隨著全國首單實(shí)物分配股票（注：非交易過戶方式）試點(diǎn)落地，一級市場IPO退出困境有“新解”。

“10月14日晚上，至少五六個同行機(jī)構(gòu)聯(lián)系我希望來交流，除了GP（普通合伙人），我還接到了托管方、國資的LP（有限合伙人），甚至還有一家S基金（注：私募股權(quán)二級市場基金）的機(jī)構(gòu)電話?！苯眨虾ＥR芯投資管理有限公司（簡稱：臨芯投資）總經(jīng)理宋延延向澎湃新聞回憶道。

臨芯投資是首單試點(diǎn)基金上海臨理投資合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱：上海臨理）的執(zhí)行合伙人。

從募投管退，到“退”募投管，一級市場“集體興奮”背后，是一份急需政策春風(fēng)來緩解的集體“退出”焦慮。由于流動性的訴求高漲，退出作為行業(yè)痛點(diǎn)，監(jiān)管層面也在積極引入多種退出方式，除實(shí)物分配股票試點(diǎn)，S基金在經(jīng)歷“雷聲大雨點(diǎn)小”的一年之后，今年也迎來了窗口期。除此之外，不可忽視的并購市場，也在投資人眼中，即將產(chǎn)生巨量投資交易機(jī)會。

至此，GP/LP的退出，進(jìn)入新時代。

實(shí)物交易首單終落地

“首單細(xì)則是怎么樣的？”“是不是可以實(shí)施？”“什么時間可以啟動？”

IPO是國內(nèi)VC/PE退出的最主流最便捷的渠道，私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)工作啟動，宋延延率先迎來LP的三連問。

宋延延向澎湃新聞介紹道，此次首單試點(diǎn)針對的是上海臨理持有的瀾起科技（688008.SH）。瀾起科技是第一批科創(chuàng)板上市公司，今年7月，證監(jiān)會啟動了私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)工作之時，恰逢首批科創(chuàng)板上市公司首發(fā)前股份（三年限售期）解禁。

上海臨理是為了承接瀾起科技私有化股權(quán)而設(shè)立的專項(xiàng)基金，2014年11月，完成對赴美上市的瀾起科技私有化之后，至今已近8年。按照7至10年的基金存續(xù)時間計算，上海臨理已經(jīng)到了退出期。

“7月初政策一出來，我們就去了中國證券投資基金業(yè)協(xié)會去詢問，是否符合申請標(biāo)準(zhǔn)。得到確定的答案之后，上海臨理在8月向證監(jiān)會正式提出申請?！彼窝友诱f道，上海臨理對瀾起科技的持股比例達(dá)到4.75%，規(guī)模較大，其背后的投資者數(shù)量眾多。

“上海臨理的LP達(dá)18家，僅知名機(jī)構(gòu)就有深創(chuàng)投、金浦、同創(chuàng)偉業(yè)、廈門建發(fā)等?！彼窝友犹寡?，基于不同的收益率與流動性的考量，LP訴求存在差異化。

宋延延進(jìn)一步表示：“瀾起科技已經(jīng)是成熟且優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的項(xiàng)目，我們私有化時其季度營收不到三個億，如今已翻三倍以上。持有周期較長的機(jī)構(gòu)，投資人希望盡早兌現(xiàn)投資收益，也有一部分機(jī)構(gòu)基金比較年輕，則希望等到更適合的時間點(diǎn)再退出?！?/p>實(shí)際上，在解禁次月，也就是上海臨理申請試點(diǎn)的同時，上海臨理等13家機(jī)構(gòu)通過詢價轉(zhuǎn)讓瀾起科技的股份。這一減持動作，讓瀾起科技股價承壓，出現(xiàn)了小幅向下波動。

而以非交易過戶的方式，向投資者實(shí)物分配股票，正是解決這樣的難題。

申萬宏源證券在研報《私募股權(quán)基金實(shí)物分配股票試點(diǎn)點(diǎn)評：兼顧投資者差異化需求優(yōu)化私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出環(huán)境》中指出，實(shí)物分配股票實(shí)行之后，不僅規(guī)避GP、LP在私募股權(quán)上市后退出時點(diǎn)的分歧，同時，還能夠一定程度上抑制集中減持造成二級市場股價的大幅波動。

目前，僅上海臨理這一只基金申請實(shí)物分配股票試點(diǎn)獲得批準(zhǔn)。據(jù)悉，臨芯投資與LP溝通初步意向后，正在對操作方案上的細(xì)節(jié)進(jìn)行溝通。宋延延透露道，后續(xù)將在稅務(wù)部門、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司登記后，才有確切的下一步動向。

寒冬涌現(xiàn)并購機(jī)遇

GP/LP對于私募股權(quán)基金實(shí)物分配股票首單積極響應(yīng)的背后，是中國股權(quán)投資市場項(xiàng)目退出渠道的失衡。

在9月舉行的2022全球PE論壇上，中國證監(jiān)會市場監(jiān)管二部主任王建平曾透露，在成熟的資本市場，IPO退出占比僅為12%。但是中國資本市場，IPO退出成“獨(dú)木橋”。

來自清科研究中心9月發(fā)布的《2022年中國股權(quán)投資市場項(xiàng)目退出收益研究報告》顯示，2021年中國股權(quán)投資市場退出方式，IPO退出占據(jù)絕對的主導(dǎo)地位，比例高達(dá)68.4%。其次是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，占比18.4%，回購、并購占比分別為8.6%、4.2%。

“IPO退出僅是其中退出的渠道之一，實(shí)物分配是其中的搭配手段，除此之外，我們還會通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購、S基金等進(jìn)行退出?！辈贿^，宋延延說道，將目前已退出的項(xiàng)目計算，仍以IPO為主，股權(quán)并購其次?！暗俏覀冋J(rèn)為，并購的趨勢是在上漲。因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定階段，不論是橫向縱向發(fā)展還是多元化的要求，并購整合將為非常重要的手段?！?/p>根據(jù)Dealogic的數(shù)據(jù)，2021年全球并購市場整體規(guī)模近6萬億美元，中國并購市場整體規(guī)模近6000億美元，是全球第二大并購市場。

“成熟的資本市場，并購是主要的退出手段?！蹦富鹬芸匣锶酥苋鹬窍蚺炫刃侣?wù)f道，之前國內(nèi)并購市場并未活躍的原因是，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)公司多數(shù)為商業(yè)模式創(chuàng)新，資本驅(qū)動力量較強(qiáng)。相比被并購，他們更傾向于“搏一把”做到公司上市。但是美股上市通道受阻，資本寒冬之下，創(chuàng)業(yè)公司另謀出路，反而促使并購市場會迎來長足的發(fā)展。

也有多位業(yè)內(nèi)人士表示，疫情之后，供需變化造成一二級市場巨大的波動，此前過熱的板塊，就會產(chǎn)生一輪洗牌。資本市場近期進(jìn)入低點(diǎn)之后，更容易產(chǎn)生諸多并購機(jī)會。尤其是市場集中度較低的領(lǐng)域，如半導(dǎo)體、新能源、生物醫(yī)藥領(lǐng)域更為凸顯。

另據(jù)普華永道發(fā)布的《2022年中期中國企業(yè)并購市場回顧與前瞻》，2022年上半年，高科技與醫(yī)療健康行業(yè)的交易量是除工業(yè)之外，最為活躍的兩大賽道，分別在2022年上半年共發(fā)生441宗、247宗交易。

截至10月21日，363家上市公司參與設(shè)立的并購基金中，汽車領(lǐng)域上市公司整合意愿最強(qiáng)烈，參與設(shè)立基金熱度從前年十名開外、去年第七，攀升至今年的第四。在已公布基金投資方向中，“新能源”成上市公司最熱門投資偏好。

經(jīng)緯中國創(chuàng)始管理合伙人張穎近期就在社交媒體上發(fā)文建議，當(dāng)下的頭部公司應(yīng)該認(rèn)真考慮生態(tài)內(nèi)國內(nèi)國外的并購做大機(jī)會，從而補(bǔ)充人才、匹配技術(shù)、協(xié)同IP、產(chǎn)品延展。同時，被并購企業(yè)創(chuàng)始人，也需要有“更大的心胸”、“格局和膽識”去考慮被并購或者合并的機(jī)會。

臨芯投資專注于半導(dǎo)體板塊投資機(jī)會。宋延延說道，當(dāng)下臨芯投資秉持“兩頭走的策略”：“一是尋找更好的技術(shù)和團(tuán)隊，孵化中早期的項(xiàng)目。二是在全球范圍內(nèi)整合資源進(jìn)行并購?！?/p>S基金迎來窗口期

“現(xiàn)在投資的核心，是在人民幣市場去創(chuàng)造流動性，而不是一味地把錢投出去。”澎湃新聞從業(yè)內(nèi)投資人處了解到，為了解決流動性問題，現(xiàn)在不少GP團(tuán)隊中，甚至設(shè)立了專門負(fù)責(zé)退出的崗位。

由于流動性的訴求高漲，退出作為行業(yè)痛點(diǎn)，監(jiān)管層面也在積極引入多種退出方式，如S基金。在美國等成熟市場來看，私募股權(quán)和創(chuàng)投基金通過份額轉(zhuǎn)讓退出的約占25%，遠(yuǎn)超IPO退出比例。今年除針對IPO退出實(shí)物交易退出試點(diǎn)之外，S基金今年也迎來重要的歷史窗口期。

S基金的熱度是從2019年科創(chuàng)板開閘利好開始，隨后，證監(jiān)會分別在2020年12月和2021年11月，同意在北京股權(quán)交易中心和上海股權(quán)托管中心開展私募股權(quán)創(chuàng)投基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。

不過，S基金卻度過了近3年雷聲大雨點(diǎn)小的階段。

據(jù)《中國私募股權(quán)二級市場白皮書2022》披露，2021年中國私募股權(quán)二級市場累計發(fā)生交易353起，覆蓋337只基金，可獲知的累計交易金額達(dá)668.07億元。但實(shí)際2021年中國的S基金市場潛在規(guī)模為6000億元-9000億元。

業(yè)內(nèi)人士將S基金潛在市場規(guī)模大、交易量偏低的現(xiàn)象稱之為“堰塞湖”。

背后的原因，跟S基金當(dāng)前的主要賣方主體為政府引導(dǎo)基金相關(guān)。業(yè)內(nèi)人士表示，一方面，2015年開始密集成立的政府引導(dǎo)基金，近兩年集中到期，產(chǎn)生了大量的存量轉(zhuǎn)讓機(jī)會。另一方面，政府的引導(dǎo)基金強(qiáng)調(diào)的是撬動社會資本，服務(wù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)?！斑@一部分資金也希望盡快退出，提高資金周轉(zhuǎn)率，更好的招商引資?！?/p>但剛性兌付需求之下，更深層次問題是，“尤其是對國資LP而言，這些份額屬于國有資產(chǎn)，如何轉(zhuǎn)讓，如何定價，并以什么樣的流程去操作，一直到現(xiàn)在都在探討?！睂⒁恍┰缙谕顿Y項(xiàng)目打包進(jìn)行S交易的祥峰投資合伙人夏志進(jìn)，在接受澎湃新聞采訪時說道。

此前在第四屆中國母基金峰會上，澎湃新聞記者從業(yè)內(nèi)人士獲悉，國內(nèi)S基金的交易都以被動的機(jī)會型交易為主?！半S著市場不斷成熟，交易方都需要S基金的交易進(jìn)行主動資產(chǎn)配置，并形成系統(tǒng)性的投資打法。由此，定價就成為核心問題。”不過，宋延延也向澎湃新聞表示：“若能按照市場化定價，S基金的發(fā)展一定大有空間?！?/p>可以看到的是，今年開始，多地政府開始推動S基金的發(fā)展。

4月，北京S基金市場首只做市基金落地；5月，南京首支市區(qū)聯(lián)動、市場化運(yùn)作S基金紫金建鄴S基金簽約；無錫分別在6月與8月，連續(xù)落地了兩只S基金。7月，徐州與IDG資本宣布，將共同組建規(guī)模約100億元的二手份額基金。同月，上海市成立首支S基金——上海引領(lǐng)接力創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)一期（有限合伙），總規(guī)模也達(dá)到100億元。

力度最大的為上海。9月，上海私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓平臺正式啟動試點(diǎn)的當(dāng)天，上海市地方金融監(jiān)管局等6家單位聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持上海股權(quán)托管交易中心開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作的若干意見》，其中14條措施支持S基金交易所試點(diǎn)。9月24日，全國首個S基金聯(lián)盟也在上海落地。

“硬科技賽道就是說要厚積薄發(fā)，資本也要有足夠的耐心。如果有更加豐富的退出手段和渠道，將有利于投資人以更大的熱情參與到股權(quán)私募市場當(dāng)中?！彼窝友幼詈笙蚺炫刃侣?wù)f道。