題記

世界上最難的事情有兩件：

一件是：把你的思想裝進有錢人的腦袋

另一件是：把有錢人的錢裝進你的池子

作為GP，每天干的就是上面兩件事

我們VC所處的一級市場，也受到了較大的沖擊。一邊是好的可投資產(chǎn)越來越少，市場缺乏系統(tǒng)性的投資主題，投資人變得十分迷茫；另一邊募資似乎進入了死循環(huán)，GP都帶上了招商和返投的枷鎖。整個VC行業(yè)正要面臨一場大洗牌。

之前創(chuàng)投圈流傳一個段子：

水上的項目看不上，水下的項目挖不到

早期的項目看不懂，后期的項目投不起

市場化的資金募不到，政府給的錢又投不出

在需求不振的情況下，各行各業(yè)都處于僧多粥少的狀態(tài)，高度內(nèi)卷成為了常態(tài)化。

當前環(huán)境下，每個人每天都信息過載，每個人又都過度焦慮；無論從各級政府、上市公司董事長、投資人，再到北京的出租司機，都不例外。

越是困難的時候，越要保持冷靜的思考。作為一名創(chuàng)投圈的創(chuàng)業(yè)者，今天跟大家一起上點干貨，深入探討下中國式的創(chuàng)投圈。

今年年初，我曾寫過一篇文章《2023，VC投資的分水嶺》。沒想到就在過去幾個月，傳統(tǒng)美元LP陸續(xù)撤離，頭部美元GP也做出了一些列動作，中國的一級股權投資市場正在加速進入了一個分水嶺。今后的一段時期內(nèi)，中國VC市場將徹底進入以人民幣為主導的單邊投資市場。伴隨而來的是一級市場項目的估值重新調(diào)整，投資主題也會變得更加無序（說得好聽叫敘事主題多元化，說得露骨一些叫沒有敘事主線）。

過去兩年，不少一級市場的投資小伙伴陸續(xù)完成了從消費、企服、半導體，再到新能源的全賽道切換，大家直呼學習曲線的陡峭。知識學多了不但容易雜，還容易讓人走火入魔。結果，大家變得更迷茫了。

我們跟很多的一級市場從業(yè)者一樣，也在不斷調(diào)整投資策略，適應新的變化。一方面步子不能邁得太大，一旦投資主題偏離了自己的優(yōu)勢領域，自己都不相信自己；另一方面，又要面對現(xiàn)實，不得不適應中國當下快速切換的賽道主題，不能讓自己在胡同等死。

今天中國的創(chuàng)投行業(yè)之所以卷出了新高度，本質(zhì)是這個行業(yè)，在經(jīng)歷二十年的發(fā)展之后，內(nèi)在結構發(fā)生了根本性變化。

VC的價值

過去一段時間，我跟很多投資人朋友做了深度的交流，其中不乏一些在硅谷做VC的同行。我們對比了中 美兩地的VC環(huán)境，發(fā)現(xiàn)是完全不同的，美國的VC從業(yè)者看到了當下中國一級市場的投資環(huán)境，直言在中國做VC投資實在太卷了，難度太大了！

我們先看看美國VC的真實環(huán)境。

首先，在美國，投資基本是按照技術迭代的路徑完成的，它會有一個明確的投資主線，也就是：VC不斷尋找新的技術創(chuàng)新，新的技術一旦成熟會在商業(yè)上對舊技術/產(chǎn)品形成全面替代。這一點，無論從互聯(lián)網(wǎng)對于傳統(tǒng)媒體的替代、智能手機對于傳統(tǒng)手機的替代、云計算對于傳統(tǒng)軟件的替代，還是電動汽車對于汽油車的替代，都可以得到驗證。美國創(chuàng)業(yè)者所做的事情，是真正0-1的創(chuàng)新，這點很重要，這也是中 美創(chuàng)業(yè)的本質(zhì)差別。

其次，對于一個新賽道，在美國基本就是A、B、C有限的幾個有競爭力的選手出來融資，而且即使是同一個細分賽道，大家的創(chuàng)業(yè)側重點也會有差別。因為大家還是比較尊重創(chuàng)業(yè)者的知識產(chǎn)權和創(chuàng)新想法，模仿別人的惡性競爭反而會得到投資人的鄙視，所以不會有D、E……等眼花繚亂的競品出現(xiàn)，因為這些創(chuàng)業(yè)者也知道，即使自己出來融資也拿不到錢。

即使有新的創(chuàng)業(yè)者出現(xiàn)，基本也是圍繞A、B、C的上下游產(chǎn)業(yè)鏈進行。因此美國創(chuàng)業(yè)的方向分工是很明確的，上下游生態(tài)也很好。我們經(jīng)常會看到一些小而美的公司以很好的估值被并購。而且，科技巨頭對于創(chuàng)業(yè)者的包容性很好，他們很愿意嘗試使用創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新產(chǎn)品，因為他們知道創(chuàng)業(yè)者做的技術創(chuàng)新是全新的突破，即使自己組織團隊去做，從時間和成本角度考慮未必有優(yōu)勢，最終也未必做得出來。美國的技術創(chuàng)新，從誕生的*天起，就力爭在全球范圍內(nèi)*，并且要進行全球化的復制，這點無論是從技術角度還是市場策略方面都能感覺到。

因此在美國創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)業(yè)者的先發(fā)優(yōu)勢還是比較明顯。當然對于先發(fā)創(chuàng)業(yè)者的背景要求還是很高的，否則想拿到融資也不容易，除非產(chǎn)品數(shù)據(jù)表現(xiàn)很好，商業(yè)模式得到驗證。VC創(chuàng)業(yè)者在美國融資過程也比較簡單（很多時候創(chuàng)業(yè)者并非來自美國本土，有可能來自北歐某個角落，或者俄羅斯、以色列），基本上見10-15家主流VC，就能拿到融資。如果認可度沒那么高，就回去接著做產(chǎn)品和數(shù)據(jù)。

基于上述情況，美國VC投資有一個很質(zhì)樸的邏輯公式，那就是：優(yōu)秀的創(chuàng)始人+先發(fā)優(yōu)勢+足夠的資金支持，可以保證創(chuàng)業(yè)成功的概率。那么VC沿著這個概率去下注，從賠率角度看，收益率還是有保障的。

那么美國VC的價值體現(xiàn)在哪里呢？

一方面美國的VC其實是一個小圈層文化。一級市場的項目能夠被VC認可，本身就相對稀缺，普通的LP是無法觸達到的，更別說投資了。

另一方面，美國的VC如果投資了一個項目，本身也是一個背書的過程，他們也充當了“FA”的角色，在后續(xù)融資方面幫助企業(yè)做一些資本鏈接。關于這點，其實在中國前些年的移動互聯(lián)網(wǎng)時代也能看出一些跡象。當時很多獨角獸項目的股東都是：固定的VC+PE+CVC組合，大家基于信任，相互抱團。

最后，美國的VC行業(yè)發(fā)展相對成熟，VC機構的主力成員很多都是成功創(chuàng)業(yè)者或者曾擔任過大企業(yè)的高管，他們用自己的人脈圈不斷幫助被投企業(yè)，同時也會給被投團隊物色靠譜的合伙人，這點也很重要。在美國，存在著一個很成熟的群體：連續(xù)成功職業(yè)經(jīng)理人。他們游走在一個又一個創(chuàng)業(yè)型的科技公司，幫助他們實現(xiàn)商業(yè)化落地，實現(xiàn)從1-10的跨越。這個無論是從Google、meta或是很多科技企業(yè)身上都可以看到。

中國式VC投資

想要理解中國VC的價值，必須要充分了解中國一級市場的變化。了解完之后，你會發(fā)現(xiàn)：中國的創(chuàng)投圈，完全是另外一番景象。

關于中國一級市場的發(fā)展，我把它分為三個階段：

早期階段-從精品作坊走向公眾視野

在我剛入行的時候，F(xiàn)A（財務顧問）還是一個比較小眾的行業(yè)。他們的核心工作是幫助一些成長期的項目融資對接投資人。那時中國的VC機構并不多，所以FA的核心功能是幫助企業(yè)覆蓋到更多的投資機構。

幾年之后，隨著中 美兩地資本市場的全面擴容，一級市場開始變得活躍。一方面，VIE的創(chuàng)新、Copy to China的模式逐漸得到美國華爾街的認可；另一方面，隨著股權分置改革、創(chuàng)業(yè)板的推出，中國的一二級市場存在著估值套利差，所以那時的一級市場投資是墻內(nèi)墻外百花齊放，VC投資的造富效應逐漸顯現(xiàn)。

隨之而來的，是VC投資人隊伍的不斷壯大。但每個賽道能跑出來的頭部項目就那么幾家，于是主流FA的一項主要工作變成了：幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)去過濾VC投資人。此時VC的隊伍逐漸龐雜，里面魚龍混雜，F(xiàn)A精準篩選好匹配的VC，是保證項目高效交割的重要前提。畢竟FA的最重要成本是時間，在有效的時間內(nèi)，項目的成交率是FA的核心KPI。

那是FA創(chuàng)業(yè)的黃金時代，我的幾位前同事當時紛紛創(chuàng)立了FA機構，幾年后，都成為了市場最頭部的玩家。在這個時期，一級市場供給側的資金呈現(xiàn)出逐漸擴大的趨勢。

中期階段-從黃金到鐵皮

隨著萬眾創(chuàng)業(yè)的口號喊出來，創(chuàng)業(yè)者的熱情被徹底激發(fā)。中國創(chuàng)業(yè)的門檻被不斷降低，創(chuàng)業(yè)項目數(shù)量（一級市場需求側資產(chǎn)）急劇膨脹，導致一級市場的賽道競爭進入了高度熵增的混沌狀態(tài)。很多時候，一個賽道的競品數(shù)多達幾十家。這讓VC投資變得越來越困難。此時混雜的創(chuàng)業(yè)圈，需要更多的FA來包裝和梳理。于是，機構化的FA不斷裂變出更多的FA，甚至出現(xiàn)了一批個人FA。

創(chuàng)業(yè)拿融資成為了初創(chuàng)企業(yè)的必修課。在FA的精心安排下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)開啟了趕場子的模式。CEO每天起床，不是去見投資人，就是去見投資人的路上；他們想要融資，不得不拿出3-6個月的時間，密集接觸上百家投資機構，他們講故事的能力越來越強，跟投資人進行各種花式的博弈。

在最瘋狂的時候，創(chuàng)始人把融資金額和公司估值當成了攀比的對象，唯獨不關心的，是自己公司的業(yè)務造血能力，給員工的餅也越畫越大。

同時，VC機構看到這么多雷同的項目，難免傻傻分不清。為了應對外面的“混亂環(huán)境”，VC逐漸摸索出一套適合中國寶寶體質(zhì)的“賽道理論”。只要貝塔選對了，全面下注賽道中的頭部選手，還是會有收益的。

還有一批投資機構，更是天馬行空，不愿錯過百年一遇的黃金時代，推出了全面撒胡椒面的投資策略。

任何一個時期，無論是VC的好時代，還是壞時代，好項目的數(shù)量基本保持穩(wěn)定。*的差別是：好時代里涌現(xiàn)的賽道是黃金賽道，里面的1、2名的市值是百億美金甚至千億美金，此時根據(jù)賽道論押注頭部的幾個玩家，收益是客觀的。而壞時代涌現(xiàn)的賽道是鐵皮賽道，里面的1、2名的市值只能達到10億美金這個級別，此時曾經(jīng)成功的“賽道理論”就會逐漸失效。

對于撒胡椒面式的投資方法，絕大多數(shù)撒到的玩家基本屬于行業(yè)第5-8名，他們無論在黃金時期還是鐵皮時期，都注定被當成炮灰，因此投資人無法獲得任何正收益。

產(chǎn)業(yè)的發(fā)展注定是有周期的。當黃金賽道變成鐵皮賽道，GP發(fā)現(xiàn)無論是賽道論還是撒胡椒面的策略全都失效了，整個一級市場進入了全面混戰(zhàn)階段。這有點類似于中國的北洋軍閥時期，沒有主線、沒有主題。

此時，LP的賺錢效應逐漸消失，大家開始怨聲載道，他們對GP管理人表現(xiàn)出了極大的不滿。當LP集體轉(zhuǎn)向討論DPI，本身代表了一級市場投資信仰的崩塌。這就好比早些年，中國的股民不相信公募基金，總要躍躍欲試自己炒股（遺憾的是，這兩年二級表現(xiàn)也不好，公募基金也依然沒有證明自己比散戶高明多少），LP跟大多數(shù)散戶一樣，明知道親自下場結果也未必好，但至少在主觀上，自己有掌握財富密碼的自由權。

后期階段- GP空心化，資本相互收割

隨著賽道周期的不斷切換，一級市場的各方參與者急劇膨脹，熵增負效應加速顯現(xiàn)。LP資金的流動性和收益率都陸續(xù)出現(xiàn)了問題。一些民營LP、家辦紛紛選擇用腳投票，開始自己下場干起了VC投資，而這正是中國這片沃土的神奇之處。

隨著一級市場開啟了“中國式”的進化，F(xiàn)A這個群體得到了快速發(fā)展。無論從獲取項目能力、專業(yè)化程度還是細分賽道的覆蓋，中國的FA都達到了登峰造極的地步，放眼于全球的一級投資市場都是難以企及的，因此也形成中國特色的一級市場“投行文化”。

我逐漸發(fā)現(xiàn)，別管你新接觸到的一個項目是通過校友、前同事還是親屬關系，很多時候，這個項目已經(jīng)至少有一個FA了。除非一個創(chuàng)業(yè)團隊剛從美國回來，被VC投資人在機場當場截獲，否則但凡有一些亮點的項目，早已進入FA的視野。最終中國特色的FA群體成為了：創(chuàng)業(yè)項目和投資人之間的一道難以逾越的屏障，很多時候FA變成了項目信息分發(fā)的中轉(zhuǎn)站。

當FA高度進化之后，帶來的一個顯著影響是：一級市場的信息分發(fā)速率在加速提升（盡管我并不認為資金使用效率一定會提升）。

我看到了身邊大量的年輕投資人，在過去幾年里，不斷沖破層層阻礙，成為了橫跨消費、企服、半導體、航空航天、汽車電子、新能源領域的全棧殺手級投資人。信息的高度過載以及長期的精神內(nèi)耗，讓很多年輕的投資人疲憊不堪，對于項目的反饋輸出都變成了機械式。

“你這個賽道天花板太低。"——嫌小唄！

“你的項目對我們還早期了點?！薄阋獑査唧w要做到多少才算不早，他也說不出來。

“聽上去感覺不夠興奮。"——咋啊，你要吃興奮劑啊？

“項目切入點不夠sharp?！薄且趺礃硬舠harp?。俊安恢?，反正就是感覺，你懂吧”。

“這個事長期的護城河和競爭壁壘在哪里？”——中國有長期存在的公司嗎？我的公司才成立12個月。

“回去我們內(nèi)部溝通一下，等我消息?！薄竺娌还苣阍趺磫?，他仿佛從此消失了；但也許，他真的就從VC行業(yè)消失了。???

很多投資人，像刷題一樣去機械地看項目，信息覆蓋雖然到位了，但對賽道和項目的洞見始終沒有建立起來。大家往往跟隨交易氣氛來進行投資，漸漸地，從源頭立項開始，投資就變成了隨機模式。可想而知，在此基礎上產(chǎn)生的最終投資回報，也越來越隨機，慢慢變成了一種“運氣”。

當GP基金管理人的投資業(yè)績受到質(zhì)疑，募資越來越困難的情況下，F(xiàn)A跟LP進行直連就變得順理成章，畢竟沒有中間商，就沒有差價，GP淪為了FA和LP聯(lián)姻的電燈泡。

曾經(jīng)的家辦LP、民營LP紛紛轉(zhuǎn)向直投，國有資本以及政府基金更是跑步進入一級市場，誰還沒有幾個“靠譜”的FA朋友呢，因為在不確定的狀態(tài)下，大家都需要一種主觀意義上的參與感。

“盲池文化”逐漸變成了只屬于頭部品牌VC的奢侈品，剩下的都是拿到單一項目份額組建專項基金，然后彼此之間相互收割。很多時候GP拿著項目去找LP募資，最終才發(fā)現(xiàn)自己進入了LP精心準備好的通道。慢慢地，政府的招商返投文化也逐漸融入到交易氣氛中，一切變得都那么詭異，但仔細品品，一切又覺得是如此的絲滑，所有存在的，都是合理的。

當GP的存在感和價值在降低，募資會變得更加困難，這就進入了一個惡性循環(huán)。中國的一級市場，在經(jīng)歷了過去這些年蠻荒生長和無序擴張后，即將迎來一場重要的行業(yè)大洗牌。所以，你覺得在中國，VC的價值到底是什么呢？

創(chuàng)投圈的分化

VC作為金融領域的一個細分，本身屬于非標化的資產(chǎn)管理。無論各品牌化的GP再怎么標榜自己，其實都是圍繞募、投、管、退這四個環(huán)節(jié)不斷循環(huán)續(xù)命。透過這四個環(huán)節(jié)，GP管理人逐漸形成了兩種發(fā)展路徑：

一種是GP不斷擴大自己基金的管理半徑，規(guī)模越做越大。當然會有人說，一個基金管理規(guī)模大了，收益率肯定下降；畢竟在一級市場，哪有那么多價值洼地去配置，注定有很多資金被浪費，賺錢效肯定下降。事實確實如此，不過如果一個品牌化GP在資金管理總量不斷擴張的情況下，能控制好風險，不暴雷，這其實是GP資產(chǎn)管理能力*的體現(xiàn)。這類GP管理人最終會發(fā)展成平臺型的資產(chǎn)管理公司。一級市場對他們有一個最形象的描述，那就是“白馬GP”。

另一種則被稱為“黑馬GP”。他們對于單期的管理規(guī)模比較克制（當然單期管理資金數(shù)量也要達到一定體量），專注在一兩個相對寬泛的長周期賽道（單單押注一個細分賽道，短期看往往曇花一現(xiàn)，會面臨系統(tǒng)性風險；例如當年的文娛基金、Fintech基金、智能硬件基金；此外，我對于消費基金并沒有什么偏見，因為To C消費作為經(jīng)濟最終的反饋器，無論對于經(jīng)濟增長還是上游產(chǎn)業(yè)鏈的健康穩(wěn)定都起到了重要作用）。黑馬GP，往往對于團隊成員的綜合素質(zhì)要求較高，具備較強的產(chǎn)業(yè)視角，能夠挖掘出行業(yè)內(nèi)獨特的投資標的，從而實現(xiàn)不錯的投資回報。而且隨著頭部GP逐步穩(wěn)定，這類“黑馬GP”在未來會約來越多。

如果從投資人的視角去看待VC這個賽道，上述兩類GP管理人，前者屬于可資本化的平臺型玩家（當然前提是IPO市場對于資產(chǎn)管理行業(yè)能夠充分認可），后者屬于生意型玩家。

對于目前市面上一萬多家的GP管理人，咱做不成“白馬GP”，至少要往“黑馬GP”上去靠，否則在當下這個環(huán)境，大多數(shù)GP遲早會被淘汰。

VC的本質(zhì)

如上圖，一個GP想要形成募-投的持續(xù)閉環(huán)，長期立足于資本市場，至少要靠三個引擎去助推。

*個引擎：持續(xù)-低成本地獲取項目（能夠持續(xù)才是關鍵）

無論是白馬基金還是黑馬基金，如果你的項目覆蓋度不夠，那么后面的賺錢邏輯都不會成立。一個VC想要持續(xù)-低成本地獲取項目，最重要的就是朋友要搞得多多。

關于朋友搞得多多的，主席在建黨后的頭幾年就對國內(nèi)情況做了深度調(diào)研。1925年12月1日，毛主席在《革命》半月刊發(fā)表了《中國社會各階級的分析》一文。毛主席在文章中開宗明義地指出：“誰是我們的敵人？誰是我們的朋友？這個問題是革命的首要問題。”

專業(yè)性不夠，可以學習；自己學不懂，可以請教專業(yè)的人或者聘請專業(yè)的人。只要賽道足夠新，大家都在同一起跑線上，虛心/勤奮些，不斷去思考復盤，總能摸到行業(yè)增長的財富密碼。

隨著積累的增加，你的專業(yè)度也會越來越受到認可。這樣身邊的FA或者產(chǎn)業(yè)的朋友，有好的項目也會*個想到你。

關于這點，總讓我想起很多大器晚成的影視演員。影視這個領域比起VC，競爭要激烈得多，畢竟每年能走入大眾視線的影視劇就那么幾十部。演員上位的手段有很多種，但最終能長時間活躍在舞臺并得到認可的演員，一定來自于他們?nèi)辗e月累的努力，當積累到一定程度，身邊的朋友總會想到你，一旦機會來了，就會瞬間引爆。

所以，對于很多想在VC領域站穩(wěn)腳跟的投資人，盡管你對投資標的的要求是爆發(fā)性增長，但你自身堅實的成長還是需要時間的積累，不能總想著一戰(zhàn)成名卻不愿付出。VC投資人一定要給自己一個合理的定位，對于一名合格的投資人，你只是高質(zhì)量信息的搬運工，如果能加入自己相對客觀的評價，就很難能可貴了，別隨便給自己加戲，覺得可以點石成金。學會建立自己高質(zhì)量的人脈圈，除了不斷地積累，一定要有正值的品格，這些都是你進入上升通道的重要籌碼。

如果一個基金擁有越來越多上述的優(yōu)秀投資人，那么這個基金管理人在源頭獲取項目的質(zhì)量就會越高，基金的專業(yè)性和影響力肯定會變得越來越強。相對的，八卦新聞、內(nèi)部皮條客、無腦跟風的情況也會越來越少。

從業(yè)這些年，我也接觸了很多投資人朋友。有些投資人朋友，信息源很廣，但向下的執(zhí)行力不夠，對于信息缺乏有效地驗證，僅停留在了Social這個階段，當然更談不上是一個高質(zhì)量的信息搬運工。往往這類人，喜歡道聽途說，對于行業(yè)新聞的研究遠遠大于對于行業(yè)本身的研究。

以過去半年以來火熱的LLM（AI大模型創(chuàng)業(yè)）為例。市場上通常會聽到投資人的兩類極端評價，要么就是說ChatGPT太可怕了，人類即將被取代。然后思維直接跳躍到人類之外有一個造物主，人類都是被設計好的，我們看到的萬物其實都是虛擬，感覺一下子走到了哲學的盡頭。要么就說，這次的AI跟之前的元宇宙、Web3一樣，就是一陣概念，你看這么多大模型、芯片算力企業(yè)大規(guī)模虧損，遲早泡沫要破滅，你看XX公司創(chuàng)始人壓力太大，公司都被收購了。

其實任何一個賽道剛出來的時候，都會存在一批持上述觀點的投資人；真正的機會永遠不屬于這些人，他們習慣了隔岸觀火，只能停留在問題表面。

還有一些投資人，總是依賴自己的“閱歷”去評判一個行業(yè)或項目，卻忽略了實事求是的原則。

上述情況通常會發(fā)生在一些“老資歷的投資人”身上。行業(yè)不一定了解多清楚，但聽過的故事畢竟不少，總感覺自己很牛逼，對創(chuàng)業(yè)者、FA、投資人同行的態(tài)度也不夠友好，吃飯還總是不出錢，總感覺自己指點江山，激揚文字，動不動就以自我為中心。一談到交易環(huán)節(jié)跟創(chuàng)始人說這輪份額我全包了，但自己在內(nèi)部根本沒什么推動力。結果搞到最后，把創(chuàng)業(yè)者的融資節(jié)奏和市場正常的投資秩序都搞壞了。這類人，慢慢朋友搞得越來越少，總有一天會成為公司的成本單元，變成首批被優(yōu)化的對象。畢竟今天的美元基金，也開始學著降本增效了。

總之，一級市場雖然很卷，但還遠沒到高質(zhì)量的卷。朋友搞得多多，能夠持續(xù)-低成本拿項目，是一個VC從業(yè)者和GP穩(wěn)定發(fā)展的重要基礎。

第二個引擎：持續(xù)募資的能力

之前在上家機構做投資的時候，我每天主要的精力是研究項目；對于募資方面的經(jīng)驗較少，往往會忽視募資的作用，后來直到出來創(chuàng)業(yè)做基金，才發(fā)現(xiàn)募資能力，尤其是持續(xù)募資能力，是基金的核心助推器。

多數(shù)時候，對于那些剛起步的基金，或者某些黑馬基金來說，募資能力是非常重要的。一個基金的投資合伙人，哪怕他挖掘優(yōu)秀資產(chǎn)的能力再強，如果后端資金的匹配度不夠，或者沒有與LP建立很好的信任背書，依然很難依靠投資變現(xiàn)。

當進入投資行業(yè)久了，你會發(fā)現(xiàn)在金融領域，保證資金不斷流動的核心要素是信任背書，順利募資的核心要素還是信任背書。別管你的基金品牌影響力多么強大，在當下這個時點，對于機構LP還是超高凈值個人LP來說，沒有信任，就不會有交易。

一旦建立了信任，交易的流程就變得簡單多了。

一個投資人不管對行業(yè)發(fā)展趨勢、技術路徑、企業(yè)內(nèi)部治理結構有多深的理解，他對于企業(yè)在動態(tài)博弈下的認知一定會存在盲區(qū)。絕大多數(shù)時候，哪怕一個企業(yè)的董事長或者CEO都很難了解自己企業(yè)的真實全貌。

GP投資人對于企業(yè)的認知過程，也是經(jīng)歷了從熟悉到信任。所以，持續(xù)的募資能力是GP管理人內(nèi)部之間信任的延伸，它是建立在GP與LP過往信任的基礎之上，靠短期內(nèi)的培養(yǎng)或者招幾個IR都是無效的。

需要注意的是，GP的募資想要不斷持續(xù)，在一個基金內(nèi)部，募資端與投資端一定要很好的融合，各自只管一端，最終基金一定會走向失控暴雷的狀態(tài)。

很多時候LP決定去配置一個GP，主要是看到了團隊核心成員的有機組合。之前我們看到很多知名的GP管理人，最終都走向了核心團隊的分家，這給LP帶了很大的困擾。

合伙人之間分家，除了分錢不均的原因以外，主要是募資端與投資端產(chǎn)生的信任問題以及理念分歧。

市場上很多GP管理人團隊其實就是兩類人群的松散組合，有人懂行業(yè)，但是不懂募資；有人能搞錢，但是判斷不了項目。當一個基金內(nèi)部，核心成員之間缺乏統(tǒng)一的共識，沒有形成募-投的有機互補，一旦投資遇到波動，團隊就會分崩離析，另起爐灶。畢竟很多LP的資金都是靠合伙人個人信譽募集來的。

關于募-投的有機結合，我們在國共兩黨的發(fā)展歷程中可見一斑。

1927年我黨從三灣改編之后，從政治上和組織上，保證了黨對軍隊的*領導。之后在抗日戰(zhàn)爭時期，我黨在延安開展了歷時三年的整風運動。此次整風運動，對大革命失敗后黨內(nèi)重大歷史問題作出了系統(tǒng)總結。通過整風運動，全黨達到*的團結和統(tǒng)一，也為最終的抗戰(zhàn)勝利奠定了重要基礎。

從我黨的組織形式看，表面是黨中央對于軍隊的*領導，實際上黨中央的組成是政治領導人和軍事領導人的有機融合。在軍隊層面，1930年，黨中央通過了《中國工農(nóng)紅軍政治工作暫行條例（草案）》，團級開始，實行雙首長制，最終形成了司令和政委的搭配組合。黨中央思想自上而下高度統(tǒng)一，軍隊上下一心，是戰(zhàn)爭年代打勝仗的關鍵。

反觀國民黨的發(fā)展歷程，表面看上去兵強馬壯，實際各家都有自己的小算盤；一旦遇到困難，就會亂成一團散沙。

1926年6月4日，國民黨誓師北伐，向三大軍閥開戰(zhàn)，轟轟烈烈的國民大革命由此拉開序幕。

（*次北伐時期，各軍閥實力對比）

9月，蔣介石率*軍第二師對鎮(zhèn)守武昌的吳佩孚舊部發(fā)動進攻，但久攻不下。

隨后，老蔣率領*軍去江西找軍閥孫傳芳出氣。此時江西，已被李宗仁第七軍勢如破竹一路攻占，老蔣準備前往南昌收割勝利的果實。但白崇禧認為南昌城堅固，暫時圍而不打；老蔣則求勝心切，非要強攻，結果又吃敗仗，還被敵方傳謠：蔣總司令在南昌城下被擊斃，可謂兵敗又丟人。

而此時李宗仁的第七軍表現(xiàn)英勇，成為“鋼軍”，產(chǎn)生了取蔣而代之的想法。

1927年初，北伐軍一路攻占江浙，來到上海。蔣介石理所當然成為了大地主、官僚買辦的保護傘。

但此時，坐擁長三角的老蔣和李宗仁也并不安寧；一方面有來自武漢汪精衛(wèi)政府的對抗，北邊有來自奉系張作霖、直系孫傳芳的夾擊。

這次，老蔣決定再次出馬，親率*軍一部，外加第六、第十、第三十七軍、第四十軍等部向北邊的徐州發(fā)起反擊。反擊期間，白崇禧建議穩(wěn)扎穩(wěn)打，但老蔣主張速戰(zhàn)速決，結果再次被打臉，慘敗。最終*軍二十一師為了掩護老蔣撤退，全軍覆沒。最終老蔣被迫撤回長江以南。

細數(shù)北伐軍一路走來，老蔣領導的軍事戰(zhàn)役，不但勝果寥寥，還損失慘重；北伐軍當時正處于創(chuàng)業(yè)階段，本著能者上、庸者下的原則，1927年8月，蔣介石正式通電下野，李宗仁和白崇禧上位。

蔣介石雖然軍事打仗不行，但是搞錢能力卻天賦異稟。

下野之后的蔣介石，也沒閑著，來到上海跟宋美齡結婚，通過聯(lián)姻的方式實現(xiàn)了從熟悉到信任的跨越。至此成功搭上宋子文、孔祥熙兩大家族，成功搞定了錢袋子，并且逐步成為英美勢力在華的代理人。畢竟有了錢，軍隊開支才有保障；老蔣雖然打仗不行，但搞錢能力成了他政治談判的籌碼。而此時的李宗仁和白崇禧顯然也不好過，財政緊張，軍費開支捉襟見肘，只能苦苦支撐。

終于在1928年，下野四個月的蔣介石重新上位，他立刻派宋子文跟江浙財閥談判，將國民軍政府與江浙財閥的利益牢牢綁定在一起；后方資金充沛了，便開始了二次北伐征討。

老蔣最終能上位，本質(zhì)還是他具有搞錢的能力。但國民黨內(nèi)部多年最核心的問題，是內(nèi)部搞錢派和打仗派之間的博弈，兩者相互制衡，從未形成真正的融合，一旦后面遇到硬仗，就會兵敗如山倒。

對一個GP管理人來說，想要長期穩(wěn)定地發(fā)展，內(nèi)部的投資派和募資派必須要充分融合，而且各自都要學會換位思考。否則就像臨時搭建的草臺班子，開始的時候一拍即合；一旦遇到逆境，很快就會分道揚鑣。

第三個引擎：按概率投出“好項目”。

前面講到，朋友搞得多多，資產(chǎn)端項目陸續(xù)來了；持續(xù)募資能力強了，資金彈藥也充足了。坦白地說，能做到上述兩點，作為一個GP管理人已經(jīng)非常優(yōu)秀了，短期也不會有什么下行的壓力。但如果想要穿越周期，長期立足于資本市場，必須要依靠第三個引擎：按概率投出“好項目”。

關于“好項目”，之前寫過一篇文章《一家小VC眼中的好公司》，跟大家做了拋磚引玉。后來很多投資人也找我探討，發(fā)現(xiàn)好項目其實挺難定義的。因為“好項目”屬于非標資產(chǎn)，缺乏統(tǒng)一的標準。一方面非上市公司的數(shù)據(jù)收集會有難度，這對客觀層面的投資決策造成一定影響。另一方面，好項目更多依賴未來的發(fā)展預期，而這個往往又帶有主觀個人判斷。因此，投到“好項目”很多時候確實是需要一些好運氣。

即使在基金內(nèi)部，大家對某個項目或賽道形成共識，但到了最后的交易和執(zhí)行層面，往往又動作變形。投資想要做到真正的“知行合一”，面臨的*挑戰(zhàn)是人性。

如果說“好項目”這件事帶有很強的不確定性，那么“按概率投”這件事是相對確定的，在一定時期可以固化下來的，它反映了GP管理人內(nèi)部的投資紀律和投資風格。

在基金內(nèi)部，想要把“按概率投”這件事真正做好，必須依靠一個合理的內(nèi)控作為指導。

合理的內(nèi)控，代表了基金內(nèi)部對于當下資本市場的系統(tǒng)性看法，是在風控的基礎上對內(nèi)部成員進行的方向性指導，是對當下外部環(huán)境、賽道熱點、估值體系、公司基因等變量的抽象總結，也是基金在一個周期內(nèi)關于投資的Benchmark（基準線）。

合理的內(nèi)控，需要一個相對客觀的標準，而且要讓內(nèi)部的員工能充分理解。否則投資人都成了內(nèi)部FA，推項目要不斷揣摩上層投委會成員的“圣意”。

但合理的內(nèi)控一定要根據(jù)外部環(huán)境的變化不斷調(diào)整。比如，當下有的GP還在按照10倍PS給項目估值，有的GP還在機械地按照10倍Pe估值找項目，同時還要項目具備一定的科技性。很多時候，GP在投資方面的競爭力，主要體現(xiàn)在對外部環(huán)境變化做出的快速反應。

當時代變了，基金投資的的Benchmark一定要迅速調(diào)整。當行業(yè)大勢從黃金賽道的百花齊放，進入到鐵皮時代的專精特新，當美元GP管理人，無法理解進口替代以及To G的商業(yè)價值，中 美VC分道揚鑣是遲早的事情。

有時，一個合理的內(nèi)控，真得可以拯救一個GP。

中國式技術創(chuàng)新

美國式的技術創(chuàng)新，尋求的是在全球的范式突破。中國式的技術創(chuàng)新，常年遵循著是：在矬子里面拔將軍的大邏輯。只要中國還處于追趕階段，上述中 美創(chuàng)新的根本性差異，就會一直存在。所以，一筆投資在不同的Timing勝出，本質(zhì)是中國在追趕美國的大背景下，跟當時外部變量的充分結合。

上一個互聯(lián)網(wǎng)時代，美元基金的勝出，本質(zhì)是敢于冒險的精神，恰好踩中了當時的主旋律：互聯(lián)網(wǎng)技術與中國的人口紅利發(fā)生了化學反應。之所以形成上面的主旋律，核心是中國網(wǎng)絡監(jiān)管式圍城+本土供應鏈的成長。

當下硬科技時代，核心的主旋律是：底層基礎技術與國家戰(zhàn)略安全發(fā)生了化學反應。而這次主旋律的形成，本質(zhì)是美式的技術性輸出圍城+中國國家意志的溢出性補貼，而這一次的圍城是美國先構筑的。無論是集成電路先進制程的“硬輸出”，還是近期以GPT大模型為代表的人工智能的“軟輸出”，美國對華都進行了全面的技術性封鎖。

理解了上述的差別，也就理解了從黃金時代到鐵皮時代的變化。前者是從消費端開始，是市場化的，并帶動上游供應鏈的全面升級。后者是從產(chǎn)業(yè)鏈端開始，帶有國家意志的扶持，是局部的，這注定不是百花齊放的年代。

想要理解“中國式技術”創(chuàng)新，首先要解讀好“圍城文化”。別管“圍城”誰筑造的，只要出現(xiàn)了圍城，就會有機會。只不過人口紅利的激活，更多是對人性的理解，美元基金GP管理人看懂了。但對于第二次圍城，后面摻雜了國家主權的意志，美元GP看不懂了，而且跟他們背后代表的LP利益也產(chǎn)生了沖突。

讀懂了上面的變遷，也就容易理解這么多年，為什么中國的技術創(chuàng)新這么難，為什么中國的技術生態(tài)圈跟美國為什么會有如此大的差別。

過去二十年，中國在高科技領域跟美國的合作模式一直是用市場換技術，而在技術的創(chuàng)新層面，中國過去這些年一直走的路線是：矮子里面拔將軍。所以從汽油車時代、到互聯(lián)網(wǎng)時代、再到后面的集成電路先進制程，中國一直沒有掌握真正的前沿技術，更別提前沿性突破。

既然是矮子里面拔將軍，如果沒有外部環(huán)境造成的“圍城效應”，又何談技術的創(chuàng)新價值呢？之前我一直好奇，為什么美國的科技巨頭愿意嘗試用初創(chuàng)技術團隊的產(chǎn)品，而中國的科技巨頭為什么總想自己搞開發(fā)，這不是重復造輪子，制造內(nèi)卷和浪費嗎？

后來我明白，因為上文我們提到過，美國的技術創(chuàng)新，不是憑空產(chǎn)生，是遵循迭代路徑的，而且是全球性*的。有時科技巨頭組織一批人海戰(zhàn)術，還真未必做的出來，而且也沒有什么公開的技術細節(jié)作為參考。

科技巨頭選擇使用創(chuàng)業(yè)團隊的產(chǎn)品，是有真實需求的，而且美國對于技術的尊重和保護程度也很高。所以很多技術型的創(chuàng)業(yè)團隊，確實有其獨特的價值。

反觀國內(nèi)的技術創(chuàng)新，基本都是矮子里面拔將軍，用到的技術路徑和細節(jié)，都可以從海外或者公開的資料中找到。反正都不是原創(chuàng)突破，創(chuàng)業(yè)團隊也是借鑒（chao xi），科技巨頭也是借鑒（chao xi），大家的技術路徑都是打明牌，那么科技巨頭在人力、財力都碾壓對手的情況下，如果還用創(chuàng)業(yè)團隊的產(chǎn)品，那才是被割韭菜。事實證明，很多時候大企業(yè)以其獨特的資源優(yōu)勢，確實比創(chuàng)業(yè)公司更靠譜。所以中國的很多所謂“技術創(chuàng)新”，其實都是五十步笑百步。

我之前所在的投資機構，在2010年前后也曾參與過芯片投資，最終全軍覆沒。除去一些騙子型創(chuàng)業(yè)者，其實還是有一些非常不錯的從硅谷回來的芯片創(chuàng)業(yè)團隊。當時主要面臨的一個現(xiàn)實問題是：在中 美之間圍城沒有筑起來的時候，芯片創(chuàng)業(yè)者面對的是全球性的競爭。

同時期中國的芯片比起海外巨頭至少落后兩代，但是咱們價格是有優(yōu)勢的，理論上在某些中低端市場存在著性價比。但集成電路這個領域有一個摩爾定律，當創(chuàng)業(yè)團隊費了好大力氣，新一代芯片終于流片成功，海外巨頭立刻宣布：上一代芯片打折降價。中國芯片看似擁有的價格優(yōu)勢瞬間就不復存在了。這就導致當時中國一大批芯片創(chuàng)業(yè)者，永遠在研發(fā)上追趕，不斷投入，但永遠無法產(chǎn)生商業(yè)化的收入，當資金枯竭，最終公司倒閉。

當然，這并不是說所有矮子里面拔將軍的技術創(chuàng)新就沒有投資價值。

我們發(fā)現(xiàn)，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在的細分行業(yè)，具有高智力密集型和持續(xù)迭代的屬性，那么在沒有“地緣圍城”這樣的外部因素影響下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的確很難成長。

但是當一個細分行業(yè)，隨著不斷發(fā)展，它的技術迭代升級處于穩(wěn)定或者緩慢更新時，矮子里面拔將軍的技術創(chuàng)新就有了投資價值。因為你追趕的目標“相對移動”已經(jīng)停止，在中國人強大的“好奇心”驅(qū)使下，人才紅利和制造成本的優(yōu)勢就凸顯出來了，然后就形成了那個著名的投資風口：“國產(chǎn)替代”。

于是我們看到，在成熟制程的模擬類芯片、工業(yè)自動化生產(chǎn)設備/檢測設備、工業(yè)核心零部件、消費電子核心零部件等領域，都出現(xiàn)了很多國產(chǎn)替代成功的身影。

隨著景氣賽道的變遷，一級市場的投資模型也在發(fā)生變化。在曾經(jīng)的TMT時代，我們總結出了一個好企業(yè)投資的“不可能三角”。主要講的是企業(yè)在發(fā)展的不同時期，投資人只能在相對低估值、運營數(shù)據(jù)高增長、財務高利潤這三個指標中最多選擇其中兩個，不可能同時兼得這三個。

在當下的硬科技時代，尤其是外部經(jīng)濟增速放緩的情況下，我們投資的“不可能三角”也發(fā)生了變化，取而代之的是：確定的行業(yè)客戶、確定的國產(chǎn)替代、公司可持續(xù)盈利。在企業(yè)發(fā)展的不同時期，投資人只能選擇上述的兩個指標，被迫放棄第三個指標。至于行業(yè)的天花板、收入的高增速甚至都可以不考慮。今天一級市場的很多投資，如果不站在“以終為始”的角度去思考，隨著美元基金離開，高估值接盤俠的撤退，最終都會陷入“流動性”陷阱。

隨著地方國資LP和政府招商基金的陸續(xù)加入，GP的投資又會多了新的約束。未來可能會出現(xiàn)新的投資“不可能三角”。比如GP管理人為了募資，為了持續(xù)活下來，在跟政府談合作的時候，不得不在：不返投落地、政府出資不回購、不出讓GP股份等指標中做出取舍。

Onemorething

如今A股的二級市場呈現(xiàn)出明顯的兩級分化。出現(xiàn)了大量20，30億市值的小市值公司，它們的業(yè)績和成長性都一般，每天交易量很小，基本處于躺平的狀態(tài)。

這再次說明，一個企業(yè)并不會因為上市而變得與眾不同。上市公司比起同期行業(yè)里的其他玩家是佼佼者，同時也是幸運者。但站在資本的角度去看，只不過是從一個小賭場進入了一個大賭場。

從投資的本質(zhì)來看，一二級的投資人永遠賺的是兩類趨勢的錢：

1、趨勢慣性發(fā)展帶來的“虹吸效應”。

在新的范式來臨之前，很多階段性的微創(chuàng)新紅利，其實都被龍頭企業(yè)低成本收割了，這個時候要選擇頭部高市值公司。

2、趨勢變化帶來的拐點反轉(zhuǎn)。

這是屬于創(chuàng)新企業(yè)的機會，他們創(chuàng)造了新的秩序，成長為新的龍頭，這個時候要選擇小市值有爆發(fā)潛力的公司。

而投資人所要做的，就是要想清楚在當下這個階段，細分賽道的紅利究竟是被龍頭企業(yè)收割，還是被創(chuàng)業(yè)型企業(yè)獲取。

在任何時候，想依靠投資長期賺錢，都是件不容易的事。

當前經(jīng)濟中遇到的困難，是普遍性的困難；無論是就業(yè)難，還是企業(yè)經(jīng)營難。

在最困難的時候，活下來，就有機會等到新秩序的到來，特別是對于那些有韌勁的年輕小伙伴，不要輕易浪費每一場危機。

周國平先生曾說過，人生有三次成長：

*次是在發(fā)現(xiàn)自己不再是世界中心的時候；

第二次是在發(fā)現(xiàn)即使再怎么努力，終究還是有些事令人無能為力的時候；

第三次是在明知道有些事可能會無能為力，但還是會盡力爭取的時候。

我覺得勝利最終會屬于：努力當中那批幸運的人。