碳纖維生產(chǎn)能力；其他公司產(chǎn)能主要集中在高性能碳纖維和小絲束碳纖維。

行業(yè)存在較高壁壘，國內(nèi)行業(yè)集中度更高。我國碳纖維產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程較慢，相關(guān)技術(shù)受到發(fā)達(dá)國家的封鎖，2017 年之前大多數(shù)國產(chǎn)企業(yè)未實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破。因此，國內(nèi)碳纖維企業(yè)數(shù)量更少，集中度相較海外更高。2021 年我國碳纖維行業(yè)的產(chǎn)能 CR3 和 CR5 分別高達(dá) 60%和 79%，排名前三的分別是吉林化纖，共計(jì)1.60萬噸，占比 25%；中復(fù)神鷹 1.15 萬噸，占比 18%；寶旌碳纖維 1.05 萬噸，占比17%。2021 年具有最大碳纖維原絲產(chǎn)能的也是吉林化纖，共計(jì) 6 萬噸，其次是中復(fù)神鷹 2.88 萬噸。吉林碳谷以原絲生產(chǎn)為主；吉林化纖和蘭州藍(lán)星以大絲束碳纖維生產(chǎn)為主；中復(fù)神鷹以小絲束碳纖維生產(chǎn)為主；江蘇恒神和蘭州藍(lán)星兼?zhèn)湓z生產(chǎn)和碳纖維生產(chǎn)能力；其他公司產(chǎn)能主要集中在高性能碳纖維和小絲束碳纖維。

國內(nèi)碳纖維產(chǎn)能利用率不斷提升。21 世紀(jì)初，我國碳纖維企業(yè)始終無法取得關(guān)鍵技術(shù)突破，生產(chǎn)線運(yùn)行能力差，產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定，導(dǎo)致“有產(chǎn)能，無產(chǎn)量”現(xiàn)象嚴(yán)重。2015 年我國碳纖維產(chǎn)能利用率僅為10.68%，近五年來隨著國內(nèi)相關(guān)技術(shù)突破以及生產(chǎn)工藝的優(yōu)化，產(chǎn)能利用率明顯提升，2020 年產(chǎn)能利用率達(dá)到51.10%，2021 年產(chǎn)能利用率有所下降，這主要是因?yàn)槠髽I(yè)的擴(kuò)建產(chǎn)能大多是在 21 年年底完成，產(chǎn)能爬坡需要一定的時(shí)間。與國際上 60%-80%的產(chǎn)能利用率相比，國內(nèi)產(chǎn)能利用率仍然有很大的提升空間，上升趨勢(shì)有望延續(xù)。

3.2 吸波材料：代表國家隱身技術(shù)的主要指標(biāo)

3.2.1 隱身材料的性能和質(zhì)量是關(guān)鍵，研發(fā)創(chuàng)新是核心競(jìng)爭(zhēng)力

隨著雷達(dá)探測(cè)技術(shù)的迅猛發(fā)展，世界各國的軍事防御體系及飛行器被敵方探測(cè)、跟蹤和攻擊的可能性越來越大，軍事目標(biāo)的生存能力受到了嚴(yán)重的威脅。為此，發(fā)展隱身技術(shù)就成了軍事技術(shù)發(fā)展的重要方向。作為隱身技術(shù)的最重要組成部分，吸波材料的研究成為各軍事強(qiáng)國角逐軍事高科技的熱點(diǎn)之一。吸波材料是指能把投射到它表面的電磁波，通過介質(zhì)損耗把電磁波能量轉(zhuǎn)化為熱能或其他形式的能量。由此引出了吸波材料的兩個(gè)基本條件，一是入射電磁波最大限度的進(jìn)入材料內(nèi)部，而不是在其表面就被反射，即要滿足材料的阻抗匹配；二是進(jìn)入材料內(nèi)部的電磁波能幾乎全部被衰減掉，即衰減匹配。因此，好的吸波材料幾乎不反射電磁波，而是將它們吸收到內(nèi)部并全部衰減掉。這兩個(gè)基本條件幾乎成為了科學(xué)家們?cè)O(shè)計(jì)吸波材料的指導(dǎo)方針。

吸波材料主要應(yīng)用于軍事領(lǐng)域中。國外隱身技術(shù)及材料研究始于第二次世界大戰(zhàn)期間，起源在德國，發(fā)展在美國并擴(kuò)展到英、法、俄羅斯及日本等發(fā)達(dá)國家。經(jīng)過半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，成績斐然。從上個(gè)世紀(jì)50 年代起美國開展隱身技術(shù)研究，經(jīng)過 20 多年的發(fā)展，70 年代開始研制隱身飛機(jī)，80 年代隱身飛機(jī)裝備部隊(duì)并投入使用?，F(xiàn)已裝備的 F-22 猛禽戰(zhàn)斗機(jī)和 B-2 戰(zhàn)略轟炸機(jī)均采用了不同類型的隱身材料。

隱身材料的研制和應(yīng)用成為評(píng)價(jià)一個(gè)國家隱身技術(shù)先進(jìn)性的主要指標(biāo)，國家政策為行業(yè)發(fā)展保駕護(hù)航。由于隱身材料技術(shù)涉及重大軍事材料的研制，國外在該項(xiàng)技術(shù)方面對(duì)我國實(shí)行嚴(yán)密的封鎖，我國研究機(jī)構(gòu)及參與企業(yè)難以取得可以借鑒的技術(shù)信息，其具體實(shí)現(xiàn)的技術(shù)路線較少公開報(bào)道，整體來看，隱身能力已成為衡量現(xiàn)代武器裝備性能的重要指標(biāo)之一。世界軍事強(qiáng)國的武器裝備隱身化呈現(xiàn)出從部分隱身到全隱身、從單一功能隱身到多功能隱身、從少數(shù)武器裝備隱身到實(shí)現(xiàn)多數(shù)主戰(zhàn)兵器裝備隱身的循序漸進(jìn)的發(fā)展趨勢(shì)，且隱身技術(shù)正向“多頻譜、全方位、全天候、智能化”的方向發(fā)展。

隱身材料的性能和質(zhì)量是關(guān)鍵，研發(fā)創(chuàng)新是核心競(jìng)爭(zhēng)力。由于隱身材料的性能和質(zhì)量在相當(dāng)大的程度上決定著武器裝備關(guān)鍵構(gòu)件的使用性能和服役周期，因此相關(guān)武器裝備對(duì)于隱身材料的性能、質(zhì)量的要求非常高，目前國內(nèi)僅有少數(shù)企業(yè)能夠進(jìn)行高性能、實(shí)戰(zhàn)化隱身材料的研制生產(chǎn)。隱身材料主要應(yīng)用于各型先進(jìn)武器裝備，技術(shù)實(shí)現(xiàn)難度較大，某些特殊場(chǎng)合的應(yīng)用還要滿足更為苛刻的要求，如高溫、高壓或耐腐蝕等極端惡劣條件，產(chǎn)品的性能穩(wěn)定性和質(zhì)量可靠性是客戶優(yōu)先考慮的重要因素。因此，始終保持高水平研發(fā)創(chuàng)新能力，生產(chǎn)滿足國防需求的高質(zhì)量、高性能產(chǎn)品，才能保證企業(yè)的長期競(jìng)爭(zhēng)力。

3.2.2 國防裝備支出持續(xù)擴(kuò)大，隱身材料滲透率有望提升

世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，富國強(qiáng)軍方能國泰民安。目前我國面臨的不穩(wěn)定性和不確定性尤為突出：反分裂斗爭(zhēng)、國土安全和海外利益仍然形勢(shì)嚴(yán)峻，提升我國國防實(shí)力刻不容緩。“十四五”規(guī)劃提出加快國防和軍隊(duì)現(xiàn)代化建設(shè)，實(shí)現(xiàn)富國和強(qiáng)軍相統(tǒng)一的新時(shí)代軍事戰(zhàn)略方針。規(guī)劃重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了提高國防和軍隊(duì)現(xiàn)代化質(zhì)量效益、促進(jìn)國防和軍隊(duì)的現(xiàn)代化建設(shè)需要從“質(zhì)量”和“體量”兩方面入手，因此裝備力量的提升將成為提升國防實(shí)力的重要切入點(diǎn)，深度契合我國國防戰(zhàn)略愿景。

地緣政治形勢(shì)趨于復(fù)雜，國防支出持續(xù)提升。從國際局勢(shì)看，地緣政治形勢(shì)正趨于復(fù)雜，為維護(hù)國家安全，加大軍費(fèi)開支來增強(qiáng)軍事威懾將成為必要選擇之一。我國軍工行業(yè)主要資金來源是軍費(fèi)，軍費(fèi)支出規(guī)模決定著國防工業(yè)的發(fā)展進(jìn)度。近年來，我國國防支出逐年提升，在 2015 年至2020 年間，復(fù)合增長率達(dá)到 7.41%。2021 年全國財(cái)政安排國防支出預(yù)算 1.38 萬億，比 2020 年預(yù)算執(zhí)行數(shù)增長6.8%。2022年我國軍費(fèi)預(yù)算為 1.45 萬億，同比增長 7.1%，增幅比 2021 年上調(diào) 0.3 百分點(diǎn)，也是我國自2019 年以來軍費(fèi)增速首次回升至 7%。增加的國防費(fèi)用主要用于以下幾個(gè)方面：一是按照軍隊(duì)建設(shè)“十四五” 規(guī)劃布局，保障重大工程和重點(diǎn)項(xiàng)目啟動(dòng)實(shí)施；二是加速武器裝備升級(jí)換代，推進(jìn)武器裝備現(xiàn)代化建設(shè)；三是加快推進(jìn)軍事訓(xùn)練轉(zhuǎn)型，構(gòu)建新型軍事人才培養(yǎng)體系，改進(jìn)和完善訓(xùn)練保障條件；四是與國家經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平相適應(yīng)，改善官兵生活福利待遇，服務(wù)軍隊(duì)基層建設(shè)。

與軍事強(qiáng)國相比，我國在軍事方面的支出仍有較大差距。2022 年美國的軍費(fèi)預(yù)算總額已經(jīng)突破了7500億美元，約合 4.7 萬億人民幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他國家。據(jù)《新時(shí)代的中國國防》數(shù)據(jù)表明，2012 年到2017年，我國國防費(fèi)占同期 GDP 平均比重為 1.3%，大幅落后俄羅斯、美國等軍事強(qiáng)國。我國國防開支與維護(hù)國家主權(quán)、安全、發(fā)展利益的保障需求相比，與履行大國國際責(zé)任義務(wù)的保障需求相比，與自身建設(shè)發(fā)展的保障需求相比，還有較大差距。

我國國防裝備支出比例將持續(xù)擴(kuò)大，仍有大的增長空間。根據(jù) 2019 年 7 月國務(wù)院新聞辦公室發(fā)布的《新時(shí)代的中國國防》，我國國防費(fèi)按用途劃分，主要由人員生活費(fèi)、訓(xùn)練維持費(fèi)和裝備費(fèi)構(gòu)成。其中，裝備費(fèi)用于武器裝備的研究、試驗(yàn)、采購、維修、運(yùn)輸、儲(chǔ)存等。我國裝備費(fèi)從 2010 年的1,774 億元上升至2017年的 4,288 億元，復(fù)合增長率達(dá)到 13.4%，占整體國防支出比例由 33%上升至41%。在裝備投入這方面，縱向來看，這幾年我國處于彌補(bǔ)歷史欠賬階段，裝備的數(shù)量和種類都有很大的增長空間；橫向來看，由于目前我國武器裝備的數(shù)量和質(zhì)量與軍事強(qiáng)國仍存在較大差距，國防裝備支出在國防支出中的占比將逐步擴(kuò)大，為國防軍工裝備產(chǎn)業(yè)鏈的整體發(fā)展創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境。

實(shí)戰(zhàn)化練兵將增加國防裝備的采購需求。2018 年 1 月，經(jīng)中央軍委批準(zhǔn)，我軍首批新軍事訓(xùn)練大綱正式頒發(fā)。新軍事訓(xùn)練大綱增加了訓(xùn)練時(shí)間，提高了訓(xùn)練難度強(qiáng)度，加大了訓(xùn)練消耗，提升了飛機(jī)、艦艇、導(dǎo)彈等高新武器裝備模擬訓(xùn)練比重。強(qiáng)調(diào)把技能練到極致、武器用到極致，增加武器裝備極限性能、邊界條件、干擾條件、復(fù)雜環(huán)境下操作和實(shí)戰(zhàn)運(yùn)用訓(xùn)練

軍事強(qiáng)國的隱身技術(shù)滲透率較高，武器裝備已經(jīng)從航空領(lǐng)域滲透到陸地及航海，而我國隱身技術(shù)目前主要應(yīng)用于航空領(lǐng)域，下游滲透率有望進(jìn)一步提升。隱身技術(shù)與隱身材料的研究始于德國，發(fā)展在美國，并擴(kuò)展到英國、法國、俄羅斯等軍事先進(jìn)國家。由于各種新型探測(cè)系統(tǒng)和精確制導(dǎo)武器的相繼問世，隱身兵器的重要性與日俱增，以美國為首的各軍事強(qiáng)國都在積極進(jìn)行研究并取得了突破性進(jìn)展。20 世紀(jì)90年代至今，軍事發(fā)達(dá)國家的隱身技術(shù)發(fā)展也進(jìn)入了成熟階段。在這一階段，比較有代表性的隱身武器包括新一代隱身戰(zhàn)斗機(jī)、新一代隱身巡航導(dǎo)彈、隱身潛艇、隱身坦克、隱身直升機(jī)和隱身無人機(jī)等。我國隱身技術(shù)發(fā)展較晚，目前主要應(yīng)用于軍機(jī)，參考軍事強(qiáng)國的發(fā)展路徑，我國隱身技術(shù)滲透率仍有較大提升空間。（報(bào)告來源：未來智庫）

3.2.3重點(diǎn)公司分析：華秦科技——獨(dú)享細(xì)分領(lǐng)域增長紅利

產(chǎn)學(xué)研深耕三十年，隱身材料領(lǐng)軍者。公司成立于 1992 年，主要從事特種功能材料，包括隱身材料、偽裝材料及防護(hù)材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要應(yīng)用于我國重大國防武器裝備如飛機(jī)、主戰(zhàn)坦克艦船、導(dǎo)彈等的隱身、重要地面軍事目標(biāo)的偽裝和各類裝備部件的表面防護(hù)。公司經(jīng)過多年持續(xù)艱苦攻關(guān)，突破了多項(xiàng)特種功能材料研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化的關(guān)鍵技術(shù)瓶頸，主要產(chǎn)品在多軍種、多型號(hào)裝備實(shí)現(xiàn)裝機(jī)應(yīng)用，隱身材料及偽裝材料的核心產(chǎn)品分別在 2019 年及 2020 年實(shí)現(xiàn)了批產(chǎn)，大力推動(dòng)了特種功能材料在我國武器裝備隱身領(lǐng)域和軍事目標(biāo)偽裝等領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)程，為我國國防科技工業(yè)和先進(jìn)武器裝備建設(shè)事業(yè)做出了重大貢獻(xiàn)，對(duì)維護(hù)國防安全具有戰(zhàn)略性意義。

公司產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型成果顯著，營業(yè)收入、凈利潤高速增長，主營業(yè)務(wù)突出，整體業(yè)績持續(xù)向上。2018-2020年，隱身材料產(chǎn)品占營收比重分別為 99.42%、98.82%和 87.60%，公司主營產(chǎn)品以隱身材料為主。2020年起，公司在多年軍品研究的基礎(chǔ)上推出針對(duì)軍民兩用市場(chǎng)的偽裝材料，帶來新的業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)。2018-2021年，公司營業(yè)收入分別為 0.48 億、1.17 億、4.14 億和 5.12 億，2019-2021 年分別較上年增長145.51%、254.44%、23.68%，年均復(fù)合增長率為 120.13%；扣非歸母凈利潤分別為 0.09 億元、0.33 億元、1.64 億元和1.99億元，2019-2021 年分別較上年增長 292.72%、389.81%和 21.32%，年均復(fù)合增長率達(dá)到180.68%，最近三年收入水平和盈利水平大幅上升。2018-2021 年，公司銷售毛利率分別為 57.63%、62.80%、63.99%和58.81%，由于公司產(chǎn)品技術(shù)含量高，毛利率維持在較高水平；扣非銷售凈利率分別為 17.89%、28.62%、39.55%和38.80%，隨著盈利能力的提高，扣非后凈利率也不斷增長。

公司具有領(lǐng)先的核心技術(shù)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，構(gòu)筑起長期的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。由于隱身材料的性能和質(zhì)量在相當(dāng)大的程度上決定著武器裝備關(guān)鍵構(gòu)件的使用性能和服役周期，因此相關(guān)武器裝備對(duì)于隱身材料的性能、質(zhì)量的要求非常高，目前國內(nèi)僅有少數(shù)企業(yè)能夠進(jìn)行高性能、實(shí)戰(zhàn)化隱身材料的研制生產(chǎn)。公司的隱身材料產(chǎn)品，從基礎(chǔ)研發(fā)到產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)經(jīng)歷了近 30 年，是國內(nèi)極少數(shù)能夠全面覆蓋從常溫、中溫到高溫的隱身材料設(shè)計(jì)、研發(fā)和生產(chǎn)的企業(yè)。特別是在中高溫領(lǐng)域，技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，產(chǎn)業(yè)化程度突出，已成長為該細(xì)分材料領(lǐng)域的龍頭。此外，軍工產(chǎn)品的資質(zhì)要求、高難度的技術(shù)工藝、較高的研發(fā)投入、優(yōu)秀的研發(fā)及生產(chǎn)人才儲(chǔ)備、完善的質(zhì)量控制體系和檢測(cè)體系，均使得行業(yè)新進(jìn)入者從進(jìn)入本行業(yè)到具備一定競(jìng)爭(zhēng)力的周期較長。該行業(yè)存在極高的技術(shù)研發(fā)壁壘、市場(chǎng)先入壁壘、行業(yè)準(zhǔn)入壁壘等，有助于保持良好的競(jìng)爭(zhēng)格局，利好市場(chǎng)先入者。

目前公司定型批產(chǎn)產(chǎn)品只占研發(fā)牌號(hào)的小部分，未來仍有較大增長空間。目前公司定型批產(chǎn)的產(chǎn)品包括 3 個(gè)牌號(hào)隱身材料、2 個(gè)牌號(hào)偽裝材料，只占公司總研發(fā)牌號(hào)的小部分。公司仍有24 個(gè)牌號(hào)隱身材料、6個(gè)牌號(hào)偽裝材料處于小批試制階段；有 19 個(gè)牌號(hào)隱身材料、3 個(gè)牌號(hào)偽裝材料處于預(yù)研試制階段，各階段產(chǎn)品形成了良好的生產(chǎn)梯隊(duì)，為公司業(yè)績?cè)鲩L奠定了良好的基礎(chǔ)。

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