先講幾個都市傳奇故事。

故事一：之前聽同事講八卦，說有GP把某期基金里很大部分資金投向一個比特幣挖礦的企業(yè)。我聽來感覺離奇，挖礦的估值有上升空間嗎？同事笑我naive，挖礦回款快呀！你LP不是要DPI嗎？挖礦能短時間把DPI從0.3-0.4拉至0.5-0.6的樣子。懂嗎？

故事二：某LP在忙著做deal sourcing。為啥？這家LP同時投了中美等地的GP，做項目復盤時，發(fā)現(xiàn)有些GP的DPI太低，經(jīng)過模型測算，判斷大概率回不了本。但基金又還沒到清算期，錢沒法立刻退回，LP遂決定，“自己為自己的錢負責吧”。

故事三：某基金存續(xù)期是6年，眼看到了清算期，一個早期項目卻一直沒動靜，LP坐不住，便去問GP。GP此時才想起聯(lián)系企業(yè)，去了發(fā)現(xiàn)人走樓空，老板早移民了。LP方最終得到的消息是：該項目去拓展出海業(yè)務了。

故事四：某GP募資找了一家PA，成事之后，PA不只要傭金，還要分carry。為求盡快變現(xiàn)，PA逼GP在被投項目成長期就賣掉，GP不干，PA便慫恿LP去被投公司門口鬧事。企業(yè)方不堪其擾，主動給了年化8%的利息，請基金退出。

故事五：募資飯局上，IR和她的老板輪番給LP大哥敬酒，其間IR上了趟廁所，回到包間，老板人不見了。

2022年，我在業(yè)內(nèi)聽來的都市傳奇越來越離譜，并且越來越多地指向募資端。當投資的不確定性增強，出資行為變得更謹慎，困境在行業(yè)的兩端尤為凸顯：募資難，退出也不易，但退出的訴求卻變得更加急切。

錢一進一出間，如果試圖找到一個能承載所有矛盾和沖突的概念，那么這兩年被熱烈討論的“DPI”或可擔此重任。一個常識是，單獨強化任何指標都有失偏頗，但顯然，DPI已經(jīng)擔負了遠遠超過一個數(shù)據(jù)指標所能承擔的責任，那么，如果我們回歸常識，可以怎樣重新看待DPI和圍繞著它的重重博弈？

我們先從第一個問題開始：DPI是怎么火起來的？

誰為DPI焦慮？

拋開鋪天蓋地的媒體文章，我找到DPI熱的跡象是，連大家眼里不差錢的國資母基金也開始看重DPI了。

浙江走在了前面。11月16日，浙江省產(chǎn)業(yè)基金征集效益類子基金的公告明確給GP提出了DPI要求：過往所管理的基金已清算的，加權平均DPI不低于1.2。

“我現(xiàn)在就看DPI，天天開會時跟團隊講，哪怕時間再長一點，本金要給我收回來。DPI越高，以后跟他合作越多，DPI越少，就不再合作。收回本金是底線?！币晃粐YLP在投中閉門會上如是強調。整場LP和GP的交流聽下來，我發(fā)現(xiàn)這種焦慮心態(tài)在近年成出資主流的國資LP中頗為典型。

“DPI就是基金業(yè)的‘甄嬛傳’，你得‘真還’了”，某美元IR跟我講了個諧音梗。

當然，IRR、MOIC、TVPI等也是用來衡量基金收益的指標，但沒有一個指標像DPI這樣，直接、明確地指向LP拿到手的真金白銀。作為衡量基金收益的指標之一，DPI（Distribution to Paid-in Capital）指的是現(xiàn)金回款除以投資金額的倍數(shù)。比如，一個基金規(guī)模為10億，到第7年有項目退出回款1億，則DPI為0.1。DPI等于1，是損益平衡點，代表LP成本已經(jīng)收回；DPI大于1，說明LP獲得超額收益；如果小于1，說明LP沒有收回所有成本。

(數(shù)據(jù)來自投中研究院，最新版將在12月投中峰會發(fā)布)

我拿到一份Benchmark，基于投中研究院對國內(nèi)700到800只人民幣基金的調研，上圖為部分數(shù)據(jù)。根據(jù)截至2020Q4的數(shù)據(jù)，每只基金按照TVPI、IRR和DPI三個維度從高到低排序，Top代表上四分位，Median代表中四分位，Bottom代表下四分位。

從DPI的維度，這份數(shù)據(jù)中有三點引起我的注意：

1、對處于投資期的基金，特別是投資早期項目的基金，衡量DPI意義不大。比如，2018年成立的基金到現(xiàn)在，Top基金TVPI和IRR都比較高，但DPI較低。2016、2017年左右的基金開始進入退出期，這時市場上中位數(shù)的基金才開始有資金回流。一般基金存續(xù)期為七八年，加上延長期在十年左右。對應到2011年成立的基金，你會發(fā)現(xiàn)，基金存續(xù)期都要結束了，市場上中位數(shù)的基金DPI才剛剛夠到1。

2、在很多年份，隨著項目估值上漲，DPI卻并沒有那么好看，這意味著估值的增長速度大于回報的增長速度，這會導致IRR往下走。

3、以2008年基金的數(shù)據(jù)為例，前25%的TVPI為3.8，但前25%的DPI只有2.34。其他年份的TVPI和DPI之間同樣都有較大差額，這說明，最后真正能夠把賬面全退出來的基金少之又少。

不難理解，這波DPI討論聲中多的是LP的牢騷。

“2015年之前，很多LP都沒聽過DPI這個指標，大家熱衷于討論IRR或MOIC。2018年開始，DPI關注度高起來了。一方面是因為，資管新規(guī)之后，募資難開始顯現(xiàn)。另一方面，2010年左右的基金基本上都到期了，LP看到成績單，GP沒法再糊弄下去。”基金退出研究者李剛強告訴我。

光塵資本也指出，2014至2016年如雨后春筍般涌現(xiàn)的中小型GP機構，制造出了大量存續(xù)期很短的基金產(chǎn)品，導致與LP的退出預期差距加大。一位熟悉家辦的朋友告訴我，那個時期成立的基金業(yè)績大都很難看。

IRR不過是紙面富貴，DPI才是落袋為安。過去，超額收益的神話令人產(chǎn)生了過高的期待，但當錢袋子捂得更緊，過往業(yè)績又令人失望，DPI便開始頻繁出現(xiàn)在LP和GP的對話里。

2020年下半年之前，對DPI的重視還只是體現(xiàn)在口頭上，但到了2021年，DPI已經(jīng)變成一些人民幣LP出資的硬性指標——這是李剛強的觀察。其中邏輯不難理解，前兩年這個故事還能繼續(xù)講，是因為10年期基金到了第8年還能跟LP再溝通，加兩年的延長期。但如果到現(xiàn)在DPI還是很低，故事就沒法圓了。

不過不是所有從業(yè)者都如此情緒焦灼，那些不滿似乎只是在不確定的當下被放大的情緒。

“我們不會有明確的指標的預期，更多是關注GP能否滿足投資時的承諾”，國泰君安證裕何苗告訴我。

Spencer，在市場化母基金工作多年，所在機構投過一線的美元和人民幣基金。談起DPI，他不帶什么情緒，過往的歷史數(shù)據(jù)已經(jīng)讓他明白，“期待越高，失望越大”。他倒是也能理解國資LP的焦慮?！邦I導們每年都有考核，肯定希望在自己任期內(nèi)讓投資的效果充分顯現(xiàn)，但投資對他們來說又是一件還在摸索中的事。

DPI從來不是Spencer所在機構的硬性要求?；鸷Y選的過程中，團隊的構成穩(wěn)定性、激勵制度、投資策略、底層項目未來的發(fā)展預期等都會納入考慮?！拔覀儠碝OIC，評估其創(chuàng)造回報的能力；看IRR，評估其效率；DPI當然會看，但不只是看一個數(shù)字，還要挖掘數(shù)字背后，機構的退出經(jīng)驗是否豐富，策略是否多元?！?/p>Cherry在多家人民幣基金做過IR。她最近在募資，但沒有人問她DPI。她甚至懷疑這是媒體制造出來的熱點。

在她的感知里，個人LP靠投資養(yǎng)老，反應會更激烈，但她常打交道的機構LP很少追問DPI。另一方面，募資時DPI影響不大，LP當然希望機構有好的DPI，但也會綜合考慮機構的口碑和專業(yè)能力。

可一旦進入退出期，DPI就成了GP和LP的燃眉之急。已投LP會開始催機構退出，機構內(nèi)部也會逼著投資人退項目。Cherry關于DPI的深刻記憶來自于，在她待過的一家機構，退出期甚至把DPI設置為考核指標，逼著投資團隊的人專門搞退出。

比起出資，DPI更多影響的是LP重復投資的意愿。和Cherry相熟的朋友投了一只成立于2017年的基金，到現(xiàn)在DPI還是零點幾，這就意味著退出年DPI都不太可能到1。這位朋友跟她抱怨道，“這個機構再募資時會很困難”。

“曖昧”的數(shù)據(jù)

重新回到DPI的定義，其計算方式似乎簡單明了——分子是已分配收益，分母是已繳金額。但值得玩味的是，來到現(xiàn)實世界，不同處境中的人卻對同一指標有著不同的理解和操作方式。

在多年募資生涯中，Cherry經(jīng)歷過兩種計算DPI的方式。一種比較寬松的計算方式是，有項目IPO就算數(shù)，也就是說，可以把已上市未解禁或未拋售的股票按照市價計算的金額，算作現(xiàn)金回款的一部分。只要項目沒破發(fā)，她會跟LP解釋說，只是因為現(xiàn)在還沒解禁，不能交易，或是價格未達預期，后面一旦能流動，回報和市值都是看得到的。為說服投資人，她還會根據(jù)IPO項目現(xiàn)在的市值算出一個模擬DPI。

另一種嚴格按照DPI的定義來，LP要求必須以現(xiàn)金到賬為準。由于LP出資更謹慎了，Cherry感到后一種情況越來越多。“難道我的歷史業(yè)績就能說明我的現(xiàn)在和未來嗎？”她感到困惑。但有時，她也會換位思考，“現(xiàn)在的形勢下，我手里的一個億現(xiàn)在更寶貴了，那肯定是投給歷史DPI更好的機構更踏實，上會的壓力也更小?！?/p>Spencer不認可第一種意義上的DPI。“把已經(jīng)上市但沒賣出的部分算進去，那肯定是偷換概念。”

他所在機構覆蓋的GP大多數(shù)遵循嚴格的定義，按照實際退出來計算DPI。他所接觸到的一種“寬松”處理DPI的方式是，有些GP因為考慮到DPI數(shù)據(jù)不好看，會在已分配的收益之上加入未分配的收益，出一個所謂的合計數(shù)，認為這個數(shù)據(jù)比DPI更能體現(xiàn)基金目前的進展?！暗诒硎龅倪^程中，他們會寫得非常清楚，不會和DPI混為一談。”

“完美日記市值最高時有160億美元，某知名VC持有15%的股份，但一分錢都沒賣，現(xiàn)在跌到不到10億美元。如果把上市還沒退的數(shù)據(jù)算作DPI的話，那不就是人為制造的虛假繁榮嗎？”有從業(yè)者向我感慨道。

從“AI四小龍”商湯科技，到新消費翹楚泡泡瑪特，再到最近上市即破發(fā)的造車新勢力零跑科技，歸根結底，紙面富貴已經(jīng)不再能贏得投資者的信任。這是一個市場波動、信心縮減的時代，也無怪乎人們以日益嚴苛的目光來審視DPI。

做過多年LP子基金商業(yè)盡調，Eric遭遇過另一種邏輯下的DPI算法問題。Eric的客戶大都是各類政府引導基金，沒人在盡調時非要求DPI到1，倒是有人會要求他們改DPI的算法，只為讓數(shù)據(jù)看起來更好看。

原本，Eric計算DPI用的是標準算法，但有時，他得出的數(shù)字未能得到客戶的肯定。有的標的已上市但沒解禁，LP會主動要求他們把這部分收益算進去，甚至LP跟GP會一起過來找Eric，希望他們改數(shù)據(jù)和報告。背后的原因是，LP和GP的高層領導已經(jīng)“情投意合”，LP想推這個機構，GP也想拿他們的錢。

看似客觀的數(shù)據(jù)此時淪為一個擺設。

“（LP內(nèi)部）這個項目到底是從上往下推的，還是從下往上推的？兩種情況在實際操作中肯定不一樣。”Eric提出一個看似和DPI無關的視角。

我理解，這便是數(shù)據(jù)的可解釋空間。執(zhí)行的人當然知道DPI應該怎么計算。但那不是他的首要任務，他只是一個執(zhí)行的人。只要聽上級的話，他便可以完成任務。而大多數(shù)人工作的目的總是完成任務。

Eric拒絕了修改DPI算法的要求。但這套運行邏輯產(chǎn)生的結果便是，DPI雖活躍在眾人口中，可真正到推項目的時候，卻并沒有很多機構以之為評判標準。

“我沒見過引導基金在管理辦法中把DPI的標準寫進去，因為一旦寫上，很多項目都不能推，很多基金都不能投。蘇州那種資源特別好的地方可能會把DPI擺到臺面上說，但像深圳的引導、天使一類的在管理辦法中會要求有過往成功退出的項目，關注有沒有退出本金以及退出部分的收益率，但不會關注整只基金的DPI?！盓ric告訴我。

從實際執(zhí)行的層面想，也很難給DPI找到一套統(tǒng)一的評估標準。不然，新成立的黑馬基金要怎么跑出來？再比如，若按照部分LP期待5年回本的想法，是不是意味著，一只成立3年的基金DPI就該到0.6？

DPI是目標，也是結果

討論DPI在現(xiàn)實中的理解和執(zhí)行似乎是個無解的難題，那么回到這個術語本身，作為一個指標，DPI的高低會受到哪些因素的影響？

當著眼于國內(nèi)，毫無疑問，政策是對DPI影響最大的因素。因為宏觀和資本市場政策都會影響退出，而退出和DPI息息相關。目前來看，國內(nèi)股權基金的退出仍然處于IPO退出占主流的階段，IPO停發(fā)會直接導致那年的人民幣基金DPI很差。

基于這個理由，Spencer比較看好2017、2018年成立的基金?！斑^去，和美元基金相比，人民幣基金在退出上有很大的劣勢。最近幾年，科創(chuàng)板的設立和創(chuàng)業(yè)板注冊制的推行等一系列政策給很多項目打開了退出通道。”2015年左右成立的基金，由于大量投向互聯(lián)網(wǎng)教育和互聯(lián)網(wǎng)金融等，現(xiàn)在來看大概率會虧錢。

此外，國際政治、經(jīng)濟和市場周期也是重要影響因素?？紤]到人民幣受美元影響，美元如果處于頹勢，A股也會跌得很慘，收益率自然慘淡。而隨著市場階段的成熟，很多人相信，在IPO之外，并購退出會逐漸成為國內(nèi)主流的退出方式。

從基金自身的維度，專家和機構都分析過DPI和基金規(guī)模、投資階段、標的屬性的關聯(lián)，但也很難說有什么定論。

光塵資本曾總結1307支北美的私募股權基金數(shù)據(jù)，得出回本速度“后期>中期>早期”的規(guī)律。也就是說，理論上，基金的投資階段越靠后，DPI越高。

我拿到的另一份數(shù)據(jù)也能佐證這一規(guī)律。根據(jù)PitchBook編寫的2022Q1Benchmark，如果比較同一年份的VC和PE，2015年之前成立的PE市場中位數(shù)的DPI均超過1，VC則不一定。

不過，從個人經(jīng)驗出發(fā)，Spencer不認為DPI跟投資階段相關性那么大。“DPI好的基金并不一定是中后期的基金。在移動互聯(lián)網(wǎng)投資熱潮中，如果一家早期的美元基金投中了爆款，那么DPI是超乎想象的，比如真格、金沙江的一些美元基金?？紤]到這兩年上市多破發(fā)的情況，pre-IPO策略的基金現(xiàn)在來看DPI反而未必好。”

有關DPI的另一個迷思是，頭部機構DPI不一定好，非頭部也不一定就不行，具體數(shù)據(jù)跟基金的規(guī)模、策略、市場環(huán)境都有關系。

比如，Eric舉的這個例子——某知名機構的一只成長基金直到基金清算才退出了一點點，最后只能通過S基金的方式把所有LP份額賣給一個新的S基金。規(guī)模是業(yè)績的敵人，這句話于DPI仍然適用。與之相反，Eric接觸過另一個從國資體系出來的機構。由于創(chuàng)始人很明白國資體系的需求，能夠找到市場中優(yōu)質的國企混改項目，前兩期基金都做到了三年DPI到1。

投硬科技，回報周期比互聯(lián)網(wǎng)更長？這在Spencer看來也是不一定的?！翱苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所等各種渠道都給這類硬科技企業(yè)開綠燈，你看今年收獲IPO數(shù)量的GP排行榜就有數(shù)了?！?/p>我查閱了投中研究院IPO報告，剛剛過去的10月，有37家中企上市，制造業(yè)、IT及信息化和能源及礦業(yè)類公司IPO募集金額位居前三，占據(jù)各行業(yè)募資總額的77.79%。其中，制造業(yè)有12家企業(yè)IPO，成為IPO數(shù)量金額最多行業(yè)；在IT及信息化行業(yè)，半導體芯片領域企業(yè)占據(jù)近半壁江山。

另一個我聽來的說法是，基金的未來預期收益往往跟當前的IRR反向相關。其邏輯在于，現(xiàn)有存續(xù)的基金收益不好，可能意味著現(xiàn)在處于估值低點，逆向布局便可能在未來經(jīng)濟復蘇后獲得較好的回報。

這個說法雖然有待更多驗證，但按照我的理解，其合理之處在于闡明了行業(yè)周期走勢對DPI的影響。那些有所斬獲的基金，大都是在行業(yè)轉折點來臨前就完成布局，而不是等到行業(yè)起勢之后才跟風入局。投資者總喜歡講vintage year，DPI也是類似的道理。它的好壞取決于那一只基金在那一年押中的趨勢、portfolio的具體配置以及后續(xù)的退出策略等等。

與其說，DPI是一個可堪追求的目標，不如說，它是踐行一套行為準則產(chǎn)生的結果。

DPI，不只是LP跟GP間的問題

也正因此，LP的不滿，從來不只針對最終那個數(shù)字，還有過程中的一系列不規(guī)范行為。

Cherry很少被問DPI，但對LP群體的兩大抱怨心知肚明——投前和投后態(tài)度不一致，投前講的和實際出手策略不一致。

李剛強則對目前國內(nèi)投資機構的退出能力感到悲觀?！癎P大多是嘴上說重視，即使落實到行動上，一般局限于個別項目的退出處理，但在如何建立起系統(tǒng)性提高DPI的能力方面，做得遠遠不夠。GP退出方面的能力遠遠落后于投資方面的能力?！?/p>國泰君安證裕何苗告訴我，他們更希望GP能積極主動地把握退出節(jié)奏（如有清晰的退出項目梯隊），有明確的退出策略和多樣的退出經(jīng)驗，而非一味追求高倍數(shù)高收益。

有市場化母基金負責人遭遇過這樣的事情：主動管理DPI是不假，但為了下一期的募集，GP把當期基金中最好的幾個項目打包轉出去?！鞍押玫膲牡慕M合到一起可以，但是只拿好的項目，剩下的我們怎么處理呢？”該負責人提出，以前投項目只關注團隊、行業(yè)研究和投資策略，現(xiàn)在會更多了解GP在投過的LP那里的口碑、配合度以及DPI主動管理的策略等。

對于部分國資LP來說，DPI不理想只是一重打擊，想要的產(chǎn)業(yè)引導也未能實現(xiàn)。某一線城市政府引導基金負責人無奈地表示：“DPI能在1以上，跑過銀行利息，我們就能接受?，F(xiàn)在關鍵是，這邊收益也沒有，那邊產(chǎn)業(yè)也沒有，兩頭空，那下一步政府還怎么投？政府領導失去信心了?！?/p>圍繞DPI，何時退往往是LP和GP間博弈的重點。

LP不僅對結果不滿，也對退出流程存疑。一家券商類母基金的負責人談及，有時機構并不能很好地掌握退出的節(jié)奏。他們投出去的一些子基金會匯報說，目前哪些項目已經(jīng)在啟動申報，有的會說已經(jīng)有券商駐場。“他們在言談中透著一種盲目的樂觀，但我們做這行的知道，現(xiàn)在券商都會提前很長時間駐場，那離上市還有很遠的距離?！?/p>當LP將DPI作為關鍵績效指標，也會給GP的退出帶來壓力。有GP重倉某個項目，解禁期一過，恰逢項目處于市值低點。當他們試圖說服LP再等一等，LP的回答很干脆：第一，我們基金玩久了，也需要資金的回籠，第二，如果你覺得它值得買，不如在二級市場自己買?！癓P有LP的計量方法，我已經(jīng)投了你四五年，終于上市了，干嘛不退？我們也只能按照LP的要求減持?！痹摍C構管理合伙人至今困惑。

LP對回本時間的期待，主要取決于資金風險承受能力和資金使用時間，但在經(jīng)濟下行的周期里，及早落袋為安，規(guī)避風險正成為一種趨勢。

“對個人LP來說，倘若一筆投資能在三天內(nèi)實現(xiàn)DPI回正，為什么要選擇一年之后才回正的呢？”Daren說道。他曾在盈峰集團產(chǎn)業(yè)基金公司任高級副總裁，如今正籌辦自己的產(chǎn)業(yè)基金。他告訴我，大概從2020年開始，產(chǎn)業(yè)投資也進入更看重現(xiàn)金流的3.0階段。在1.0階段，產(chǎn)業(yè)投資主要圍繞某個標的或者某個細分產(chǎn)業(yè)的上下游進行投資；2.0階段，除了戰(zhàn)略上的補充意義，產(chǎn)業(yè)投資開始重視盤活資產(chǎn)，賦能依賴于管理團隊自身的行業(yè)資源；3.0階段，投資邏輯變成了原來在鄙視鏈底端的通過現(xiàn)金流分紅，賦能建立在自持產(chǎn)業(yè)與標的公司的協(xié)同性上。“收租模式也好，靠現(xiàn)金分紅也好，總之，先收回本金，那股權增值的部分就是純賺?！?/p>他還留意到，市場上出現(xiàn)了越來越多專項基金，不但要求明確知道資金投到什么項目，甚至都要在條款中約定下來。“GP和LP會簽一份補充協(xié)議，約定如果沒有投到某個項目，那么投資人有權按照一個年化比率撤回。”在他看來，類似行為愈發(fā)常見，歸根結底是因為LP對市場缺乏信心。

如果將DPI到1視為臨界點，當過了“回本”這個臨界點，投資人的焦慮程度會大幅下降。

有地方科創(chuàng)基金給出了具體的期限，VC要求5年到1。

“5年到不了1，我真覺得到不了。”Cherry連連搖頭，她希望大家能理解投資是一件有風險、長周期的事，多給私募股權投資一點耐心。

投中研究院那份Benchmark揭示了部分現(xiàn)實：2013年成立的基金中前25%DPI為0.97，也就是說，成立八年的基金中表現(xiàn)優(yōu)秀的不過剛能回本。

一家人民幣早期基金的高管告訴我，他所在機構的目標是7年做到1。“絕大多數(shù)基金7年期DPI徘徊在0.2和0.3，能夠到1的寥寥無幾。一些PE基金設了5年到1的目標，但只能說結果差異較大?！?/p>數(shù)位接受采訪的業(yè)內(nèi)人士認為，7年到1，是一個對DPI比較合理的期待。在李剛強看來，國內(nèi)LP，尤其是個人LP，本質上還是短錢，7年基本上是他們所能等待的時間極限。同時，這個時間跨度也充分考慮到國內(nèi)項目的成長周期以及IPO需要的時間。

據(jù)尚普咨詢統(tǒng)計，2021年創(chuàng)業(yè)板IPO的平均排隊時長為367天，2022年以來創(chuàng)業(yè)板IPO的平均排隊時長飆升至476天。哪怕是一個pre-IPO的項目，算上解禁期，也得三年才能退出。

DPI焦慮，某種程度上說，是股權市場的退出焦慮。于是，DPI又不只是LP和GP間的問題。它超出了LP和GP的范疇，跟更復雜的宏觀政策、資本市場政策和波動緊密相關。

“如果想深入了解那些在清真寺里祈禱的虔誠穆斯林，該做的不是去研究那些所有穆斯林都同意的教條，反而該是看看在穆斯林文化里有什么難解的矛盾，有哪些規(guī)定根本是自打嘴巴。就是在那些穆斯林自己都會感到左右為難的情境下，才能真正得到了解。”

《人類簡史》里的這段話也是我做這個選題的感受。關于DPI，我體會到一種割裂感：一部分人將其設為出資的準線，認為對它的強調遠遠不夠，另一部分人則認為，過度強調有悖于風險投資的真義。一部分人嚴格地遵循定義來使用它，另一部分人以之為工具，便宜行事，嘴上喊重視，暗地里繞開。同一個指標，各自表述，各有用法。這種割裂還體現(xiàn)在，公開場合上，大家都理性倡導不要“唯DPI論”，但私下里，又不可避免地陷入對不確定性的現(xiàn)實焦慮中。

但過分追逐“確定性”早晚會制造更大的麻煩。

Cherry看過一些專項基金的路演，一個規(guī)模很大的基金里面有上百個項目基金，每個法律主體下設一個基金。“一個項目押準了，就退出了，這叫DPI好嗎？”她不解道。

Spencer所在機構投過一些垂直行業(yè)基金，“遇到比較大的挑戰(zhàn)”。他認為，最離譜的情況將來會發(fā)生在這類基金里?！巴秵涡袠I(yè)還是好于單項目，最壞的肯定是單項目基金，風險太大了?！蔽衣犝f的消息是，有家辦2020年投了五六個美元case，現(xiàn)在折了一半多，基本上看不到退出希望。

單一數(shù)據(jù)永遠不可能充當決策的唯一準繩。當市場越冷，資本越?jīng)]耐心，身處其中的人越應該為概念祛魅，越應該尊重常識，不是嗎？（文/劉燕秋，來源/投中網(wǎng)）

（應受訪者要求，Spencer、Cherry、Eric為化名）