【國金電新 汽車 金屬 電子聯(lián)合電話會議】

國金研究所所長-蘇晨

去年下半年整個大新能源板塊都陷入了宏觀敘事導致的系統(tǒng)性擔憂，很多個股遭到了明顯的錯殺或者過度調(diào)整。我一直以來反對從宏大敘事到中觀行業(yè)跟蹤、再到個股研究的邏輯，會帶來非常多的誤判。當前市場最關注的幾個宏大敘事邏輯如下：

（1）經(jīng)濟承壓會不會帶來中國乃至全球的電動汽車銷售巨大壓力，從而導致銷量低于預期。

我們更應該看到的是，未來電動車的新增車型成為主流，燃油車領域的新增研發(fā)近乎枯竭，從產(chǎn)品創(chuàng)新和技術進步角度來說，新增車里面電動化滲透率達到100%的時間可能會大幅度提前。

（2）產(chǎn)能過剩會不會導致動力電池和光伏產(chǎn)業(yè)鏈大部分環(huán)節(jié)喪失投資價值。

實際上制造業(yè)絕大多數(shù)時間都是供過于求的，而優(yōu)秀制造業(yè)龍頭更多依靠低成本優(yōu)勢帶來全球市占率提升，同時新技術新工藝演進也會帶來很多創(chuàng)新驅(qū)動的投資機會，產(chǎn)業(yè)鏈每年大量的研發(fā)投入，技術不斷更迭，科技屬性越來越強的背景下，結構性的機會不會停止。

（3）價格漲也不是、跌也不是的邏輯悖論。產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的價格，包括車型定價，本質(zhì)上都是供需決定的。

價格上漲一般是兩類情況：一類是需求曲線右移，供給曲線沒有反應過來，類似于過去一兩年的硅料、碳酸鋰、鋰電材料等；一類是供給曲線左移，這種在新能源領域很少見，一般是涉及到中上游一些高能耗領域，也會帶來很大的價格彈性機會。因此我們判斷價格上漲趨勢形成早期的時候，往往要第一時間抓住機會，大的戴維斯雙擊一般在這個時期形成。

價格下跌一般也是兩類情況：一類是供給曲線右移速度快于需求曲線右移速度，這種需求增速很高、供給增速更高帶來的更多是上下游的機會，比如組件一體化；一類是需求曲線左移，也就是需求大幅低于預期的崩塌，這種在新能源中也非常罕見，我們判斷包括明年在內(nèi)的未來幾年，光伏、電動車、風電等行業(yè)都不太存在這種風險。

價格下跌帶來的投資體驗感是不好的，我個人認為價格下降初期，市場更多會演繹產(chǎn)業(yè)鏈上下游的受益環(huán)節(jié)，而在下降末期，大家要高度重視低成本優(yōu)勢的龍頭公司以及下一輪周期成長向上的機會。

結論：正如我們電話會議宣傳語，縱有百般爭議，成長空間仍促大級別機會；縱有萬般質(zhì)疑，新變化高增長仍是掘金圣地。我們判斷新能源在2023年迎來的是超預期高增長和技術加速更新變化的時代，要抱有100%的信心和120%的熱情去擁抱這個產(chǎn)業(yè)鏈。

【新能源】首席-姚遙

據(jù)本周三PVInfolink數(shù)據(jù)，本周單晶致密料/硅片/電池片/組件（182尺寸）均價分別下跌20.8%/21.2%/15.8%/3.4%至190元/kg（區(qū)間160-193）、3.9元/片、0.8元/W、1.85元/W，折算后較前期高點累計下跌對應0.29/0.47/0.55/0.15元/W。本周硅料和組件價格的跟跌符合我們預期，但硅片/電池在元旦后跌幅仍然較大超出我們預計。經(jīng)與產(chǎn)業(yè)鏈溝通，我們回答如下大家關心的問題：

1. 當前硅料實際成交情況？

本周硅料市場成交清淡，“有市無價”狀態(tài)持續(xù)，頭部企業(yè)仍未大量簽單，即仍處于壘庫過程中，市場小批量成交價格相對混亂，但低價資源占比不足市場30%。我們認為硅料企業(yè)對快速降價的“抵抗”基于其對未來一段時間終端需求對組件價格承受力的判斷（高于當前硅片/電池價格所對應的潛在組件價格）。

2. 硅片及電池片價格為何仍未止跌？

近期產(chǎn)業(yè)鏈價格劇烈波動阻礙組件端新簽訂單，導致組件企業(yè)采購進一步放緩，但該價格下硅片/電池實際成交量同樣較少。我們認為，從組件企業(yè)角度，手上仍有一定量的產(chǎn)成品庫存（對應前期相對較高的原材料成本）、國內(nèi)招標訂單大規(guī)模啟動提貨的時點（大概率春節(jié)后）和價格（可能下調(diào)）尚未完全明朗、認為中游大幅降價對硅料施加的降價壓力尚未充分反映 等因素，是造成當前硅片/電池價格雖已顯著比組件超跌，但仍未獲得組件廠掃貨的主要原因。

3.為何組件價格跌幅顯著較小？

當前終端仍處淡季、疫情額外影響開工率，12月組件企業(yè)主要執(zhí)行前期已簽訂單，新簽訂單較少，且當前組件企業(yè)的加權平均原材料成本尚未隨現(xiàn)貨價格大幅下降，因此實際組件成交價及頭部組件廠報價均暫未大幅調(diào)整。

4. 產(chǎn)業(yè)鏈價格何時階段性見底？

考慮國內(nèi)客戶提貨計劃多需待春節(jié)后明確，當前時點產(chǎn)業(yè)鏈價格對應的組件成本對下游電站已具有較強吸引力（即使將10%x2h的儲能配置計為純成本項，1.6-1.7的組件價格也足以使項目達到配儲前的IRR水平，更不用說不需要配儲的分布式及大多數(shù)海外項目了），預計隨春節(jié)后國內(nèi)外需求啟動，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)開工率將快速恢復，組件企業(yè)開始補庫，并驅(qū)動產(chǎn)業(yè)鏈價格企穩(wěn)/反彈（由于中游環(huán)節(jié)已經(jīng)顯著超跌，我們?nèi)匀徽J為不排除會有企業(yè)在春節(jié)前搶跑補庫）。

5. 后續(xù)硅料價格展望

預計短期硅料仍將保持壘庫及成交重心下移的趨勢?？紤]22Q4-23Q1兩個季度將累計釋放40%以上的硅料供應量增幅，同時硅片向下產(chǎn)業(yè)鏈的庫存策略，在過去的3個月內(nèi)，從各環(huán)節(jié)一致加庫存，突然全線轉(zhuǎn)向為一致去庫存（即庫存策略對價格的影響，從之前的逐級正向放大，切換到逐級負向放大），導致硅料價格的短期降幅和節(jié)奏超過市場此前預期。展望后續(xù)，考慮到1.7元/W的組件價格足夠激發(fā)大量潛在需求釋放，對應約180元/kg硅料價格（考慮組件一體化盈利略擴張，1.6元對應約140元/kg），因此我們預計上半年硅料主流價格區(qū)間或位于140-200/kg。同時需要考慮的時，短期內(nèi)硅料降幅的超預期，可能會導致在建產(chǎn)能的投產(chǎn)推遲或取消（盡管100元/kg仍盈利可觀，但投資回收期大幅延長及不確定性的加大，可能嚴重影響部分企業(yè)投資積極性）。

6. 投資建議：短期價格波動幅度超預期不改全年趨勢判斷及重點公司核心投資邏輯，重申年度策略投資建議：

首先，建議重點布局2023年盈利兌現(xiàn)確定性高、長期格局良好、存在較顯著預期差的方向：

1）一體化組件龍頭：盈利兌現(xiàn)能力和長期格局穩(wěn)定性低估（隆基股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源、通威股份、 TCL中環(huán)）；

2）大儲：盈利改善彈性低估（陽光電源、南都電源、上能電氣、林洋能源、科華數(shù)據(jù)、科陸電子 等）；

3）α硅料：對通威2023年70GW電池片盈利能力及組件業(yè)務國內(nèi)外開拓進展、協(xié)鑫顆粒硅2023年大幅放量的強α預期不足（通威股份、

協(xié)鑫科技）；

4）從確定性角度關注：受益組件降價有望實現(xiàn)盈利修復的EPC（陽光電源、晶科科技、林洋能源、正泰電器 等）、供需趨緊大概率持

續(xù)漲價的高純石英砂及坩堝（歐晶科技、石英股份）、膠膜/玻璃等核心輔材領域有望重新證明自身α的龍頭及部分優(yōu)勢新進入者（福斯

特、海優(yōu)新材、信義儲電、聯(lián)泓新科，信義光能、福萊特 等）。

其次，看好新技術、新工藝、 新主線（海外擴產(chǎn)）三大方向，節(jié)奏上需關注事件催化：

1）最直接受益電池/組件技術迭代的頭部設備廠商（奧特維、邁為股份、高測股份、捷佳偉創(chuàng) 等），其次建議關注在HJT研發(fā)及量產(chǎn)方

面相對領先的部分先行者（金剛光伏、東方日升）；

2）從“顛覆性、大空間、大彈性”角度，關注電鍍銅領先設備商（芯綦微裝）、鈣鈦礦核心材料TCO玻璃供應商（金晶科技）；

3）重點關注受益海外自主光伏供應鏈建設主線，除顯著受益的頭部設備供應商外，重點看好受益First Solar積極擴產(chǎn)的國內(nèi)核心材料供

應商（金晶科技）；關注有望憑借高度生產(chǎn)自動化水平、國際化標簽、低能耗技術獲得海外擴產(chǎn)邊際優(yōu)勢的制造業(yè)企業(yè)（ TCL中環(huán)、協(xié)

鑫科技等）。

風險提示：傳統(tǒng)能源價格大幅（向下）波動風險；行業(yè)產(chǎn)能非理性擴張的風險：全球經(jīng)濟復蘇低于預期的風險。

【國金車】首席-陳傳紅

1、終端總量：23年政策換擋接力、供給迭代加速、非中美歐電動化激活，23年全球電動化高增長將持續(xù)，預計全球銷量將超過1400萬，YOY+40%。國內(nèi)財政盤子有望向新技術傾斜、歐洲邁入下一輪碳排放約束、美國IRA補貼元年，全球政策換檔接力；23年國內(nèi)、歐洲和美國新增電動車SKU 50款、17款，20款，YOY+20%、+25%、+62%，供給驅(qū)動持續(xù)；國內(nèi)電動車出?？臻g巨大，23年有望突破100萬，非中美歐電動化有望在中美歐車企出海驅(qū)動下啟動高增長。

2、終端邊際視角：預計23Q1全球電車銷量250萬，YOY+43%。1）國內(nèi)：疫情壓低了22Q4沖量，“22Q4沒有市場預期高，23Q1沒有市場預期低”。預計23Q1電動乘用車銷量150w，YOY+27%，1-3月分別為40w/50w/60w，YOY-3%/+58%/+32%,即23年2月開始國內(nèi)電車恢復同比高增；2）歐美：預計歐洲/美國分別45W/30W，YOY+0%/+200%。歐洲22Q4透支有限，主要是德國退坡有透支。與22Q1相比，23Q1歐洲供給改善幅度較大，整體銷量我們預計在持平附近，預計45+萬；23Q1IRA補貼開始后，預計美國月度銷量將超10萬，23Q1銷量預計將達到30+萬，YOY+200%。

3、電池：行業(yè)從產(chǎn)能競爭邁入到成本&新技術競爭階段。1）產(chǎn)能利用率影響行業(yè)洗牌的深度：我們認為，電解液23年產(chǎn)能利用率60%附近，將率先邁入深度洗牌，電池、正極和負極24年或邁入深度洗牌，隔膜產(chǎn)能擴張幅度較小，預計是洗牌烈度最低的電池材料環(huán)節(jié)。2）成本陡峭性影響龍頭公司極限盈利能力：目前看電池、隔膜、電解液、結構件、高端負極成本陡峭性較高，在極限假設下，盈利能力仍然較高。3）0-1新技術仍然是23年彈性方向：從體量角度看，依次排序為鈉離子、4680、PET、芳綸，從0-1和競爭格局確定性角度看，依次排序為芳綸涂覆隔膜、4680、PET、鈉離子等。

4、汽零：緊握國車和龍頭公司供應鏈、國產(chǎn)替代、新技術三大方向。1）龍頭供應鏈確定性更高：產(chǎn)業(yè)鏈看，成長最確定的是國車、比亞迪和特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈。我們預計國車產(chǎn)量（含出海）天花板在3600萬附近，仍有2.6倍增長空間，比亞迪和特斯拉分別在1000萬產(chǎn)量附近，分別有4.5倍、6.4倍空間。隨著電車競爭加劇，國車、比亞迪、特斯拉供應鏈成長確定性高于行業(yè)；2）國產(chǎn)替代持續(xù)進行：安全件是汽零板塊國產(chǎn)化率最低的賽道，被動安全和主動安全件（剎車等）未來幾年國產(chǎn)化率將會快速提升；3）智能化從散點邁向閉環(huán)：由于新技術需要逐步下放至10-30萬的主流價格帶，這個價格帶對成本敏感性較高，只有閉環(huán)的新技術才能實現(xiàn)產(chǎn)品力的躍升，閉環(huán)上的新技術長期滲透率空間更高、更確定。

5、投資建議：供給驅(qū)動和全球政策換檔下，23年全球終端高增將持續(xù)。邊際角度看，23Q1同比景氣度超預期概率較大。選股上建議重點關注新（新技術）、龍（龍頭公司及產(chǎn)業(yè)鏈）、替（國產(chǎn)替代）三大方向。電池：看好低成本龍頭寧德時代、恩捷股份、天賜材料、科達利等，0-1新技術建議關注鈉離子電池、芳綸涂覆隔膜、4680、PET等方向；汽零：推薦長期成長最確定的特斯拉、比亞迪和國車供應鏈，國產(chǎn)替代方向關注國產(chǎn)化率低的主被動安全件，新技術方向關注空懸（23年滲透率加速增長，裝機量YOY+180%）、微電機執(zhí)行系統(tǒng)（智能化閉環(huán)必選配置）等。

【國金電子】首席-樊志遠

看好新能源拉動+國產(chǎn)替代電子半導體機會

展望電子半導體2022年Q4及2023年上半年業(yè)績，我們預測汽車智能化及電動化需求繼續(xù)旺盛，電動汽車銷量增長，汽車智能化滲透率加快，光伏、儲能雖然增速放緩，但是依然保持高增長。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研信息，2022年12月以來工業(yè)類客戶加單情況明顯，主要為工業(yè)自動化、光伏、儲能需求拉動，普遍加單在15-20%，主要加在2023年二季度，預測工業(yè)需求明年Q1同比下滑，Q2同比實現(xiàn)正增長。受到汽車智能化及電動化拉動，汽車芯片需求保持旺盛，預測2023年仍將缺貨漲價，近期仍有海外汽車芯片廠商進行了漲價。

功率半導體：受益新能源拉動，2023年有望繼續(xù)保持快速增長。受到電動汽車、光伏、儲能等新能源的拉動，中高壓功率半導體2022年需求較好，我們預測2023年新能源車用IGBT、SiC，光伏IGBT模組，新能源用超級MOS需求有望繼續(xù)旺盛，近期英飛凌又提出了漲價，預計2023年將繼續(xù)漲價，SiC在中高端車上應用是大勢所趨，多家國際碳化硅大廠公布接到碳化硅大單，英飛凌宣布獲得222億元碳化硅設計定點，法雷奧宣布獲得285億元碳化硅電驅(qū)訂單。我們看好中高壓功率半導體需求增長+國產(chǎn)替代的機會。重點公司：斯達半導、東微半導、士蘭微、捷捷微電。

半導體芯片：看好從消費電子向新能源領域拓展的公司。我們看到，很多芯片公司都在向新能源、工業(yè)、汽車領域拓展，逐步發(fā)展中高端產(chǎn)品，且取得了積極的進展，這些領域進入壁壘較高，競爭格局穩(wěn)定，毛利率較高，目前還是海外廠商為主，國內(nèi)廠商一旦突破，有望逐步提升市占率。重點看好公司：納芯微、圣邦股份、杰華特、思瑞浦、兆易創(chuàng)新。

被動元件：關注周期拐點，長期看好汽車新能源領域及國產(chǎn)替代機會。由于下游需求疲弱，2022年被動元件廠商業(yè)績大幅下滑，2022年三季度，非日系廠商MLCC的稼動率更是下滑到了30-50%。從中國臺灣廠商月度營收數(shù)據(jù)來看，利基型產(chǎn)品的訂單維持穩(wěn)健動能，標準型產(chǎn)品仍處于庫存調(diào)整期，因此我們判斷本輪業(yè)績下滑期已進入尾聲，2023年上半年行業(yè)還是處在去庫存階段，下半年有望伴隨著需求好轉(zhuǎn)業(yè)績修復。國內(nèi)被動元件廠商正在從傳統(tǒng)的銷售領域向工業(yè)、汽車、數(shù)據(jù)中心市場滲透，看好需求復蘇+國產(chǎn)替代的機會。重點公司： 順絡電子、三環(huán)集團、潔美科技、江海股份、法拉電子。

風險提示：汽車智能化及電動化低于預期，新能源發(fā)展不及預期，疫情影響，行業(yè)去庫存周期較長，價格競爭加劇。

【國金金屬】首席-李超

鋰礦：當前鋰價持續(xù)走低，主因市場對23Q1新能源車悲觀預期反映，中游排產(chǎn)下降。根據(jù)國金電車組觀點，國內(nèi)疫情壓低了22Q4沖量，22Q4沒有市場預期高，23Q1沒有市場預期低，且IRA補貼開始后對美國Q1銷量預期提升。市場擔心的Q4強Q1弱預期最終會得到邊際修正，Q1超預期概率偏大，預計全年銷量1400萬輛，對應鋰需求約70萬噸。此外，硅料降價利好大儲需求，預計23年美國和國內(nèi)大儲需求分別為35GWh和20GWh，均同比翻倍以上增速，儲能領域?qū)︿囆枨蠹s15萬噸。需求端其他領域20萬噸，23年合計105萬噸，增量30萬噸左右。供給端23年預計保守增量為30萬噸，其中海外礦山15萬噸、海外鹽湖9萬噸、國內(nèi)云母和鹽湖6萬噸，釋放節(jié)奏下半年多于上半年，有不及預期可能性。預計23年鋰供需仍處于緊平衡，時間節(jié)奏上，Q1弱預期修正鋰價有望止跌企穩(wěn)，儲能需求驅(qū)動新一輪增長，Q3供給項目陸續(xù)投產(chǎn)，階段性供給大于需求10%以上，對于鋰價具體仍需密切關注需求端排產(chǎn)與終端情況。加拿大礦端事件催化自主可控邏輯再度發(fā)酵，國內(nèi)資源企業(yè)有望加速投產(chǎn)，成本支撐下，全年鋰價難以大幅回落，仍有望維持相對高位水平，標的上建議關注國內(nèi)自主可控企業(yè)融捷股份（鴛鴦壩有望落地）、永興材料（3萬噸產(chǎn)能滿產(chǎn)），或資源自給率高、未來有成長性的公司天齊鋰業(yè)（奎納納二期、遂寧項目投產(chǎn)）、中礦資源（自有礦放量，23年鋰鹽產(chǎn)能6萬噸）等標的。

稀土磁材：稀土價格近期上漲，年底春節(jié)補庫需求提升。供給端第一批指標即將公布，預計仍按照需求情況派發(fā)，上半年新能源車弱預期有望修正，風電、變頻空調(diào)等領域需求平穩(wěn)增長，此外工業(yè)電機政策要求23年節(jié)能電機滲透率達到20%，帶來的需求增量也有望逐步兌現(xiàn)，資源端近期中國稀土定增收購江華稀土，集團整合加快。標的上稀土建議關注具備資源整合預期的中國稀土，磁材建議關注新能源占比較高的金力永磁、工業(yè)電機占比較高的寧波韻升、大地熊等標的。

鎳-前驅(qū)體：鎳價當前位于高位且近期波動加劇，主要系低庫存與過剩預期之間反復博弈。行業(yè)內(nèi)布局鎳的企業(yè)盈利能力雖受鎳價影響較大，但股價及估值主要跟隨鋰電板塊。鋰電中游受需求預期較弱以及產(chǎn)能集中釋放帶來的行業(yè)競爭加劇預期影響，整體估值處于底部。華友近期走勢弱于行業(yè)，主要系其Q4業(yè)績或再度受持續(xù)下跌的鈷價拖累。短期鈷價帶來的業(yè)績擾動不改公司中長期的成長預期。在中游過剩預期下，一體化帶來的成本端優(yōu)勢將成為保障出貨及實現(xiàn)盈利的核心競爭力，近期公司公告與浦項浦華簽訂前驅(qū)體出貨協(xié)議，再度鎖定部分前驅(qū)體銷量，出貨確定性增強。隨著一系列鎳濕法項目以及前驅(qū)體正極產(chǎn)能持續(xù)落地，在價格下跌、競爭加劇周期，公司依然能夠通過以量補價維持較好成長性。

新材料：主要推薦兩個方向，金屬粉體與金屬軟磁，標的分別為博遷新材與龍磁科技。博遷新材主業(yè)MLCC鎳粉業(yè)務有望受益23年MLCC行業(yè)周期底部反轉(zhuǎn)帶來的出貨量提升，且公司計劃繼續(xù)開拓日本市場、提升車載MLCC領域出貨量。此外公司新業(yè)務銀包銅粉用于異質(zhì)結電池，降低銀漿成本，目前已實現(xiàn)批量出貨，預計23年出貨量快速提升。龍磁科技主業(yè)永磁鐵氧體業(yè)務穩(wěn)步擴張，總規(guī)劃至6萬噸，軟磁業(yè)務從粉-粉芯-電感一體化布局，并收購微型逆變器企業(yè)向軟磁應用端延伸，預計23年開始軟磁業(yè)務貢獻增量。

風險提示：金屬價格下跌、擴產(chǎn)不及預期、需求不及預期