作為資本市場多元化的產(chǎn)物，股權(quán)投資基金在中國已進(jìn)入快速發(fā)展階段。在“管資本”改革基調(diào)下，國資背景的產(chǎn)業(yè)和金融集團(tuán)基于風(fēng)險控制、管理優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)布局等多方考慮，開始涉足私募股權(quán)投資領(lǐng)域，各地相繼組建市場化、專業(yè)化的股權(quán)投資基金，積極發(fā)揮國有資本市場化運作的平臺作用。

在此背景下，為進(jìn)一步深入把握國有股權(quán)基金的發(fā)展現(xiàn)狀，總結(jié)共性經(jīng)驗，把握未來趨勢，上海國有資本運營研究院面向國資背景投資基金，歷時兩個月先后調(diào)研了航天投資、誠鼎創(chuàng)富、上汽投資、申能誠毅、國際資管、海通開元、廣州城發(fā)、江蘇元禾等八家具有代表性的國有背景投資基金，覆蓋了北、上、廣、蘇等地區(qū)，圍繞股權(quán)投資的“募投管退”全流程，進(jìn)行了多角度對比分析。

一、實踐經(jīng)驗與創(chuàng)新亮點

本成果通過對中央企業(yè)及上海市、廣州市、江蘇省等地方國企設(shè)立股權(quán)投資基金典型案例分析，結(jié)合基金管理公司“募、投、管、退”的業(yè)務(wù)實踐，總結(jié)與歸納各地案例中的創(chuàng)新亮點，為國有背景投資基金的下一步發(fā)展提供借鑒。

（一）功能定位：圍繞集團(tuán)主業(yè)布局，打造功能性專業(yè)化投資平臺

總結(jié)來看，國有股權(quán)投資基金通常呈現(xiàn)以下四大特性：

國資牽頭主導(dǎo)：由國有資本牽頭主導(dǎo)，吸納非公有制資本共同設(shè)立，可放大國有資本的杠桿效應(yīng)；

混合所有多元：通過混合所有制提高基金股權(quán)多元性，促進(jìn)各類所有制資本取長補(bǔ)短、共同發(fā)展；

市場運營機(jī)制：憑借基金市場化、專業(yè)化運作優(yōu)勢，克服原有體制機(jī)制弊端，實現(xiàn)對被投企業(yè)專業(yè)決策、高效管理；

開放共享平臺：不斷探索創(chuàng)新合作模式，為國有資本和社會資本深入合作拓展更大空間，共享發(fā)展紅利。

調(diào)研發(fā)現(xiàn)，對于產(chǎn)業(yè)背景的投資基金而言，其投資領(lǐng)域相對專一，基本圍繞集團(tuán)或大股東的產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行投資，更多定位為集團(tuán)公司產(chǎn)融結(jié)合的平臺和主業(yè)創(chuàng)新的先鋒。而對于金融背景的投資基金而言，主要配合集團(tuán)戰(zhàn)略布局，做大金融投資板塊業(yè)務(wù)，也更注重盈利回報。

表1　國資基金的功能定位

航天投資：作為航天科技集團(tuán)公司授權(quán)的投資管理主體、資本運作和戰(zhàn)略合作的平臺，被賦予履行中國航天科技集團(tuán)產(chǎn)業(yè)孵化、資本運作、戰(zhàn)略并購、投資融資等職能。

從投資內(nèi)容看，可以分為產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資和產(chǎn)融結(jié)合投資兩大類。其中，產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資主要聚焦在航天產(chǎn)業(yè)，包括火箭、衛(wèi)星等宇航產(chǎn)品、關(guān)鍵分系統(tǒng)和零部件等；戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，比如衛(wèi)星應(yīng)用領(lǐng)域、新能源新材料領(lǐng)域、節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域和物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域；裝備制造業(yè)，包括航天主導(dǎo)技術(shù)、進(jìn)口替代、行業(yè)核心關(guān)鍵設(shè)備等。產(chǎn)融結(jié)合和產(chǎn)業(yè)金融領(lǐng)域投資主要包括參與央企定向增發(fā)、IPO等的戰(zhàn)略性投資，目的在于實現(xiàn)以金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)，以產(chǎn)業(yè)促進(jìn)金融，構(gòu)建資本后盾和盈利增長點，滿足航天投資支撐產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需求，形成協(xié)同效應(yīng)。

圖１　航天投資主要投資內(nèi)容和領(lǐng)域

上汽投資：定位為上汽集團(tuán)專業(yè)投資管理平臺和第三方資產(chǎn)管理平臺，以汽車產(chǎn)業(yè)鏈科創(chuàng)投資為核心能力，以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為增長引擎，打造專業(yè)金融創(chuàng)新平臺，助力上汽集團(tuán)持續(xù)增長和轉(zhuǎn)型升級。業(yè)務(wù)范圍包括科創(chuàng)投資、私募股權(quán)投資、私募證券投資、母基金、戰(zhàn)略投資等。

其下屬尚頤資本和上汽創(chuàng)投重點圍繞汽車產(chǎn)業(yè)鏈開展股權(quán)投資；母基金公司側(cè)重汽車產(chǎn)業(yè)鏈以外的大健康、TMT、消費升級等領(lǐng)域。上汽投資圍繞汽車全產(chǎn)業(yè)鏈，開展全生命周期投資，致力于增強(qiáng)上汽集團(tuán)的資本運作能力，助力中國汽車產(chǎn)業(yè)上下游優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)展，支持汽車產(chǎn)業(yè)鏈前瞻型項目的創(chuàng)新，同時關(guān)注汽車產(chǎn)業(yè)外投資機(jī)會。

圖２　上汽投資圍繞汽車全產(chǎn)業(yè)鏈開展全生命周期投資

申能誠毅：作為申能集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈延伸的創(chuàng)新投資平臺，集母基金、母管理公司和投資培育中心三位一體的布局，服務(wù)于集團(tuán)綜合性能源主業(yè)實力提升，支持能源創(chuàng)新中心建設(shè)，力爭成為集團(tuán)創(chuàng)新投資的先鋒隊、產(chǎn)業(yè)延伸的探路者和集團(tuán)創(chuàng)新生態(tài)圈的培育者。

申能誠毅作為投資平臺，母基金主要是戰(zhàn)略規(guī)劃、風(fēng)險控制、品牌輸出、后勤保障，但子基金是市場化運作的主體，母子基金之間形成生態(tài)圈，既有圍繞廣義能源領(lǐng)域細(xì)分，也有不同發(fā)展階段的區(qū)別，既有區(qū)別也有協(xié)同，基金之間彼此協(xié)作，相互借力、相互接力。如圖表4所示左側(cè)區(qū)域為“股權(quán)投資”職能，中間區(qū)域為“產(chǎn)業(yè)并購基金”職能，右側(cè)區(qū)域則是拓展的“海外融資”功能。

圖３ 申能誠毅主要投資內(nèi)容

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)：不同層面探索股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，甚至混合所有制

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，調(diào)研的八家國資背景股權(quán)投資基金均為集團(tuán)二級公司，在集團(tuán)內(nèi)部被視為重要業(yè)務(wù)板塊。同時，積極推進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，部分基金在子基金層面實現(xiàn)團(tuán)隊和社會資本控股，市場化機(jī)制更加靈活。所調(diào)研的八家基金按混合程度由低到高依次排序如圖表5所示。

表２　所調(diào)研的八家國資基金的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況

航天投資：積極引入戰(zhàn)略投資者，實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化。自成立至今經(jīng)歷5次增資擴(kuò)股，先后引入多家軍工集團(tuán)、知名央企和金融投資機(jī)構(gòu)等戰(zhàn)略投資者，股東資源不斷豐富，服務(wù)航天產(chǎn)業(yè)發(fā)展的能力明顯提高。

表３　航天投資五次增資擴(kuò)股經(jīng)歷

元禾控股：旗下四大基金管理公司是由元禾控股與管理團(tuán)隊合資設(shè)立的混合所有制企業(yè)，實行合伙人負(fù)責(zé)制。在子基金LP層面，元禾一般占股是25%-30%；在管理公司層面，元禾控股持股不超過50%，主要作用是出資和募集，不干涉日常經(jīng)營，各子公司設(shè)立的投資決策委員會進(jìn)行管理決策。在委員會中，元禾控股總裁是委員會成員，但不一定是主席。這種管理模式既保證投資業(yè)務(wù)的市場化運作，又充分發(fā)揮元禾控股在品牌、募資、資源整合、風(fēng)險控制方面的優(yōu)勢。

（三）業(yè)務(wù)實踐：“募投管退”凸顯國資特色，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展

1、募：呈現(xiàn)“規(guī)模大、周期長、成本低、可持續(xù)”特性

廣州城發(fā)基金：善于利用不同周期資金，為其搭建不同載體。在運作模式上，先利用現(xiàn)有資金進(jìn)行股權(quán)投資，項目完成后形成資產(chǎn)，通過資產(chǎn)運營產(chǎn)生現(xiàn)金流，再通過錯配（比如發(fā)行三年或五年債）償還到期資金，之后通過資產(chǎn)證券化的方式繼續(xù)補(bǔ)充流動資金。對于追求長期收益的險資機(jī)構(gòu)，可以選擇介入投資項目早期階段，分享成長收益；而對于無法承擔(dān)早中期風(fēng)險的小規(guī)模投資人，可以購買資產(chǎn)證券化時期的基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品，獲得相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

國方母基金：預(yù)計在未來五年內(nèi)管理規(guī)模將超過500億元。旗下設(shè)計有“平臺母基金”、“全市場母基金”、“份額轉(zhuǎn)讓母基金”三大類母基金產(chǎn)品。其中,上海國際集團(tuán)、沙鋼集團(tuán)、萬向控股、均瑤集團(tuán)作為基石投資人,其他投資人包括大型企業(yè)、銀行、保險等產(chǎn)業(yè)或金融機(jī)構(gòu)?？紤]到母基金的放大效應(yīng),上海國際集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)基金群將覆蓋至少上萬家優(yōu)質(zhì)實體企業(yè)。

國方母基金作為上海國際集團(tuán)基金群生態(tài)圈的核心樞紐，既吸引產(chǎn)業(yè)資本又引進(jìn)金融資本。產(chǎn)業(yè)資本可以與基金投資企業(yè)聯(lián)動，在產(chǎn)業(yè)鏈上形成協(xié)同，可以更好地幫助實體項目拓展商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，更快地做大做強(qiáng)；而金融資本通過創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計和服務(wù)，也能夠為實體項目提供額外的資金支持，形成良好的資金來源補(bǔ)充。

2、投：強(qiáng)調(diào)“能看懂”、“能看清”、“能承受”和“能守住”

國有股權(quán)投資基金在選擇投資及管理項目方面，可以用四句話作出總結(jié)：

第一句話是“能看懂”，即公司商業(yè)模式投資人能看得懂，并且判斷出有核心競爭力，代表了行業(yè)的未來發(fā)展趨勢，所處的行業(yè)空間也比較大。同時企業(yè)的經(jīng)營團(tuán)隊必須是一支想做事、能做事、會做正確的事的團(tuán)隊。

第二句話是“能看清”，即公司提供的財務(wù)數(shù)據(jù)是真實的，財務(wù)指標(biāo)是健康的，并且沒有法律上的硬傷。

第三句話是“能承受”，對一個行業(yè)的投資金額占整體投資規(guī)模的比重，以及單個項目的投資金額要能夠控制。

第四句話是“能守住”，不符合公司內(nèi)部投資標(biāo)準(zhǔn)、投資理念以及投資邏輯的項目堅決不投。

誠鼎基金：緊緊圍繞上海城投產(chǎn)業(yè)鏈投資，助力集團(tuán)打造成為“卓越的基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)整體解決方案提供商”。其70%的投資項目與城投主業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)，主要在節(jié)能環(huán)保、建筑新材料、智慧城市、安防技術(shù)等領(lǐng)域布局和投資。選擇項目的首要標(biāo)準(zhǔn)也是考量項目是否有助于城投主業(yè)提高管理效率或者能夠發(fā)掘市場化機(jī)會整合行業(yè)資源，能為城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域帶來新科技運用、產(chǎn)業(yè)升級信息和方案。

上汽投資：關(guān)注新技術(shù)、形成新模式，助推集團(tuán)“新四化”戰(zhàn)略實現(xiàn)。上汽投資成立以來，始終貫徹執(zhí)行上汽集團(tuán)的戰(zhàn)略部署。在上汽集團(tuán)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展的戰(zhàn)略旗幟指揮下，上汽投資圍繞“電動化、網(wǎng)聯(lián)化、智能化、共享化”發(fā)展趨勢，從中發(fā)掘投資機(jī)會。上汽投資尋找的私募股權(quán)投資項目，多與整車廠關(guān)聯(lián)度較高，并且大多處于成長期，發(fā)展空間巨大。其投資策略主要鎖定于汽車行業(yè)的新技術(shù)、新業(yè)務(wù)、新趨勢，作為伯樂，上汽投資始終尋找代表制造業(yè)未來的千里馬，投資足跡覆蓋新能源、節(jié)能減排、信息通訊、網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)分析等細(xì)分行業(yè)。

3、管：注重充分授權(quán)、考核激勵以及全過程風(fēng)險控制

（1）從授權(quán)管理來看，重點管方向和預(yù)算，子管理公司層面給予充分授權(quán)

在選人用人上，國資基金母管理公司層面以集團(tuán)委派管理層為主，而母管理公司部門中層和二級層面則是完全采用市場化選聘。在投資管理上，國資基金普遍把握三項原則，即管方向和計劃、區(qū)分一定投資額度和子公司層面給予充分授權(quán)。

表４　國資基金授權(quán)管理的具體做法

航天投資：重點管投資方向和年度預(yù)算。其在母公司層面主要管理投資方向和年度按，每年審定子基金投資預(yù)算。凡在投資方向和年度預(yù)算內(nèi)的投資，均由子基金管理公司投決會自行決定；如超出預(yù)算，則必須上報航天投資；如在投資方向之外的項目，必須上報航天投資和航天科技集團(tuán)審批。

上汽投資：充分授權(quán)實現(xiàn)扁平化組織架構(gòu)。上汽投資是上汽集團(tuán)全資子公司，集團(tuán)總裁陳志鑫先生為上汽投資現(xiàn)任董事長，董事會下設(shè)管理層執(zhí)行經(jīng)營管理職能，并設(shè)有投資決策委員會和專家審查委員會。董事會對公司各項投資業(yè)務(wù)有著充分的授權(quán)，為上汽投資適應(yīng)股權(quán)投資市場快速的競爭節(jié)奏提供了有力的支持。整個公司管理扁平化，有著運作高效的組織架構(gòu)：前臺部門為投資部，中臺為合規(guī)及風(fēng)險管理部，后臺為綜合管理部和財務(wù)部。

申能誠毅：分類明確投資決策權(quán)限。區(qū)分基金管理公司不同股權(quán)比例情況下，對于基金設(shè)立的合作模式、基本條件、投資理念以及決策機(jī)制的具體要求，同時設(shè)定申能誠毅基金投資決策權(quán)限清單，分類明確從申能誠毅董事會、申能誠毅投決會到子基金投決會的三級投資決策權(quán)限。

誠鼎基金：引入市場化選人用人機(jī)制。誠鼎基金堅持為城投集團(tuán)探索國企改革之路，多年來一直圍繞著“國資國企改革”這一主題做投資，并以實際行動學(xué)習(xí)和積累改革經(jīng)驗并分享給大股東。第一，誠鼎基金是國資背景股權(quán)投資機(jī)構(gòu)中最早進(jìn)行市場化改革的機(jī)構(gòu)，員工持股制度走在上海國資企業(yè)前列，早在2011年便開始探索混合所有制，并實現(xiàn)了核心團(tuán)隊持股30%和團(tuán)隊跟投。第二，在人才引進(jìn)上，僅有極小部分管理團(tuán)隊來自于城投體系，其余投資團(tuán)隊均是市場化招聘。第三在用人機(jī)制上，真正實現(xiàn)能上能下，能進(jìn)能出的選人用人機(jī)制，實行末位淘汰。

（2）從考核激勵來看，強(qiáng)調(diào)全面考核體系，引入市場化激勵機(jī)制

在績效考核與薪酬激勵上，多數(shù)國資基金建立任期制考核，并完善考核指標(biāo)體系，在激勵方面，引入分工、跟投等市場化激勵機(jī)制。

表５　國資基金績效考核與薪酬激勵的具體做法

航天投資：分階段考核+模擬跟投激勵。其一，對控股基金管理公司團(tuán)隊的考核充分考慮基金運作的周期規(guī)律，分階段進(jìn)行量化加KPI考核。具體考核目標(biāo)包括立項數(shù)目、投資額度、重點工作、階段IRR等，在基金運作的不同階段量化指標(biāo)的側(cè)重點及權(quán)重不同，考核結(jié)果與基金管理公司總經(jīng)理的薪酬直接掛鉤。

其二，在公司本級實行項目經(jīng)理制。一是四個投資部門按照不同投資領(lǐng)域設(shè)立，每個專業(yè)方向的項目由項目經(jīng)理帶領(lǐng)項目團(tuán)隊負(fù)責(zé)全部運作，實行項目的選、投、管、退全生命周期管理。二是建立項目經(jīng)理和項目組成員的業(yè)績報酬與項目收益掛鉤的聯(lián)動機(jī)制，與項目經(jīng)理制配套實行的“風(fēng)險保證金”制度，用模擬跟投的方式將項目損益與項目組成員綁定，跟投5萬元起步，最高不超過20萬元，退出的時候按照收益領(lǐng)取分紅，虧損則要按比例彌補(bǔ)虧損。

其三，在子基金層面，允許團(tuán)隊在管理公司持股。持股比例依基金規(guī)模設(shè)定，一般控制在5%。為把管理團(tuán)隊與基金的整體收益捆綁在一起，國創(chuàng)基金管理團(tuán)隊將直接投資入股基金管理公司，承擔(dān)無限連帶責(zé)任。同時，管理團(tuán)隊不參與管理公司管理費的分配，只參與管理公司最終超額收益的分配，從而更好地起到約束團(tuán)隊，綁定團(tuán)隊和基金合伙人長期利益的作用。

申能誠毅：任期考核體系與綜合薪酬激勵。在績效考核上，采用“年度考核+任期考核+黑點管理”的綜合考核模式。一是年度考核，根據(jù)年度重點工人確定年度的業(yè)績目標(biāo)；其中，財務(wù)性定量目標(biāo)結(jié)合年度財務(wù)預(yù)算編制工作進(jìn)行分解。年度考核對應(yīng)年度薪酬。二是任期考核，根據(jù)任期經(jīng)營目標(biāo)完成情況進(jìn)行任期激勵。任期屆滿，根據(jù)任期考核結(jié)果，原則上按6：2：2分三年兌現(xiàn)任期薪酬。任期考核對應(yīng)任期薪酬。三是黑點管理，主要為黨風(fēng)廉政、安全生產(chǎn)、資金財務(wù)等方面的較大事故或重大事故，根據(jù)嚴(yán)重程度進(jìn)行扣分。

在薪酬體系上，總經(jīng)理薪酬水平由“基本年薪+績效年薪+任期激勵”和“跟投激勵”（根據(jù)收益浮動）兩部分組成。

海通開元：三維考核指標(biāo)+跟投、分紅激勵。在考核上，主要分為三大維度，即當(dāng)年對投資額度的完成情況、投資項目的質(zhì)量和投資回報水平。在激勵上，海通開元及下屬基金管理人的做法是貫徹實施投資跟投制度和業(yè)績獎勵分成制度。海通開元及下屬基金管理人的投資跟投制度要求是不挑項目，一跟到底。其業(yè)績獎勵分成制度主要體現(xiàn)在業(yè)績提成模式，管理團(tuán)隊業(yè)績獎勵占比為6%-10%。

（3）從風(fēng)險控制來看，完善投資決策機(jī)制，突出風(fēng)險利益平衡

在風(fēng)控上，多數(shù)國資基金充分發(fā)揮投資決策委員會作用，通過強(qiáng)制跟投，將投資機(jī)構(gòu)與項目團(tuán)隊利益進(jìn)行有效捆綁，實現(xiàn)員工與機(jī)構(gòu)風(fēng)險共擔(dān)、利益共享。

表６　國資基金風(fēng)險控制的具體做法

海通開元：充分發(fā)揮投決會和業(yè)務(wù)中臺作用。其一，重視投決會作用。在海通證券母公司、海通開元及下屬基金管理人三個層面均設(shè)立投決會，強(qiáng)調(diào)投決會的主導(dǎo)地位。對于合作基金，也建立了一套完整的管控模式，其管控主要體現(xiàn)在兩方面：一是在管理人（GP）股權(quán)層面控股；二在管理團(tuán)隊層面委派己方人員擔(dān)任董事、監(jiān)事、高級管理人員等重要職務(wù)。

其二，形成“強(qiáng)中臺”模式。風(fēng)險控制部門對投資業(yè)務(wù)流程中各個環(huán)節(jié)的風(fēng)險均進(jìn)行把控，形成了堅持以管理制度為基礎(chǔ)、以流程控制為主線的投資業(yè)務(wù)管理體系。中臺主要由風(fēng)控人員構(gòu)成，包括財務(wù)及法務(wù)兩條線；交叉對投資標(biāo)的進(jìn)行不同方面的盡職調(diào)查及進(jìn)一步核查。

圖４　海通開元項目投資全流程風(fēng)險把控

誠鼎基金：建立兼顧效率和效益的投資風(fēng)控體系。在上海城投（集團(tuán)）的國企改革過程中，誠鼎基金充當(dāng)“試驗田”作用，肩負(fù)持續(xù)深入的探索市場化改革職能，搭建了一套兼顧效率和效益的投資風(fēng)控體系，為大股東開展投資業(yè)務(wù)風(fēng)險控制提供借鑒，主要包括以下三個方面：一是多方共同協(xié)商決策，大股東享有一票否決權(quán)；二是團(tuán)隊跟投，風(fēng)險和收益深度捆綁；三是充分授權(quán)，避免投決會議而不決。

申能誠毅：實現(xiàn)風(fēng)控與財務(wù)統(tǒng)籌。在治理結(jié)構(gòu)上，按照“小機(jī)構(gòu)、大運作”的思路搭建架構(gòu)，實現(xiàn)風(fēng)控與財務(wù)統(tǒng)籌。機(jī)構(gòu)統(tǒng)籌方面，在母管理公司層面整合風(fēng)險控制部門和后臺部門，嚴(yán)格控制基金投向，同時財務(wù)、法務(wù)等風(fēng)控人員直接跟進(jìn)到具體項目，負(fù)責(zé)出具項目在財務(wù)和法律方面的現(xiàn)狀、未來預(yù)期盡職調(diào)查報告。資金統(tǒng)籌方面，在資金流向上，母子管理公司所有管理費用均由申能誠毅集中統(tǒng)籌，并按照子管理公司實際發(fā)生費用進(jìn)行撥付。

4、退：優(yōu)先考慮兼并收購，實現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈整合

目前來說，主流的私募股權(quán)投資基金退出方式有公開上市（IPO）、兼并收購、股權(quán)回購和清算破產(chǎn)四種。而國有背景的股權(quán)投資基金基于圍繞集團(tuán)主業(yè)價值鏈布局的功能定位，一般在退出階段優(yōu)先考慮出售給產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，實現(xiàn)集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈的上下游整合。

誠鼎基金將投資項目和上市公司融資渠道和產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行整合,發(fā)揮多方優(yōu)勢。誠鼎基金的做法是把合適的項目推薦給上市公司,讓其并購,一是直接將項目賣給上市公司,誠鼎基金退出,獲得現(xiàn)金；另一種,則是將項目折成上市公司股份,獲得上市公司股權(quán)后,這部分項目也相當(dāng)于間接上市；第三種則是兌換成一部分現(xiàn)金一部分股票。通過并購的方式直接和上市公司對接,完成多種渠道退出的嘗試。

二、問題瓶頸

在新時期落實創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的要求下，國有股權(quán)投資基金作為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的市場主體，加之投資行業(yè)運行規(guī)律與現(xiàn)行國有資產(chǎn)管理制度之間存在一定的沖突與矛盾，導(dǎo)致其在發(fā)展上也面臨著諸多問題。歸納起來，主要有以下四個方面：

（一）國資基金功能目標(biāo)與投資回報難以平衡

國有股權(quán)投資基金運作的難度主要在于既要服務(wù)于集團(tuán)戰(zhàn)略，服務(wù)于出資人意志，也要讓基金有一個好的收益回報，在考核方面普遍設(shè)定了門檻收益率，同時也對投資策略設(shè)定了具體限制，對篩選項目帶來一定的挑戰(zhàn)性，其功能目標(biāo)實現(xiàn)與投資收益兩者之間如何平衡，是擺在國有股權(quán)投資基金面前的第一道難題。

（二）國資績效考核與投行特性間的現(xiàn)實矛盾

國有資本保值增值的基本任務(wù)以及隨之展開的績效考核等制度安排，和股權(quán)投資以組合投資、中長期投資的現(xiàn)實有矛盾。國有資本保值增值的要求必然要求國有企業(yè)在實際投資時以“穩(wěn)健”作為其投資指導(dǎo)原則之一，而風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)本身具有很高的風(fēng)險性，如何實現(xiàn)高風(fēng)險下的穩(wěn)健投資是投資行業(yè)面臨的普遍難題。同時，圍繞國有資產(chǎn)保值增值任務(wù)展開的績效考核制度，主要是圍繞單個項目、年度性來展開，而股權(quán)投資的基本投資邏輯是以組合投資總體收益克服單個項目失利、以流動性強(qiáng)的資本換作流動性和可變性差的非上市公司股權(quán)為基本運作方式。

（三）所投企業(yè)價值發(fā)掘和判斷標(biāo)準(zhǔn)存在沖突

與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)具有特殊的估值特點，主要表現(xiàn)在高投入、高風(fēng)險、高收益的特點、發(fā)展的階段性與決策的動態(tài)性以及無形資產(chǎn)的重要性，并且部分高科技企業(yè)缺乏傳統(tǒng)估值方法所需要的數(shù)據(jù)。國有資產(chǎn)管理所認(rèn)可的方法，主要是收益法、市場法和成本法。其中，由于股權(quán)投資主要是面向非公眾的投資，加之國內(nèi)市場信息不健全，故往往難以找到可比市場價格；收益法主要基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)的思想，適用此辦法需要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為前提假設(shè)；成本法往往忽略了高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展過程中大量的研發(fā)和人力資本等“軟投入”。因此，對高科技企業(yè)估值往往是在傳統(tǒng)企業(yè)估值理論和方法的框架內(nèi)，修正某些指標(biāo)或模型。

（四）受制國資監(jiān)管規(guī)定導(dǎo)致退出機(jī)制不健全

長期以來，國資股權(quán)受制于國資監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定，非上市退出效率較低。按照國資退出的一般流程，第一步需對所投企業(yè)進(jìn)行評估，再是進(jìn)入聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，并在此之前相關(guān)信息對外公告，征集潛在受讓方，如果有多方受訪者則需要啟動競拍程序，整個流程的時間周期較長，容易錯過市場交易的時間窗口。此外，回購條款在國有體制下無法落地操作，原因有二，一是因為國有體制下價格需經(jīng)評估報告確定，導(dǎo)致回購價格無法鎖定；二是進(jìn)入聯(lián)交所掛牌則是價高者得，無法實現(xiàn)點對點交易。

三、突破方向

（一）協(xié)調(diào)基金功能目標(biāo)與投資收益之間關(guān)系

從設(shè)立初衷來看，大部分產(chǎn)業(yè)集團(tuán)均出于完善自身產(chǎn)業(yè)鏈布局、實現(xiàn)特定功能目標(biāo)為目的，所以會對基金的投資領(lǐng)域和地域做出約束性規(guī)定。但如果所限定區(qū)域和領(lǐng)域內(nèi)項目數(shù)量少、質(zhì)量不高就會對社會資本的逐利形成影響。因此，建議可以參考上汽投資的分級分層設(shè)置方式，區(qū)分功能性和市場化業(yè)務(wù)，并按照實際需求分別匹配運作團(tuán)隊和激勵考核方式。

（二）始終堅持市場化、專業(yè)化基金運作取向

從發(fā)揮市場主體角度來看，私募股權(quán)投資基金的專業(yè)屬性要求國有投資企業(yè)作為GP股東和LP投資人，絕不能按照國有企業(yè)管理基金公司，更不能插手GP的投資決策和日常管理。企業(yè)要通過法人治理機(jī)制履行股東權(quán)責(zé)，根據(jù)投資人協(xié)議行使投資者權(quán)利，以保證創(chuàng)投基金獨立運營。例如，基金公司高管和核心團(tuán)隊作為專業(yè)人才應(yīng)采用市場化方式公開選聘；參考行業(yè)水平，科學(xué)制定GP激勵約束機(jī)制；按照市場化的績效評價和考核方式管理投資團(tuán)隊等等。同時，從LP層面要求設(shè)置團(tuán)隊強(qiáng)制跟投、遞延支付等利益捆綁機(jī)制，把管理團(tuán)隊與LP投資人利益緊密綁定。

（三）探索優(yōu)化符合行業(yè)特性的國資監(jiān)管體系

從完善國資監(jiān)管角度來看，建議探索設(shè)立專屬監(jiān)管部門，全面負(fù)責(zé)股權(quán)投資的相關(guān)職能，簡化行政審批手續(xù)，提高股權(quán)投資體系運作效率。同時，國有股權(quán)投資作為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的助推器，雖然其個體具有較高的風(fēng)險，但與通過投資帶動的產(chǎn)業(yè)發(fā)展并不矛盾。宏觀來看，國有股權(quán)投資的價值所在，除了考察其經(jīng)濟(jì)價值外，還要考察其社會價值；除了考察其風(fēng)險投資中單個投資項目外，但應(yīng)該結(jié)合行業(yè)規(guī)律考察其投資組合的效率。

（四）分步驟建立國資基金退出的“綠色通道”

從健全退出機(jī)制角度來看，建議近期可出于精簡審批、提高效率的原則，對符合條件的事前約定固定收益或回購等投資項目且經(jīng)國資監(jiān)管部門備案的，國資基金在最終實施退出前，按照相應(yīng)程序可以不經(jīng)資產(chǎn)評估，直接報國資監(jiān)管部門核準(zhǔn)退出。如遇被投資企業(yè)實施股權(quán)重組，國資基金擬與其他股東聯(lián)合轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)股權(quán)的，可以免予相關(guān)國有資產(chǎn)評估，直接報國資監(jiān)管部門核準(zhǔn)。這兩種情況在國資監(jiān)管部門核準(zhǔn)后，均可以免予公開掛牌，直接協(xié)議出讓。

本成果為中國企業(yè)改革發(fā)展優(yōu)秀成果2019（第三屆）

成果創(chuàng)造人：羅新宇、田志友、王　錚、侯佳樂（上海國有資本運營研究院）

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