摘 要

基于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)，我們認(rèn)為明年GDP增速目標(biāo)大概率在5％以上。

在政策引領(lǐng)下，明年可能是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的開始；但是，微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表依然壓力重重，收入和信心的恢復(fù)需要時(shí)間，明年經(jīng)濟(jì)大概率修復(fù)、但實(shí)際斜率可能存在反復(fù)，或略低于目標(biāo)預(yù)期。我們認(rèn)為明年GDP同比約4.5％，基數(shù)影響下波動(dòng)較大。

經(jīng)濟(jì)總體仍處于庫(kù)存周期修復(fù)或者弱修復(fù)的階段，債市風(fēng)險(xiǎn)之一在于超預(yù)期強(qiáng)修復(fù)，明確逐季回升，全年GDP增速站上5％。債市風(fēng)險(xiǎn)之二在于復(fù)蘇趨勢(shì)，雖然全年經(jīng)濟(jì)可能略低于5％，但是如果回升趨勢(shì)已成，則要提防政策組合的變化，特別是貨幣政策和流動(dòng)性。

站著目前的位置，市場(chǎng)關(guān)注一月能否開門紅？我們估計(jì)2023和2022會(huì)有較大區(qū)別，政策不會(huì)畢其功于一役，預(yù)計(jì)會(huì)勻速發(fā)力，自上而下考慮，債市上半年不排除繼續(xù)承壓。當(dāng)然因?yàn)橐咔?、微觀預(yù)期和信心很難一蹴而就，自下而上有可能有交易機(jī)會(huì)，但總體預(yù)計(jì)只能淺嘗輒止。第一個(gè)時(shí)間窗口可先布局一季度，疫情是主要因素，二季度邏輯上還是要審慎。

如何看待2023年債市？經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)展望是復(fù)蘇，復(fù)蘇的強(qiáng)弱和節(jié)奏決定了債市壓力和節(jié)奏。

宏觀圖景依舊是 “經(jīng)濟(jì)三重壓力+政策穩(wěn)增長(zhǎng)”的組合，升溫的穩(wěn)增長(zhǎng)訴求能否化解三重壓力？明年經(jīng)濟(jì)的彈性和節(jié)奏會(huì)如何？

展望明年經(jīng)濟(jì)之前，我們先找準(zhǔn)今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的核心動(dòng)力。

1. 2022：政策發(fā)力靠前，經(jīng)濟(jì)前高后低

2022年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)一波三折。觀察數(shù)據(jù)，其中工增是生產(chǎn)端主要支撐；對(duì)于需求側(cè)，出口、基建和制造業(yè)是支撐，地產(chǎn)和消費(fèi)是拖累。

疫情以及地產(chǎn)困境是三重壓力的主要來(lái)源。疫情反復(fù)直接沖擊就業(yè)、居民收入和消費(fèi)，導(dǎo)致居民資產(chǎn)負(fù)債表受挫、信心低迷；伴生的是地產(chǎn)困境不斷加深，造成社會(huì)信用局部收縮，微觀主體擴(kuò)張動(dòng)能持續(xù)走低，實(shí)際GDP增速與年初目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。

出口節(jié)奏也與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)息息相關(guān)。四月經(jīng)濟(jì)失速下行，但出口維持韌性，4月出口增速依舊維持正增長(zhǎng)、5月大幅反彈，助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；7月以后，出口增速逐漸下行，對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐走弱；10月出口增速轉(zhuǎn)入負(fù)增長(zhǎng)，開始拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，這也是四季度經(jīng)濟(jì)下行的原因之一。

經(jīng)濟(jì)周期向下，政策行為是基本面托底的主要來(lái)源，工增、基建、制造業(yè)投資有清晰體現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)與政策是作用力與反作用力的組合，既然微觀主體加杠桿的能力和信心不足，只有政府加杠桿才有可能驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

如何把握政策的主線？

首先，疫情大背景下，把握政策變化節(jié)奏。前期我國(guó)始終堅(jiān)持“動(dòng)態(tài)清零”基本原則，四季度開始防疫相關(guān)舉措不斷優(yōu)化。

4月16日工信部率先發(fā)布指引、引導(dǎo)工業(yè)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)；4月18日全國(guó)保障物流暢通促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定電視電話會(huì)議召開，明確要求“足量發(fā)放使用全國(guó)統(tǒng)一通行證，核酸檢測(cè)結(jié)果48小時(shí)內(nèi)全國(guó)互認(rèn)”等，“央行23條”中要求做好產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈融資支持。

4月末政治局會(huì)議明確要求，“保障城市核心功能運(yùn)轉(zhuǎn)，穩(wěn)控安全生產(chǎn)形勢(shì)，維護(hù)社會(huì)大局穩(wěn)定。要堅(jiān)持全國(guó)一盤棋，確保交通物流暢通，確保重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈、抗疫保供企業(yè)、關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施正常運(yùn)轉(zhuǎn)。”5月底“國(guó)務(wù)院33條”發(fā)布，作出保供保鏈專項(xiàng)部署，安排了7項(xiàng)政策支持。

11月11日國(guó)務(wù)院下發(fā)疫情防控20條，12月7日下發(fā)疫情防控新10條，與此同時(shí)，各地方成立整治“層層加碼”工作專班，力求全國(guó)統(tǒng)籌一盤棋。

其次，信用支持是政策落實(shí)的關(guān)鍵。

第一，年初財(cái)政貨幣靠前發(fā)力，尤其是財(cái)政資金投放明顯加快，開門紅取得一定成效。

財(cái)政角度，從安排2022年地方專項(xiàng)債項(xiàng)目資金需求報(bào)送、到專項(xiàng)債發(fā)行、再到各地方投資計(jì)劃部署和披露，均比過(guò)去幾年前置；貨幣角度，2021年12月央行提前降準(zhǔn)、調(diào)降LPR，1月再度調(diào)降MLF和LPR，靠前發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)（團(tuán)隊(duì)前期報(bào)告《兩會(huì)前瞻，有哪些需要關(guān)注的細(xì)節(jié)？》，20220220）。數(shù)據(jù)角度，工增、投資和消費(fèi)均有明顯改善。

第二，5月以后經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏也與政策資金落實(shí)進(jìn)度密切相關(guān)。

今年5月以來(lái)疫情形勢(shì)逐漸好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)也開始漸進(jìn)修復(fù)，但到7月修復(fù)進(jìn)程中斷，8-10月再度開始弱復(fù)蘇。

觀察資金節(jié)奏，雖然5-6月有諸多政策出臺(tái)，例如要求專項(xiàng)債于6月底發(fā)完、8月底落地，6月初增設(shè)8000億元政策性銀行貸款、6月底增設(shè)3000億元專項(xiàng)金融債，但在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中，政策落實(shí)主要在于6月上量，7月幾乎無(wú)安排，第一批專項(xiàng)金融債于8月底才投放完畢，7月下達(dá)資金和形成實(shí)物工作量都相對(duì)有限。

第三，進(jìn)入8月，政策狠抓落實(shí)，前期信用支持開始加速落地

7月28日政治局會(huì)議以后，特別是8月降息和8月16日召開主要經(jīng)濟(jì)大省座談會(huì)后，地方能動(dòng)性明顯提高；前期的政策資金加速落地，同時(shí)追加新政策工具，8月國(guó)常會(huì)要求增加3000億元以上專項(xiàng)金融工具和5000億元新增專項(xiàng)債，9月增設(shè)2000億元設(shè)備更新改造再貸款，9-11月PSL連續(xù)大幅回升，支持基建和制造業(yè)投資穩(wěn)定高速增長(zhǎng)。

2. 2023 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)怎么看？

即將進(jìn)入 2023 年，三重壓力仍在，明年政策脈絡(luò)依舊是關(guān)鍵。

2.1. 2023 年政策訴求如何？

2022年12月16日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議通稿發(fā)布，我們?cè)趫F(tuán)隊(duì)前期報(bào)告（《降息周期可能在2023年結(jié)束》，20221217）中已有詳細(xì)分析。

具體來(lái)看，全篇報(bào)告始終圍繞經(jīng)濟(jì)這一重心，多次提及大力提振預(yù)期和信心，改六穩(wěn)、六保為三穩(wěn)，拼經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)增長(zhǎng)，重心突出明確。

我們對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)結(jié)果的基本判斷是：取乎其上，得乎其中。

中國(guó)式現(xiàn)代化，就是要立足實(shí)現(xiàn)十四五規(guī)劃和2035遠(yuǎn)期目標(biāo)。我們預(yù)計(jì)明年GDP增速目標(biāo)大概率在5％以上。

如何實(shí)現(xiàn)5％的增速？

實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略是應(yīng)對(duì)外部沖擊、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的有效途徑。1998年、2008年分別面臨亞洲金融危機(jī)和次貸危機(jī)沖擊，外需明顯收縮，黨中央相繼提出擴(kuò)內(nèi)需戰(zhàn)略綱要，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。正如5月12日韓文秀所言，“我國(guó)在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力方面有豐富的調(diào)控經(jīng)驗(yàn)、該出手時(shí)就出手”，其經(jīng)驗(yàn)就來(lái)源于上述歷史階段。

2023年政策從微觀入手，注重預(yù)期提振，以擴(kuò)內(nèi)需為主要抓手。其中中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議多次強(qiáng)調(diào)信心、預(yù)期的重要性，二十大報(bào)告和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中強(qiáng)調(diào)發(fā)展是第一要?jiǎng)?wù)，更加注重?cái)U(kuò)內(nèi)需。

進(jìn)一步來(lái)看，隨防疫政策動(dòng)態(tài)優(yōu)化，會(huì)議在擴(kuò)大內(nèi)需的總基調(diào)下進(jìn)一步突出消費(fèi)和投資的作用。

2.2. 2023 年經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率怎么看？

首先明確，政策發(fā)力節(jié)奏上相比2022較為勻速。

明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)決定分項(xiàng)在于政策引導(dǎo)的需求端。

從生產(chǎn)端來(lái)看，舉國(guó)體制下，我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)（尤其是規(guī)模以上企業(yè)）動(dòng)能明顯較強(qiáng)，尤其是今年4月以來(lái)保供保鏈政策延續(xù)發(fā)力，與2021年下半年“缺芯”問(wèn)題影響汽車生產(chǎn)相類似的事件發(fā)生概率不大。

但持續(xù)高增長(zhǎng)的工增仍要有穩(wěn)定的需求與之匹配，否則工增帶動(dòng)下的GDP回升也僅僅是短期沖量行為，例如今年6月工增沖量、7月明顯下滑，以及11月出口、地產(chǎn)、消費(fèi)大幅回落下工增亦難有起色（當(dāng)然，11月疫情對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈和生產(chǎn)的影響也不能忽略）。

從需求端來(lái)看，此前我們團(tuán)隊(duì)已經(jīng)針對(duì)地產(chǎn)投資（《2023年債市展望之地產(chǎn)怎么看？》，20221214）和出口（《2023年債市展望之出口怎么看？》，20221125）增速做出相應(yīng)判斷。

我們預(yù)計(jì)明年出口增速大概率回落，大邏輯在于全球經(jīng)濟(jì)增速回落，且外需結(jié)構(gòu)變化對(duì)我國(guó)出口也難言利好。數(shù)理測(cè)算，如果明年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入衰退，我國(guó)出口增速可能降至-10％左右；如果明年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體能夠避免衰退，我國(guó)出口增速也可能將降至-5.72％。節(jié)奏上來(lái)看，明年出口同比拐點(diǎn)可能在三季度，轉(zhuǎn)正需要四季度。

我們預(yù)計(jì)明年地產(chǎn)投資大概率從“探底”轉(zhuǎn)向“筑底”，邏輯在于銷售回升的斜率有限，對(duì)比2014-2015、當(dāng)前剛需不足的問(wèn)題更加嚴(yán)重。數(shù)理測(cè)算，中性預(yù)期下，2023年地產(chǎn)投資增速約-9.6％，累計(jì)同比節(jié)奏前低后高，但總體形態(tài)是一個(gè)比較平緩的底部。

地產(chǎn)筑底、出口下行，關(guān)鍵就落在基建投資、制造業(yè)投資和消費(fèi)。

2.2.1. 基建和制造業(yè)投資能否保持高增長(zhǎng)？

從政策訴求來(lái)看，基建是明年穩(wěn)增長(zhǎng)的主要抓手。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中強(qiáng)調(diào)，“要通過(guò)政府投資和政策激勵(lì)有效帶動(dòng)全社會(huì)投資，加快實(shí)施“十四五”重大工程，加強(qiáng)區(qū)域間基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)通。政策性金融要加大對(duì)符合國(guó)家發(fā)展規(guī)劃重大項(xiàng)目的融資支持。鼓勵(lì)和吸引更多民間資本參與國(guó)家重大工程和補(bǔ)短板項(xiàng)目建設(shè)?！?/p>一方面，政府加杠桿對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，本就以擴(kuò)大基建投資為主。另一方面，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、擴(kuò)大有效投資可以提振市場(chǎng)信心。因此，“擴(kuò)內(nèi)需綱要”中大篇幅談及基建，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議亦有相應(yīng)表述。

“1998年，亞洲金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成較大沖擊，外需急劇收縮，黨中央提出“立足擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，實(shí)施積極的財(cái)政政策，發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債、連續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率等，穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

2008年，針對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，黨中央提出“把擴(kuò)大內(nèi)需作為保增長(zhǎng)的根本途徑”，出臺(tái)以大規(guī)模增加政府投資為主要內(nèi)容的一攬子計(jì)劃，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期，使經(jīng)濟(jì)迅速觸底反彈。

2020年以來(lái)，面對(duì)新冠肺炎疫情的嚴(yán)重沖擊，習(xí)近平總書記指出“要圍繞擴(kuò)大內(nèi)需深化改革，加快培育完整內(nèi)需體系”。我國(guó)加快實(shí)施重大項(xiàng)目工程，積極穩(wěn)定居民消費(fèi)和企業(yè)投資，保持了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展?！?/p>——?jiǎng)ⅩQ《把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)》

“首先，穩(wěn)預(yù)期要穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)產(chǎn)業(yè)······積極擴(kuò)大有效投資。扎實(shí)推進(jìn)“十四五”規(guī)劃102項(xiàng)重大工程項(xiàng)目建設(shè)。更好發(fā)揮政府投資引導(dǎo)作用，鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本參與市政、交通、物流等補(bǔ)短板項(xiàng)目建設(shè)?！?/p>——寧吉喆接受記者采訪談如何穩(wěn)預(yù)期

當(dāng)然，市場(chǎng)核心關(guān)注在于，今年地方土地出讓收入大幅下滑，地方財(cái)政壓力已經(jīng)較大；基于目前情況預(yù)測(cè)，明年土地出讓收入可能邊際回升、但依然是負(fù)增長(zhǎng)。那么基建資金從哪來(lái)？

首先，明年財(cái)政政策可能更加積極，我們預(yù)計(jì)赤字率提高到3-3.2％，專項(xiàng)債發(fā)行額度可能達(dá)到4萬(wàn)億，中央向地方轉(zhuǎn)移支付也有望增加。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中對(duì)財(cái)政政策的要求是“加力增效”，與去年定調(diào)“提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)”相比，力度上明顯不同。

其次，表外工具大概率追加。未來(lái)政策性銀行專項(xiàng)金融工具重要性有望繼續(xù)凸顯，PSL和商業(yè)銀行貸款也大概率做好配套支持，或?qū)⑵鸬綇浹a(bǔ)預(yù)算內(nèi)資金不足、擴(kuò)大有效投資的作用。

我們預(yù)計(jì)明年基建投資增速約11.7％，基數(shù)影響下，節(jié)奏先上后下。

從原有邏輯出發(fā)，明年制造業(yè)投資增速大概率低于今年。一方面，制造業(yè)投資屬于衍生需求，無(wú)論是庫(kù)存周期，還是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)，都與地產(chǎn)和出口息息相關(guān)。另一方面，企業(yè)預(yù)期未呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。

但好的一面在于，明年一季度內(nèi)疫情可能開始逐步好轉(zhuǎn)，補(bǔ)償性消費(fèi)可能對(duì)制造業(yè)投資有一定支撐。明年二季度消費(fèi)走勢(shì)可能獨(dú)立于基本面，這是疫情節(jié)奏導(dǎo)致的，且歷史上并沒有相似階段可以參考，其效果可能會(huì)對(duì)制造業(yè)有一定提振作用。

此外，地產(chǎn)和出口可能展現(xiàn)一定階段性修復(fù)，有望提振制造業(yè)投資。

從政策訴求出發(fā)，未來(lái)制造業(yè)投資是政策重點(diǎn)支持方向?？萍紕?chuàng)新再貸款、設(shè)備更新改造再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持下，傳統(tǒng)制造業(yè)優(yōu)化升級(jí)、技術(shù)改造和先進(jìn)制造業(yè)投資可能對(duì)制造業(yè)投資有一定支撐。

“加大傳統(tǒng)制造業(yè)優(yōu)化升級(jí)投資力度，擴(kuò)大先進(jìn)制造領(lǐng)域投資，提高制造業(yè)供給體系質(zhì)量和效率。加大制造業(yè)技術(shù)改造力度，支持企業(yè)應(yīng)用創(chuàng)新技術(shù)和產(chǎn)品實(shí)施技術(shù)改造?！?/p>——《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》

整體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2023年制造業(yè)投資增速約7.9％，相比2022年小幅下滑。

2.2.2. 防疫政策優(yōu)化，消費(fèi)能否大幅反彈？

三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)未來(lái)消費(fèi)走勢(shì)明顯較樂觀，“疫情防控更加精準(zhǔn)后消費(fèi)動(dòng)能可能快速釋放”；中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也對(duì)未來(lái)消費(fèi)寄予厚望。

但市場(chǎng)關(guān)注在于，第一，防疫政策優(yōu)化后，感染新冠人數(shù)上升會(huì)不會(huì)持續(xù)壓制消費(fèi)？第二，居民收入下滑、信心低迷，消費(fèi)能力和意愿均受影響，尤其是地產(chǎn)低景氣度也會(huì)拖累后周期消費(fèi)，消費(fèi)能快速?gòu)?fù)蘇嗎？

觀察海外消費(fèi)走勢(shì)，首先，由于奧密克戎病毒重癥率較低、患者恢復(fù)較快，長(zhǎng)期壓制消費(fèi)的可能性較低。后疫情時(shí)代，海外國(guó)家消費(fèi)都有快速上行階段，一方面有基數(shù)效應(yīng)影響，另一方面還有補(bǔ)償性消費(fèi)和政策刺激等因素在起作用；在此期間，各國(guó)新增確診都有階段性爆發(fā)，但對(duì)消費(fèi)的脈沖較小。

另一方面，明年消費(fèi)走勢(shì)受基數(shù)效應(yīng)影響較大，短期刺激政策也可以發(fā)揮一定作用。

當(dāng)然，中期內(nèi)，消費(fèi)增速中樞仍然要回歸基本面整體走勢(shì)，也即穩(wěn)增長(zhǎng)、提高居民收入是重中之重。消費(fèi)本身是慢變量、是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，決定因素在于居民收入、財(cái)富效應(yīng)和預(yù)期，上述因素基本與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一致。

因此，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議突出消費(fèi)的優(yōu)先位置，我們認(rèn)為其背后意圖也是通過(guò)擴(kuò)大投資等方式提升經(jīng)濟(jì)景氣度，激發(fā)微觀主體動(dòng)能和信心。

基于上述判斷，我們預(yù)計(jì)2023年消費(fèi)增速有望達(dá)到7％左右，受基數(shù)影響、同比讀數(shù)波動(dòng)較大。

節(jié)奏上，我們預(yù)計(jì)明年初消費(fèi)相對(duì)底部出現(xiàn)。短期內(nèi)高發(fā)疫情可能還是會(huì)影響生產(chǎn)生活、壓制消費(fèi)復(fù)蘇，因此還需要等待疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)。

2.2.3. 預(yù)計(jì) 2023 年 GDP 同比 4.5％，基本面狀況在筑底中逐步改善

綜合來(lái)看，在政策引領(lǐng)下，明年可能是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的開始；但是，微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表依然壓力重重，收入和信心的恢復(fù)需要時(shí)間，明年經(jīng)濟(jì)大概率修復(fù)、但實(shí)際斜率可能存在反復(fù)，或略低于目標(biāo)預(yù)期。

我們認(rèn)為明年GDP同比約4.5％，基數(shù)影響下波動(dòng)較大。

3. 小結(jié)

2023年債市表現(xiàn)如何？市場(chǎng)交易會(huì)逐步從預(yù)期轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí)，也就是逐步開始兌現(xiàn)政策預(yù)期。在兌現(xiàn)過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)回升斜率和節(jié)奏較為關(guān)鍵。

在政策引領(lǐng)下，明年可能是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的開始；但是，微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表依然壓力重重，收入和信心的恢復(fù)需要時(shí)間，明年經(jīng)濟(jì)大概率修復(fù)、但實(shí)際斜率可能存在反復(fù)，或略低于目標(biāo)預(yù)期。我們認(rèn)為明年GDP同比約4.5％，基數(shù)影響下波動(dòng)較大。

站著目前的位置，市場(chǎng)關(guān)注一月能否開門紅？我們估計(jì)2023和2022會(huì)有較大區(qū)別，政策不會(huì)畢其功于一役，預(yù)計(jì)會(huì)勻速發(fā)力，自上而下考慮，債市上半年不排除繼續(xù)承壓。當(dāng)然因?yàn)橐咔?、微觀預(yù)期和信心很難一蹴而就，自下而上有可能有交易機(jī)會(huì)，但總體預(yù)計(jì)只能淺嘗輒止。第一個(gè)時(shí)間窗口可先布局一季度，疫情是主要因素，二季度邏輯上還是要審慎。

風(fēng) 險(xiǎn) 提 示

數(shù)據(jù)測(cè)算誤差，貨幣政策大幅收緊，財(cái)政加碼不及預(yù)期

本文源自券商研報(bào)精選