（報(bào)告出品方/作者：中信建投證券，竺勁）

1 國(guó)企改革三年行動(dòng)收官在即，國(guó)企做強(qiáng)做優(yōu)做大全面落地

1.1 國(guó)企改革成效顯著，國(guó)企迎來(lái)高質(zhì)量發(fā)展

國(guó)企改革已經(jīng)進(jìn)入全面深化階段，在激發(fā)國(guó)企活力、推動(dòng)國(guó)企高質(zhì)量發(fā)展方面取得了巨大成就。國(guó)有企業(yè) 是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的壓艙石，2021 年?duì)I業(yè)總收入 75.6 萬(wàn)億，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn) 4.5 萬(wàn)億，應(yīng)繳稅金 5.4 萬(wàn)億，分別同比增長(zhǎng) 19.4%、32.0%、16.2%，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”發(fā)揮了重要作用。改革開(kāi)放以來(lái)，國(guó)企經(jīng) 過(guò)放權(quán)讓利、產(chǎn)權(quán)改革、國(guó)資監(jiān)管等系列改革之后，目前已經(jīng)進(jìn)入全面深化階段。

2015 年，中共中央、國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，隨后陸續(xù)出臺(tái)了諸多配套細(xì)則，形成指導(dǎo)國(guó)企改革的“1+N” 政策體系，指導(dǎo)國(guó)企改革在分類(lèi)推進(jìn)、完善現(xiàn)代企業(yè)制度、完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)、防 止國(guó)有資產(chǎn)流失、加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)等多方面展開(kāi)。2018 年，國(guó)務(wù)院開(kāi)展國(guó)企改革“雙百行動(dòng)”，2020 年，中央深 改委審議通過(guò)《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020—2022 年）》，根據(jù)國(guó)務(wù)院國(guó)資委披露，截至 2021 年底，國(guó)企改 革三年行動(dòng) 70%目標(biāo)已順利完成，在完善現(xiàn)代企業(yè)制度、優(yōu)化國(guó)資監(jiān)管體制、提升國(guó)有資本結(jié)構(gòu)、推動(dòng)混合所 有制改革和三項(xiàng)制度（勞動(dòng)、人事、分配）改革方面取得巨大進(jìn)展。

2022 年作為國(guó)企改革三年行動(dòng)的收官之年，各項(xiàng)改革措施有望加速。我們認(rèn)為，主要有以下看點(diǎn)：1）深化混合所有制改革，推動(dòng)企業(yè)上市，優(yōu)化混改企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過(guò)混改深度轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制；2）深化三項(xiàng)制度 改革，完善市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制，一方面加快推進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人制度，一方面更多運(yùn)用國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)、 分紅激勵(lì)等中長(zhǎng)期激勵(lì)政策；3）提升國(guó)有資本結(jié)構(gòu)，深化跨行業(yè)跨領(lǐng)域跨企業(yè)專(zhuān)業(yè)化整合，并以戰(zhàn)略性重組和專(zhuān)業(yè)化整合為手段，持續(xù)推動(dòng)資源向主業(yè)集中、向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中。

1.2 地產(chǎn)國(guó)企改革由來(lái)已久，模式多樣、充滿(mǎn)活力

從資產(chǎn)重組到混合所有制改革，地產(chǎn)國(guó)企改革持續(xù)推進(jìn)，未來(lái)有望加速。2010年國(guó)資委發(fā)布“退房令”， 要求除 16 家以房地產(chǎn)為主業(yè)的央企外，78家不以房地產(chǎn)為主業(yè)的央企需加快調(diào)整重組，退出房地產(chǎn)業(yè)務(wù)， 2011 年，5家以非房業(yè)務(wù)為主業(yè)的央企獲批保留地產(chǎn)業(yè)務(wù)，允許從事地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的央企擴(kuò)編制 21 家。2013 年起， 央企地產(chǎn)公司業(yè)務(wù)重組拉開(kāi)帷幕，當(dāng)年度中國(guó)建筑宣布擬將中國(guó)建筑房地產(chǎn)事業(yè)部、中國(guó)中建地產(chǎn)有限公司及 中建國(guó)際建設(shè)有限公司運(yùn)營(yíng)的房地產(chǎn)發(fā)展業(yè)務(wù)注入中海地產(chǎn)，此后，綠地集團(tuán)、中交房地產(chǎn)、招商蛇口、保利 地產(chǎn)、中糧地產(chǎn)等國(guó)企相繼以資產(chǎn)重整、股權(quán)收購(gòu)、借殼上市等方式完成重組。之后，國(guó)企改革則圍繞混合所 有制改革為中心，引入戰(zhàn)略投資者，發(fā)揮社會(huì)資本優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，激發(fā)企業(yè)活力，例如，2019 年 7 月， 中國(guó)金茂引入中國(guó)平安、新華人壽，2020 年 1 月，大悅城引入太平人壽，2020 年 6 月，招商蛇口引入平安人 壽。當(dāng)前國(guó)企改革已進(jìn)入深水區(qū)，未來(lái)深化三項(xiàng)制度改革、優(yōu)化國(guó)有資本結(jié)構(gòu)等方面的國(guó)企改革有望加速推進(jìn)。

央企改革目前主要包括資源整合、證券化重組、混合所有制改革三種模式。1）資源整合：通過(guò)優(yōu)化資源 配置，提升央企整體運(yùn)營(yíng)效率，通?？梢苑譃閮煞N情況，a）集團(tuán)內(nèi)部整合：集團(tuán)內(nèi)部為避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，減少 資源浪費(fèi)，提高業(yè)務(wù)集中度，而將分散的資源聚集，如中國(guó)建筑體系內(nèi)，中海地產(chǎn)收購(gòu)中建股份 30 個(gè)地產(chǎn)項(xiàng) 目，獲取 1092 萬(wàn)方優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)；b）集團(tuán)外部整合，在“退房令”要求下，以非房業(yè)務(wù)為主業(yè)的央企逐步退出地產(chǎn)業(yè)務(wù)，將自身房地產(chǎn)項(xiàng)目出售，如保利地產(chǎn)收購(gòu)中航地產(chǎn)項(xiàng)目；2）證券化重組：國(guó)資委要求央企推動(dòng)資產(chǎn) 證券化，盤(pán)活上市公司資源，通常來(lái)說(shuō)，央企傾向于內(nèi)部資產(chǎn)重組，將資產(chǎn)注入上市平臺(tái)，如南國(guó)置業(yè)吸收合 并電建地產(chǎn)，但最終方案終止；3）混合所有制改革：通過(guò)國(guó)有資本與社會(huì)資本交叉持股方式，提高國(guó)有資產(chǎn) 使用效率，如中國(guó)金茂引入中國(guó)平安和新華人壽，中交入股綠城。

地方國(guó)企改革進(jìn)展差距較大，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)改革較為活躍。萬(wàn)得房地產(chǎn)板塊中共有 67 家地方國(guó)有企業(yè)， 分布于 15 個(gè)省級(jí)行政區(qū)，其中上海 16 家，廣東 13 家，北京 12 家，江蘇 7 家，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)國(guó)企較早完成了 證券化改革。以上海為例，上海市國(guó)資委旗下共有 13 家從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的國(guó)企，業(yè)務(wù)主要集中于上海及周邊 地區(qū)，規(guī)模較小且存在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，2015 年起，上海國(guó)資委依托資產(chǎn)重組、證券化和混合所有制改革的方式， 對(duì)旗下地產(chǎn)平臺(tái)進(jìn)行了改革，達(dá)到了優(yōu)化國(guó)有資產(chǎn)配置，提高國(guó)資使用效率的目的。

1.3 借力資本市場(chǎng)，國(guó)有房企上市公司進(jìn)一步做優(yōu)做強(qiáng)

1.3.1 股權(quán)激勵(lì)有助于激發(fā)企業(yè)活力

針對(duì)國(guó)有控股上市公司的股權(quán)激勵(lì)政策逐步完善，有望隨著國(guó)企改革的深化加速推進(jìn)。2020 年 5 月，國(guó)資 委發(fā)布《中央企業(yè)控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)工作指引》，完善了中央企業(yè)控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的規(guī)程， 在實(shí)施條件、計(jì)劃制定、業(yè)績(jī)考核體系、管理規(guī)范、實(shí)施程序等方面進(jìn)行了細(xì)化，提高了股權(quán)激勵(lì)的可操作性， 有助于推動(dòng)更多國(guó)企進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)改革，完善公司治理機(jī)制。

目前 A 股僅 11 家國(guó)有地產(chǎn)公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，隨著政策的完善，預(yù)計(jì)后續(xù)將有更多企業(yè)參與進(jìn)來(lái)。 股權(quán)激勵(lì)可以有效解決公司管理人員利益與股東利益和公司價(jià)值之間不一致的問(wèn)題，有助于提高上市公司經(jīng)營(yíng) 活力。2010 年以來(lái)，A 股共有 11 家國(guó)有地產(chǎn)公司實(shí)施了 13 次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其中保利發(fā)展、建發(fā)股份實(shí)施了 2 次，隨著國(guó)企改革的深化和相關(guān)法律法規(guī)的完善，預(yù)計(jì)將有更多企業(yè)參與到股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中來(lái)。

1.3.2 資產(chǎn)重組促進(jìn)上市公司做大做強(qiáng)

股東資產(chǎn)注入上市平臺(tái)，有助于減少集團(tuán)內(nèi)部同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，提高運(yùn)營(yíng)效率，促進(jìn)上市公司做大做強(qiáng)。根據(jù)國(guó) 企改革的要求，為了使企業(yè)更有活力，要著力推進(jìn)戰(zhàn)略性重組和專(zhuān)業(yè)化整合，推動(dòng)資源向優(yōu)質(zhì)企業(yè)和產(chǎn)品集中， 用好資本市場(chǎng)，推動(dòng)更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)入上市公司。通過(guò)我們對(duì) A 股及港股 52 家國(guó)有上市地產(chǎn)公司的統(tǒng)計(jì)，25 家公司大股東具有可注入上市平臺(tái)的地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)，占比約 48%。大股東具備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市公司，未來(lái)具備對(duì) 其資產(chǎn)進(jìn)行整合的可能。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

1.3.3 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型打造更有競(jìng)爭(zhēng)力的新增長(zhǎng)極

部分國(guó)有上市地產(chǎn)公司規(guī)模較小，估值低迷，通過(guò)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型打造有競(jìng)爭(zhēng)力的新增長(zhǎng)極，可以激活上市平臺(tái) 價(jià)值。部分國(guó)有地產(chǎn)公司開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模較小，并未進(jìn)入百?gòu)?qiáng)序列，估值長(zhǎng)期處于低迷狀態(tài)，上市平臺(tái)價(jià)值難以 得到充分利用，通過(guò)與大股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行置換或外部收購(gòu)而實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有助于激活上市平臺(tái)價(jià)值。例 如廣宇發(fā)展與控股股東魯能集團(tuán)和都城偉業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)置換，轉(zhuǎn)型清潔能源發(fā)電業(yè)務(wù)，黑牡丹收購(gòu)艾特網(wǎng)能 75% 股權(quán)，進(jìn)入數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域，上市平臺(tái)價(jià)值有望激活。

2 國(guó)有房企競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，市占率持續(xù)提高是中期趨勢(shì)

2.1 國(guó)有企業(yè)融資渠道更為通暢，融資成本更低

國(guó)有企業(yè)融資渠道更為通暢。2021 年下半年房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債規(guī)模大幅下滑，由上半年的 5682 億元下滑至 3611 億元，總規(guī)模下降 36.4%，其中央企下降 26.9%，地方國(guó)企下降 12.5%，民企下降 54.6%。2021 年 11 月以 來(lái)央企和地方國(guó)企通過(guò)發(fā)債融資總金額 290 億元，其中中票注冊(cè)額度最高可達(dá) 100 億元。民企相較之下在債券 市場(chǎng)融資更為艱難，2021 年 11 月以來(lái)共發(fā)債 87 億元，中票注冊(cè)額度最高僅 50 億元，12 月份以來(lái)加快發(fā)債頻率，多用于償還到期債務(wù)。

國(guó)有企業(yè)融資成本更低。2021 年下半年央企和地方國(guó)企發(fā)債加權(quán)利率位于 3.51%~3.72%區(qū)間，民企為 6.71%，兩者相差 3 個(gè)百分點(diǎn)。相較于上半年，2021 年下半年房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債利率有所下行，但企業(yè)間分化加 劇：央企發(fā)債加權(quán)利率下降 36BP，地方國(guó)有企業(yè)下降 40BP，民營(yíng)企業(yè)上行 36BP，融資成本差異進(jìn)一步放大。

2.2 國(guó)有企業(yè)拿地意愿更強(qiáng)，拿地規(guī)模居前

國(guó)有企業(yè)拿地強(qiáng)度較民企更大，拿地意愿強(qiáng)烈。使用企業(yè)拿地金額與全口徑銷(xiāo)售額的比值度量企業(yè)拿地強(qiáng) 度，可以發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)拿地強(qiáng)度較民營(yíng)企業(yè)更大。TOP50 房企中，拿地強(qiáng)度前 10 的有 8 家為國(guó)有企業(yè)，分別 為越秀、綠城、建發(fā)、華潤(rùn)、中海、中交、中鐵、金茂，民營(yíng)房企中僅卓越和龍湖進(jìn)入前 10，分別位列第 4 和第 7。整體來(lái)看，TOP50 房企中，國(guó)有企業(yè)平均拿地強(qiáng)度為 37.4%，民營(yíng)房企為 24.4%，民營(yíng)房企的投資意 愿弱于國(guó)有企業(yè)。

國(guó)有企業(yè)拿地規(guī)?？壳埃駹I(yíng)企業(yè)拿地規(guī)模下滑嚴(yán)重。2021 年拿地金額 TOP10 企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)共有 7 家，比 2020 年增加一家。按銷(xiāo)售金額排序 TOP50 房企中，民企拿地節(jié)奏明顯放緩，合計(jì)拿地金額增速同比下 滑 35.0%，國(guó)有企業(yè)僅同比下滑 3.4%。全年拿地增速 TOP3 的房企也為國(guó)有企業(yè)，分別為越秀地產(chǎn)、中國(guó)鐵建、 建發(fā)房產(chǎn)。

22 城集中供地中民企拿地比例大幅下降，國(guó)有企業(yè)尤其地方城投支撐土拍市場(chǎng)。2021 年第一批次集中供 地中，民營(yíng)企業(yè)拿地占比 55.7%，第二、第三批次下滑至 27.1%、28.0%，拿地比例較第一批次出現(xiàn)了大幅下 降，其中上市民企拿地比例從第一次集中供地的 40.7%下降至第三次的 10.0%。相對(duì)應(yīng)的，央企和地方國(guó)企拿 地意愿強(qiáng)烈、行動(dòng)迅速，地方國(guó)企(城投)拿地比例從第一次集中供地的 20.8%上升至第三批的 56.3%，補(bǔ)上了 民企留下的缺口。央企拿地比較穩(wěn)健，占集中供地 23.6%的比例。

央企在 22 城集中供地中拿地意愿顯著高于其他企業(yè)。招商蛇口、華潤(rùn)置地、中國(guó)海外發(fā)展、保利發(fā)展、 融創(chuàng)中國(guó)、金地集團(tuán)和龍湖集團(tuán)七家企業(yè)在 22 城集中供地中拿地金額占總金額比例超過(guò) 50%，說(shuō)明這些企業(yè) 對(duì)于在 22 城布局的熱情更高。三批次集中供地拿地金額 TOP10 的企業(yè)中，前四名均為央企，民企僅融創(chuàng)中國(guó) 和龍湖集團(tuán)進(jìn)入前十。

2.3 國(guó)有企業(yè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)更為明顯

布局優(yōu)勢(shì)疊加優(yōu)質(zhì)信用加持，國(guó)有企業(yè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)更為明顯。從銷(xiāo)售金額來(lái)看，2021 年 TOP10 房企中，中 央國(guó)有、地方國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)分別有 5 家、1 家和 4 家，國(guó)有企業(yè)占比達(dá)六成，在 TOP10 數(shù)量上占據(jù)優(yōu)勢(shì)。 TOP50 房企中，17 家國(guó)有企業(yè)的平均銷(xiāo)售增速為 9.2%，33 家民企平均銷(xiāo)售增速為-2.6%，民營(yíng)企業(yè)在銷(xiāo)售增 速上和國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)分化。此外，TOP50 里增速前十的房企中，國(guó)有企業(yè)共 7 家，分別為建發(fā)、綠城、越秀、 招商蛇口、首開(kāi)、遠(yuǎn)洋、中國(guó)鐵建。國(guó)有企業(yè)在市場(chǎng)安全邊際更高的核心城市布局較為集中，同時(shí)在行業(yè)下行 期，伴隨風(fēng)險(xiǎn)事件的持續(xù)發(fā)酵，擁有優(yōu)質(zhì)信用背書(shū)的國(guó)有企業(yè)更受消費(fèi)者信賴(lài)，這也將進(jìn)一步轉(zhuǎn)化成促進(jìn)其銷(xiāo) 售增長(zhǎng)的強(qiáng)大勢(shì)能。

2021 年 TOP200 房企市場(chǎng)集中度下降 6.8 個(gè)百分點(diǎn)，但國(guó)有企業(yè)份額基本保持穩(wěn)定。2017-2020 年， TOP200 房企銷(xiāo)售總額占全國(guó)商品房銷(xiāo)售金額的比例持續(xù)上升，分別為 52.8%、60.8%、60.1%和 61.0%，2021 年該趨勢(shì)打破，下降至 54.2%。市場(chǎng)集中度的下降主要由于民營(yíng)房企份額下降所致，其市場(chǎng)占有率從 2020 年 的 41.4%大幅下滑 6.8 個(gè)百分點(diǎn)至 34.6%。2021 年，央企市占率為 11.2%，較 2020 年上升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，地方 國(guó)企市占率從 8.6%略微下降至 8.4%，國(guó)有企業(yè)份額整體保持穩(wěn)定。

2.4 預(yù)計(jì)未來(lái)三年（2022-2024）國(guó)有企業(yè)市占率將繼續(xù)提高

根據(jù)我們對(duì) 57 家樣本房企的測(cè)算，預(yù)計(jì)至 2024 年底，央企、國(guó)企市占率相比 2021 年將分別提高 1.9 個(gè) 百分點(diǎn)、1.3 個(gè)百分點(diǎn)至 16.3%、10.0%，而民企市占率則下滑 7.8 個(gè)百分點(diǎn)至 23.5%。計(jì)算過(guò)程如下：

1、 房企銷(xiāo)售額假定：計(jì)算各房企 2021 年銷(xiāo)售額占上年末貨值比重，假設(shè) 2022~2024 年，民企銷(xiāo)售額占 上年末貨值比重不變，央企和國(guó)企由于其在當(dāng)前的行業(yè)環(huán)境中會(huì)更受到消費(fèi)者的青睞，其銷(xiāo)售額占上 年末貨值比重逐年遞增 1 個(gè)百分點(diǎn)和 2 個(gè)百分點(diǎn)；

2、 拿地金額與總貨值假定：計(jì)算各房企 2021 年拿地強(qiáng)度，作為未來(lái)三年拿地強(qiáng)度基準(zhǔn)，假設(shè)民企在當(dāng)前的融資環(huán)境下未來(lái)三年拿地強(qiáng)度不變，央企和國(guó)企若上年末總貨值小于上上年末總貨值，則當(dāng)年拿 地強(qiáng)度在 2021 年基準(zhǔn)上提高 5 個(gè)百分點(diǎn)；通過(guò)上年末總貨值-當(dāng)年度銷(xiāo)售額+當(dāng)年新增貨值計(jì)算當(dāng)年末 總貨值；

3、 全國(guó)銷(xiāo)售額假定：在 2021 年末銷(xiāo)售額基礎(chǔ)上每年下滑 3%。

3 投資分析：國(guó)有企業(yè)估值有望系統(tǒng)性提升，當(dāng)前為最佳配置時(shí)點(diǎn)

3.1 國(guó)有企業(yè)估值具備較大提升空間

我們對(duì) 2010 年以來(lái) 22 家典型房企的估值進(jìn)行分析，認(rèn)為未來(lái)國(guó)有企業(yè)估值有望系統(tǒng)性提升，其中央企由 于其資源和機(jī)制優(yōu)勢(shì)將享有溢價(jià)。我們通過(guò)分析 A 股、港股 22 家典型房企的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2010~2021 年，民企 估值顯著高于國(guó)企，民企、國(guó)企平均 pb 分別為 1.9x 和 1.4x，民企享受 40%的估值溢價(jià)。這也與民企高權(quán)益乘數(shù)帶來(lái)的高 ROE 相關(guān)，但在 2018 年后，隨著調(diào)控政策逐漸加碼，民企盈利能力加速下滑，估值差距逐步縮小。

2021 年下半年，隨著行業(yè)調(diào)控升級(jí)以及風(fēng)險(xiǎn)事件的持續(xù)發(fā)酵，民企與國(guó)企估值差距進(jìn)一步收縮，2021 年四季 度以來(lái)，政策底逐漸顯現(xiàn)，行業(yè)邊際回暖，這一輪國(guó)企受益明顯，估值存在修復(fù)趨勢(shì)。我們認(rèn)為，未來(lái)國(guó)企具 備更為明顯的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，將享有估值溢價(jià)。參照過(guò)去民企享有的 40%估值溢價(jià)水平，若以 2021 年底民企 0.8x 的平均估值為基準(zhǔn)，則國(guó)企合理估值應(yīng)為 1.2x，當(dāng)前國(guó)企估值有 57%的提升空間。此外，央企由于其在資 源稟賦、管理機(jī)制等方面的優(yōu)勢(shì)，在 2010~2021 年間相對(duì)地方國(guó)企具有 16%的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為未來(lái)這一趨 勢(shì)將長(zhǎng)期存在。

3.2 優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)迎來(lái)最佳配置時(shí)點(diǎn)

考慮國(guó)企改革持續(xù)激發(fā)企業(yè)活力，國(guó)有企業(yè)在更具優(yōu)勢(shì)的環(huán)境下市占率有望持續(xù)提高，以及當(dāng)前國(guó)企估值 處于低位三方面因素，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)國(guó)企迎來(lái)最佳配置時(shí)點(diǎn)。1）部分房企已經(jīng)實(shí)施過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，隨著針 對(duì)國(guó)有控股上市公司的股權(quán)激勵(lì)政策逐漸完善，其股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有望繼續(xù)深入推進(jìn)，持續(xù)激發(fā)企業(yè)活力；2） 國(guó)企融資成本整體處于低位，從銷(xiāo)售和拿地方面看，在 2021 年行業(yè)下行背景下，仍然取得銷(xiāo)售正增長(zhǎng)的企業(yè) 具備更為強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)能力和品牌認(rèn)可度，同時(shí)在保持了較高拿地強(qiáng)度的條件下，未來(lái)市占率有望進(jìn)一步提高； 3）當(dāng)前多數(shù)國(guó)企市凈率距離 1.2x 的目標(biāo)值仍有差距，未來(lái)具備較大修復(fù)空間。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

4 重點(diǎn)公司分析

4.1 保利發(fā)展：行業(yè)下行期逆流而上，長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)不改

公司 2021 年全年實(shí)現(xiàn)簽約金額 5349 億元，同比增長(zhǎng) 6.4%，位列克而瑞百?gòu)?qiáng)房企銷(xiāo)售排行榜第四位，銷(xiāo) 售實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)上升，彰顯了公司強(qiáng)大的品牌實(shí)力和運(yùn)營(yíng)能力，也為未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)蓄力。2021 年前三季度公司 實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售回籠 3672 億元，回款率 89.5%，維持在行業(yè)較高水平，隨著四季度按揭投放力度加大，回款率有望 繼續(xù)提高。拿地方面，克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2021 年公司拿地金額 1883 億元，新增貨值 3995 億元，新增貨值位列 百?gòu)?qiáng)房企第二位。公司于 22 個(gè)核心城市通過(guò)集中供地拿地金額 1028 億元，位列百?gòu)?qiáng)房企第一位。公司全年投 銷(xiāo)比為 35.2%，比去年下降 11.6 個(gè)百分點(diǎn)，顯示公司并未盲目擴(kuò)張，而是堅(jiān)守投資紀(jì)律，加強(qiáng)核心城市布局。 截至三季度末，公司待開(kāi)發(fā)面積 7153 萬(wàn)方，可售資源充足。

4.2 招商蛇口：銷(xiāo)售規(guī)模穩(wěn)步提升，融資放松優(yōu)先受益

公司 2021 年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售金額 3268 億元，同比增長(zhǎng) 17.7%，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售面積 1464 萬(wàn)方，同比增長(zhǎng) 17.8%，百?gòu)?qiáng) 房企中位列第 7，比去年上升 3 名。全年拿地金額 1191 億元，新增土儲(chǔ) 844 萬(wàn)方，補(bǔ)充貨值 2414 億，拿地強(qiáng) 度為 36.4%，同比下降 18.1 個(gè)百分點(diǎn)，公司在市場(chǎng)下行期保持了張弛有力的拿地態(tài)度。2022 年 1 月，公司 30 億元并購(gòu)中票完成注冊(cè)，首期發(fā)行 25.8 億元，其中 12.9 億元用于支持產(chǎn)業(yè)內(nèi)協(xié)同性較強(qiáng)的企業(yè)緩解流動(dòng)性壓 力，具體而言，收購(gòu)一公司以住宅為主的城市更新項(xiàng)目，公司作為央企龍頭，從行業(yè)融資環(huán)境改善中優(yōu)先受益。

4.3 華發(fā)股份：業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，三道紅線邁進(jìn)綠檔

公司 2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 514 億元，同比增長(zhǎng) 0.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 32 億元，同比增長(zhǎng) 10.1%，業(yè)績(jī)呈 雙位數(shù)增長(zhǎng)。銷(xiāo)售方面，公司 2021 年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售金額 1219 億元，同比增長(zhǎng) 1.2%，銷(xiāo)售面積 469 萬(wàn)平，同比下滑 7.0%，銷(xiāo)售均價(jià) 26000 元/平，同比增長(zhǎng) 8.7%，增速跑贏行業(yè)。拿地方面，根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，公司 2021 年拿地 金額 145 億元，投銷(xiāo)比 11.9%，較 2020 年下降 28.7 個(gè)百分點(diǎn)，符合行業(yè)整體投資力度下降的背景。財(cái)務(wù)方面， 三道紅線全面轉(zhuǎn)綠，融資渠道暢通。2021 年有 10 個(gè)月份公司存在發(fā)債動(dòng)作，四季度以來(lái)，公司超短融、中票、 公司債合計(jì)發(fā)行 44.4 億元，2+1 年期中票利率 4.98%，3+2 年期公司債利率 4.99%，融資成本具備較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)。

4.4 中國(guó)海外發(fā)展：盈利能力卓越的龍頭央企

公司 2021 年實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售金額 3695 億元，合同銷(xiāo)售面積 1890 萬(wàn)方，分別同比增加 2.4%、下跌 1.4%，彰 顯出公司在行業(yè)下行期的韌性。公司在核心城市通過(guò)集中供地拿地之外，大力推進(jìn)“藍(lán)海戰(zhàn)略”，通過(guò)產(chǎn)業(yè)引 進(jìn)、城市更新、TOD 等項(xiàng)目，多渠道獲取優(yōu)質(zhì)土地資源。公司盈利能力優(yōu)異，在行業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)下滑的情況 下，2021 年上半年依然保持了 29.9%的毛利率水平，顯示出公司強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)能力和品牌實(shí)力。2021 年上半年 公司平均融資成本僅為 3.6%，屬于行業(yè)最低水平，強(qiáng)大的融資優(yōu)勢(shì)將助力公司快速發(fā)展。

4.5 華潤(rùn)置地：行穩(wěn)致遠(yuǎn)的央企商業(yè)地產(chǎn)龍頭

公司 2021 年合同銷(xiāo)售額 2158 億元，同比增長(zhǎng) 10.8%，合同銷(xiāo)售面積 1665 萬(wàn)方，同比增長(zhǎng) 17.4%，在行業(yè) 下行期逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)增長(zhǎng)。經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，截至 2021 年年中，在管購(gòu)物中心 48 個(gè)/616 萬(wàn)平，上 半年租金收入達(dá) 65 億元，排名內(nèi)地購(gòu)物中心運(yùn)營(yíng)商第二。公司計(jì)劃于 2025 年在管購(gòu)物中心超 100 個(gè)/1200 萬(wàn) 平，面積和租金實(shí)現(xiàn) 5 年翻倍。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，華潤(rùn)萬(wàn)象生活已成功分拆上市，將成為公司業(yè)績(jī)新強(qiáng)勁增長(zhǎng) 點(diǎn)。此外，公司新梳理的代建代運(yùn)營(yíng)、城市更新、長(zhǎng)租、產(chǎn)業(yè)、康養(yǎng)、影業(yè)、教育等生態(tài)圈要素型業(yè)務(wù)，是城 市投資開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)綜合能力的重要補(bǔ)充，將協(xié)同主業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)和資源獲取。

4.6 中國(guó)金茂：城市運(yùn)營(yíng)即將進(jìn)入收獲期

公司 2021 年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售金額 2356 億元，同比微增 1.9%，位列百?gòu)?qiáng)房企第 15 位，根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，拿地金 額 951 億元，新增貨值 2018 億元，投銷(xiāo)比 40.3%，保持了適度穩(wěn)健的投資節(jié)奏。公司前三大股東分別為中國(guó) 中化、中國(guó)平安和新華保險(xiǎn)，可為公司城市運(yùn)營(yíng)模式下項(xiàng)目獲取提供豐富的產(chǎn)業(yè)資源、金融資源。公司城市運(yùn) 營(yíng)模式拿地在業(yè)內(nèi)具備核心競(jìng)爭(zhēng)力，較公開(kāi)市場(chǎng)獲取項(xiàng)目具備更高的利潤(rùn)率水平，未來(lái)公司業(yè)務(wù)規(guī)模提升和盈 利質(zhì)量均具備支撐。

4.7 越秀地產(chǎn)：深耕大灣區(qū)，多元化增儲(chǔ)蓄勢(shì)待發(fā)

公司 2021 年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售金額 1152 億元，同比增長(zhǎng) 20.2%，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售面積 418 萬(wàn)方，同比增長(zhǎng) 10.1%，完成 了 2021 年銷(xiāo)售目標(biāo)的 103%。2021 年上半年大灣區(qū)銷(xiāo)售 337 億元，占比約 71.1%，其中廣州單城銷(xiāo)售額 266 億 元，占比 56.1%，公司布局集中于大灣區(qū)核心城市，銷(xiāo)售具備較高安全邊際。公司目前已形成“6+1”擴(kuò)儲(chǔ)模 式，2021 年上半年新增土儲(chǔ)中，非公開(kāi)市場(chǎng)拿地占比 50.9%，公司盈利質(zhì)量具備支撐。截至 2021 年年中，公 司總土儲(chǔ) 2809 萬(wàn)方，存銷(xiāo)比達(dá) 7.4 倍，土儲(chǔ)豐厚。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來(lái)源：【未來(lái)智庫(kù)】。未來(lái)智庫(kù) - 官方網(wǎng)站