企業(yè)重新上市并不罕見

并購?fù)耸泻蛣冸x資產(chǎn)是兩種常見的下市方式

并購?fù)耸校ú缓鲜泄疚ⅲ┦菍?shí)現(xiàn)上市公司整體退市的方案。近二十年全球市場累計(jì)有近3000家上市公司并購?fù)耸校灰捉痤~大約占到全球并購交易總額的4%。美股市場每年都有50到100家上市公司因并購而退市，能占到上市公司總數(shù)的1%-2%。

上市公司并購?fù)耸械脑蚨喾N多樣，如企業(yè)價(jià)值被二級(jí)市場嚴(yán)重低估、企業(yè)不愿支付維持上市地位的顯性和隱性成本、不愿承受二級(jí)市場的股價(jià)壓力等。

剝離資產(chǎn)是實(shí)現(xiàn)上市公司中部分資產(chǎn)退市的方式，交易形式比并購?fù)耸懈与[蔽，但交易活躍度更高、涉及金額更大。全球每年至少發(fā)生3000-6000筆剝離資產(chǎn)的交易，總交易規(guī)模超過5000億美元，占到全球并購交易額的20%左右。

剝離資產(chǎn)的交易往往更多發(fā)生在行業(yè)轉(zhuǎn)型重塑、監(jiān)管反壟斷的時(shí)期。擁有多個(gè)業(yè)務(wù)板塊的上市公司，出于回籠資金、主業(yè)調(diào)整、資產(chǎn)重新配置等需求，愿意把一些“非核心”業(yè)務(wù)剝離出售。

其中一些已下市的企業(yè)若干年后重新上市

并購?fù)耸械纳鲜泄局?，約有1/3被產(chǎn)業(yè)方購買，另2/3則多被創(chuàng)始人或管理團(tuán)隊(duì)聯(lián)合財(cái)務(wù)投資人一起購買。一些并購?fù)耸械墓驹诮?jīng)歷若干年變化后又實(shí)現(xiàn)了上市，比如我們耳熟能詳?shù)腄ell、卡夫亨氏、漢堡王、希爾頓酒店等。

被上市公司剝離的資產(chǎn)中，有大約10%會(huì)選擇直接上市（類似國內(nèi)的分拆上市），剩下的90%與并購?fù)耸械钠髽I(yè)一樣，會(huì)被產(chǎn)業(yè)方或管理團(tuán)隊(duì)等購買。其中一些未上市的被剝離資產(chǎn)也實(shí)現(xiàn)了重新上市。比如全球前十半導(dǎo)體企業(yè)新博通、NXP、全球安全軟件龍頭McAfee都是先從惠普、飛利浦、Intel巨頭中剝離出售后重新上市的。

產(chǎn)業(yè)、企業(yè)、資本市場的周期波動(dòng)

是觸發(fā)下市或重新上市的重要變量

企業(yè)在發(fā)展過程中總會(huì)遇到內(nèi)外部環(huán)境的變化。產(chǎn)業(yè)、企業(yè)、資本市場出現(xiàn)周期波動(dòng)，導(dǎo)致企業(yè)不適合二級(jí)市場的投資風(fēng)格，在二級(jí)市場生存和融資困難，會(huì)觸發(fā)企業(yè)下市退回一級(jí)市場。而周期性負(fù)面因素消失后，這些企業(yè)與其他一級(jí)市場企業(yè)一樣，又會(huì)出于種種原因考慮重新IPO。

產(chǎn)業(yè)周期下行導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營陷入低谷

需要長期資本熬過寒冬

相對(duì)于二級(jí)市場，一級(jí)市場的資金周期相對(duì)更長，回報(bào)周期通常在5-10年。對(duì)于周期性強(qiáng)的企業(yè)而言，一旦產(chǎn)業(yè)周期調(diào)整企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)劇烈波動(dòng)甚至虧損，很可能在二級(jí)市場連續(xù)數(shù)年無人問津，很難獲得融資熬過寒冬。因此一些企業(yè)選擇回歸一級(jí)市場尋求長期資本支持。工業(yè)品和信息科技這些典型的周期性行業(yè)能占到下市交易的近2/3。

2005-2006年三個(gè)知名的半導(dǎo)體資產(chǎn)剝離交易，都是因?yàn)槠髽I(yè)短期遭遇了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期下行出現(xiàn)經(jīng)營困境。當(dāng)時(shí)安捷倫、摩托羅拉、飛利浦三家上市公司旗下的半導(dǎo)體部門都出現(xiàn)了巨額虧損，上市公司的股價(jià)都不同程度被拖累。為了快速挽回盈利、重振二級(jí)市場投資者信心，三家上市公司不約而同選擇了剝離出售半導(dǎo)體部門，分別更名為安華高、飛思卡爾和NXP。隨著半導(dǎo)體周期的回溫，這三家半導(dǎo)體公司又分別于2009年、2010年、2011年重新IPO。

企業(yè)進(jìn)入轉(zhuǎn)型變革期導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)放大

尋求戰(zhàn)略支持和轉(zhuǎn)型空間

有時(shí)企業(yè)因一些自身原因陷入經(jīng)營危機(jī)，往往需要重新定位，開啟重新創(chuàng)業(yè)模式，甚至需要管理層大換血。這種充滿變革不確定性的時(shí)期，不少企業(yè)會(huì)選擇下市，減少二級(jí)市場質(zhì)疑、輿論壓力等外部干擾，為扭轉(zhuǎn)局勢贏得更長的時(shí)間窗口。

2009年之后戴爾的PC業(yè)務(wù)受到移動(dòng)端沖擊，公司試圖通過收購轉(zhuǎn)型但不斷受到二級(jí)市場的質(zhì)疑，因此2014年創(chuàng)始人邁克爾?戴爾聯(lián)合PE機(jī)構(gòu)銀湖資本將公司下市，專注開展企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域的重新創(chuàng)業(yè)。下市后，董事會(huì)簡化為三名成員，決策效率大幅提高；每年至少省下20億美元的股息分紅等費(fèi)用，把資金全都投入到新業(yè)務(wù)上。下市期間公司以650億美元收購了數(shù)據(jù)存儲(chǔ)領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)EMC，進(jìn)一步加快轉(zhuǎn)型。2019年戴爾重新上市時(shí)，企業(yè)服務(wù)收入已成為重要盈利來源。

資本市場調(diào)整導(dǎo)致一二級(jí)估值倒掛

通過下市實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估

資本市場周雖然起起伏伏，但大多數(shù)時(shí)間里一二級(jí)市場存在一個(gè)合理的價(jià)差。一般而言，二級(jí)市場估值更高，資金容量更大，企業(yè)在條件滿足的情況下更愿意在二級(jí)市場融資。但有時(shí)資本市場周期調(diào)整還伴隨著結(jié)構(gòu)性變化，導(dǎo)致一級(jí)市場更具吸引力，可能引導(dǎo)企業(yè)向一級(jí)市場切換。

80年代垃圾債狂熱期、01-03年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂期、06-07年次貸泡沫膨脹期、21-22年疫情政府救市期，這四次資本市場周期波動(dòng)都出現(xiàn)了一級(jí)市場相對(duì)二級(jí)市場資金更加充裕，一二級(jí)價(jià)格倒掛的現(xiàn)象，從而引發(fā)退市的熱潮。

全美*的連鎖醫(yī)院集團(tuán)之一HCA曾三次IPO兩次下市，一二級(jí)市場切換的節(jié)奏都與一二級(jí)估值吸引力變化周期吻合。HCA在1969年上市后，曾于1987年垃圾債狂熱期間并購?fù)耸?；五年?992年重新IPO；又在2006年次貸泡沫鼎盛期間并購?fù)耸?，五年?011年第三次IPO。

除了資本市場、產(chǎn)業(yè)、企業(yè)周期性因素之外，企業(yè)也會(huì)因一些特殊原因比如資產(chǎn)配置調(diào)整、企業(yè)傳承、破產(chǎn)重組、反壟斷等選擇下市后一段時(shí)間再考慮重新上市。海外一些基金專門針對(duì)這類交易提供資金支持，被稱為特殊機(jī)遇基金。

資產(chǎn)質(zhì)量

是實(shí)現(xiàn)重新上市的關(guān)鍵

二級(jí)市場融資的進(jìn)入門檻相比一級(jí)市場更高，大量下市的企業(yè)最終徹底遠(yuǎn)離資本市場甚至破產(chǎn)清算；只有少數(shù)企業(yè)才能再次經(jīng)過IPO檢驗(yàn)，重返二級(jí)市場。以美股市場為例，近十年有近千家上市公司并購?fù)耸?；能統(tǒng)計(jì)到的重新IPO的企業(yè)只有十幾家，屬于百里挑一。

能重新IPO的企業(yè)都屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而且經(jīng)營質(zhì)量對(duì)比之前明顯改善。

一是所在行業(yè)長期受二級(jí)市場追捧。

近幾年美股重新上市的公司行業(yè)都聚集在消費(fèi)服務(wù)、醫(yī)療健康、信息技術(shù)硬件及軟件，而二級(jí)市場眼中的“落后”行業(yè)，如輕重工業(yè)品、機(jī)械制造等，都未看到再上市的案例。我們觀察到從下市到再上市能跨越十年的案例只有兩家，同屬于成長預(yù)期最為穩(wěn)健的消費(fèi)領(lǐng)域。一家是寵物用品公司Petco，2002年首次上市，2006年并購?fù)耸校?020年重新上市；另一家是泳池及水療中心品牌商Leslie's，1991年首次上市，1997年并購?fù)耸校?020年重新上市。

二是企業(yè)規(guī)模普遍較大，具有較高的行業(yè)地位。

海外IPO發(fā)行更加市場化，投資者對(duì)重新上市的企業(yè)也更加挑剔，因此只有流動(dòng)性和投資價(jià)值突出的產(chǎn)業(yè)龍頭才更容易被投資者接受。我們統(tǒng)計(jì)的十幾家重新上市的公司市值規(guī)模主要集中在100億美元到500億美元，是全市場平均IPO市值的5-20倍。而且這些公司幾乎都屬于全美乃至全球所在行業(yè)的龍頭，前文提到的兩家重新上市的消費(fèi)企業(yè)Petco和Leslie’s 雖然IPO市值沒有過百億美元，但都是該領(lǐng)域全美*的品牌。

三是企業(yè)持續(xù)成長，盈利能力不斷提升，創(chuàng)造更多價(jià)值。

曾三次IPO的HCA雖然主營業(yè)務(wù)始終是醫(yī)院運(yùn)營，但運(yùn)營的醫(yī)院資產(chǎn)在每次IPO時(shí)都有量和質(zhì)的躍升。1969年首次IPO時(shí)，HCA只擁有11家醫(yī)院，市值只有幾億美元。1992年再上市時(shí)，HCA已擁有350多家醫(yī)院，市值過百億美元。2011年第三次上市時(shí)，雖然醫(yī)院總數(shù)變化不大，但HCA通過對(duì)醫(yī)院選址的優(yōu)化和業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)的優(yōu)化大幅提升了經(jīng)營效率，EBITDA率上升到18.7%，比可比公司高出至少5個(gè)百分點(diǎn)，如今市值超過650億美元。

PE機(jī)構(gòu)3G Capital 兩個(gè)知名的并購上市公司的投資案例，背后也都是花了大量時(shí)間精力用于提升經(jīng)營效率，才收獲巨大成功的。2013年3G Capital將番茄醬龍頭亨氏并購?fù)耸校胶喜⒖ǚ蚣瘓F(tuán)，再到2015年重新IPO，企業(yè)EBITDA從3.2億美元上升至36億美元；2010年3G Capital將經(jīng)營不善的漢堡王并購?fù)耸?，到合并加拿大咖啡連鎖品牌Tim Hortons，再到2014年重新IPO，企業(yè)EBITDA從4億美元提升至近16億美元。