“定增市場(chǎng)”這一池春水，再次讓高瓴攪亂！

根據(jù)5月13日消息，凱利泰發(fā)布定增預(yù)案，非公開發(fā)行股票數(shù)量為不超過(guò)5850萬(wàn)股，募資不超10.96億元。其中，淡馬錫擬認(rèn)購(gòu)3750萬(wàn)股，高瓴資本擬認(rèn)購(gòu)2100萬(wàn)股。據(jù)媒體估算，此次戰(zhàn)投，高瓴斥資約4億元，淡馬錫7.14億元。

這并不是高瓴資本的第一次高調(diào)出手。截止目前，今年高瓴已經(jīng)先后看中了凱萊英、凱利泰、微創(chuàng)醫(yī)療、華蘭生物、君樂(lè)寶、三生制藥等一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)并出手。而此次資本市場(chǎng)則更是給予了正面回應(yīng)：高瓴資本對(duì)醫(yī)療器械公司凱利泰的定增，與凱萊英進(jìn)一步合作加速，稱將為其帶來(lái)不低于8億訂單，完不成，不退出！因此凱利泰和凱萊英的股價(jià)也應(yīng)聲大漲。

更巧合的是，這一天，剛好距離證監(jiān)會(huì)公布并實(shí)施再融資新規(guī)整整三個(gè)月。

據(jù)融中財(cái)經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)，自2月14日至5月17日，年內(nèi)A股再融資金額合計(jì)3472.89億元。再融資新規(guī)以來(lái)，剔除預(yù)案終止以及實(shí)施完成的，總計(jì)459家上市公司發(fā)布或修訂定增預(yù)案，其中337家發(fā)布定增預(yù)案、122家修改定增預(yù)案，預(yù)計(jì)最高募資金額合計(jì)為7343.2億元，較去年同期增長(zhǎng)170%；相較而言，新規(guī)出臺(tái)前，僅28家公司發(fā)布定增預(yù)案。

與之相對(duì)的，市場(chǎng)超過(guò)70%的私募機(jī)構(gòu)看好定增項(xiàng)目帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)機(jī)會(huì)。

上市公司打折出售求資金

此次再融資新規(guī)，剛好是在我國(guó)疫情防控攻堅(jiān)期出臺(tái)，對(duì)許多企業(yè)來(lái)說(shuō)，開工推遲、訂單縮減，現(xiàn)金流不足，此時(shí)正是迫切需要資金支持的時(shí)候。企業(yè)一系列穩(wěn)步擴(kuò)張、補(bǔ)充流動(dòng)資金甚至還債等舉動(dòng)，都需要穩(wěn)定的資金來(lái)源，所以再融資新規(guī)發(fā)布后，A股市場(chǎng)定向增發(fā)開始變得愈發(fā)火熱。

據(jù)融中財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，自2月14日至5月13日，新規(guī)出臺(tái)后，共有346家上市公司發(fā)布定增預(yù)案，涉及最多的是電子計(jì)算機(jī)、化工和生物醫(yī)藥行業(yè)；募集金額較高的則是房地產(chǎn)和化工行業(yè)。但值得注意是，目前，定增市場(chǎng)整體供大于求，競(jìng)價(jià)發(fā)行定增項(xiàng)目，平均年化折價(jià)率超過(guò)30%。

通常而言，對(duì)于參與定向增發(fā)的中長(zhǎng)期資金投資者，上市公司會(huì)給出10%-30%的折扣空間，這樣高的折價(jià)給了投資方一定的安全緩沖，在發(fā)行窗口選擇比較好的情況下，折扣幅度可能更大，定增投資的安全墊會(huì)更高。

而在募資主要目的方面，此輪上市公司定向增發(fā)，資金用途主要用于內(nèi)生業(yè)務(wù)發(fā)展，總體有利于優(yōu)秀企業(yè)在未來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)。而通過(guò)前些年定向增發(fā)案例來(lái)看，部分上市公司將資金用于并購(gòu)擴(kuò)張，甚至有些還存在投機(jī)做市值的心態(tài)。

有數(shù)據(jù)顯示，2010-2019年期間，按增發(fā)目的劃分，33%出于項(xiàng)目融資目的而進(jìn)行定向增發(fā)，28%為了融資收購(gòu)其他資產(chǎn)，21%為配套融資，3%為殼資源重組，集團(tuán)公司整體上市，補(bǔ)充流動(dòng)資金等。其中為項(xiàng)目融資的折價(jià)率多在0%至40%之間。

某市場(chǎng)私募機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示，由于過(guò)去三年定增融資市場(chǎng)大幅下降，當(dāng)前積累了很多未發(fā)行的項(xiàng)目，新政出臺(tái)后，等待發(fā)行的再融資項(xiàng)目就比較多。預(yù)計(jì)2020年定增標(biāo)的供給將快速增長(zhǎng)。

不過(guò)，投資者參與上市公司定向增發(fā)，還需對(duì)募集資金用途進(jìn)行分析辨別，究竟上市公司做定向增發(fā)是為了擴(kuò)張還是還債等。

頭部公募/私募收割忙

隨著再融資新規(guī)帶來(lái)的定增融資松綁，越來(lái)越多投資者嗅到了其中機(jī)會(huì)，包括公募、私募、券商資管等多路機(jī)構(gòu)，紛紛申報(bào)或成立相關(guān)產(chǎn)品，搶灘定增市場(chǎng)。

和2012年P(guān)E積極參與定增相比，此次參與定增更具有市場(chǎng)化的意味，是再融資新政下的一個(gè)紅利。

2012前后，PE參與定增更多的是為了退出，“PE先進(jìn)來(lái)，后面跟著項(xiàng)目，PE投資的項(xiàng)目因IPO停滯而轉(zhuǎn)為兼并重組方式退出?！?/p>事實(shí)上，對(duì)于私募股權(quán)機(jī)構(gòu)而言，其參與到定增當(dāng)中具備著其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。一方面，PE機(jī)構(gòu)群體中，馬太效應(yīng)明顯，無(wú)論是資金還是項(xiàng)目，資源都在進(jìn)一步向頭部PE機(jī)構(gòu)傾斜。另一方面，PE機(jī)構(gòu)聚焦產(chǎn)業(yè)賽道，更傾向也更擅長(zhǎng)以中長(zhǎng)期投資理念，以產(chǎn)業(yè)投資思路參與布局，且頭部PE機(jī)構(gòu)已經(jīng)在自身專注產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域形成了非常強(qiáng)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)。

過(guò)去兩年，受再融資政策收緊影響，越來(lái)越多上市公司終止定增，通過(guò)增發(fā)的融資比重大幅下降。與此同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押成為不少上市公司的重要融資方式，上市公司大規(guī)模商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。

有機(jī)構(gòu)人士對(duì)融中財(cái)經(jīng)表示：不得不說(shuō)，當(dāng)下與頭部PE機(jī)構(gòu)合作是上市公司緩解資金壓力的最好選擇，而再融資新政的松綁也恰恰讓頭部機(jī)構(gòu)對(duì)參與定增有了足夠的吸引力。其次，十分關(guān)鍵的是頭部機(jī)構(gòu)的多維賦能實(shí)力，諸如高瓴、淡馬錫這樣一級(jí)市場(chǎng)知名投資機(jī)構(gòu)，通常本身對(duì)產(chǎn)業(yè)和公司就有更深刻的理解，在項(xiàng)目?jī)r(jià)值判斷以及幫助企業(yè)發(fā)展上，相比單純的資金支持有更大資源整合實(shí)力和動(dòng)力，換句話說(shuō)他們帶來(lái)的不單單只是錢。

此前，盈科資本駱平指出，PE機(jī)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域深度耕耘，具備天然的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)優(yōu)勢(shì)和過(guò)硬的產(chǎn)業(yè)投資能力。相較于其他投資人，頭部PE機(jī)構(gòu)更加滿足戰(zhàn)略投資者身份定位。

參與定增PE機(jī)構(gòu)的“頭部化”趨勢(shì)，在高瓴資本身上最為典型。

近一年來(lái)，高瓴資本格外活躍，出手果斷，尤其醫(yī)藥和消費(fèi)領(lǐng)域。其中，最受關(guān)注的，莫過(guò)于就在再融資新規(guī)開啟后第二天，高瓴便宣布23億包攬凱萊英定增。

5月13日，在出手凱利泰的同時(shí)，高瓴與凱萊英的合作更是近了一步——雙方已簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，正式拉開全面合作的序幕。

而伴隨著對(duì)凱利泰和凱萊英共計(jì)27億投資，高瓴在醫(yī)療領(lǐng)域的布局版圖漸漸浮出水面。截至目前，高瓴在全球醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)已累計(jì)投資160家企業(yè)，其中本土企業(yè)100家，海外企業(yè)60家，幾乎囊括醫(yī)療行業(yè)所有細(xì)分領(lǐng)域，僅創(chuàng)新藥公司就有52家公司。而截至一季度末，高瓴在醫(yī)療行業(yè)共持有4只個(gè)股，分別為愛(ài)爾眼科、凱利泰、泰格醫(yī)藥和金域醫(yī)學(xué)。

張磊曾在一次演講中提到，投資分為兩種游戲，一種是零和游戲，一種是蛋糕做大的游戲，自己只玩后一種游戲，其思想和資本必須創(chuàng)造價(jià)值。從目前高瓴投資情況來(lái)看，其不僅僅是作為財(cái)務(wù)投資，更從產(chǎn)業(yè)賦能上著力，更加強(qiáng)調(diào)被投公司的資源整合和產(chǎn)業(yè)合作。

除了高瓴， 沉寂在疫情中的其他各路資本，也在蠢蠢欲動(dòng)。

根據(jù)媒體消息，目前，一直深耕定增市場(chǎng)基石資本正在籌備發(fā)行相應(yīng)定增基金。時(shí)代伯樂(lè)和厚生資本也都有發(fā)行定增產(chǎn)品計(jì)劃。厚生資產(chǎn)張春江在接受媒體訪問(wèn)時(shí)表示“今年主要策略會(huì)是定增，且同樣有發(fā)定增基金的計(jì)劃?！迸c此同時(shí)，諸如興全基金、睿遠(yuǎn)基金等公募基金也在這一輪新的上市公司定增熱潮中鉚足了勁。

不過(guò)，不是每家PE基金都像高瓴財(cái)大氣粗。

近兩年，大批基金經(jīng)歷募資難，今年又遇到疫情黑天鵝事件，更是雪上加霜。雖然新規(guī)落地，很多PE機(jī)構(gòu)都嗅到定增市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，但資金荒也是現(xiàn)實(shí)。根據(jù)媒體調(diào)查，大批以民營(yíng)企業(yè)為代表的PE機(jī)構(gòu)LP，紛紛表示眼下資金緊張，無(wú)法如期出資。而除了民營(yíng)LP外，國(guó)資類LP也存在著一定不確定性。

2019年，完成新一輪募集的2705只基金中，國(guó)資背景LP認(rèn)繳規(guī)模占基金總認(rèn)繳額的70.4%。但今年，受疫情影響，各地市財(cái)政大量支出防疫，為支持中小企業(yè)復(fù)蘇，又大幅減稅減費(fèi)，財(cái)政壓力愈發(fā)增大。而且，此前，為了規(guī)范政府出資基金，財(cái)政部發(fā)布通知，明確表示加強(qiáng)對(duì)設(shè)立基金或注資的預(yù)算約束。這意味著投資機(jī)構(gòu)未來(lái)從政府拿錢的門檻越來(lái)越高，難度越來(lái)越大。

如今，市場(chǎng)估值普遍不會(huì)太高，加上折價(jià)的吸引力，定增已經(jīng)成為當(dāng)下性價(jià)比較高的資本市場(chǎng)“寵兒”。但潛在的資產(chǎn)荒下，各類機(jī)構(gòu)資金對(duì)定增投資，尤其是優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目愈加青睞。由此，PE市場(chǎng)的二八效應(yīng)也將越發(fā)明顯。

鎖價(jià)模式取代業(yè)績(jī)對(duì)賭，考驗(yàn)機(jī)構(gòu)投研能力

定增，作為上市公司重要的再融資渠道，受政策影響非常明顯。

2006年-2015年，定增政策整體偏寬松，參與門檻比較低，定增市場(chǎng)景氣度較高；2016年以后，定增政策更側(cè)重規(guī)范，市場(chǎng)景氣度一般。再融資政策在投融資兩端都有放松，其目的在于提高直接融資占比，降低社會(huì)杠桿率。

直到2017年2月，再融資條件從定價(jià)、發(fā)行規(guī)模、融資周期、資金用途等方面收緊；2017年5月減持新規(guī)發(fā)布后，“增發(fā)+配股”募資規(guī)模更是同比下降了25%。而由于減持新規(guī)的影響，定增市場(chǎng)由萬(wàn)億級(jí)別急劇壓縮，到2019年總規(guī)模僅略大于1000億元，三年期定增項(xiàng)目除了少數(shù)戰(zhàn)略投資之外，只有零星幾單。

此次新規(guī)，最大的變化就在于鎖定期和流動(dòng)性的問(wèn)題。

定增的投資者參與增發(fā)項(xiàng)目以后，解禁之后不受減持約束，而且定增鎖定期的期限一年期變成6個(gè)月，三年期變成18個(gè)月，鎖定期均大幅縮短。相當(dāng)于投資者用定增的方式買上市公司股票，流動(dòng)性的損失大大變小。

此外，定價(jià)方面也做了較大修正，以前打九折，現(xiàn)在可以打八折，且允許更多數(shù)量的投資者參與單次發(fā)行，以前，如果是主板、中小板公司發(fā)定增，最多能給十個(gè)人發(fā)，如果是創(chuàng)業(yè)板，只能給五個(gè)人發(fā)；這次統(tǒng)一修訂為三十五人。只要有錢的投資者，都可以參與進(jìn)來(lái)，相當(dāng)于降低了參與門檻，市場(chǎng)明顯會(huì)被激活。

值得注意的，再融資新規(guī)打破了PE機(jī)構(gòu)和上市公司的傳統(tǒng)定增兜底玩法。

過(guò)去，上市公司大股東會(huì)通過(guò)抽屜協(xié)議，進(jìn)行保底收益承諾或業(yè)績(jī)對(duì)賭，甚至大股東直接認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品劣后份額來(lái)作為投資安全墊。如今，定增市場(chǎng)正在用鎖價(jià)模式取代業(yè)績(jī)對(duì)賭模式，如高瓴資本認(rèn)購(gòu)凱萊英，便是以鎖價(jià)模式確定了成本價(jià)格，同時(shí)附上認(rèn)購(gòu)相關(guān)協(xié)議，若定增發(fā)行前股價(jià)大跌超出成本價(jià)，則協(xié)議取消。

事實(shí)上，鎖價(jià)模式雖然鎖定了投資機(jī)構(gòu)的投資成本，但對(duì)時(shí)機(jī)和收益的把控，依然考驗(yàn)投資機(jī)構(gòu)的主動(dòng)管理和投研能力。另外，定增是非公開市場(chǎng)發(fā)行，這也意味著投資者必須得在投行領(lǐng)域有極高的順暢聯(lián)絡(luò)，所有信息會(huì)在第一時(shí)間知道，并不是每個(gè)投資者都有能力進(jìn)入到投行服務(wù)的核心機(jī)構(gòu)圈。

行業(yè)人士表示，定增就好比機(jī)構(gòu)和上市公司聯(lián)姻，正確的時(shí)間，遇到合適的人才會(huì)有最好的結(jié)果。有理由相信，在新政策的引導(dǎo)下，尤其是隨著高瓴等機(jī)構(gòu)紛紛入場(chǎng)的示范效應(yīng)，這場(chǎng)由頭部機(jī)構(gòu)引領(lǐng)的上市定增熱潮會(huì)越來(lái)越廣泛和長(zhǎng)遠(yuǎn)，也備受各方期待。