出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

作者：IPO再融資組/秦勉

近兩年，隨著注冊制的持續(xù)推進，A股IPO、再融資市場十分火熱。而資本市場最主要的中介——券商，最近兩年保持快速業(yè)績增長，多家中小券商也開啟了上市之旅。

截至2020年12月13日，A股共有6家IPO在審券商，分別是東莞證券、信達證券、渤海證券、財信證券、華寶證券、開源證券。

目前，我國券商在業(yè)務結構、收入構成、盈利模式等方面比較接近，業(yè)務同質化較為嚴重。在頭部券商集中度越來越高的趨勢下，中小券商打造差異化、特色化業(yè)務，勢在必行。

在上述6家券商中，華寶證券非常依賴“靠行情吃飯”的經(jīng)紀業(yè)務和自營業(yè)務，既沒有區(qū)域性優(yōu)勢又無差異化特色。同時，華寶證券的資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)績規(guī)模最小，在重資本驅動的行業(yè)競爭中幾乎沒有優(yōu)勢可言。

競爭力乏善可陳 凈利潤小到“沒朋友”

在6家正在排隊IPO的券商中，華寶證券的資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)績規(guī)模最小。以2021年度為例，華寶證券2021年末的總資產(chǎn)為203.24億元，比排名倒數(shù)第二的開源證券少178億元，接近一半。華寶證券2021年末的凈資本為45.48億元，比排名倒數(shù)第二的東莞證券少33億元。

證券行業(yè)是資本密集型行業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模決定了券商的業(yè)務空間，尤其是自營業(yè)務、信用業(yè)務等重資產(chǎn)業(yè)務。

2019-2021年，華寶證券自營業(yè)務收入分別為3.14億元、1.84億元、3.16億元，占總營收的比值分別45.74%、23.72%、30.45%。 華寶證券若繼續(xù)擴大自營收入，前提是做大資產(chǎn)規(guī)模。

華寶證券的業(yè)績規(guī)模與其資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)正相關的關系。2021年，華寶證券實現(xiàn)營收10.39億元，比排名倒數(shù)第二的開源證券少61.52%。華寶證券2021年實現(xiàn)歸母凈利潤1.6億元，比開源證券少69.05%。

華寶證券袖珍的凈利潤在A股券商申報上市歷史上，亦是最小。如目前上市券商中凈利潤排倒數(shù)第一、第二的太平洋、華林證券，上市當年的凈利潤分別是6.09億元、4.41億元。而華寶證券最近16年來的最高凈利潤僅為1.67億元。

招股書顯示，華寶證券2021年度的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈資本、營收、凈利潤在行業(yè)中的排名分別是第67名、第80名、第76名、第71名、第78名。公司2021年度經(jīng)紀業(yè)務、投行業(yè)務、投資業(yè)務（自營業(yè)務）收入在行業(yè)中的排名分別是第64名、92名、70名。

從數(shù)據(jù)上看，無論是整體業(yè)務規(guī)模和盈利水平，還是主要業(yè)務收入在行業(yè)中的排名，華寶證券皆無競爭優(yōu)勢可言。

但華寶證券在招股書中稱“具有競爭力的區(qū)位優(yōu)勢”：作為一家以上海為中心，輻射帶動全國的綜合性券商，公司牢牢把握上海經(jīng)濟金融高速發(fā)展及資本市場成熟完善帶來的契機，形成以上海為戰(zhàn)略立足點，向全國核心城市拓展業(yè)務的區(qū)域布局，并逐步發(fā)展成為聚焦產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈的特色券商。

然而數(shù)據(jù)顯示，華寶證券不具備地域性優(yōu)勢。招股書顯示，華寶證券有23家營業(yè)部，江浙滬占12家。但數(shù)據(jù)顯示，全國共有30家券商的大本營在江浙滬，其中包括國泰君安、海通證券、東方證券等大中型券商。江浙滬目前共有營業(yè)部數(shù)量2760個，華寶證券的12家連0.5%的市占率都達不到。

持續(xù)盈利能力也要“看天吃飯”

華寶證券不僅不具備區(qū)域性優(yōu)勢，也沒有差異化特色。2019-2021年，公司自營業(yè)務和經(jīng)紀業(yè)務收入占總營收的比值分別為76%、67%、76%，維持在7成左右，詳見《既沒地域性優(yōu)勢又無差異化特色，華寶證券“靠天吃飯”沖刺IPO》一文。

高度依賴自營業(yè)務、經(jīng)紀業(yè)務等“靠行情吃飯”的業(yè)務，會造成公司業(yè)績波動非常大。

2022年上半年，華寶證券實現(xiàn)營業(yè)收入4.75億元，同比下降0.22%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.69億元，同比下降31.21%。2017年，公司凈利潤為0.33億元，降幅高達80.92%。

在IPO申報審核期間，凈利潤降幅超過30%是值得警惕的信號。尤其是，華寶證券自2006年以來，凈利潤最高也就1.67億元。如果今年下半年公司盈利繼續(xù)下跌，或出現(xiàn)2017年的巨大降幅，公司IPO的進程將更加艱難。

目前，證券行業(yè)的馬太效應愈發(fā)明顯。2021年，總資產(chǎn)排名前十的證券公司，資產(chǎn)合計占中國證券行業(yè)總資產(chǎn)的52.58%；2021年，營業(yè)收入排名前十的證券公司，收入合計占中國證券行業(yè)總營業(yè)收入的47.72%。從大趨勢上看，留給中小券商的生存空間越來越小。

而資產(chǎn)規(guī)模袖珍、業(yè)績規(guī)模小且盈利波動大的華寶證券，在沒有地域優(yōu)勢、差異化特色加持的情況下，能否保持持續(xù)盈利能力也要看經(jīng)紀、自營等業(yè)務的發(fā)展狀況。換言之，公司持續(xù)盈利能力在一定程度上也是“看天吃飯”。