123301/03
近十年來，政府引導(dǎo)基金發(fā)展勢(shì)頭迅猛，是股權(quán)投資行業(yè)最有影響力的一支力量，也是行業(yè)發(fā)展過程中最亮的一道風(fēng)景。從國家級(jí)產(chǎn)業(yè)基金到省級(jí)、市級(jí)甚至到區(qū)縣級(jí)，各級(jí)政府成立了數(shù)量龐大、規(guī)模巨大、類型繁多的產(chǎn)業(yè)基金，從北京、上海、深圳等超大城市，到中西部地區(qū)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的中小城市，你爭(zhēng)我趕、此起彼伏、遍地開花。當(dāng)前，部分政府產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展已經(jīng)歷一個(gè)相對(duì)完整的“募投管退”業(yè)務(wù)周期，大部分早期設(shè)立的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金正處在退出階段，部分正處于退出階段的邊緣。立足當(dāng)下，回顧總結(jié)政府產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展得失，梳理剖析行業(yè)發(fā)展中的主流方向、矛盾挑戰(zhàn)以及發(fā)展誤區(qū)，有助于政府產(chǎn)業(yè)基金更好發(fā)展，也有助于中國股權(quán)投資行業(yè)未來健康可持續(xù)發(fā)展。
01 過去十年，政府引導(dǎo)基金異軍突起，成為投資基金行業(yè)最有影響力的主體
中國股權(quán)投資行業(yè)起步于上個(gè)世紀(jì)90年代初期，1992年，IDG資本作為第一家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國，拉開了中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的序幕。1998年，民建中央在全國政協(xié)九屆一次會(huì)議上提交了《關(guān)于盡快發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》，吹響了中國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展的新號(hào)角。1999年，國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立第一支基金——“創(chuàng)新基金”，專門支持科技型中小企業(yè)基礎(chǔ)創(chuàng)新，開創(chuàng)了我國政府基金市場(chǎng)化運(yùn)作的先河。2001年，原國家外經(jīng)貿(mào)部等發(fā)布《關(guān)于設(shè)立外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的暫行規(guī)定》，走出了中國創(chuàng)業(yè)投資制度化和規(guī)范化發(fā)展的第一步。2002年，中關(guān)村科技園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金正式運(yùn)作，這是第一只由政府出資設(shè)立的具有“引導(dǎo)”名義和性質(zhì)的基金。2005年，國家發(fā)改委等出臺(tái)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，提出“國家與地方政府可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，通過參股和提供融資擔(dān)保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立和發(fā)展”，創(chuàng)業(yè)投資政府引導(dǎo)基金實(shí)現(xiàn)了從實(shí)質(zhì)設(shè)立到正式立法的躍遷。特別是2011年以來，隨著中國產(chǎn)業(yè)由規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展新階段，加上國家大力清理和規(guī)范招商引資優(yōu)惠政策，政府產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展進(jìn)入高速成長(zhǎng)階段。總的看，中國政府產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展呈現(xiàn)出以下五個(gè)特征。
（一）從基金發(fā)展進(jìn)程看，政府產(chǎn)業(yè)基金正從快速設(shè)立發(fā)展期向整合優(yōu)化發(fā)展階段轉(zhuǎn)變
政府產(chǎn)業(yè)基金特別是產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金 “小出資、大杠桿”，受到各級(jí)政府的大力推崇。據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，中國政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金設(shè)立可分為三個(gè)階段：第一階段為起步緩慢發(fā)展階段（2010年以前），每年設(shè)立的基金數(shù)量不足50支，認(rèn)繳規(guī)模平均不足100億元人民幣。第二階段為快速發(fā)展階段（2011年至2016年），基金設(shè)立數(shù)量呈爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中2011年為51支、認(rèn)繳規(guī)模為421億人民幣，2016年創(chuàng)記錄地達(dá)到477支、認(rèn)繳規(guī)模達(dá)到17536億人民幣。第三階段為優(yōu)化整合階段（2017年至今），基金設(shè)立規(guī)模逐年下降，2017年為271支、認(rèn)繳規(guī)模9508億元，2021年為128支、認(rèn)繳規(guī)模為4283億元。截至2021年底，政府引導(dǎo)基金累計(jì)設(shè)立共1988支、到位規(guī)模6.16萬億。
圖表1：2001年-2022H1設(shè)立支數(shù)和已認(rèn)繳規(guī)模
政府產(chǎn)業(yè)基金快速發(fā)展的主導(dǎo)因素是政策驅(qū)動(dòng)。一方面，國家鼓勵(lì)民間創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，另一方面，鼓勵(lì)發(fā)展支持重點(diǎn)領(lǐng)域建設(shè)的投資基金。與此同時(shí)，國家為建立公平市場(chǎng)體系，要求各地清理和廢除招商引資各類優(yōu)惠政策，中央及地方以往支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策性撥款資金轉(zhuǎn)為投資基金（簡(jiǎn)稱“撥改投”）。國家宏觀政策調(diào)整導(dǎo)致地方鼓勵(lì)招商引資企業(yè)落地的獎(jiǎng)勵(lì)資金的支出通道被封堵，一些地方政府結(jié)合國家鼓勵(lì)發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金這一新政策，通過設(shè)立投資基金作為新的投融資平臺(tái)，作為支持招商引資的新途徑。除了數(shù)量上爆發(fā)式增長(zhǎng)，認(rèn)繳規(guī)模也出現(xiàn)了井噴式增長(zhǎng)，特別是2014年至2016年，國家部委牽頭設(shè)立了多支千億級(jí)的基金，如2000億的國有資本風(fēng)險(xiǎn)投資基金、1400億的國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金等。
2017年以來，由于前期大規(guī)模設(shè)立的政府產(chǎn)業(yè)基金出現(xiàn)一些值得警惕的問題，如資金來源不規(guī)范、部分資金閑置、政策目標(biāo)重復(fù)、投資效率低下、隱形債務(wù)攀升等，國家有關(guān)部委相繼出臺(tái)一系列政策予以規(guī)范，如2018 年發(fā)布了“資管新規(guī)”，2019 年出臺(tái)了《政府投資條例》等，一方面加強(qiáng)了對(duì)政府資金的預(yù)算約束，規(guī)定“不得違法違規(guī)舉借債務(wù)籌措政策投資基金”，另一方面重點(diǎn)消除多層嵌套和通道、禁止資金池業(yè)務(wù)，防范資金錯(cuò)配、金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。
由此，政府產(chǎn)業(yè)基金募資大大受限，設(shè)立規(guī)模和認(rèn)繳規(guī)模逐年下降。為進(jìn)一步提升政府資金使用效率，各地政府開始調(diào)整優(yōu)化，重點(diǎn)聚焦存量基金的合并整合與精耕細(xì)作，如2021-2022年上半年浙江、福建、湖北等地進(jìn)行政府引導(dǎo)基金整合優(yōu)化。
（二）從基金功能定位看，正經(jīng)歷服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展向促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型并重轉(zhuǎn)變
政府引導(dǎo)基金成立初衷是利用政府“有形之手”、發(fā)揮財(cái)政引導(dǎo)和放大作用，克服初創(chuàng)企業(yè)與高新技術(shù)領(lǐng)域股權(quán)融資“市場(chǎng)失靈”問題，從而促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。政府通過財(cái)政出資、市場(chǎng)化運(yùn)作，彌補(bǔ)資金缺口、引導(dǎo)投資方向，兼具“政策導(dǎo)向”與“市場(chǎng)運(yùn)作”雙重屬性。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2014年“撥改投”以來，政府產(chǎn)業(yè)類引導(dǎo)基金占比明顯上升，而支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的基金數(shù)量明顯下降。2011年產(chǎn)業(yè)類引導(dǎo)基金設(shè)立數(shù)量占政府引導(dǎo)基金總數(shù)的24%,2021年的占比猛增到85%，份額提升了61個(gè)百分點(diǎn)。同期創(chuàng)投基金設(shè)立數(shù)量比例從2011年占比86%下降到2021年的10%以下。
圖表2：政府引導(dǎo)基金類型歷年分布變化
政府引導(dǎo)基金承擔(dān)的功能日益拓展，從支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)逐步拓展到支持招商引資和產(chǎn)業(yè)升級(jí)、國有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及支持基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)建設(shè)等，相關(guān)領(lǐng)域的投資項(xiàng)目周期更長(zhǎng)、流動(dòng)性更差、風(fēng)險(xiǎn)更大，政府引導(dǎo)基金的功能愈發(fā)多元。特別是近年來，地方政府因隱性債務(wù)高企、傳統(tǒng)投融資平臺(tái)受到政策限制，服務(wù)于投融資功能的政府基金數(shù)量快速增長(zhǎng)。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2011年至2016年基礎(chǔ)設(shè)施PPP基金增速明顯，基金設(shè)立數(shù)量占比攀升到15%左右。從基金投向的產(chǎn)業(yè)類型來看，正逐步從以往的制造業(yè)向一產(chǎn)、二產(chǎn)的熱點(diǎn)領(lǐng)域擴(kuò)散。2021年至2022年一季度，新設(shè)立的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金除了先進(jìn)制造、集成電路、生物醫(yī)藥、新能源等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，還包括與地方資源稟賦相關(guān)的特色產(chǎn)業(yè)、國企改革、文化旅游、鄉(xiāng)村振興等。
圖表3：新設(shè)政府引導(dǎo)基金的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)方向（2021年）
值得關(guān)注的是，今年以來各地陸續(xù)出臺(tái)政策鼓勵(lì)“投早、投小”，助力種子期、初創(chuàng)期企業(yè)壯大成長(zhǎng)，各地天使引導(dǎo)基金設(shè)立規(guī)模有明顯恢復(fù)態(tài)勢(shì)，聚焦早期階段的創(chuàng)業(yè)投資基金占比明顯增加?？偟目?，國內(nèi)政府引導(dǎo)基金起步于創(chuàng)業(yè)投資，隨著基金的投融資平臺(tái)屬性的增強(qiáng)，基金的區(qū)域經(jīng)濟(jì)功能日趨明顯，投資領(lǐng)域快速拓展至其他政策性和戰(zhàn)略性領(lǐng)域，如不動(dòng)產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施、國企結(jié)構(gòu)調(diào)整、公共服務(wù)、生態(tài)環(huán)境、民生工程等等。
（三）從區(qū)域發(fā)展分布看，正從中心城市向區(qū)縣、發(fā)達(dá)地區(qū)向欠發(fā)達(dá)地區(qū)深度延伸
在宏觀政策支持和部分城市成功經(jīng)驗(yàn)的鼓舞下，各地政府設(shè)立引導(dǎo)基金“遍地開花”。如合肥市政府被媒體稱為“中國最大的風(fēng)投機(jī)構(gòu)”，各地都爭(zhēng)相學(xué)習(xí)借鑒，從東部城市延伸道中西部地區(qū)城市。與此同時(shí)，部分先行先試的發(fā)達(dá)省份設(shè)立基金呈現(xiàn)縱向滲透態(tài)勢(shì)，從省會(huì)城市、地級(jí)城市向“區(qū)縣下沉”。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，截至2022年一季度，排名前20位的省（市）所設(shè)立的基金數(shù)量近1800支，幾乎覆蓋了東中西主要省份，其中江蘇、浙江、山東位居前三，分別達(dá)到237支、182支、160支，排名靠后的重慶、廣西、內(nèi)蒙古也分別達(dá)到了33支、36支、43支。從設(shè)立時(shí)間線來看，2008年至2015年，基金設(shè)立數(shù)量前十的省份中，有7個(gè)屬于東部沿海地區(qū)（浙、蘇、魯、粵、京、閩、冀），中西部地區(qū)只有安徽、湖北、陜西三省。2016年至2017年，基金設(shè)立數(shù)量前十的省份中，有5個(gè)屬于東部沿海地區(qū)（蘇、粵、浙、魯、閩），中西部地區(qū)上升到5個(gè)，分別是安徽、江西、四川、河南、貴州。2018年至今，基金設(shè)立前十位的省份中，有4個(gè)是東部沿海地區(qū)（蘇、魯、浙、粵），中西部地區(qū)則上升到6個(gè)，分別是安徽、江西、華南、四川、河南、湖北?？傮w看來，長(zhǎng)三角、珠三角及環(huán)渤海地區(qū)的基金設(shè)立持續(xù)保持活躍，四川、江西、湖北、河南等中西部地區(qū)的政府引導(dǎo)基金設(shè)立速度明顯增加。
圖表4：政府引導(dǎo)基金地域TOP20分布情況（單位：支）
圖表5：國內(nèi)新設(shè)基金地域TOP10
縱向來看，政府引導(dǎo)基金早期集中在中心城市，目前正由省級(jí)政府、省會(huì)城市向地市、縣（區(qū)）快速滲透。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2011年至今，國家級(jí)基金設(shè)立節(jié)奏相對(duì)平穩(wěn)、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向各有側(cè)重，占比數(shù)量穩(wěn)定在2%-4%；省級(jí)基金由早期的占比35%左右下降到20%以下，市級(jí)占比由早期的占比近50%下降到40%左右，縣（區(qū)）級(jí)由早期的占比20%左右上升到40%左右。2022年一季度，全國新設(shè)政府引導(dǎo)基金中縣（區(qū)）級(jí)占比已達(dá)50%。之所以出現(xiàn)這種趨勢(shì)，主要是省級(jí)政府以及相當(dāng)一部分市級(jí)政府基本完成了基金設(shè)立工作，有的地方甚至還出現(xiàn)設(shè)立過多、基金定位重復(fù)的問題。縣（區(qū)）積極設(shè)立政府引導(dǎo)基金，一方面有發(fā)展基金投資的“跟風(fēng)”因素，受上級(jí)政策和其他縣（區(qū)）成功做法的激勵(lì)，以及自身面臨融資平臺(tái)不暢等因素印象，縣（區(qū)）設(shè)立基金的內(nèi)在動(dòng)力持續(xù)增強(qiáng)；另一方面，在爭(zhēng)取省、市基金投資項(xiàng)目落地縣（區(qū)）過程中，往往需要縣（區(qū)）基金配套，由此推動(dòng)縣（區(qū)）加快設(shè)立基金。
圖表6：2011-2022H1中國政府引導(dǎo)基金級(jí)別分布
（四）從運(yùn)作管理機(jī)制看，從直接投資簡(jiǎn)單模式向直投模式、母基金加直投等綜合復(fù)雜模式轉(zhuǎn)變
政府引導(dǎo)基金不以營利為目的，大多遵循“政府引導(dǎo)、市場(chǎng)運(yùn)作，科學(xué)決策、防范風(fēng)險(xiǎn)”等原則實(shí)施操作，通過新成立實(shí)體公司，或委托當(dāng)?shù)貒蠡驅(qū)I(yè)機(jī)構(gòu)操盤，以市場(chǎng)化方式開展“募投管退”等具體業(yè)務(wù)。地方政府不參與日常事務(wù)管理，財(cái)政部門大多指導(dǎo)基金建立科學(xué)決策機(jī)制，確保實(shí)現(xiàn)政策性目標(biāo)，也不參與日常事務(wù)管理。早期的地方政府引導(dǎo)基金運(yùn)作模式多數(shù)采取直投模式，一方面由于股權(quán)投資行業(yè)剛剛起步發(fā)育，單支基金規(guī)模相對(duì)較小，且市場(chǎng)專業(yè)人才供給薄弱；另一方面國家政策法規(guī)總體尚不健全，也沒有精準(zhǔn)的模式指導(dǎo)。隨著行業(yè)加速發(fā)展和法規(guī)政策體系逐步完善，符合規(guī)范要求的成熟運(yùn)營主體、專業(yè)化人才越來越多，再加上行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致對(duì)精準(zhǔn)識(shí)別投資機(jī)會(huì)能力要求更高，特別是部分基金規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大——有的目標(biāo)規(guī)模超過千億元，使得地方政府必須借助專業(yè)力量、專業(yè)組織來提升基金管理質(zhì)量和水平。
從目前來看，地方引導(dǎo)基金運(yùn)作管理有以下特點(diǎn)：一是設(shè)立方面，多數(shù)基金采用公司型基金形式，少數(shù)采用有限合伙型基金形式，運(yùn)作結(jié)構(gòu)多為“引導(dǎo)基金+子基金”雙層結(jié)構(gòu)，少數(shù)采用“引導(dǎo)基金+母基金+子基金”三層架構(gòu)；二是管理方面，基金管理人主要委托當(dāng)?shù)貒衅髽I(yè)或新設(shè)立國企管理，少數(shù)委托給市場(chǎng)化專業(yè)母基金機(jī)構(gòu)管理。三是投資結(jié)構(gòu)方面，以“設(shè)立子基金+直投”模式為主，投資領(lǐng)域主要是地方政府產(chǎn)業(yè)規(guī)劃所確定的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)方向。據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，近期新設(shè)立的地方政府引導(dǎo)基金中，75.7%采取“母基金+直投”模式，17.6%采取“單一母基金”模式，6.8%采取“直投”模式。
（五）從政策與監(jiān)管體系看，從不規(guī)范、不完善向制度健全、監(jiān)管體系逐步完善轉(zhuǎn)變
2002年第一支政府引導(dǎo)基金——中關(guān)村創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金成立之初，宏觀政策指引上僅僅提出了成立引導(dǎo)基金的設(shè)想，同年頒布實(shí)施的《中小企業(yè)促進(jìn)法》規(guī)定“國家設(shè)立中小企業(yè)發(fā)展基金，遵循政策性導(dǎo)向和市場(chǎng)化運(yùn)作原則，引導(dǎo)和帶動(dòng)社會(huì)資金支持初創(chuàng)中小企業(yè)，促進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展”，對(duì)于基金的組織架構(gòu)、運(yùn)作機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)控制等并未做出具體安排。
隨著中國制造業(yè)快速發(fā)展，全球資本紛紛投向中國，美元基金批量來華，創(chuàng)投領(lǐng)域的GP、LP都在增加，募資競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，國內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)急迫尋找更具性價(jià)比的LP。與此同時(shí)，國內(nèi)各級(jí)政府也在探索更符合國情、更滿足國家發(fā)展戰(zhàn)略與國內(nèi)市場(chǎng)需要的投資方式。在上述大環(huán)境帶動(dòng)下，國內(nèi)政府引導(dǎo)基金開始破冰試點(diǎn)，2005年發(fā)改委等十部委出臺(tái)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，首次提出國家與地方政府可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，并對(duì)創(chuàng)投行業(yè)的法律環(huán)境、政策、稅收優(yōu)惠做了規(guī)定。在隨后的幾年里，“鼓勵(lì)有關(guān)部門和地方政府設(shè)立創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金”成為宏觀政策文件內(nèi)容中的“常客”。
2008年國家出臺(tái)《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》，從七個(gè)方面明確了引導(dǎo)基金設(shè)立的性質(zhì)和宗旨、資金來源、運(yùn)作方式、引導(dǎo)基金管理、監(jiān)管內(nèi)容和方式等，進(jìn)一步夯實(shí)了政府引導(dǎo)基金組織和設(shè)立的政策法規(guī)基礎(chǔ)。
2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，國家于2009年啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)板，進(jìn)一步促進(jìn)本土VC、PE機(jī)構(gòu)如雨后春筍般涌現(xiàn)。隨著4萬億宏觀刺激政策退潮，各地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力減弱，宏觀政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)向支持“大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)”，各級(jí)政府對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的支持力度逐步加大，國內(nèi)創(chuàng)投土壤越來越肥沃。
2015年財(cái)政部出臺(tái)《政府投資基金暫行管理辦法》，進(jìn)一步支持和規(guī)范政府產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展，標(biāo)志著政府引導(dǎo)基金在制度方面走向成熟，而且擴(kuò)大政府投資基金支持領(lǐng)域，從支持創(chuàng)業(yè)投資拓展到更多領(lǐng)域。
2016年，國家出臺(tái)《關(guān)于深化投融資體制改革的意見》，提出“依法發(fā)起設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金、公共服務(wù)發(fā)展基金、住保障發(fā)展基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金等各類基金”；同年，國務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資健康發(fā)展的若干意見》，發(fā)改委頒布《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，進(jìn)一步鼓勵(lì)并規(guī)范基金設(shè)立和運(yùn)作管理。在政策大力倡導(dǎo)下，2014-2016 年政府引導(dǎo)基金設(shè)立呈井噴之勢(shì)，新設(shè)基金目標(biāo)總規(guī)模分別為3271億元、1.64萬億和3.73萬億，三年復(fù)合增速達(dá)到368.8%。
“大浪淘沙，泥沙俱下”。政府引導(dǎo)基金的迅速發(fā)展也引發(fā)了一系列問題和隱患。有些政府引導(dǎo)基金政策目標(biāo)重復(fù)、投資效率低下；有些財(cái)政實(shí)力不強(qiáng)的市縣（區(qū)）地方政府動(dòng)輒以幾十億資金出資發(fā)展政府引導(dǎo)基金，盲目擴(kuò)大出資、盲目規(guī)模競(jìng)賽；有的甚至以“名股實(shí)債”的方式成立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，極大地增加了地方政府隱性債務(wù)。
為此，2018年央行等四部委發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，加強(qiáng)金融資產(chǎn)管理監(jiān)管，完善資金監(jiān)管漏洞；2019 年國務(wù)院出臺(tái)《政府投資條例》，規(guī)定“不得違法違規(guī)舉借債務(wù)籌措政策投資基金”。2022年財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)政府投資基金管理提高財(cái)政出資效益的通知》，提出強(qiáng)化政府預(yù)算對(duì)財(cái)政出資的約束，禁止通過政府投資基金變相舉債，地方政府債券資金不得用于基金設(shè)立或注資。總之，當(dāng)前政府引導(dǎo)基金的宏觀政策導(dǎo)向偏向規(guī)范管理、績(jī)效考核、彌補(bǔ)規(guī)則漏洞、加強(qiáng)監(jiān)管等。
政府引導(dǎo)基金的快速發(fā)展，對(duì)中國股權(quán)投資市場(chǎng)的快速健康發(fā)展也起到了重要的推動(dòng)作用。截至2022年上半年，國內(nèi)存續(xù)備案的股權(quán)投資類基金達(dá)到4.92萬支，粗略估計(jì)募集資金累計(jì)超過15萬億元、投資項(xiàng)目超過10萬個(gè)。從結(jié)構(gòu)上看，人民幣基金LP主要以政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺(tái)、險(xiǎn)資、公司（含非上市及上市）、政府引導(dǎo)基金、信托基金為主，政府引導(dǎo)基金是重要的資金供給來源。
2022年上半年，國資LP的披露出資金額占比超70%，LP的國資屬性和滲透率明顯上升，且規(guī)模越大的基金，基金管理人的國資屬性越明顯，10億以上的人民幣基金中有50%以上由國資背景基金管理人管理。
與此同時(shí)，隨著資本招商在地方政府中達(dá)成超級(jí)共識(shí)，越來越多的地方政府大手筆投入資金設(shè)立引導(dǎo)基金。總的看，政府引導(dǎo)基金發(fā)展正處于巔峰時(shí)期，市場(chǎng)規(guī)模正處于高點(diǎn)，運(yùn)管管理更成熟、更專業(yè)。某種程度上說，政府引導(dǎo)基金將會(huì)成為區(qū)域產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最重要的資本力量，同時(shí)也是股權(quán)投資行業(yè)未來發(fā)展最重要的驅(qū)動(dòng)力量。
02 政府引導(dǎo)基金運(yùn)營管理面臨的五大困境
政府引導(dǎo)基金在快速發(fā)展過程中，也面臨行業(yè)的一些共性問題，據(jù)清科研究中心2022年上半年調(diào)研顯示，由于政府引導(dǎo)基金的政策目標(biāo)和市場(chǎng)化LP的財(cái)務(wù)投資難以平衡，50%的政府引導(dǎo)金管理機(jī)構(gòu)反映社會(huì)募資較為困難。除此之外，政府引導(dǎo)基金作為地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的重要投融資平臺(tái)，還面臨一些深層次的矛盾和沖突。
（一）政府引導(dǎo)基金功能定位過程中面臨平臺(tái)的資本邏輯與區(qū)域的產(chǎn)業(yè)邏輯不一致的矛盾
政府引導(dǎo)基金到底扮演什么角色？支持哪些方向？如何平衡市場(chǎng)熱點(diǎn)與區(qū)域重點(diǎn)？政府引導(dǎo)基金的初衷是發(fā)揮投融資平臺(tái)功能，通過地方財(cái)政資金的杠桿作用，融通資金、增值資本、引導(dǎo)社會(huì)投資。目前，很多地方產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金都偏重于支持區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從短期看，這無疑是正確的價(jià)值取向，但從長(zhǎng)期來看，必須考慮政府引導(dǎo)基金的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，也就是如何做好政府引導(dǎo)基金本身，形成可持續(xù)發(fā)展能力和實(shí)力，從而在更長(zhǎng)周期內(nèi)更好服務(wù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也就是如何從資本增值角度考慮投資的重點(diǎn)和方向。
從基金投向上看，大多數(shù)偏好戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)方向，但有些地方的產(chǎn)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)不匹配，產(chǎn)業(yè)配套能力不足，導(dǎo)致政府引導(dǎo)基金使用效率不高。區(qū)域產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和創(chuàng)新發(fā)展主要有三條路徑：一是支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，形成新的企業(yè)，帶動(dòng)新產(chǎn)業(yè)壯大或促進(jìn)現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)；二是現(xiàn)有企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)變化向合適的方向發(fā)展壯大；三是在現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)鏈或具有比較優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)鏈，引入新的企業(yè)。也就是說，區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展是建立在區(qū)域綜合比較優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上的，包括區(qū)位、資源、產(chǎn)業(yè)和政策等方面。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展自身規(guī)律看，產(chǎn)業(yè)空間布局有集群效應(yīng)和區(qū)域路徑依賴效應(yīng)，一個(gè)產(chǎn)業(yè)在本地可能沒有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，不屬于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)支持方向，但從全國范圍來看可能具有強(qiáng)勁的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
因此，政府引導(dǎo)基金對(duì)引導(dǎo)什么必須要有更精準(zhǔn)、更深度的認(rèn)知，好高騖遠(yuǎn)、貪大求洋，誤了自身、也誤了別人。要設(shè)計(jì)一個(gè)基金組合，對(duì)于不同產(chǎn)業(yè)，要基于區(qū)域比較優(yōu)勢(shì)，選擇正確的環(huán)節(jié)、正確的目標(biāo)對(duì)象，設(shè)立相對(duì)應(yīng)的基金類型，形成一套符合地區(qū)產(chǎn)業(yè)特色的基金組合，比如區(qū)域某一產(chǎn)業(yè)正處于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)階段，設(shè)立創(chuàng)投類政府引導(dǎo)基金、鼓勵(lì)科技創(chuàng)新、投早投小更加符合區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展實(shí)際。
（二）政府引導(dǎo)基金目標(biāo)制定過程中面臨區(qū)域?qū)蚺c產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向相沖突的矛盾
從資本層面看，資本相對(duì)區(qū)域是無差異的，資本不帶有區(qū)域或地理基因。市場(chǎng)化LP更加傾向于產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向，其收益模型是通過多維度的資產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)可控下的穩(wěn)定收益，基礎(chǔ)配置包括地域配置、行業(yè)配置、階段配置、GP分類配置等，擇時(shí)、擇行業(yè)、擇階段、擇管理人等都是重要決策因素，決策難度不亞于直投。
從實(shí)踐來看，基于區(qū)域?qū)虻恼吣繕?biāo)不可避免帶來附加條件，絕大部分政府引導(dǎo)基金招募子基金設(shè)置返投比例，如有的政府出資20%，返投比例1：1，那么基金規(guī)模的40%要投在當(dāng)?shù)?，這限制了基金的投資覆蓋區(qū)域，特別是如果當(dāng)?shù)貨]有相關(guān)產(chǎn)業(yè)，只能通過投資招商來解決，從而進(jìn)一步限制了基金的投資標(biāo)的備選集。2015年至2016年地方紛紛設(shè)立各種政府投資基金，很大程度上是為了招商引資。有的地方政府在出資子基金時(shí)，提高要求基金管理機(jī)構(gòu)將“返投前置”，即在當(dāng)?shù)芈涞仨?xiàng)目后，引導(dǎo)基金再進(jìn)行出資。
上述基于招商引資的邏輯是建立在“幸存者偏差”謬誤基礎(chǔ)之上的，不具有邏輯的必然性。媒體廣泛推崇的“合肥模式”也是“幸存者之一”，合肥市利用政府引導(dǎo)基金引導(dǎo)招商和產(chǎn)業(yè)投資，在培植了一批高科技產(chǎn)業(yè)和科創(chuàng)企業(yè)的同時(shí)，收獲了巨大的投資回報(bào)和資產(chǎn)效益。如果這一模式是定律，為什么無法在其他區(qū)域廣泛成功復(fù)制？事實(shí)上，有很多失敗的案例并未擺上桌面。這種模式的風(fēng)險(xiǎn)在于，為滿足產(chǎn)業(yè)落地和投資收益需求，基金在項(xiàng)目中的直投比例會(huì)逐步上升，蘊(yùn)藏著巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。
客觀上來看，引導(dǎo)基金帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要長(zhǎng)期投入和穩(wěn)定的政策支持，部分地區(qū)對(duì)于基金“神奇功能”期望過高，特別是各地財(cái)政資金近年來不斷承壓，對(duì)于基金收益、產(chǎn)業(yè)落地、招商引資的訴求變得更加苛刻，部分基金成為了招商工具。這在一定程度上偏離了引導(dǎo)基金內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)底層邏輯，也偏離了區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，必然會(huì)帶來更大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
（三）政府引導(dǎo)基金招募子基金過程中面臨信息高度不對(duì)稱與精準(zhǔn)識(shí)別能力不足的矛盾
遴選子基金管理人是政府引導(dǎo)基金管理人最重要的決策之一，但面臨的難度也是最大的。LP與GP之間存在高度信息不對(duì)稱，高度類似“檸檬市場(chǎng)”，事前的逆向選擇和事后的道德風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)存在。甄選管理人決策的正確概率取決于信息獲取的完整程度，由于當(dāng)下股權(quán)基金行業(yè)沒有形成完整的評(píng)價(jià)體系，信息獲取成本很高。
一方面，大量新設(shè)立的人民幣基金缺少歷史業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)支撐，管理團(tuán)隊(duì)提交的業(yè)績(jī)、明星項(xiàng)目、投資收益率均無從驗(yàn)證；另一方面，LP管理人既無法核實(shí)GP團(tuán)隊(duì)在明星項(xiàng)目的投資和投后管理中的貢獻(xiàn)，無法確認(rèn)GP團(tuán)隊(duì)是否存在失手、失敗的投資項(xiàng)目，甚至對(duì)歷史業(yè)績(jī)的收益率、IRR、DPI等核心數(shù)據(jù)，也缺少交叉驗(yàn)證的數(shù)據(jù)支持和專業(yè)能力。
對(duì)于老牌基金管理人，雖然數(shù)據(jù)驗(yàn)證的技術(shù)性問題解決了，但也面臨新的困境，比如只有MOIC、IRR，但無DPI數(shù)據(jù)，且賬面估值是否存在高估也無法確認(rèn)等。進(jìn)一步地，歷史業(yè)績(jī)是α和β的綜合，業(yè)績(jī)的判斷應(yīng)結(jié)合不同階段的市場(chǎng)反復(fù)比較，一方面與同期基金比較，另一方面應(yīng)放在當(dāng)時(shí)的資本市場(chǎng)大環(huán)境中進(jìn)行驗(yàn)證，這需要相對(duì)容量的非公開數(shù)據(jù)積累及強(qiáng)大的分析能力。依據(jù)孤立無法驗(yàn)證的數(shù)據(jù)和幾次管理層訪談進(jìn)行投資決策時(shí)代已經(jīng)遠(yuǎn)去了。
從實(shí)際情況來看，由于高度信息不對(duì)稱，相當(dāng)一部分政府引導(dǎo)基金管理人遴選子基金管理人面臨專業(yè)性不足、體系化能力嚴(yán)重滯后困境，一些地方通過設(shè)置的苛刻附加條件，采用“公開招標(biāo)加指標(biāo)打分”或直接外包的投資模型等傳統(tǒng)打法，導(dǎo)致市場(chǎng)上潛在的優(yōu)質(zhì)候選人退出競(jìng)爭(zhēng)，帶來了“劣幣驅(qū)除良幣”效果。為避免這種風(fēng)險(xiǎn)，有的政府引導(dǎo)基金管理人采取“大白馬”基金管理人優(yōu)先策略，以先驗(yàn)性的“龍頭+知名”情結(jié)，代替科學(xué)性的“理性+工具”范式，導(dǎo)致配置思路及產(chǎn)業(yè)思考雙欠缺，影響投資效率和整體收益。
（四）政府引導(dǎo)基金投后管理過程中面臨投后項(xiàng)目架構(gòu)體系復(fù)雜與精細(xì)化管理能力不足的矛盾
投后管理作為基金業(yè)務(wù)流程中的重要環(huán)節(jié)，承擔(dān)著投資價(jià)值實(shí)現(xiàn)與提升的重要輔助功能，包括對(duì)GP代理人及其所投項(xiàng)目的賦能與管理。由于基金存續(xù)周期相對(duì)較長(zhǎng)，很多地方政府引導(dǎo)基金管理人由于諸多原因，致使無法實(shí)現(xiàn)至始至終、一以貫之的全周期、多維度管理和控制。一方面，由于信息獲取難度大，LP很難掌握被投企業(yè)的及時(shí)動(dòng)向，所獲信息皆為二手信息，有的信息嚴(yán)重滯后。
另一方面，由于影響力被逐層削弱，投資時(shí)“返投招商”預(yù)期無法落地。在長(zhǎng)達(dá)8至10年的基金存續(xù)期中，出現(xiàn)各種突發(fā)情況、投資時(shí)點(diǎn)無法預(yù)期的道德風(fēng)險(xiǎn)和概率較大，這些風(fēng)險(xiǎn)很難在投前預(yù)見并通過協(xié)議約束。過去10年，一級(jí)市場(chǎng)的亂象屢見不鮮，很多VC的模型以掙管理費(fèi)為核心，在資金到位后“躺平”，造成賬面資金長(zhǎng)期閑置；部分GP的投資行為脫序，投向非約定的行業(yè)板塊，超出約定的規(guī)模、比例等；有的GP甚至向關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送；即使有托管行的嚴(yán)格監(jiān)管，依然有GP不合規(guī)提取、預(yù)留管理費(fèi)及業(yè)績(jī)激勵(lì)。有的GP在項(xiàng)目退出后不配合按時(shí)進(jìn)行分配；有的GP因?yàn)槔娣峙洳痪鶎?dǎo)致管理團(tuán)隊(duì)不合、核心人員分家，內(nèi)部損耗嚴(yán)重。即便可預(yù)見的事件和行為通過事前約定，但取證、認(rèn)定、執(zhí)行需要較長(zhǎng)過程且困難重重，即使按照協(xié)議條款執(zhí)行，損失已經(jīng)確定性發(fā)聲、無法挽回?fù)p失。
更加突出的問題是，LP對(duì)項(xiàng)目的管控類似隔山打牛，數(shù)據(jù)來源多依賴GP，公允估值沒有明確定義，一級(jí)市場(chǎng)估值主要參考最近融資價(jià)格法、可比公司法、DCF等。即使以最近融資法為參考，也存在大量估值泡沫，如幾年沒融資的項(xiàng)目估值仍居高位；有的項(xiàng)目業(yè)績(jī)嚴(yán)重下滑卻不計(jì)提損失。今年以來，部分高估值項(xiàng)目登陸二級(jí)市場(chǎng)首日跌破發(fā)行價(jià)便是血淋淋的教訓(xùn)。
（五）政府引導(dǎo)基金價(jià)值實(shí)現(xiàn)過程中面臨的容錯(cuò)機(jī)制缺失與退出策略不足的矛盾
資產(chǎn)保值增值是政府引導(dǎo)基金運(yùn)作管理的基本原則之一，項(xiàng)目能否退出？在什么時(shí)點(diǎn)、以什么價(jià)格退出？是決定投資價(jià)值實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。從實(shí)際運(yùn)作來看，盡管政府引導(dǎo)基金合作的GP子基金IRR指標(biāo)光鮮亮麗，但與“紙面富貴”相對(duì)應(yīng)的DPI指標(biāo)卻比較糟糕。據(jù)部分機(jī)構(gòu)內(nèi)部統(tǒng)計(jì)顯示，2021年末，一些基金存續(xù)期超過7-8年的明星基金，盡管賬面投資回報(bào)已經(jīng)超過2倍，但DPI卻只有40%。
也就是說，在經(jīng)歷漫長(zhǎng)的7-8年翹首期盼后，LP管理人距離本金收回依然不知可否，有的甚至遙遙無期。近年來，由于注冊(cè)制的推行，依靠一二級(jí)市場(chǎng)估值的價(jià)差獲得高收益的業(yè)務(wù)模式正在衰減。盡管注冊(cè)制的推出降低了上市周期，但過于依賴上市退出是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，部分VC和PE受限于專業(yè)能力不足，退出環(huán)節(jié)尚未形成完整的策略體系。
一方面，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上市的項(xiàng)目，大部分基金管理人缺少及時(shí)止盈止損的交易紀(jì)律和系統(tǒng)打法，退出總體上仍處于隨機(jī)漫步狀態(tài)。另一方面，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的項(xiàng)目退出，無論是并購或老股轉(zhuǎn)讓，需要有效的投后賦能及交易機(jī)會(huì)把握，由于缺少全面的操盤策略，一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目退出并未成為主流渠道，而且一級(jí)市場(chǎng)操作會(huì)影響GP的品牌聲譽(yù)，GP管理人缺少足夠動(dòng)力優(yōu)化退出策略。
退出的影響因素眾多，退出策略的價(jià)值愈發(fā)凸顯。部分政府引導(dǎo)基金管理主體因過度關(guān)注資金安全和短期收益，一方面會(huì)讓LP的退出策略變形，特別是針對(duì)投資失敗的項(xiàng)目缺少容錯(cuò)機(jī)制和統(tǒng)籌規(guī)劃，導(dǎo)致項(xiàng)目退出遭遇更多障礙，有的短期策略可能會(huì)進(jìn)一步背離國有資產(chǎn)保值增值初衷。另方面對(duì)GP的退出策略的要求更加明顯，在不同時(shí)點(diǎn)對(duì)GP的退出動(dòng)作產(chǎn)生影響，有的甚至導(dǎo)致變形。
總的來看，上述政府引導(dǎo)基金管理人面臨的矛盾和沖突是普遍的和共性的，有些矛盾沖突更涉及到更深層次的制度政策問題，一方面需要政策層面的突破創(chuàng)新，另一方面也許要市場(chǎng)體系本身不斷完善來逐步解決，包括深化專業(yè)分工、大數(shù)據(jù)技術(shù)的深度應(yīng)用等。
03 當(dāng)前宏觀形勢(shì)變化帶來的重大挑戰(zhàn)
總的看，國內(nèi)股權(quán)投資行業(yè)的底層邏輯在邊際上正悄然發(fā)生變化。趨勢(shì)性變化主要是全球大國之間的政治風(fēng)向已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，從“和平與發(fā)展”向“防范與競(jìng)爭(zhēng)”過渡，局部是競(jìng)爭(zhēng)與對(duì)抗，“謙遜、理解、信任、合作”不再是國際間政治對(duì)話的主基調(diào)。與之并行的是經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)遭遇波折，盡管全球化的原動(dòng)力并沒有消失，而且潛在新動(dòng)力依然強(qiáng)勁，但是全球化會(huì)發(fā)生調(diào)整，可能會(huì)以一種競(jìng)爭(zhēng)更加激烈的方式呈現(xiàn)出來：一方面產(chǎn)業(yè)鏈布局會(huì)發(fā)生一些調(diào)整，即產(chǎn)業(yè)布局區(qū)域化或分散化，特別是疫情帶來的供應(yīng)鏈集中帶來風(fēng)險(xiǎn)和沖擊；另一方面，國際地緣政治沖突疊加全球氣候變化導(dǎo)致的能源供應(yīng)鏈變革和供應(yīng)鏈價(jià)值鏈重構(gòu)。
由此，全球生產(chǎn)與貿(mào)易合作的規(guī)模將會(huì)進(jìn)一步下降，投資成本、生產(chǎn)成本、物流成本會(huì)進(jìn)一步上升，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大，特別是全球性大通脹導(dǎo)致國際金融貨幣收緊，可能導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)危機(jī)，甚至引發(fā)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。從投資角度看，全球布局產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈區(qū)域化，既是機(jī)遇，也是挑戰(zhàn)，挑戰(zhàn)大于機(jī)遇，對(duì)全球的私募股權(quán)投資帶來的沖擊顯而易見。
從國內(nèi)看，經(jīng)濟(jì)負(fù)重前行、形態(tài)和走勢(shì)都比較嚴(yán)峻。一方面，受國際地緣政治沖突升級(jí)、全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)走低、新冠疫情反復(fù)和中美關(guān)系惡化等持續(xù)影響，支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部約束趨緊、短期內(nèi)難有改觀；另一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過近年來的持續(xù)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在預(yù)期不穩(wěn)、信心不足、基礎(chǔ)不牢，有的行業(yè)還處于惡化階段，有的正處于休養(yǎng)生息和恢復(fù)性穩(wěn)定發(fā)展階段，擴(kuò)張性投資、報(bào)復(fù)性消費(fèi)、顛覆性創(chuàng)新等主驅(qū)動(dòng)力相對(duì)偏弱，穩(wěn)定發(fā)展面臨較大不確定性?？梢灶A(yù)見，國內(nèi)政策基調(diào)繼續(xù)聚焦“對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力”，預(yù)計(jì)中央和地方將重點(diǎn)在供需兩側(cè)發(fā)力，重點(diǎn)圍繞刺激消費(fèi)、擴(kuò)大投資。行業(yè)發(fā)展走勢(shì)預(yù)計(jì)繼續(xù)延續(xù)分化態(tài)勢(shì)，創(chuàng)新、科技、新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)仍將是市場(chǎng)關(guān)注熱點(diǎn)。
上述外部環(huán)境變化預(yù)計(jì)仍將延續(xù)一段較長(zhǎng)時(shí)間，由此帶來一些永久性、非脈沖式的沖擊，股權(quán)基金投資行業(yè)將面臨更多風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，股權(quán)投資市場(chǎng)趨冷，募資向頭部聚集，投資標(biāo)的行業(yè)集中度更加集中，投早、投小及并購面臨更多機(jī)遇，估值體系及業(yè)務(wù)模型面臨大幅修正，退出和價(jià)值實(shí)現(xiàn)難度增加，政策創(chuàng)新訴求增加，行業(yè)全鏈條將隨風(fēng)起舞，行業(yè)內(nèi)部將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，市場(chǎng)募投管退各個(gè)環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)性加劇、創(chuàng)新階段性異化、政策導(dǎo)向性逆轉(zhuǎn)，企業(yè)的業(yè)務(wù)模式和能力結(jié)構(gòu)都將面臨重大調(diào)整。
對(duì)政府引導(dǎo)基金來說，由于約束趨緊的外部環(huán)境，行業(yè)收縮的潛在風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)由一些關(guān)鍵點(diǎn)擴(kuò)散并放大到市場(chǎng)體系的其他鏈條和關(guān)鍵點(diǎn)，未來所面臨的挑戰(zhàn)可能是全面的、多層次的，如社會(huì)化募資難度將會(huì)持續(xù)增加，甄選優(yōu)秀社會(huì)子基金管理人面臨更大挑戰(zhàn)，退出時(shí)間比預(yù)計(jì)時(shí)間更長(zhǎng)，投資回報(bào)實(shí)現(xiàn)難度持續(xù)增加，國有資本保值增值難度加大，等等。
04 未來十年行業(yè)發(fā)展前瞻與思考，在緊約束、多目標(biāo)中堅(jiān)持專業(yè)主義、長(zhǎng)期主義，實(shí)現(xiàn)能力與業(yè)績(jī)的新平衡與新突破
面對(duì)愈加趨緊的宏觀環(huán)境，政府引導(dǎo)基金正由快速設(shè)立階段重點(diǎn)轉(zhuǎn)向高存量精耕細(xì)作新時(shí)代，如何順應(yīng)大勢(shì)、順勢(shì)而為，堅(jiān)持什么樣的發(fā)展理念、專注什么樣的核心技能、打造什么樣的行業(yè)生態(tài)，行業(yè)各主體期待矚目。從首鋼基金的12年發(fā)展實(shí)踐來看，重點(diǎn)做好以下方面：
一是深度洞察產(chǎn)業(yè)發(fā)展和區(qū)域發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，做好政府引導(dǎo)基金的頂層架構(gòu)和制度設(shè)計(jì)。當(dāng)前，各級(jí)政府正處于設(shè)立基金的亢奮狀態(tài)，特別是在“幸存者偏差”的指引下，對(duì)基金抱有太多的信仰和期待?；鸩⒎鞘侨f能的，基金發(fā)揮作用的前提在于對(duì)區(qū)域發(fā)展和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的深刻理解和前瞻洞察之上。地方政府需找準(zhǔn)區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律和趨勢(shì)，在理解發(fā)展脈絡(luò)的基礎(chǔ)上審慎規(guī)劃和優(yōu)化整合基金，圍繞產(chǎn)業(yè)發(fā)展全周期、全鏈條，以及基金投資的全過程，做好地方基金支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的頂層設(shè)計(jì)，包括總量設(shè)計(jì)、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、投向設(shè)計(jì)、組織設(shè)計(jì)、能力體系、制度體系，以及政府出資產(chǎn)業(yè)基金的其他支持體系。
同時(shí)，更要健全細(xì)化容錯(cuò)機(jī)制，特別是省級(jí)層面可建立一套規(guī)范性較高、可落地性強(qiáng)的容錯(cuò)機(jī)制，明確容錯(cuò)機(jī)制的責(zé)任認(rèn)定范圍、認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、免責(zé)情形等，并可適當(dāng)將容錯(cuò)機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制掛鉤，為地方政府引導(dǎo)基金容錯(cuò)機(jī)制的建立參考。
二是構(gòu)建基于整體目標(biāo)的區(qū)域?qū)蚝彤a(chǎn)業(yè)導(dǎo)向相結(jié)合的結(jié)構(gòu)化戰(zhàn)略目標(biāo)體系。在上述頂層架構(gòu)設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上，政府引導(dǎo)基金管理人應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持長(zhǎng)期主義，重塑戰(zhàn)略方向、目標(biāo)體系和商業(yè)模式，重塑業(yè)務(wù)邏輯、投資模型、組織架構(gòu)和能力體系，特別要完善多目標(biāo)業(yè)務(wù)邏輯模型，構(gòu)建政策性目標(biāo)與財(cái)務(wù)目標(biāo)統(tǒng)一平衡指引。以區(qū)域?qū)驗(yàn)橹行牡哪繕?biāo)指引會(huì)加大扭曲GP的業(yè)務(wù)邏輯和執(zhí)行動(dòng)作，以產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向?yàn)橹鞯哪繕?biāo)指引模式一定程度上會(huì)降低對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)，二者有沖突、但也有結(jié)合。在具體操作上，加強(qiáng)基金差異定位與管理，均衡地區(qū)政策效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)效益，對(duì)政府引導(dǎo)基金的招商屬性和財(cái)務(wù)投資屬性應(yīng)做出涇渭分明的界定，并按不同的功能和目標(biāo)定位進(jìn)行差異化管理和考核。
以招商引資為目的的基金業(yè)務(wù)模式與市場(chǎng)化母基金管理人效益最大化的業(yè)務(wù)模式存在一定沖突，越來越難以適應(yīng)資本市場(chǎng)的發(fā)展要求。首鋼基金經(jīng)過多年探索，構(gòu)建了“地方政府出資不限制投資地域，同時(shí)幫助地方政府精準(zhǔn)招商、完成返投任務(wù)的模式”，最大程度避免了GP的投資模型變形，避免GP做出“交作業(yè)式”的投資決策。
三是進(jìn)一步提升政府引導(dǎo)基金管理人持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)、持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)研究和投資的能力體系。基金招商“合肥模式”的底層能力集中體現(xiàn)在對(duì)產(chǎn)業(yè)的精準(zhǔn)研究、對(duì)項(xiàng)目的深度研判的基礎(chǔ)上，“聚焦行業(yè)，聚焦行業(yè)才能做到專攻、專業(yè)”。目前，很多政府引導(dǎo)基金管理人過分依賴GP，認(rèn)為找好懂產(chǎn)業(yè)的GP就可以了，但如果自身對(duì)產(chǎn)業(yè)認(rèn)知模糊，如何能精準(zhǔn)識(shí)別GP是否真的懂產(chǎn)業(yè)？從歷史數(shù)據(jù)看，行業(yè)選擇和機(jī)會(huì)把握常常“失之毫厘、謬以千里”，如2010年至2012年踩準(zhǔn)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的GP，其業(yè)績(jī)回報(bào)超過10倍，2013年至2014年采取同樣策略的基金管理人，卻面臨大量被投項(xiàng)目現(xiàn)金流斷裂、被清算的窘境。
2022年以來中概股沖擊及A股下跌，大量Pre-IPO基金面臨“上市即虧損”，但早期投資的基金仍保持較厚的安全邊際。因此，政府引導(dǎo)基金必須要強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)研究能力，可借鑒首鋼基金模式，建立統(tǒng)一的投研框架，通過構(gòu)建覆蓋宏觀研究、產(chǎn)業(yè)研究、產(chǎn)業(yè)鏈研究、優(yōu)質(zhì)企業(yè)研究四個(gè)層次，利用人工智能和大數(shù)據(jù)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)高效整理海量數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)行研洞察分析預(yù)判。一方面可以保持與市場(chǎng)認(rèn)知同步，有助于精準(zhǔn)配置GP組合，如什么階段的基金、哪些板塊的基金、多大規(guī)模、持股比例等等；另一方面有助于合理判斷GP的投資策略，并在投后管理中隨時(shí)保持靈活性。
四是建立基于大數(shù)據(jù)的、可驗(yàn)證的子基金管理人篩選能力和高效機(jī)制。目前，政府引導(dǎo)基金管理人也在不斷完善子基金候選人的遴選機(jī)制和評(píng)估考核體系，投前盡調(diào)體系日臻完善，有的甚至借助外部中介組織來輔助決策，但依然解決不了信息不對(duì)稱帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。首鋼基金建立GP和項(xiàng)目大數(shù)據(jù)庫的做法可供業(yè)內(nèi)借鑒，建立準(zhǔn)確度高、體系化的數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，作為業(yè)績(jī)判斷的基礎(chǔ)，有助于健全GP指標(biāo)評(píng)價(jià)體系。
首鋼基金經(jīng)過多年的積累，建立了覆蓋50多個(gè)GP、近百支基金的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，涵蓋了1000多個(gè)項(xiàng)目的歷年估值變化。在GP管理人的篩選上，首鋼基金以獲取投資收益為最高目標(biāo)，建立GP通用指標(biāo)及分類指標(biāo)體系，從多個(gè)維度對(duì)團(tuán)隊(duì)、投資策略、體制機(jī)制進(jìn)行評(píng)價(jià)，對(duì)歷史業(yè)績(jī)進(jìn)行橫向和縱向?qū)Ρ纫约敖徊骝?yàn)證。對(duì)于新設(shè)立的政府引導(dǎo)基金，可采用引導(dǎo)基金+母基金+子基金架構(gòu)，引入經(jīng)驗(yàn)和業(yè)績(jī)豐富的市場(chǎng)化母基金管理人具體操盤。首鋼基金作為國有企業(yè)，堅(jiān)持在“不碰紅線”的原則下做好投資管控，盡可能深度結(jié)合區(qū)域發(fā)展目標(biāo)和市場(chǎng)化投資要求，實(shí)現(xiàn)雙贏多贏。
五是建立基于可交叉驗(yàn)證的投后賦能和風(fēng)控管理相互融合機(jī)制。投后管理決定著投資價(jià)值實(shí)現(xiàn)，是一項(xiàng)嚴(yán)謹(jǐn)、細(xì)致而復(fù)雜的業(yè)務(wù)。政府引導(dǎo)基金管理人應(yīng)建立一套廣覆蓋、細(xì)致、高效的投后日常管理閉環(huán)機(jī)制，通過定期走訪、交叉驗(yàn)證、輿情監(jiān)控等方式，密切溝通GP管理人，穿透走訪被投企業(yè)，定期復(fù)盤基金投資策略和管理費(fèi)提取合規(guī)性，定期測(cè)試估值模型和重估業(yè)績(jī)，以最審慎的方式評(píng)價(jià)基金的投資組合，達(dá)到去除估值泡沫的目的。
首鋼基金在與政府引導(dǎo)基金合作過程中，除了強(qiáng)化上述投后管理日常機(jī)制，還秉持國企完備的風(fēng)控體系，把投前的盡調(diào)標(biāo)準(zhǔn)及投后的日常管理相互關(guān)聯(lián)，最大程度維護(hù)國有資產(chǎn)保值增值。與此同時(shí)，為提升投后管理的深度，首鋼基金創(chuàng)造性地通過“基金+基地+產(chǎn)業(yè)”的產(chǎn)融結(jié)合模式，聯(lián)合首鋼基金體系的各板塊公司，對(duì)被投企業(yè)提供從資本端、建設(shè)端、運(yùn)營端、服務(wù)端的全鏈條賦能與服務(wù)，促進(jìn)國有資金、產(chǎn)業(yè)資源、政策要素的貫穿統(tǒng)一，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游發(fā)展，實(shí)現(xiàn)投資收益和區(qū)域發(fā)展相互促進(jìn)。
六是進(jìn)一步優(yōu)化項(xiàng)目退出路徑策略。當(dāng)前，政府引導(dǎo)基金和市場(chǎng)化LP都關(guān)注DPI，體現(xiàn)了LP對(duì)GP退出策略的不滿意。從國有資產(chǎn)保值增值角度來看，無論是按照時(shí)間周期制定退出策略，比如明確6年周期、確保項(xiàng)目在清算前能實(shí)現(xiàn)退出，還是按照回報(bào)倍數(shù)制定退出策略，如某項(xiàng)目在投資時(shí)預(yù)期有10倍回報(bào)，在項(xiàng)目到B輪、C輪時(shí)達(dá)到預(yù)期回報(bào)、就堅(jiān)決退出，或者是采取隔輪退出策略，項(xiàng)目每次融資按照一定比例（比如25%）退出，本質(zhì)上都是保證資產(chǎn)的安全性。
但不可避免的是，上述策略也可能面臨誤判或者失去更高估值回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)會(huì)與市場(chǎng)化GP管理人發(fā)生理念上的激烈沖突。但無論如何，對(duì)于政府引導(dǎo)基金來說，為避免更大潛在損失，必須考慮基金退出策略及執(zhí)行操作的落地問題。有些政府引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)更看重賬面資產(chǎn)，但資產(chǎn)估值與實(shí)現(xiàn)價(jià)值可能存在較大缺口，必須制定合理的退出策略，除了上市、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，可進(jìn)一步豐富退出通道，如積極參與S市場(chǎng)。
七是創(chuàng)建新型的(GP-LP)+關(guān)系、協(xié)力共贏。多維度與GP管理人展開合作，是雙方合作共贏的基本原則，應(yīng)當(dāng)成為政府引導(dǎo)基金管理中的重要策略之一。從首鋼基金的打法看，堅(jiān)持合作、互補(bǔ)、互促理念，與廣大GP及其投資團(tuán)隊(duì)緊密聯(lián)動(dòng)，不斷拓展和擴(kuò)大母基金項(xiàng)目庫的渠道來源，有助于拓展直投板塊的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備來源。與GP構(gòu)建更多維度的合作，一方面為直投板塊帶來了豐厚財(cái)務(wù)回報(bào)，另一方面也促進(jìn)了GP項(xiàng)目投資的價(jià)值增值和收益退出。
與首鋼基金合作共贏的40多個(gè)GP，既是志同道合的戰(zhàn)略同盟，也是奮斗路上的良師益友。除了構(gòu)建緊密的LP-GP關(guān)系，首鋼還圍繞項(xiàng)目投資聚合資源，投資并放大參加CANPLUS資源，將創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新教育融入到“募投管退”的閉環(huán)中，以“教育+資本+產(chǎn)業(yè)”三位一體為創(chuàng)業(yè)企業(yè)賦能。
八是進(jìn)一步提升中后臺(tái)智能化水平。當(dāng)前，股權(quán)投資基金行業(yè)快速發(fā)展面臨業(yè)務(wù)復(fù)雜度增加、專業(yè)性人才供給不足的矛盾。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，相比于證券、公募基金、PEVC直投行業(yè)等，市場(chǎng)化母基金行業(yè)從業(yè)人員總體不到一萬人，無論是管理人的篩選、投資、投后管理及退出均缺少專業(yè)化力量，且大部分從業(yè)經(jīng)驗(yàn)不超過5年。政府引導(dǎo)基金從業(yè)人員來源成分則更為復(fù)雜，總體上也處于人才高度缺乏狀態(tài)。因此，必須要借助信息化技術(shù)，提升中后臺(tái)智能化水平，從而支撐前臺(tái)業(yè)務(wù)高效推進(jìn)。
首鋼基金構(gòu)建了“一人一號(hào)一平臺(tái)”的智能平臺(tái)，全面覆蓋各種業(yè)務(wù)服務(wù)場(chǎng)景、員工服務(wù)場(chǎng)景和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新服務(wù)場(chǎng)景，更好地提升全員數(shù)字化體驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)人、事、物三個(gè)層面的全面互聯(lián)。同時(shí)，平臺(tái)連接首鋼基金內(nèi)外生態(tài)伙伴，通過沉淀各類數(shù)據(jù)、整合各類資源，形成場(chǎng)景、數(shù)據(jù)、技術(shù)等要素的融通，提升更多樣化的服務(wù)能力。
九是進(jìn)一步培育發(fā)展行業(yè)市場(chǎng)主體、塑造更有活力的產(chǎn)業(yè)生態(tài)。完善投資生態(tài)體系，撬動(dòng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)，以專業(yè)化市場(chǎng)化方式助力區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展，是政府引導(dǎo)基金發(fā)展的潛在使命，對(duì)于很多新設(shè)立政府引導(dǎo)基金來說，除了面臨提升自身能力、擴(kuò)大整合資源能力外，還應(yīng)圍繞自身目標(biāo)，培育和壯大相關(guān)市場(chǎng)主體。首鋼基金通過十多年的積累，在產(chǎn)業(yè)投資、母基金投資管理領(lǐng)域都形成了業(yè)務(wù)閉環(huán)與拓展延伸，既實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均水平的投資收益回報(bào)，也通過重大項(xiàng)目落地、存量項(xiàng)目投資與資本運(yùn)作助力等方式，推動(dòng)了北京市產(chǎn)業(yè)發(fā)展，形成了“基金+基地+產(chǎn)業(yè)”模式的落地和深化，實(shí)現(xiàn)了從金融到實(shí)體產(chǎn)業(yè)和載體運(yùn)營的有效串聯(lián)。
與此同時(shí)，還積累了深厚的優(yōu)秀基金管理人網(wǎng)絡(luò)、股權(quán)直接投資案例、產(chǎn)業(yè)能力積淀等生態(tài)體系?？偟目矗蓹?quán)投資行業(yè)尚處在成長(zhǎng)期，國內(nèi)經(jīng)驗(yàn)豐富的從業(yè)人員較為缺乏，擁有持續(xù)投資能力的母基金機(jī)構(gòu)更為稀少。通過深度互動(dòng)合作、完善產(chǎn)業(yè)生態(tài)，對(duì)培育和發(fā)展更加專業(yè)的市場(chǎng)化母基金管理人、促進(jìn)行業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要。
附：部分政策索引1.2005年9月7日，發(fā)改委、財(cái)政部等十部委發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（第39號(hào)令）；2.2008年10月18日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)發(fā)改委、財(cái)政部、商務(wù)部《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作指導(dǎo)意見的通知》（國辦發(fā)〔2008〕116號(hào)）；3.2011年8月17日，財(cái)政部、國家發(fā)展改革委關(guān)于印發(fā)《新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計(jì)劃參股創(chuàng)業(yè)投資基金管理暫行辦法》的通知（財(cái)建〔2011〕668號(hào)）；4.2014年8月8日，科技部、財(cái)政部關(guān)于印發(fā)《國家科技成果轉(zhuǎn)化引導(dǎo)基金設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資子基金管理暫行辦法》的通知（國科發(fā)財(cái)〔2014〕229號(hào)）；5.2015年11月12日，財(cái)政部頒發(fā)關(guān)于印發(fā)《政府投資基金暫行管理辦法》的通知（財(cái)預(yù)[2015]210號(hào)）6.2015年11月12日，財(cái)政部頒發(fā)《財(cái)政部關(guān)于財(cái)政資金注資政府投資基金支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》(財(cái)建[2015]1062號(hào))。7.2016年12月30日，國家發(fā)展改革委關(guān)于印發(fā)《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》的通知（發(fā)改財(cái)金規(guī)[2016]2800號(hào)）8.《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（證監(jiān)會(huì)2014年105號(hào)令）9.《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》
01 過去十年，政府引導(dǎo)基金異軍突起，成為投資基金行業(yè)最有影響力的主體
中國股權(quán)投資行業(yè)起步于上個(gè)世紀(jì)90年代初期，1992年，IDG資本作為第一家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國，拉開了中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的序幕。1998年，民建中央在全國政協(xié)九屆一次會(huì)議上提交了《關(guān)于盡快發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》，吹響了中國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展的新號(hào)角。1999年，國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立第一支基金——“創(chuàng)新基金”，專門支持科技型中小企業(yè)基礎(chǔ)創(chuàng)新，開創(chuàng)了我國政府基金市場(chǎng)化運(yùn)作的先河。2001年，原國家外經(jīng)貿(mào)部等發(fā)布《關(guān)于設(shè)立外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的暫行規(guī)定》，走出了中國創(chuàng)業(yè)投資制度化和規(guī)范化發(fā)展的第一步。2002年，中關(guān)村科技園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金正式運(yùn)作，這是第一只由政府出資設(shè)立的具有“引導(dǎo)”名義和性質(zhì)的基金。2005年，國家發(fā)改委等出臺(tái)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，提出“國家與地方政府可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，通過參股和提供融資擔(dān)保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立和發(fā)展”，創(chuàng)業(yè)投資政府引導(dǎo)基金實(shí)現(xiàn)了從實(shí)質(zhì)設(shè)立到正式立法的躍遷。特別是2011年以來，隨著中國產(chǎn)業(yè)由規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展新階段，加上國家大力清理和規(guī)范招商引資優(yōu)惠政策，政府產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展進(jìn)入高速成長(zhǎng)階段。總的看，中國政府產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展呈現(xiàn)出以下五個(gè)特征。
（一）從基金發(fā)展進(jìn)程看，政府產(chǎn)業(yè)基金正從快速設(shè)立發(fā)展期向整合優(yōu)化發(fā)展階段轉(zhuǎn)變
政府產(chǎn)業(yè)基金特別是產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金 “小出資、大杠桿”，受到各級(jí)政府的大力推崇。據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，中國政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金設(shè)立可分為三個(gè)階段：第一階段為起步緩慢發(fā)展階段（2010年以前），每年設(shè)立的基金數(shù)量不足50支，認(rèn)繳規(guī)模平均不足100億元人民幣。第二階段為快速發(fā)展階段（2011年至2016年），基金設(shè)立數(shù)量呈爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中2011年為51支、認(rèn)繳規(guī)模為421億人民幣，2016年創(chuàng)記錄地達(dá)到477支、認(rèn)繳規(guī)模達(dá)到17536億人民幣。第三階段為優(yōu)化整合階段（2017年至今），基金設(shè)立規(guī)模逐年下降，2017年為271支、認(rèn)繳規(guī)模9508億元，2021年為128支、認(rèn)繳規(guī)模為4283億元。截至2021年底，政府引導(dǎo)基金累計(jì)設(shè)立共1988支、到位規(guī)模6.16萬億。
圖表1：2001年-2022H1設(shè)立支數(shù)和已認(rèn)繳規(guī)模
政府產(chǎn)業(yè)基金快速發(fā)展的主導(dǎo)因素是政策驅(qū)動(dòng)。一方面，國家鼓勵(lì)民間創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，另一方面，鼓勵(lì)發(fā)展支持重點(diǎn)領(lǐng)域建設(shè)的投資基金。與此同時(shí)，國家為建立公平市場(chǎng)體系，要求各地清理和廢除招商引資各類優(yōu)惠政策，中央及地方以往支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策性撥款資金轉(zhuǎn)為投資基金（簡(jiǎn)稱“撥改投”）。國家宏觀政策調(diào)整導(dǎo)致地方鼓勵(lì)招商引資企業(yè)落地的獎(jiǎng)勵(lì)資金的支出通道被封堵，一些地方政府結(jié)合國家鼓勵(lì)發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金這一新政策，通過設(shè)立投資基金作為新的投融資平臺(tái)，作為支持招商引資的新途徑。除了數(shù)量上爆發(fā)式增長(zhǎng)，認(rèn)繳規(guī)模也出現(xiàn)了井噴式增長(zhǎng)，特別是2014年至2016年，國家部委牽頭設(shè)立了多支千億級(jí)的基金，如2000億的國有資本風(fēng)險(xiǎn)投資基金、1400億的國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金等。
2017年以來，由于前期大規(guī)模設(shè)立的政府產(chǎn)業(yè)基金出現(xiàn)一些值得警惕的問題，如資金來源不規(guī)范、部分資金閑置、政策目標(biāo)重復(fù)、投資效率低下、隱形債務(wù)攀升等，國家有關(guān)部委相繼出臺(tái)一系列政策予以規(guī)范，如2018 年發(fā)布了“資管新規(guī)”，2019 年出臺(tái)了《政府投資條例》等，一方面加強(qiáng)了對(duì)政府資金的預(yù)算約束，規(guī)定“不得違法違規(guī)舉借債務(wù)籌措政策投資基金”，另一方面重點(diǎn)消除多層嵌套和通道、禁止資金池業(yè)務(wù)，防范資金錯(cuò)配、金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。
由此，政府產(chǎn)業(yè)基金募資大大受限，設(shè)立規(guī)模和認(rèn)繳規(guī)模逐年下降。為進(jìn)一步提升政府資金使用效率，各地政府開始調(diào)整優(yōu)化，重點(diǎn)聚焦存量基金的合并整合與精耕細(xì)作，如2021-2022年上半年浙江、福建、湖北等地進(jìn)行政府引導(dǎo)基金整合優(yōu)化。
（二）從基金功能定位看，正經(jīng)歷服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展向促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型并重轉(zhuǎn)變
政府引導(dǎo)基金成立初衷是利用政府“有形之手”、發(fā)揮財(cái)政引導(dǎo)和放大作用，克服初創(chuàng)企業(yè)與高新技術(shù)領(lǐng)域股權(quán)融資“市場(chǎng)失靈”問題，從而促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。政府通過財(cái)政出資、市場(chǎng)化運(yùn)作，彌補(bǔ)資金缺口、引導(dǎo)投資方向，兼具“政策導(dǎo)向”與“市場(chǎng)運(yùn)作”雙重屬性。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2014年“撥改投”以來，政府產(chǎn)業(yè)類引導(dǎo)基金占比明顯上升，而支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的基金數(shù)量明顯下降。2011年產(chǎn)業(yè)類引導(dǎo)基金設(shè)立數(shù)量占政府引導(dǎo)基金總數(shù)的24%,2021年的占比猛增到85%，份額提升了61個(gè)百分點(diǎn)。同期創(chuàng)投基金設(shè)立數(shù)量比例從2011年占比86%下降到2021年的10%以下。
圖表2：政府引導(dǎo)基金類型歷年分布變化
圖表3：新設(shè)政府引導(dǎo)基金的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)方向（2021年）
值得關(guān)注的是，今年以來各地陸續(xù)出臺(tái)政策鼓勵(lì)“投早、投小”，助力種子期、初創(chuàng)期企業(yè)壯大成長(zhǎng)，各地天使引導(dǎo)基金設(shè)立規(guī)模有明顯恢復(fù)態(tài)勢(shì)，聚焦早期階段的創(chuàng)業(yè)投資基金占比明顯增加?？偟目?，國內(nèi)政府引導(dǎo)基金起步于創(chuàng)業(yè)投資，隨著基金的投融資平臺(tái)屬性的增強(qiáng)，基金的區(qū)域經(jīng)濟(jì)功能日趨明顯，投資領(lǐng)域快速拓展至其他政策性和戰(zhàn)略性領(lǐng)域，如不動(dòng)產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施、國企結(jié)構(gòu)調(diào)整、公共服務(wù)、生態(tài)環(huán)境、民生工程等等。
（三）從區(qū)域發(fā)展分布看，正從中心城市向區(qū)縣、發(fā)達(dá)地區(qū)向欠發(fā)達(dá)地區(qū)深度延伸
在宏觀政策支持和部分城市成功經(jīng)驗(yàn)的鼓舞下，各地政府設(shè)立引導(dǎo)基金“遍地開花”。如合肥市政府被媒體稱為“中國最大的風(fēng)投機(jī)構(gòu)”，各地都爭(zhēng)相學(xué)習(xí)借鑒，從東部城市延伸道中西部地區(qū)城市。與此同時(shí)，部分先行先試的發(fā)達(dá)省份設(shè)立基金呈現(xiàn)縱向滲透態(tài)勢(shì)，從省會(huì)城市、地級(jí)城市向“區(qū)縣下沉”。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，截至2022年一季度，排名前20位的省（市）所設(shè)立的基金數(shù)量近1800支，幾乎覆蓋了東中西主要省份，其中江蘇、浙江、山東位居前三，分別達(dá)到237支、182支、160支，排名靠后的重慶、廣西、內(nèi)蒙古也分別達(dá)到了33支、36支、43支。從設(shè)立時(shí)間線來看，2008年至2015年，基金設(shè)立數(shù)量前十的省份中，有7個(gè)屬于東部沿海地區(qū)（浙、蘇、魯、粵、京、閩、冀），中西部地區(qū)只有安徽、湖北、陜西三省。2016年至2017年，基金設(shè)立數(shù)量前十的省份中，有5個(gè)屬于東部沿海地區(qū)（蘇、粵、浙、魯、閩），中西部地區(qū)上升到5個(gè)，分別是安徽、江西、四川、河南、貴州。2018年至今，基金設(shè)立前十位的省份中，有4個(gè)是東部沿海地區(qū)（蘇、魯、浙、粵），中西部地區(qū)則上升到6個(gè)，分別是安徽、江西、華南、四川、河南、湖北?？傮w看來，長(zhǎng)三角、珠三角及環(huán)渤海地區(qū)的基金設(shè)立持續(xù)保持活躍，四川、江西、湖北、河南等中西部地區(qū)的政府引導(dǎo)基金設(shè)立速度明顯增加。
圖表4：政府引導(dǎo)基金地域TOP20分布情況（單位：支）
圖表5：國內(nèi)新設(shè)基金地域TOP10
縱向來看，政府引導(dǎo)基金早期集中在中心城市，目前正由省級(jí)政府、省會(huì)城市向地市、縣（區(qū)）快速滲透。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2011年至今，國家級(jí)基金設(shè)立節(jié)奏相對(duì)平穩(wěn)、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向各有側(cè)重，占比數(shù)量穩(wěn)定在2%-4%；省級(jí)基金由早期的占比35%左右下降到20%以下，市級(jí)占比由早期的占比近50%下降到40%左右，縣（區(qū)）級(jí)由早期的占比20%左右上升到40%左右。2022年一季度，全國新設(shè)政府引導(dǎo)基金中縣（區(qū)）級(jí)占比已達(dá)50%。之所以出現(xiàn)這種趨勢(shì)，主要是省級(jí)政府以及相當(dāng)一部分市級(jí)政府基本完成了基金設(shè)立工作，有的地方甚至還出現(xiàn)設(shè)立過多、基金定位重復(fù)的問題。縣（區(qū)）積極設(shè)立政府引導(dǎo)基金，一方面有發(fā)展基金投資的“跟風(fēng)”因素，受上級(jí)政策和其他縣（區(qū)）成功做法的激勵(lì)，以及自身面臨融資平臺(tái)不暢等因素印象，縣（區(qū)）設(shè)立基金的內(nèi)在動(dòng)力持續(xù)增強(qiáng)；另一方面，在爭(zhēng)取省、市基金投資項(xiàng)目落地縣（區(qū)）過程中，往往需要縣（區(qū)）基金配套，由此推動(dòng)縣（區(qū)）加快設(shè)立基金。
圖表6：2011-2022H1中國政府引導(dǎo)基金級(jí)別分布
（四）從運(yùn)作管理機(jī)制看，從直接投資簡(jiǎn)單模式向直投模式、母基金加直投等綜合復(fù)雜模式轉(zhuǎn)變
政府引導(dǎo)基金不以營利為目的，大多遵循“政府引導(dǎo)、市場(chǎng)運(yùn)作，科學(xué)決策、防范風(fēng)險(xiǎn)”等原則實(shí)施操作，通過新成立實(shí)體公司，或委托當(dāng)?shù)貒蠡驅(qū)I(yè)機(jī)構(gòu)操盤，以市場(chǎng)化方式開展“募投管退”等具體業(yè)務(wù)。地方政府不參與日常事務(wù)管理，財(cái)政部門大多指導(dǎo)基金建立科學(xué)決策機(jī)制，確保實(shí)現(xiàn)政策性目標(biāo)，也不參與日常事務(wù)管理。早期的地方政府引導(dǎo)基金運(yùn)作模式多數(shù)采取直投模式，一方面由于股權(quán)投資行業(yè)剛剛起步發(fā)育，單支基金規(guī)模相對(duì)較小，且市場(chǎng)專業(yè)人才供給薄弱；另一方面國家政策法規(guī)總體尚不健全，也沒有精準(zhǔn)的模式指導(dǎo)。隨著行業(yè)加速發(fā)展和法規(guī)政策體系逐步完善，符合規(guī)范要求的成熟運(yùn)營主體、專業(yè)化人才越來越多，再加上行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致對(duì)精準(zhǔn)識(shí)別投資機(jī)會(huì)能力要求更高，特別是部分基金規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大——有的目標(biāo)規(guī)模超過千億元，使得地方政府必須借助專業(yè)力量、專業(yè)組織來提升基金管理質(zhì)量和水平。
從目前來看，地方引導(dǎo)基金運(yùn)作管理有以下特點(diǎn)：一是設(shè)立方面，多數(shù)基金采用公司型基金形式，少數(shù)采用有限合伙型基金形式，運(yùn)作結(jié)構(gòu)多為“引導(dǎo)基金+子基金”雙層結(jié)構(gòu)，少數(shù)采用“引導(dǎo)基金+母基金+子基金”三層架構(gòu)；二是管理方面，基金管理人主要委托當(dāng)?shù)貒衅髽I(yè)或新設(shè)立國企管理，少數(shù)委托給市場(chǎng)化專業(yè)母基金機(jī)構(gòu)管理。三是投資結(jié)構(gòu)方面，以“設(shè)立子基金+直投”模式為主，投資領(lǐng)域主要是地方政府產(chǎn)業(yè)規(guī)劃所確定的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)方向。據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，近期新設(shè)立的地方政府引導(dǎo)基金中，75.7%采取“母基金+直投”模式，17.6%采取“單一母基金”模式，6.8%采取“直投”模式。
（五）從政策與監(jiān)管體系看，從不規(guī)范、不完善向制度健全、監(jiān)管體系逐步完善轉(zhuǎn)變
2002年第一支政府引導(dǎo)基金——中關(guān)村創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金成立之初，宏觀政策指引上僅僅提出了成立引導(dǎo)基金的設(shè)想，同年頒布實(shí)施的《中小企業(yè)促進(jìn)法》規(guī)定“國家設(shè)立中小企業(yè)發(fā)展基金，遵循政策性導(dǎo)向和市場(chǎng)化運(yùn)作原則，引導(dǎo)和帶動(dòng)社會(huì)資金支持初創(chuàng)中小企業(yè)，促進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展”，對(duì)于基金的組織架構(gòu)、運(yùn)作機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)控制等并未做出具體安排。
隨著中國制造業(yè)快速發(fā)展，全球資本紛紛投向中國，美元基金批量來華，創(chuàng)投領(lǐng)域的GP、LP都在增加，募資競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，國內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)急迫尋找更具性價(jià)比的LP。與此同時(shí)，國內(nèi)各級(jí)政府也在探索更符合國情、更滿足國家發(fā)展戰(zhàn)略與國內(nèi)市場(chǎng)需要的投資方式。在上述大環(huán)境帶動(dòng)下，國內(nèi)政府引導(dǎo)基金開始破冰試點(diǎn)，2005年發(fā)改委等十部委出臺(tái)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，首次提出國家與地方政府可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，并對(duì)創(chuàng)投行業(yè)的法律環(huán)境、政策、稅收優(yōu)惠做了規(guī)定。在隨后的幾年里，“鼓勵(lì)有關(guān)部門和地方政府設(shè)立創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金”成為宏觀政策文件內(nèi)容中的“常客”。
2008年國家出臺(tái)《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》，從七個(gè)方面明確了引導(dǎo)基金設(shè)立的性質(zhì)和宗旨、資金來源、運(yùn)作方式、引導(dǎo)基金管理、監(jiān)管內(nèi)容和方式等，進(jìn)一步夯實(shí)了政府引導(dǎo)基金組織和設(shè)立的政策法規(guī)基礎(chǔ)。
2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，國家于2009年啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)板，進(jìn)一步促進(jìn)本土VC、PE機(jī)構(gòu)如雨后春筍般涌現(xiàn)。隨著4萬億宏觀刺激政策退潮，各地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力減弱，宏觀政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)向支持“大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)”，各級(jí)政府對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的支持力度逐步加大，國內(nèi)創(chuàng)投土壤越來越肥沃。
2015年財(cái)政部出臺(tái)《政府投資基金暫行管理辦法》，進(jìn)一步支持和規(guī)范政府產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展，標(biāo)志著政府引導(dǎo)基金在制度方面走向成熟，而且擴(kuò)大政府投資基金支持領(lǐng)域，從支持創(chuàng)業(yè)投資拓展到更多領(lǐng)域。
2016年，國家出臺(tái)《關(guān)于深化投融資體制改革的意見》，提出“依法發(fā)起設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金、公共服務(wù)發(fā)展基金、住保障發(fā)展基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金等各類基金”；同年，國務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資健康發(fā)展的若干意見》，發(fā)改委頒布《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，進(jìn)一步鼓勵(lì)并規(guī)范基金設(shè)立和運(yùn)作管理。在政策大力倡導(dǎo)下，2014-2016 年政府引導(dǎo)基金設(shè)立呈井噴之勢(shì)，新設(shè)基金目標(biāo)總規(guī)模分別為3271億元、1.64萬億和3.73萬億，三年復(fù)合增速達(dá)到368.8%。
“大浪淘沙，泥沙俱下”。政府引導(dǎo)基金的迅速發(fā)展也引發(fā)了一系列問題和隱患。有些政府引導(dǎo)基金政策目標(biāo)重復(fù)、投資效率低下；有些財(cái)政實(shí)力不強(qiáng)的市縣（區(qū)）地方政府動(dòng)輒以幾十億資金出資發(fā)展政府引導(dǎo)基金，盲目擴(kuò)大出資、盲目規(guī)模競(jìng)賽；有的甚至以“名股實(shí)債”的方式成立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，極大地增加了地方政府隱性債務(wù)。
為此，2018年央行等四部委發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，加強(qiáng)金融資產(chǎn)管理監(jiān)管，完善資金監(jiān)管漏洞；2019 年國務(wù)院出臺(tái)《政府投資條例》，規(guī)定“不得違法違規(guī)舉借債務(wù)籌措政策投資基金”。2022年財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)政府投資基金管理提高財(cái)政出資效益的通知》，提出強(qiáng)化政府預(yù)算對(duì)財(cái)政出資的約束，禁止通過政府投資基金變相舉債，地方政府債券資金不得用于基金設(shè)立或注資。總之，當(dāng)前政府引導(dǎo)基金的宏觀政策導(dǎo)向偏向規(guī)范管理、績(jī)效考核、彌補(bǔ)規(guī)則漏洞、加強(qiáng)監(jiān)管等。
政府引導(dǎo)基金的快速發(fā)展，對(duì)中國股權(quán)投資市場(chǎng)的快速健康發(fā)展也起到了重要的推動(dòng)作用。截至2022年上半年，國內(nèi)存續(xù)備案的股權(quán)投資類基金達(dá)到4.92萬支，粗略估計(jì)募集資金累計(jì)超過15萬億元、投資項(xiàng)目超過10萬個(gè)。從結(jié)構(gòu)上看，人民幣基金LP主要以政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺(tái)、險(xiǎn)資、公司（含非上市及上市）、政府引導(dǎo)基金、信托基金為主，政府引導(dǎo)基金是重要的資金供給來源。
2022年上半年，國資LP的披露出資金額占比超70%，LP的國資屬性和滲透率明顯上升，且規(guī)模越大的基金，基金管理人的國資屬性越明顯，10億以上的人民幣基金中有50%以上由國資背景基金管理人管理。
與此同時(shí)，隨著資本招商在地方政府中達(dá)成超級(jí)共識(shí)，越來越多的地方政府大手筆投入資金設(shè)立引導(dǎo)基金。總的看，政府引導(dǎo)基金發(fā)展正處于巔峰時(shí)期，市場(chǎng)規(guī)模正處于高點(diǎn)，運(yùn)管管理更成熟、更專業(yè)。某種程度上說，政府引導(dǎo)基金將會(huì)成為區(qū)域產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最重要的資本力量，同時(shí)也是股權(quán)投資行業(yè)未來發(fā)展最重要的驅(qū)動(dòng)力量。
02 政府引導(dǎo)基金運(yùn)營管理面臨的五大困境
政府引導(dǎo)基金在快速發(fā)展過程中，也面臨行業(yè)的一些共性問題，據(jù)清科研究中心2022年上半年調(diào)研顯示，由于政府引導(dǎo)基金的政策目標(biāo)和市場(chǎng)化LP的財(cái)務(wù)投資難以平衡，50%的政府引導(dǎo)金管理機(jī)構(gòu)反映社會(huì)募資較為困難。除此之外，政府引導(dǎo)基金作為地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的重要投融資平臺(tái)，還面臨一些深層次的矛盾和沖突。
（一）政府引導(dǎo)基金功能定位過程中面臨平臺(tái)的資本邏輯與區(qū)域的產(chǎn)業(yè)邏輯不一致的矛盾
政府引導(dǎo)基金到底扮演什么角色？支持哪些方向？如何平衡市場(chǎng)熱點(diǎn)與區(qū)域重點(diǎn)？政府引導(dǎo)基金的初衷是發(fā)揮投融資平臺(tái)功能，通過地方財(cái)政資金的杠桿作用，融通資金、增值資本、引導(dǎo)社會(huì)投資。目前，很多地方產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金都偏重于支持區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從短期看，這無疑是正確的價(jià)值取向，但從長(zhǎng)期來看，必須考慮政府引導(dǎo)基金的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，也就是如何做好政府引導(dǎo)基金本身，形成可持續(xù)發(fā)展能力和實(shí)力，從而在更長(zhǎng)周期內(nèi)更好服務(wù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也就是如何從資本增值角度考慮投資的重點(diǎn)和方向。
從基金投向上看，大多數(shù)偏好戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)方向，但有些地方的產(chǎn)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)不匹配，產(chǎn)業(yè)配套能力不足，導(dǎo)致政府引導(dǎo)基金使用效率不高。區(qū)域產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和創(chuàng)新發(fā)展主要有三條路徑：一是支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，形成新的企業(yè)，帶動(dòng)新產(chǎn)業(yè)壯大或促進(jìn)現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)；二是現(xiàn)有企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)變化向合適的方向發(fā)展壯大；三是在現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)鏈或具有比較優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)鏈，引入新的企業(yè)。也就是說，區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展是建立在區(qū)域綜合比較優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上的，包括區(qū)位、資源、產(chǎn)業(yè)和政策等方面。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展自身規(guī)律看，產(chǎn)業(yè)空間布局有集群效應(yīng)和區(qū)域路徑依賴效應(yīng)，一個(gè)產(chǎn)業(yè)在本地可能沒有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，不屬于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)支持方向，但從全國范圍來看可能具有強(qiáng)勁的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
因此，政府引導(dǎo)基金對(duì)引導(dǎo)什么必須要有更精準(zhǔn)、更深度的認(rèn)知，好高騖遠(yuǎn)、貪大求洋，誤了自身、也誤了別人。要設(shè)計(jì)一個(gè)基金組合，對(duì)于不同產(chǎn)業(yè)，要基于區(qū)域比較優(yōu)勢(shì)，選擇正確的環(huán)節(jié)、正確的目標(biāo)對(duì)象，設(shè)立相對(duì)應(yīng)的基金類型，形成一套符合地區(qū)產(chǎn)業(yè)特色的基金組合，比如區(qū)域某一產(chǎn)業(yè)正處于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)階段，設(shè)立創(chuàng)投類政府引導(dǎo)基金、鼓勵(lì)科技創(chuàng)新、投早投小更加符合區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展實(shí)際。
（二）政府引導(dǎo)基金目標(biāo)制定過程中面臨區(qū)域?qū)蚺c產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向相沖突的矛盾
從資本層面看，資本相對(duì)區(qū)域是無差異的，資本不帶有區(qū)域或地理基因。市場(chǎng)化LP更加傾向于產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向，其收益模型是通過多維度的資產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)可控下的穩(wěn)定收益，基礎(chǔ)配置包括地域配置、行業(yè)配置、階段配置、GP分類配置等，擇時(shí)、擇行業(yè)、擇階段、擇管理人等都是重要決策因素，決策難度不亞于直投。
從實(shí)踐來看，基于區(qū)域?qū)虻恼吣繕?biāo)不可避免帶來附加條件，絕大部分政府引導(dǎo)基金招募子基金設(shè)置返投比例，如有的政府出資20%，返投比例1：1，那么基金規(guī)模的40%要投在當(dāng)?shù)?，這限制了基金的投資覆蓋區(qū)域，特別是如果當(dāng)?shù)貨]有相關(guān)產(chǎn)業(yè)，只能通過投資招商來解決，從而進(jìn)一步限制了基金的投資標(biāo)的備選集。2015年至2016年地方紛紛設(shè)立各種政府投資基金，很大程度上是為了招商引資。有的地方政府在出資子基金時(shí)，提高要求基金管理機(jī)構(gòu)將“返投前置”，即在當(dāng)?shù)芈涞仨?xiàng)目后，引導(dǎo)基金再進(jìn)行出資。
上述基于招商引資的邏輯是建立在“幸存者偏差”謬誤基礎(chǔ)之上的，不具有邏輯的必然性。媒體廣泛推崇的“合肥模式”也是“幸存者之一”，合肥市利用政府引導(dǎo)基金引導(dǎo)招商和產(chǎn)業(yè)投資，在培植了一批高科技產(chǎn)業(yè)和科創(chuàng)企業(yè)的同時(shí)，收獲了巨大的投資回報(bào)和資產(chǎn)效益。如果這一模式是定律，為什么無法在其他區(qū)域廣泛成功復(fù)制？事實(shí)上，有很多失敗的案例并未擺上桌面。這種模式的風(fēng)險(xiǎn)在于，為滿足產(chǎn)業(yè)落地和投資收益需求，基金在項(xiàng)目中的直投比例會(huì)逐步上升，蘊(yùn)藏著巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。
客觀上來看，引導(dǎo)基金帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要長(zhǎng)期投入和穩(wěn)定的政策支持，部分地區(qū)對(duì)于基金“神奇功能”期望過高，特別是各地財(cái)政資金近年來不斷承壓，對(duì)于基金收益、產(chǎn)業(yè)落地、招商引資的訴求變得更加苛刻，部分基金成為了招商工具。這在一定程度上偏離了引導(dǎo)基金內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)底層邏輯，也偏離了區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，必然會(huì)帶來更大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
（三）政府引導(dǎo)基金招募子基金過程中面臨信息高度不對(duì)稱與精準(zhǔn)識(shí)別能力不足的矛盾
遴選子基金管理人是政府引導(dǎo)基金管理人最重要的決策之一，但面臨的難度也是最大的。LP與GP之間存在高度信息不對(duì)稱，高度類似“檸檬市場(chǎng)”，事前的逆向選擇和事后的道德風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)存在。甄選管理人決策的正確概率取決于信息獲取的完整程度，由于當(dāng)下股權(quán)基金行業(yè)沒有形成完整的評(píng)價(jià)體系，信息獲取成本很高。
一方面，大量新設(shè)立的人民幣基金缺少歷史業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)支撐，管理團(tuán)隊(duì)提交的業(yè)績(jī)、明星項(xiàng)目、投資收益率均無從驗(yàn)證；另一方面，LP管理人既無法核實(shí)GP團(tuán)隊(duì)在明星項(xiàng)目的投資和投后管理中的貢獻(xiàn)，無法確認(rèn)GP團(tuán)隊(duì)是否存在失手、失敗的投資項(xiàng)目，甚至對(duì)歷史業(yè)績(jī)的收益率、IRR、DPI等核心數(shù)據(jù)，也缺少交叉驗(yàn)證的數(shù)據(jù)支持和專業(yè)能力。
對(duì)于老牌基金管理人，雖然數(shù)據(jù)驗(yàn)證的技術(shù)性問題解決了，但也面臨新的困境，比如只有MOIC、IRR，但無DPI數(shù)據(jù)，且賬面估值是否存在高估也無法確認(rèn)等。進(jìn)一步地，歷史業(yè)績(jī)是α和β的綜合，業(yè)績(jī)的判斷應(yīng)結(jié)合不同階段的市場(chǎng)反復(fù)比較，一方面與同期基金比較，另一方面應(yīng)放在當(dāng)時(shí)的資本市場(chǎng)大環(huán)境中進(jìn)行驗(yàn)證，這需要相對(duì)容量的非公開數(shù)據(jù)積累及強(qiáng)大的分析能力。依據(jù)孤立無法驗(yàn)證的數(shù)據(jù)和幾次管理層訪談進(jìn)行投資決策時(shí)代已經(jīng)遠(yuǎn)去了。
從實(shí)際情況來看，由于高度信息不對(duì)稱，相當(dāng)一部分政府引導(dǎo)基金管理人遴選子基金管理人面臨專業(yè)性不足、體系化能力嚴(yán)重滯后困境，一些地方通過設(shè)置的苛刻附加條件，采用“公開招標(biāo)加指標(biāo)打分”或直接外包的投資模型等傳統(tǒng)打法，導(dǎo)致市場(chǎng)上潛在的優(yōu)質(zhì)候選人退出競(jìng)爭(zhēng)，帶來了“劣幣驅(qū)除良幣”效果。為避免這種風(fēng)險(xiǎn)，有的政府引導(dǎo)基金管理人采取“大白馬”基金管理人優(yōu)先策略，以先驗(yàn)性的“龍頭+知名”情結(jié)，代替科學(xué)性的“理性+工具”范式，導(dǎo)致配置思路及產(chǎn)業(yè)思考雙欠缺，影響投資效率和整體收益。
（四）政府引導(dǎo)基金投后管理過程中面臨投后項(xiàng)目架構(gòu)體系復(fù)雜與精細(xì)化管理能力不足的矛盾
投后管理作為基金業(yè)務(wù)流程中的重要環(huán)節(jié)，承擔(dān)著投資價(jià)值實(shí)現(xiàn)與提升的重要輔助功能，包括對(duì)GP代理人及其所投項(xiàng)目的賦能與管理。由于基金存續(xù)周期相對(duì)較長(zhǎng)，很多地方政府引導(dǎo)基金管理人由于諸多原因，致使無法實(shí)現(xiàn)至始至終、一以貫之的全周期、多維度管理和控制。一方面，由于信息獲取難度大，LP很難掌握被投企業(yè)的及時(shí)動(dòng)向，所獲信息皆為二手信息，有的信息嚴(yán)重滯后。
另一方面，由于影響力被逐層削弱，投資時(shí)“返投招商”預(yù)期無法落地。在長(zhǎng)達(dá)8至10年的基金存續(xù)期中，出現(xiàn)各種突發(fā)情況、投資時(shí)點(diǎn)無法預(yù)期的道德風(fēng)險(xiǎn)和概率較大，這些風(fēng)險(xiǎn)很難在投前預(yù)見并通過協(xié)議約束。過去10年，一級(jí)市場(chǎng)的亂象屢見不鮮，很多VC的模型以掙管理費(fèi)為核心，在資金到位后“躺平”，造成賬面資金長(zhǎng)期閑置；部分GP的投資行為脫序，投向非約定的行業(yè)板塊，超出約定的規(guī)模、比例等；有的GP甚至向關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送；即使有托管行的嚴(yán)格監(jiān)管，依然有GP不合規(guī)提取、預(yù)留管理費(fèi)及業(yè)績(jī)激勵(lì)。有的GP在項(xiàng)目退出后不配合按時(shí)進(jìn)行分配；有的GP因?yàn)槔娣峙洳痪鶎?dǎo)致管理團(tuán)隊(duì)不合、核心人員分家，內(nèi)部損耗嚴(yán)重。即便可預(yù)見的事件和行為通過事前約定，但取證、認(rèn)定、執(zhí)行需要較長(zhǎng)過程且困難重重，即使按照協(xié)議條款執(zhí)行，損失已經(jīng)確定性發(fā)聲、無法挽回?fù)p失。
更加突出的問題是，LP對(duì)項(xiàng)目的管控類似隔山打牛，數(shù)據(jù)來源多依賴GP，公允估值沒有明確定義，一級(jí)市場(chǎng)估值主要參考最近融資價(jià)格法、可比公司法、DCF等。即使以最近融資法為參考，也存在大量估值泡沫，如幾年沒融資的項(xiàng)目估值仍居高位；有的項(xiàng)目業(yè)績(jī)嚴(yán)重下滑卻不計(jì)提損失。今年以來，部分高估值項(xiàng)目登陸二級(jí)市場(chǎng)首日跌破發(fā)行價(jià)便是血淋淋的教訓(xùn)。
（五）政府引導(dǎo)基金價(jià)值實(shí)現(xiàn)過程中面臨的容錯(cuò)機(jī)制缺失與退出策略不足的矛盾
資產(chǎn)保值增值是政府引導(dǎo)基金運(yùn)作管理的基本原則之一，項(xiàng)目能否退出？在什么時(shí)點(diǎn)、以什么價(jià)格退出？是決定投資價(jià)值實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。從實(shí)際運(yùn)作來看，盡管政府引導(dǎo)基金合作的GP子基金IRR指標(biāo)光鮮亮麗，但與“紙面富貴”相對(duì)應(yīng)的DPI指標(biāo)卻比較糟糕。據(jù)部分機(jī)構(gòu)內(nèi)部統(tǒng)計(jì)顯示，2021年末，一些基金存續(xù)期超過7-8年的明星基金，盡管賬面投資回報(bào)已經(jīng)超過2倍，但DPI卻只有40%。
也就是說，在經(jīng)歷漫長(zhǎng)的7-8年翹首期盼后，LP管理人距離本金收回依然不知可否，有的甚至遙遙無期。近年來，由于注冊(cè)制的推行，依靠一二級(jí)市場(chǎng)估值的價(jià)差獲得高收益的業(yè)務(wù)模式正在衰減。盡管注冊(cè)制的推出降低了上市周期，但過于依賴上市退出是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，部分VC和PE受限于專業(yè)能力不足，退出環(huán)節(jié)尚未形成完整的策略體系。
一方面，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上市的項(xiàng)目，大部分基金管理人缺少及時(shí)止盈止損的交易紀(jì)律和系統(tǒng)打法，退出總體上仍處于隨機(jī)漫步狀態(tài)。另一方面，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的項(xiàng)目退出，無論是并購或老股轉(zhuǎn)讓，需要有效的投后賦能及交易機(jī)會(huì)把握，由于缺少全面的操盤策略，一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目退出并未成為主流渠道，而且一級(jí)市場(chǎng)操作會(huì)影響GP的品牌聲譽(yù)，GP管理人缺少足夠動(dòng)力優(yōu)化退出策略。
退出的影響因素眾多，退出策略的價(jià)值愈發(fā)凸顯。部分政府引導(dǎo)基金管理主體因過度關(guān)注資金安全和短期收益，一方面會(huì)讓LP的退出策略變形，特別是針對(duì)投資失敗的項(xiàng)目缺少容錯(cuò)機(jī)制和統(tǒng)籌規(guī)劃，導(dǎo)致項(xiàng)目退出遭遇更多障礙，有的短期策略可能會(huì)進(jìn)一步背離國有資產(chǎn)保值增值初衷。另方面對(duì)GP的退出策略的要求更加明顯，在不同時(shí)點(diǎn)對(duì)GP的退出動(dòng)作產(chǎn)生影響，有的甚至導(dǎo)致變形。
總的來看，上述政府引導(dǎo)基金管理人面臨的矛盾和沖突是普遍的和共性的，有些矛盾沖突更涉及到更深層次的制度政策問題，一方面需要政策層面的突破創(chuàng)新，另一方面也許要市場(chǎng)體系本身不斷完善來逐步解決，包括深化專業(yè)分工、大數(shù)據(jù)技術(shù)的深度應(yīng)用等。
03 當(dāng)前宏觀形勢(shì)變化帶來的重大挑戰(zhàn)
總的看，國內(nèi)股權(quán)投資行業(yè)的底層邏輯在邊際上正悄然發(fā)生變化。趨勢(shì)性變化主要是全球大國之間的政治風(fēng)向已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，從“和平與發(fā)展”向“防范與競(jìng)爭(zhēng)”過渡，局部是競(jìng)爭(zhēng)與對(duì)抗，“謙遜、理解、信任、合作”不再是國際間政治對(duì)話的主基調(diào)。與之并行的是經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)遭遇波折，盡管全球化的原動(dòng)力并沒有消失，而且潛在新動(dòng)力依然強(qiáng)勁，但是全球化會(huì)發(fā)生調(diào)整，可能會(huì)以一種競(jìng)爭(zhēng)更加激烈的方式呈現(xiàn)出來：一方面產(chǎn)業(yè)鏈布局會(huì)發(fā)生一些調(diào)整，即產(chǎn)業(yè)布局區(qū)域化或分散化，特別是疫情帶來的供應(yīng)鏈集中帶來風(fēng)險(xiǎn)和沖擊；另一方面，國際地緣政治沖突疊加全球氣候變化導(dǎo)致的能源供應(yīng)鏈變革和供應(yīng)鏈價(jià)值鏈重構(gòu)。
由此，全球生產(chǎn)與貿(mào)易合作的規(guī)模將會(huì)進(jìn)一步下降，投資成本、生產(chǎn)成本、物流成本會(huì)進(jìn)一步上升，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大，特別是全球性大通脹導(dǎo)致國際金融貨幣收緊，可能導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)危機(jī)，甚至引發(fā)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。從投資角度看，全球布局產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈區(qū)域化，既是機(jī)遇，也是挑戰(zhàn)，挑戰(zhàn)大于機(jī)遇，對(duì)全球的私募股權(quán)投資帶來的沖擊顯而易見。
從國內(nèi)看，經(jīng)濟(jì)負(fù)重前行、形態(tài)和走勢(shì)都比較嚴(yán)峻。一方面，受國際地緣政治沖突升級(jí)、全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)走低、新冠疫情反復(fù)和中美關(guān)系惡化等持續(xù)影響，支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部約束趨緊、短期內(nèi)難有改觀；另一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過近年來的持續(xù)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在預(yù)期不穩(wěn)、信心不足、基礎(chǔ)不牢，有的行業(yè)還處于惡化階段，有的正處于休養(yǎng)生息和恢復(fù)性穩(wěn)定發(fā)展階段，擴(kuò)張性投資、報(bào)復(fù)性消費(fèi)、顛覆性創(chuàng)新等主驅(qū)動(dòng)力相對(duì)偏弱，穩(wěn)定發(fā)展面臨較大不確定性?？梢灶A(yù)見，國內(nèi)政策基調(diào)繼續(xù)聚焦“對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力”，預(yù)計(jì)中央和地方將重點(diǎn)在供需兩側(cè)發(fā)力，重點(diǎn)圍繞刺激消費(fèi)、擴(kuò)大投資。行業(yè)發(fā)展走勢(shì)預(yù)計(jì)繼續(xù)延續(xù)分化態(tài)勢(shì)，創(chuàng)新、科技、新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)仍將是市場(chǎng)關(guān)注熱點(diǎn)。
上述外部環(huán)境變化預(yù)計(jì)仍將延續(xù)一段較長(zhǎng)時(shí)間，由此帶來一些永久性、非脈沖式的沖擊，股權(quán)基金投資行業(yè)將面臨更多風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，股權(quán)投資市場(chǎng)趨冷，募資向頭部聚集，投資標(biāo)的行業(yè)集中度更加集中，投早、投小及并購面臨更多機(jī)遇，估值體系及業(yè)務(wù)模型面臨大幅修正，退出和價(jià)值實(shí)現(xiàn)難度增加，政策創(chuàng)新訴求增加，行業(yè)全鏈條將隨風(fēng)起舞，行業(yè)內(nèi)部將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，市場(chǎng)募投管退各個(gè)環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)性加劇、創(chuàng)新階段性異化、政策導(dǎo)向性逆轉(zhuǎn)，企業(yè)的業(yè)務(wù)模式和能力結(jié)構(gòu)都將面臨重大調(diào)整。
對(duì)政府引導(dǎo)基金來說，由于約束趨緊的外部環(huán)境，行業(yè)收縮的潛在風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)由一些關(guān)鍵點(diǎn)擴(kuò)散并放大到市場(chǎng)體系的其他鏈條和關(guān)鍵點(diǎn)，未來所面臨的挑戰(zhàn)可能是全面的、多層次的，如社會(huì)化募資難度將會(huì)持續(xù)增加，甄選優(yōu)秀社會(huì)子基金管理人面臨更大挑戰(zhàn)，退出時(shí)間比預(yù)計(jì)時(shí)間更長(zhǎng)，投資回報(bào)實(shí)現(xiàn)難度持續(xù)增加，國有資本保值增值難度加大，等等。
04 未來十年行業(yè)發(fā)展前瞻與思考，在緊約束、多目標(biāo)中堅(jiān)持專業(yè)主義、長(zhǎng)期主義，實(shí)現(xiàn)能力與業(yè)績(jī)的新平衡與新突破
面對(duì)愈加趨緊的宏觀環(huán)境，政府引導(dǎo)基金正由快速設(shè)立階段重點(diǎn)轉(zhuǎn)向高存量精耕細(xì)作新時(shí)代，如何順應(yīng)大勢(shì)、順勢(shì)而為，堅(jiān)持什么樣的發(fā)展理念、專注什么樣的核心技能、打造什么樣的行業(yè)生態(tài)，行業(yè)各主體期待矚目。從首鋼基金的12年發(fā)展實(shí)踐來看，重點(diǎn)做好以下方面：
一是深度洞察產(chǎn)業(yè)發(fā)展和區(qū)域發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，做好政府引導(dǎo)基金的頂層架構(gòu)和制度設(shè)計(jì)。當(dāng)前，各級(jí)政府正處于設(shè)立基金的亢奮狀態(tài)，特別是在“幸存者偏差”的指引下，對(duì)基金抱有太多的信仰和期待?；鸩⒎鞘侨f能的，基金發(fā)揮作用的前提在于對(duì)區(qū)域發(fā)展和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的深刻理解和前瞻洞察之上。地方政府需找準(zhǔn)區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律和趨勢(shì)，在理解發(fā)展脈絡(luò)的基礎(chǔ)上審慎規(guī)劃和優(yōu)化整合基金，圍繞產(chǎn)業(yè)發(fā)展全周期、全鏈條，以及基金投資的全過程，做好地方基金支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的頂層設(shè)計(jì)，包括總量設(shè)計(jì)、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、投向設(shè)計(jì)、組織設(shè)計(jì)、能力體系、制度體系，以及政府出資產(chǎn)業(yè)基金的其他支持體系。
同時(shí)，更要健全細(xì)化容錯(cuò)機(jī)制，特別是省級(jí)層面可建立一套規(guī)范性較高、可落地性強(qiáng)的容錯(cuò)機(jī)制，明確容錯(cuò)機(jī)制的責(zé)任認(rèn)定范圍、認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、免責(zé)情形等，并可適當(dāng)將容錯(cuò)機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制掛鉤，為地方政府引導(dǎo)基金容錯(cuò)機(jī)制的建立參考。
二是構(gòu)建基于整體目標(biāo)的區(qū)域?qū)蚝彤a(chǎn)業(yè)導(dǎo)向相結(jié)合的結(jié)構(gòu)化戰(zhàn)略目標(biāo)體系。在上述頂層架構(gòu)設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上，政府引導(dǎo)基金管理人應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持長(zhǎng)期主義，重塑戰(zhàn)略方向、目標(biāo)體系和商業(yè)模式，重塑業(yè)務(wù)邏輯、投資模型、組織架構(gòu)和能力體系，特別要完善多目標(biāo)業(yè)務(wù)邏輯模型，構(gòu)建政策性目標(biāo)與財(cái)務(wù)目標(biāo)統(tǒng)一平衡指引。以區(qū)域?qū)驗(yàn)橹行牡哪繕?biāo)指引會(huì)加大扭曲GP的業(yè)務(wù)邏輯和執(zhí)行動(dòng)作，以產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向?yàn)橹鞯哪繕?biāo)指引模式一定程度上會(huì)降低對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)，二者有沖突、但也有結(jié)合。在具體操作上，加強(qiáng)基金差異定位與管理，均衡地區(qū)政策效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)效益，對(duì)政府引導(dǎo)基金的招商屬性和財(cái)務(wù)投資屬性應(yīng)做出涇渭分明的界定，并按不同的功能和目標(biāo)定位進(jìn)行差異化管理和考核。
以招商引資為目的的基金業(yè)務(wù)模式與市場(chǎng)化母基金管理人效益最大化的業(yè)務(wù)模式存在一定沖突，越來越難以適應(yīng)資本市場(chǎng)的發(fā)展要求。首鋼基金經(jīng)過多年探索，構(gòu)建了“地方政府出資不限制投資地域，同時(shí)幫助地方政府精準(zhǔn)招商、完成返投任務(wù)的模式”，最大程度避免了GP的投資模型變形，避免GP做出“交作業(yè)式”的投資決策。
三是進(jìn)一步提升政府引導(dǎo)基金管理人持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)、持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)研究和投資的能力體系。基金招商“合肥模式”的底層能力集中體現(xiàn)在對(duì)產(chǎn)業(yè)的精準(zhǔn)研究、對(duì)項(xiàng)目的深度研判的基礎(chǔ)上，“聚焦行業(yè)，聚焦行業(yè)才能做到專攻、專業(yè)”。目前，很多政府引導(dǎo)基金管理人過分依賴GP，認(rèn)為找好懂產(chǎn)業(yè)的GP就可以了，但如果自身對(duì)產(chǎn)業(yè)認(rèn)知模糊，如何能精準(zhǔn)識(shí)別GP是否真的懂產(chǎn)業(yè)？從歷史數(shù)據(jù)看，行業(yè)選擇和機(jī)會(huì)把握常常“失之毫厘、謬以千里”，如2010年至2012年踩準(zhǔn)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的GP，其業(yè)績(jī)回報(bào)超過10倍，2013年至2014年采取同樣策略的基金管理人，卻面臨大量被投項(xiàng)目現(xiàn)金流斷裂、被清算的窘境。
2022年以來中概股沖擊及A股下跌，大量Pre-IPO基金面臨“上市即虧損”，但早期投資的基金仍保持較厚的安全邊際。因此，政府引導(dǎo)基金必須要強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)研究能力，可借鑒首鋼基金模式，建立統(tǒng)一的投研框架，通過構(gòu)建覆蓋宏觀研究、產(chǎn)業(yè)研究、產(chǎn)業(yè)鏈研究、優(yōu)質(zhì)企業(yè)研究四個(gè)層次，利用人工智能和大數(shù)據(jù)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)高效整理海量數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)行研洞察分析預(yù)判。一方面可以保持與市場(chǎng)認(rèn)知同步，有助于精準(zhǔn)配置GP組合，如什么階段的基金、哪些板塊的基金、多大規(guī)模、持股比例等等；另一方面有助于合理判斷GP的投資策略，并在投后管理中隨時(shí)保持靈活性。
四是建立基于大數(shù)據(jù)的、可驗(yàn)證的子基金管理人篩選能力和高效機(jī)制。目前，政府引導(dǎo)基金管理人也在不斷完善子基金候選人的遴選機(jī)制和評(píng)估考核體系，投前盡調(diào)體系日臻完善，有的甚至借助外部中介組織來輔助決策，但依然解決不了信息不對(duì)稱帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。首鋼基金建立GP和項(xiàng)目大數(shù)據(jù)庫的做法可供業(yè)內(nèi)借鑒，建立準(zhǔn)確度高、體系化的數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，作為業(yè)績(jī)判斷的基礎(chǔ)，有助于健全GP指標(biāo)評(píng)價(jià)體系。
首鋼基金經(jīng)過多年的積累，建立了覆蓋50多個(gè)GP、近百支基金的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，涵蓋了1000多個(gè)項(xiàng)目的歷年估值變化。在GP管理人的篩選上，首鋼基金以獲取投資收益為最高目標(biāo)，建立GP通用指標(biāo)及分類指標(biāo)體系，從多個(gè)維度對(duì)團(tuán)隊(duì)、投資策略、體制機(jī)制進(jìn)行評(píng)價(jià)，對(duì)歷史業(yè)績(jī)進(jìn)行橫向和縱向?qū)Ρ纫约敖徊骝?yàn)證。對(duì)于新設(shè)立的政府引導(dǎo)基金，可采用引導(dǎo)基金+母基金+子基金架構(gòu)，引入經(jīng)驗(yàn)和業(yè)績(jī)豐富的市場(chǎng)化母基金管理人具體操盤。首鋼基金作為國有企業(yè)，堅(jiān)持在“不碰紅線”的原則下做好投資管控，盡可能深度結(jié)合區(qū)域發(fā)展目標(biāo)和市場(chǎng)化投資要求，實(shí)現(xiàn)雙贏多贏。
五是建立基于可交叉驗(yàn)證的投后賦能和風(fēng)控管理相互融合機(jī)制。投后管理決定著投資價(jià)值實(shí)現(xiàn)，是一項(xiàng)嚴(yán)謹(jǐn)、細(xì)致而復(fù)雜的業(yè)務(wù)。政府引導(dǎo)基金管理人應(yīng)建立一套廣覆蓋、細(xì)致、高效的投后日常管理閉環(huán)機(jī)制，通過定期走訪、交叉驗(yàn)證、輿情監(jiān)控等方式，密切溝通GP管理人，穿透走訪被投企業(yè)，定期復(fù)盤基金投資策略和管理費(fèi)提取合規(guī)性，定期測(cè)試估值模型和重估業(yè)績(jī)，以最審慎的方式評(píng)價(jià)基金的投資組合，達(dá)到去除估值泡沫的目的。
首鋼基金在與政府引導(dǎo)基金合作過程中，除了強(qiáng)化上述投后管理日常機(jī)制，還秉持國企完備的風(fēng)控體系，把投前的盡調(diào)標(biāo)準(zhǔn)及投后的日常管理相互關(guān)聯(lián)，最大程度維護(hù)國有資產(chǎn)保值增值。與此同時(shí)，為提升投后管理的深度，首鋼基金創(chuàng)造性地通過“基金+基地+產(chǎn)業(yè)”的產(chǎn)融結(jié)合模式，聯(lián)合首鋼基金體系的各板塊公司，對(duì)被投企業(yè)提供從資本端、建設(shè)端、運(yùn)營端、服務(wù)端的全鏈條賦能與服務(wù)，促進(jìn)國有資金、產(chǎn)業(yè)資源、政策要素的貫穿統(tǒng)一，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游發(fā)展，實(shí)現(xiàn)投資收益和區(qū)域發(fā)展相互促進(jìn)。
六是進(jìn)一步優(yōu)化項(xiàng)目退出路徑策略。當(dāng)前，政府引導(dǎo)基金和市場(chǎng)化LP都關(guān)注DPI，體現(xiàn)了LP對(duì)GP退出策略的不滿意。從國有資產(chǎn)保值增值角度來看，無論是按照時(shí)間周期制定退出策略，比如明確6年周期、確保項(xiàng)目在清算前能實(shí)現(xiàn)退出，還是按照回報(bào)倍數(shù)制定退出策略，如某項(xiàng)目在投資時(shí)預(yù)期有10倍回報(bào)，在項(xiàng)目到B輪、C輪時(shí)達(dá)到預(yù)期回報(bào)、就堅(jiān)決退出，或者是采取隔輪退出策略，項(xiàng)目每次融資按照一定比例（比如25%）退出，本質(zhì)上都是保證資產(chǎn)的安全性。
但不可避免的是，上述策略也可能面臨誤判或者失去更高估值回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)會(huì)與市場(chǎng)化GP管理人發(fā)生理念上的激烈沖突。但無論如何，對(duì)于政府引導(dǎo)基金來說，為避免更大潛在損失，必須考慮基金退出策略及執(zhí)行操作的落地問題。有些政府引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)更看重賬面資產(chǎn)，但資產(chǎn)估值與實(shí)現(xiàn)價(jià)值可能存在較大缺口，必須制定合理的退出策略，除了上市、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，可進(jìn)一步豐富退出通道，如積極參與S市場(chǎng)。
七是創(chuàng)建新型的(GP-LP)+關(guān)系、協(xié)力共贏。多維度與GP管理人展開合作，是雙方合作共贏的基本原則，應(yīng)當(dāng)成為政府引導(dǎo)基金管理中的重要策略之一。從首鋼基金的打法看，堅(jiān)持合作、互補(bǔ)、互促理念，與廣大GP及其投資團(tuán)隊(duì)緊密聯(lián)動(dòng)，不斷拓展和擴(kuò)大母基金項(xiàng)目庫的渠道來源，有助于拓展直投板塊的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備來源。與GP構(gòu)建更多維度的合作，一方面為直投板塊帶來了豐厚財(cái)務(wù)回報(bào)，另一方面也促進(jìn)了GP項(xiàng)目投資的價(jià)值增值和收益退出。
與首鋼基金合作共贏的40多個(gè)GP，既是志同道合的戰(zhàn)略同盟，也是奮斗路上的良師益友。除了構(gòu)建緊密的LP-GP關(guān)系，首鋼還圍繞項(xiàng)目投資聚合資源，投資并放大參加CANPLUS資源，將創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新教育融入到“募投管退”的閉環(huán)中，以“教育+資本+產(chǎn)業(yè)”三位一體為創(chuàng)業(yè)企業(yè)賦能。
八是進(jìn)一步提升中后臺(tái)智能化水平。當(dāng)前，股權(quán)投資基金行業(yè)快速發(fā)展面臨業(yè)務(wù)復(fù)雜度增加、專業(yè)性人才供給不足的矛盾。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，相比于證券、公募基金、PEVC直投行業(yè)等，市場(chǎng)化母基金行業(yè)從業(yè)人員總體不到一萬人，無論是管理人的篩選、投資、投后管理及退出均缺少專業(yè)化力量，且大部分從業(yè)經(jīng)驗(yàn)不超過5年。政府引導(dǎo)基金從業(yè)人員來源成分則更為復(fù)雜，總體上也處于人才高度缺乏狀態(tài)。因此，必須要借助信息化技術(shù)，提升中后臺(tái)智能化水平，從而支撐前臺(tái)業(yè)務(wù)高效推進(jìn)。
首鋼基金構(gòu)建了“一人一號(hào)一平臺(tái)”的智能平臺(tái)，全面覆蓋各種業(yè)務(wù)服務(wù)場(chǎng)景、員工服務(wù)場(chǎng)景和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新服務(wù)場(chǎng)景，更好地提升全員數(shù)字化體驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)人、事、物三個(gè)層面的全面互聯(lián)。同時(shí)，平臺(tái)連接首鋼基金內(nèi)外生態(tài)伙伴，通過沉淀各類數(shù)據(jù)、整合各類資源，形成場(chǎng)景、數(shù)據(jù)、技術(shù)等要素的融通，提升更多樣化的服務(wù)能力。
九是進(jìn)一步培育發(fā)展行業(yè)市場(chǎng)主體、塑造更有活力的產(chǎn)業(yè)生態(tài)。完善投資生態(tài)體系，撬動(dòng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)，以專業(yè)化市場(chǎng)化方式助力區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展，是政府引導(dǎo)基金發(fā)展的潛在使命，對(duì)于很多新設(shè)立政府引導(dǎo)基金來說，除了面臨提升自身能力、擴(kuò)大整合資源能力外，還應(yīng)圍繞自身目標(biāo)，培育和壯大相關(guān)市場(chǎng)主體。首鋼基金通過十多年的積累，在產(chǎn)業(yè)投資、母基金投資管理領(lǐng)域都形成了業(yè)務(wù)閉環(huán)與拓展延伸，既實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均水平的投資收益回報(bào)，也通過重大項(xiàng)目落地、存量項(xiàng)目投資與資本運(yùn)作助力等方式，推動(dòng)了北京市產(chǎn)業(yè)發(fā)展，形成了“基金+基地+產(chǎn)業(yè)”模式的落地和深化，實(shí)現(xiàn)了從金融到實(shí)體產(chǎn)業(yè)和載體運(yùn)營的有效串聯(lián)。
與此同時(shí)，還積累了深厚的優(yōu)秀基金管理人網(wǎng)絡(luò)、股權(quán)直接投資案例、產(chǎn)業(yè)能力積淀等生態(tài)體系?？偟目矗蓹?quán)投資行業(yè)尚處在成長(zhǎng)期，國內(nèi)經(jīng)驗(yàn)豐富的從業(yè)人員較為缺乏，擁有持續(xù)投資能力的母基金機(jī)構(gòu)更為稀少。通過深度互動(dòng)合作、完善產(chǎn)業(yè)生態(tài)，對(duì)培育和發(fā)展更加專業(yè)的市場(chǎng)化母基金管理人、促進(jìn)行業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要。
附：部分政策索引1.2005年9月7日，發(fā)改委、財(cái)政部等十部委發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（第39號(hào)令）；2.2008年10月18日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)發(fā)改委、財(cái)政部、商務(wù)部《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作指導(dǎo)意見的通知》（國辦發(fā)〔2008〕116號(hào)）；3.2011年8月17日，財(cái)政部、國家發(fā)展改革委關(guān)于印發(fā)《新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計(jì)劃參股創(chuàng)業(yè)投資基金管理暫行辦法》的通知（財(cái)建〔2011〕668號(hào)）；4.2014年8月8日，科技部、財(cái)政部關(guān)于印發(fā)《國家科技成果轉(zhuǎn)化引導(dǎo)基金設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資子基金管理暫行辦法》的通知（國科發(fā)財(cái)〔2014〕229號(hào)）；5.2015年11月12日，財(cái)政部頒發(fā)關(guān)于印發(fā)《政府投資基金暫行管理辦法》的通知（財(cái)預(yù)[2015]210號(hào)）6.2015年11月12日，財(cái)政部頒發(fā)《財(cái)政部關(guān)于財(cái)政資金注資政府投資基金支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》(財(cái)建[2015]1062號(hào))。7.2016年12月30日，國家發(fā)展改革委關(guān)于印發(fā)《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》的通知（發(fā)改財(cái)金規(guī)[2016]2800號(hào)）8.《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（證監(jiān)會(huì)2014年105號(hào)令）9.《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》
