投資要點

本周消息面對債市影響有限，而機構(gòu)行為視角下理財贖回對債市的負反饋則是市場的邏輯主線。上周債市遭遇大幅調(diào)整后，本周理財贖回壓力加劇，機構(gòu)被動拋售債券導致債市延續(xù)調(diào)整。具體而言，周一，受周末防疫政策進一步放松影響，債市情緒偏弱，當天220019上行1.95bp。周二，防疫政策進一步放松+理財贖回壓力加劇，債市延續(xù)調(diào)整，當天220019上行2.05bp。周三，政治局會議新聞稿發(fā)布，但債市走出利空出盡邏輯，市場情緒改善也與監(jiān)管層開始關(guān)注理財贖回問題有關(guān)，當天220019下行3.75bp。周四，資金面出現(xiàn)收斂，各城市地產(chǎn)銷售端刺激政策頻出，債市情緒轉(zhuǎn)向謹慎，當天220019上行0.75bp。周五，通脹數(shù)據(jù)指向通縮是當前核心矛盾，債市對此反應有限，全天市場窄幅震蕩，220019上行0.25bp。全周十年國債活躍券220019累計上行1.25 bp，十年國開活躍券220215累計上行1.75bp。

風險提示：基本面修復超預期；流動性收緊超預期

報告正文

1 資金面:小幅收斂

資金面：小幅收斂。本周資金利率呈現(xiàn)逐日收斂的態(tài)勢，DR007運行在1.60-1.73%的區(qū)間，R001運行在1.14-1.20%的區(qū)間，整體來說流動性維持在相對寬松的狀態(tài)。本周央行每日開展20億元逆回購操作，公開市場累計凈回籠3070億元，月末投放流動性、月初進行回收是央行的常規(guī)操作。結(jié)合11月末和本周央行操作來看，1.6-2.0%可能是央行對DR007合意的運行區(qū)間，下周稅期的對沖操作將提供觀察央行態(tài)度的進一步線索。

存單利率全線上行。本周各期限存單利率均大幅上行，其中1個月存單利率上行53bp幅度最大，3個月和1年期存單利率均上行10bp。1個月存單利率大幅上行主要和跨年有關(guān)，其實上周1個月存單就可以跨年，但利率相對平穩(wěn)，這指向本周市場對跨年流動性的擔憂大幅升溫。近期理財贖回是對機構(gòu)負債端管理的嚴峻考驗，此時央行展現(xiàn)的呵護態(tài)度有限，資產(chǎn)-負債動態(tài)平衡的邊際變化驅(qū)動存單利率上行。

2 一級市場:長短端分化

本周新發(fā)行利率債3289億元，利率債凈供給2173億元。本周發(fā)行國債1903億元，政金債1010億元、地方債376億元，本周利率債發(fā)行規(guī)模小幅上升，推動利率債凈供給環(huán)比小幅回升。本周利率債一級招標需求分化顯著，短端需求較差，3年以上需求相對較好。理財贖回潮對短端估值沖擊嚴重，且贖回潮暫時看不到終結(jié)的跡象，這導致配置資金對短端偏謹慎。前三個交易日是短端需求最差的階段，周四和周五需求有所回暖。

3 二級市場:理財贖回沖擊，債市延續(xù)調(diào)整

理財贖回沖擊，債市延續(xù)調(diào)整。本周消息面對債市影響有限，而機構(gòu)行為視角下理財贖回對債市的負反饋則是市場的邏輯主線。上周債市遭遇大幅調(diào)整后，本周理財贖回壓力加劇，機構(gòu)被動拋售債券導致債市延續(xù)調(diào)整。具體而言，周一，受周末防疫政策進一步放松影響，債市情緒偏弱，當天220019上行1.95bp。周二，防疫政策進一步放松+理財贖回壓力加劇，債市延續(xù)調(diào)整，當天220019上行2.05bp。周三，政治局會議新聞稿發(fā)布，但債市走出利空出盡邏輯，市場情緒改善也與監(jiān)管層開始關(guān)注理財贖回問題有關(guān)，當天220019下行3.75bp。周四，資金面出現(xiàn)收斂，各城市地產(chǎn)銷售端刺激政策頻出，債市情緒轉(zhuǎn)向謹慎，當天220019上行0.75bp。周五，通脹數(shù)據(jù)指向通縮是當前核心矛盾，債市對此反應有限，全天市場窄幅震蕩，220019上行0.25bp。全周十年國債活躍券220019累計上行1.25 bp，十年國開活躍券220215累計上行1.75bp。

國債期貨：價格下跌。本周T2303累計上漲0.11元，TF2303累計下跌0.10元，國債期貨表現(xiàn)好于現(xiàn)券。理財贖回潮對現(xiàn)券的沖擊更直接，本周國債期貨表現(xiàn)相對平穩(wěn)。期債對防疫政策放松的利空已經(jīng)基本免疫，近一個月T2303維持底部震蕩的態(tài)勢。持倉量方面，T2303持倉出現(xiàn)回落，對應空頭止盈離場，對防疫政策轉(zhuǎn)向的交易暫告一段落。從成交持倉比來看，本周交投情緒的高點出現(xiàn)在周三。

4 利差分析：曲線走平

本周國債10-1利差收窄11bp至60bp，國開10-1利差收窄8bp至63bp，短端利率上行幅度大于長端，導致國債和國開收益率曲線走平。本周理財贖回潮是債市調(diào)整的核心邏輯，受負債期限約束銀行理財一般對接中短久期資產(chǎn)，這導致贖回潮下短久期債券遭遇拋售的情況最嚴重。央行每日20億元的逆回購操作也導致流動性預期轉(zhuǎn)向謹慎并進一步加劇了短端的調(diào)整。配置盤集中、流動性最差的7年是相對安全的期限，短期來看曲線形態(tài)的變化仍然取決于這輪贖回潮的演繹。

風險提示：基本面修復超預期；流動性收緊超預期

20221203 防疫政策放松+穩(wěn)地產(chǎn)政策加碼，債市大幅調(diào)整

20221126 長端先下后上，債市過山車

20221119 驚弓之鳥

20221112 國務院優(yōu)化防疫措施+資金收緊，曲線熊平

20221105 風險偏好抬升，債市走弱

20221029 風險偏好下行，債市走強

20221022 資金收斂，長端小幅上行

20221015 利多因素增多，債市扭轉(zhuǎn)節(jié)前頹勢

20221008 利空疊加，債市大幅調(diào)整

分析師聲明

注：文中報告依據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《【興證固收】理財贖回沖擊，債市延續(xù)調(diào)整——利率回顧（2022.12.5-2022.12.9）》

對外發(fā)布時間：2022年12月10日

報告發(fā)布機構(gòu)：興業(yè)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格）

本報告分析師：

黃偉平 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190514080003

左大勇 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190516070005

羅雨濃 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190520020001

（1）使用本研究報告的風險提示及法律聲明

興業(yè)證券股份有限公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業(yè)務資格。

本報告僅供興業(yè)證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關(guān)本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發(fā)布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業(yè)、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔任何法律責任。

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本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現(xiàn)不應作為日后的表現(xiàn)依據(jù)；在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時，本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關(guān)注相應的更新或修改。

除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現(xiàn)。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會顯著地影響所預測的回報。

本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。

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（2）投資評級說明

報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。

行業(yè)評級：推薦-相對表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)；中性-相對表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)持平；回避-相對表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)。

股票評級：買入-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅大于15%；審慎增持-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅小于-5%；無評級-由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

（3）免責聲明

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